第六章 资本成本
本章资本成本的确定是基础，后面很多章节都要
用到资本成本，因此本章的题型除单选题、多选
题、计算题外，很容易和第七章、八章综合起来
考察。
大纲要求：理解资本成本的概念，能够估计普通
股成本、债务成本以及企业的加权平均资本成本。
第六章 资本成本
第一节 资本成本概述
第二节 普通股成本的估计
第三节 债务成本的估计
第四节 加权平均资本成本
第一节 资本成本概述
一、资本成本的概念
一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。
这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的
收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资
机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也
称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低
可接受的报酬率。
资本成本的概念的两个方面
资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成
本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用
资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成
本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最
低报酬率。这两个方面既有联系，也有区别。为
了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后
者为投资项目的资本成本。
公司的资本成本
是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也是
各种资本要素成本的加权平均数。
1. 资本成本是公司取得资本使用权的代价。
2. 资本成本是公司投资人要求的最低报酬率。
3. 不同资本来源的资本成本不同。
4. 不同公司的筹资成本不同。
一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：
（1）无风险报酬率：无风险投资所要求的报酬率，如政府
债券投资。
（2）经营风险溢价：公司未来的前景的不确定性导致的要
求投资报酬率增加的部分。
（3）财务风险溢价：指高财务杠杆产生的风险
投资项目的资本成本
是指项目本身所需投资资本的机会成本。
1. 区分公司资本成本和项目资本成本。
公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者
说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。
项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率。
2. 每个项目有自己的机会资本成本。
作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率，其高低主
要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹
资。
项目资本成本的确定原则：
1）如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本
平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；
2）如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平
均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；
3）如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平
均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。
资本成本的用途
公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、
营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。
估计资本成本的方法
为了估计公司资本成本，需要估计资本的要素成
本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加
权平均值。
加权平均资本的计算公式为
WACC=∑KjWj
在计算资本成本时，需要解决两个问题：
1.如何确定每一种资本要素的成本；
2.如何确定公司总资本结构中各要素的权重。
普通股成本的估计
资本资产定价模型
股利增长模型
债券收益加风险溢价法
资本资产定价模型
Ks＝RF＋β×（Rm－RF）
式中：
RF——无风险报酬率；
β——该股票的贝塔系数；
Rm——平均风险股票报酬率;
（Rm－RF）——权益市场风险溢价；
β×（Rm－RF）——该股票的风险溢价。
P136【教材例6-1】市场无风险报酬率为10%，平
均风险股票报酬率14%，某公司普通股β值为 。
普通股的成本为：
Ks=10%＋×（14%-10%）=%
无风险利率的估计
通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无
风险利率。
1.政府债券期限的选择
通常选择法选择理由通常认为，在计算公司资本
成本时选择长期政府债券（10年）比较适宜。
（1）普通股是长期的有价证券。
（2）资本预算涉及的时间长。
（3）长期政府债券的利率波动较小
选择票面利率或到期收益率
应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率
作为无风险利率的代表。
不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，
有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有
半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，
因此，票面利率是不适宜的。
不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市
债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收
益率只有很小差别。
选择名义利率或实际利率
通货膨胀的影响
名义现金流量要使用名义折现率进行折现，
实际现金流量要使用实际折现率进行折现。
计算分析题：假设某方案的实际现金流量如表所
示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀
率为3%，求该方案的净现值。
实务中的处理方式
通常做法一般情况下使用名义货币编制预计财务
报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无
风险利率计算资本成本。
使用实际利率的情况（1）存在恶性的通货膨胀
（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际
现金流量和实际利率。（2）预测周期特别长。
单项选择题
利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，
有关无风险利率的表述正确的有（ ）。
A.选择长期政府债券的票面利率比较适宜
B.选择国库券利率比较适宜
C.必须选择实际的无风险利率
D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付
的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利
率
贝塔值的估计 P125
市场风险溢价的估计 P126
【答案】D
【解析】应当选择上市交易的政府长期债券的到
期收益率作为无风险利率的代表，所以AB错误。
在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义
现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金
流量要使用实际折现率进行折现，通常在实务中
这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财
务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的
无风险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通
货膨胀或者预测周期特别长的两种情况下，才使
用实际利率计算资本成本。
单项选择题
在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股
票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（ ）。
A. 如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化
后的年份作为预测期长度
B. 如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短
的预测期长度
C. 预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本
D．股票收益尽可能建立在每天的基础上
【答案】A
【解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以
采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以
提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风
险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用
每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停
牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降
低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会
降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率就
能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。P138
股利增长模型
基本公式
一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成
本的计算公式为：
Ks＝D1/ P0+g
式中：Ks——普通股成本；
D1——预期年股利额；
P0——普通股当前市价；
g——普通股利年增长率。
增长率的估计
1.历史增长率
这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的
股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，
也可以按算术平均数计算。
【提示】由于股利折现模型的增长率，需要长期
的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。
2、可持续增长率
3、证券分析师的预测
P127【教材例6-3】ABC公司2001年—2005年的股利
支付情况见表6-2。
表6-2 ABC公司2001年～2005年的股利支付情况表
单项选择题
某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，
上年的每股股利为3元，每股净利润为5元，每股
账面价值为20元，股票当前的每股市价为50元，
则股票的资本成本为（ ）
% % % %
【答案】C
【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；
权益净利率=5/20=25%
股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初
权益预期净利率=留存收益比率×权益净利率/(1-
留存收益比率×权益净利率)
=40%×25%/(1-40%×25%)=%
股票的资本成本（股利模型）
=3×（1+%）/50+%=%
采用证券分析师的预测 P128 例6-5
此方法可能是最好的方法
债券收益加风险溢价法
Ks＝Kdt＋RPc
式中：Kdt——税后债务成本；
RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风
险溢价。
【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，
某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，
大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，
风险较低的股票用3%。
例如，对于债券成本为9%、中等风险的企业来讲，
其普通股成本为：
Ks=9%＋4%=13%
总结：
这三种方法的计算结果经常不一致。我们不知道
哪一个更接近真实的普通股成本。实际上不存在
一个公认的确定普通股真实成本的方法。一种常
见的做法，是将每种方法计算出来的普通股成本
进行算术平均。有时决策者基于他对某种方法所
采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。
第三节 债务成本的估计
债务成本的含义：
估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。
应注意的问题：
（1）区分历史成本和未来成本
（2）区分债务的承诺收益与期望收益
（3）区分长期债务和短期债务
通常的做法是只考虑长期债务，而忽略短期债务。
有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，
被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，
实质上是一种长期债务，是不能忽略的。
多项选择题
下列有关债务成本的表述正确的是（ ）。
A.债务筹资的成本低于权益筹资的成本
B.现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相
关的沉没成本
C.债务的承诺收益率即为债务成本
D.对筹资人来说可以违约的能力会降低借款的实
际成本
【答案】ABD
【解析】因为存在违约风险，债务投资组合的期
望收益低于合同规定的收益。对于筹资人来说，
债权人的期望收益是其债务的真实成本。
债务成本估计的方法
到期收益率法
可比公司法
风险调整法
财务比率法
P132【教材例6-6】A公司8年前发行了面值为1000
元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息
一次，目前市价为900元。
900=1000×7%×（P/A，Kd，22）+1000×（P，Kd，22）
用试误法求解，Kd=%。
可比公司法
基本做法：要找一个拥有可交易债券的可比公司，
作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益
率，作为本公司的长期债务成本。
注意的问题：可比公司应当与目标公司处于同一
行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、
负债比率和财务状况也比较类似。
风险调整法
P132【教材例6-7】
财务比率法
. 按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，
根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，
有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成
本。
P133【教材例题】
税后债务成本
税后债务成本=税前债务成本×(1-所得税率)
例：某公司已经发行总面额1000万元，票面利率
为％，到期期限为4年，公司适用的所得税率
为25%，该债券市价为万元，则债券税后
资本成本为（ ）。
【解析】
=1000×%×（P/A，I，4）+1000×（P/F，I，4）
即：=75×（P/A，I，4）+1000×（P/F，I，4）
利用试误法：当I=9%，
75×（P/A，9%，4）+1000×（P/F，9%，4）
=75×+1000×=
所以：债券税前资本成本=9%。
债券税后资本成本=9%×（1-25%）=%
第四节 加权平均资本成本
有三种加权方案可供选择：账面价值加权、实际市场价值加
权和目标资本结构加权。
影响资本成本的因素
1.甲公司目前的资本结构为：长期债券1000万元，普通股
1500万元，留存收益1500万元。其他有关信息如下：
（1）公司债券面值为1000元/张，票面利率为%，期限
为10年，每年付息一次，到期还本，发行价格为1050元/张，
发行费用为每张债券40元；
（2）股票与股票指数收益率的相关系数为，股票指数的标
准差为，该股票收益率的标准差为；
（3）国库券利率为5%，股票市场的风险附加率为8%；
（4）公司所得税为25%；
（5）由于股东比债券人承担更大的风险所要求的风险溢价为
5%。
要求：
（1）计算债券的税后成本（提示：税前成本介于5%-6%之间）
；
（2）按照资本资产定价模型计算普通股成本；
（3）按照债券收益加风险溢价法计算留存收益成本；
（4）计算其加权平均资本成本。
【答案】：
（1）1050-40=1000×%×（P/A，Kd，10）+1000×（P/F，Kd，10）
1010＝×（P/A，K，10）＋1000×（P/F，K，10）
因为：
×（P/A，6％，10）＋1000×（P/F，6％，10）
＝×＋1000×＝
×（P/A，5％，10）＋1000×（P/F，5％，10）
＝×＋1000×＝
所以：
（K－5％）/（6％－5％）
＝（1010－）/（－）
解得：债券的税前成本K＝％
则债券税后成本=％×（1-25%）=%
（2）该股票的β系数＝×
普通股成本＝5％＋×8％＝％
【说明】股票市场的风险附加率指的是（Rm－Rf）
（3）留存收益成本＝％＋5％＝％
（4）资本总额＝1000＋1500＋1500＝4000（万元）
加权平均资本成本
=1000/4000×%+1500/4000×%+1500/4000×%=%
