从经理人代理视角看公司负债融资【摘要】本文基于有关财务学理论，从股东与经理人利益冲突的视角探讨了公司负债融资对于股东和经理人的不同意义，以为相关研究提供参考。【关键词】负债融资股权融资股东经理人无论是MM定理还是其后的静态平衡理论、不对称信息不变的情况下进行负债融资可以降低企业对外部股权资金的下的信号模型以及控制权市场驱动的资本结构理论，对于公需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函司偏好负债融资以及最优负债水平的确定都进行了有益的探数趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突。讨。尤其是20世纪80年代以来，众多财务学家在代理成本理论高负债比率给经理人以努力经营、降低企业破产风险的框架下研究公司资本结构，对公司负债融资问题进行了全新内在激励。负债的利用以及负债比率水平将影响企业风险分的阐释。但公司负债融资到底是解决代理问题的工具还是代担结构和破产风险的大小，有利于促进经理人更有效率地经理问题的一种表现呢？基于不同的假设会得出不同的观点与营企业。在企业的投资政策一定的前提下，高负债比率势必导结论。致企业的高破产风险。与股东的风险态度相比，由于人力资本一、负债融资：股东用以降低经理人代理成本的工具收益的风险回避较为困难，因而经理人一般是风险厌恶型的，在现代公司制企业中，普遍存在所有权与控制权的分离为了避免破产，经理人迫于负债的压力会更加努力工作。因现象。两权分离使得传统意义上的企业利益主体产生了分化，此，高负债比率势必给风险厌恶型的经理人以努力经营、降低即由单一的所有者分化为股东和经理人两个利益主体。股东企业破产风险的内在激励。Grossman和Hart认为债务是一种追求的是企业价值最大化，而经理人则追求自身效用最大化，担保机制，能够激励经理人努力工作，节制个人消费，对投资二者目标的不同会给企业的运作带来效率上的损失，从而引决策与管理更加负责，从而降低代理成本。Mayers也从融资能起代理问题。从股东的立场来看，经理人的管理懈怠、奢侈力的视角出发论证了可转换债券在不同状态下对经理人机会浪费、利益侵占等行为都会降低企业的市场价值，增加企业主义行为的抑制作用。外部股权融资的代理成本。因此，缓和股东与经理人之间的利2.负债对经理人具有约束作用。Jensen（1986）指出，负债益冲突及抑制经理人可能出现的各种道德风险问题是公司治之所以可以发挥提高公司效率和监督管理者的作用，原因在理的重要内容。于负债存在一个“控制假设”。所谓控制假设是指，公司股东和在资本结构理论的研究中，有许多学者都强调公司负债经理人之间在自由现金流量的使用上存在利益冲突，经营者在缓解股东和经理人冲突方面所起的重要作用，把公司的资宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其还给本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，股东，举债则可以剥夺经营者在自由现金流量上的自行支配负债融资通常被认为是降低股权融资代理成本的有效措施。权力，让其背上“按时依约还本付息”的法律承诺，如果他们违Jensen（1986）认为负债作为事前的规范标准，可以避免经理人约，债权人可以向经理人施加可置信的破产威胁。Jensen拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用，具有提高公司（1986）认为，虽然经营者也可以通过增加股利的方法向股东效率、监督管理者的有效控制作用。Williamson（1998）进一步保证支付未来的现金流量，但股利政策与负债政策在支付未指出，负债和股权是两种不同的“治理结构”而不仅仅是“金融来现金流量的承诺上是不同的。股利政策的承诺缺乏法律上工具”。负债作为股东用以降低经理人代理成本的工具，其作的约束力，而在负债政策上，经营者受法律的约束必须定期依用体现在以下几方面：约还本付息，所以负债的利用以及负债比率的提高将有利于1.负债对经理人具有激励作用。经理人产生道德风险行减少企业的自由现金流量，约束经理人对企业自由现金流量为的根本原因在于经理人在公众持股公司中的持股比例过低的滥用，抑制其通过过度投资来营造“经理帝国”的行为，从而所导致的低剩余索取权，那么增加经理人的持股比例就会增提高公司的经营效率。因此，他建议借助负债融资隐含的破产大其在企业收益中的剩余索取权比例，从而有效地降低经理成本以及市场监管效应控制经理人行为。人的道德风险。因此，在企业的外部融资额和经理人持股数量以上分析表明，基于股东事前都可以找到某种“控制来阴窑园圆窑财会月刊渊理论冤援
源”这一假设，负债能同时从激励和约束的角度来“修正”管理选择了一个相当高的负债水平使得收购对手没有任何获胜的层的行为，缓和股东和管理层之间的冲突，降低股权代理成机会，则收购对手的出现将不会产生任何价格变动效应。由此本。从股东立场来看，这正是所有权与控制权相分离的企业进他们得出结论：一个企业的负债水平与其被收购的可能性负行负债融资的重要原因。相关，债务杠杆度的提高可以看做是一种反收购的方法。二、负债融资：经理人代理问题的一种表现Israe（l1991）认为企业成为被收购目标的概率随其债务杠当经理人在公司财务决策中起到主导作用或者本身拥有杆度而变化。通过静态比较分析，Israel提出了以下观点：淤企公司财务决策权力时，负债的选择本身就是一个代理问题，尤业资本结构决策影响被收购的概率及收购价格；于在现任经其是当经理人具有管理防御动机时。所谓管理防御是指经理理人经营能力下降、企业的潜在收购预期收益下降的情况下，人在公司内外部控制机制下选择有利于维护自身职位并追求负债水平将上升；盂在最优负债水平上升的情况下，收购发生自身效用最大化的行为。的概率将随竞争者在收购交涉中的谈判力的降低而降低。1.股东与有着管理防御动机的经理人在融资方式选择以上研究都强调了目标企业负债会影响收购发生的概上存在着冲突。Novaes和Zingale（s1995）研究认为，在融资方率，负债比例可以成为经营不善的管理者反对被解职的方法式选择上，股东将负债作为提高经营效率的工具，而经理人将之一。接管威胁本来是对经理人的一种约束行为，而经理人通负债当做防御策略。前者的目标是股东财富最大化，后者是经过调节负债水平降低了外部势力收购的可能性，这种机会主理人效用最大化。因此，能够最大化股东财富的最优资本结构义行为使得增强公司效率的并购行为难以进行，牺牲了股东是不同于经理人在管理防御下的最优资本结构的。在管理防的长远利益。御分析框架下，他们比较了企业价值最大化决策与具有防御三、结语特性的经理人所做出的资本结构决策，结果表明，就债务水平公司负债融资，到底是解决代理问题的工具还是代理问及债务对公司财务危机成本和所得税成本的敏感性而言，经题的一种表现？以上基于不同的假设得出了不同的观点与结理人对公司资本结构的选择与股东对公司资本结构的选择都论。前者强调公司财务决策的目标是股东价值最大化，后者则不一致。反映了经理人如何借助财务政策来避免经营压力和经营约Jung、Kim和Stulz（1996）在对公司融资方式选择的研究中束。其实，股东与经理人之间因信息不对称所造成的代理问题发现，使用权益融资的大部分公司都具有投资机会不多、尚有可以从两方面来看，就股东而言，担心经理人决策时只考虑其负债额度可供使用的特点。这一结果说明，管理防御动机的存自身的利益，希望通过控制措施约束经理人；对经理人而言，在使得经理人更易选择权益融资。ChrisVeld等（2001）则以经则惟恐决策失误遭到撤换，因此会产生管理防御动机。理人受到资本市场约束较弱的荷兰上市公司为研究对象，分上述关于资本结构的代理成本理论都隐含着一个前提，析了管理防御下的增资资本结构决策。研究结果表明，具有道即股东事前都可以找到一个“控制来源”迫使经理人寻求基于德风险行为的经理人存在过度投资的倾向，出于避免负债约股东价值最大化的最优资本结构。此外，这些研究假设经理人束的目的大多采取了发行股票的增资方式。Berger和Yermack在融资决策上处于被动状态。然而，这些前提和假设与公司实（1997）研究发现，那些董事会规模偏大、缺乏大股东的公司，际运营状况并不完全相符，虽然经理人在某些条件下会考虑由于经理人没有受到强有力的内部监督，杠杆水平普遍较低，“控制来源”的影响，但在资本结构的选择上仍可以有相当的明显存在负债不足的现象。自主权。当经理人在公司财务决策中起到主导作用或者本身2.存在管理防御动机的经理人利用负债水平的调节降拥有公司财务决策权力时，负债的选择本身就是一个代理问低外部接管威胁。接管是一种约束经理人行为的外部机制。题。企业资本结构的设计势必会受到经理人管理激励的影响，Friend等（1988）认为，作为内部人的经营者出于自利目的具有经理人激励是企业资本结构的决定因素之一。调节公司负债比例的动机，而且经理人持股比例越高，他们根【注】本文系国家自然科学基金项目野基于终极所有权结据自我利益来调整公司负债比例的能力和动机就越强。构差异的代理问题与融资决策研究冶渊项目编号院70672054冤的Stulz（1988）建立模型研究发现，在一个完全股权融资的阶段性成果遥企业中，如果现任经理人拥有企业一定的股权比例（表决权比主要参考文献例），那么在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大债务，-融资的比例将增大经理人的股权比例。因此，当企业成为被收mentalCapitalStructureDecisionsUnderManagerialEntrenc-购的目标对象时，现任经理人可以选择一个最优的负债水平，2001；10来调整其持有的股权比率，从而影响收购发生的概率。院AnanalysisofHarris和Raviv（1988）从公司并购的市场反应出发分析认theroleofhardclaimsinconstrainingmanagementAmerican为，在成熟而完善的资本市场上，通常情况下出现收购对手时EconomicReview袁1995曰3目标公司股票价格会上涨。上涨的幅度取决于更有能力的经袁R.袁.CapitalStructureandtheMarketforCorporate营者能实际控制公司的可能性，而这种可能性反过来又取决Control院于目标公司在职经营者对负债水平的选择。如果现任经理人Economics袁1991曰11援财会月刊渊理论冤窑园猿窑阴
