·命爆唤经济•.?CC6''盈点{毛病…【内容摘要]:{争港自1983年实行的以货币局为特征的联系汇率制度以来，对香港经济的稳定起了爱妥作用。亚洲会融危机中联汇制度曾为人所访病，并由此引出了关于这一制度存废的广泛讨论。近年随着香港经济形势的变化，有关联汇制度的发展问题再次受到关注。1关键词l香港联系汇率制成利弊可持续性1中图分提号]文献标识码]A文章编号]1000…6052(2006)03叩0000…02下降甚茧转而发生流出。当银干干以潜币向金管局实入一、香潜联系汇碍这制度远行机制美兀，即资金流出时，蒸础货币减少，本地利率随之脊悔自1983年开始实行的联系汇率制庶实质上上升，导敢资金流出景下降甚至巨转而发生流入。这种属于一种"货币用(CurrencyBoard)制度。然而，货币状况的转变，会自动抵硝初期资金流入或流峭的香梅的货币周制度又具备与传统货币周制不同的特影响，从而使汇率一直保持稳定O这就是所谓的自功点，集中体现在它的远行机制上。远行机制可分为发调节机制，它金管用无须在外汇市场上行使酌情机。钞机制和自动调节机制。由于货币发行周只有在收到与此间时，为了减少利率过度性动，金管局还运用贴外汇储备的时候才能按既定汇率发行本币，这就使基现菌(DiscountWindow)为银行间业市场提供搅动础货币无论在存盘还是流最上都得到外汇储备的十足资金。银行时以凭外汇革金巢据和债券及其他符合要支持。而在香端，潜币的发行比一般货币局制度的货求的证券作为抵押品与金管局赞订附夜回购协议，也币发行更加被功。香梅的基础货币钮括巳发行负债旺即透过贴现窗向金管局借取阳夜流功资金。由于外汇明书(Certificatesof Indebtedness)和流通幌币、持牌基金票掘和债券均有百分百的外汇储备支持，这个过银行(LicensedBanks)在金管周开设的结算户口总结稳产生的港元流功资金也自动得到外汇储备支持，并余(AggregateBalance)以及未偿还外汇基金票据和不违反货币周制度的远作原则。但是，在香港的公开债券(ExchangeFund Bills and Notes) 0当需要发行外汇市场上，港币的汇率是自由浮功的，由市场供求潜币时，汇丰、渣打和中银三大发钞银行必须按决定O外汇市场的竞争和套和j行为椎动着市场汇率上港元兑1美元的兑换保证汇率向金管局提交等值美下浮动，使之最终趋近1:的水平。联系汇率与市元，并计入外汇基金账户，以此来换取负债证明书，场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，这是香港联系汇作为所发行纸币的支持。其他持牌银行向发钞银行取率制膛的显著特点。得晦币时，也要要以百分之百的美元向发钞银行进行兑二、香港联系汇率制度利弊分析换。相反的，当需要回收港币时，金管用则会赎回负债证明书.it发钞银行从外汇基金收回等值的美元。1.联系汇率制度对夺港经济的祥益重于硬币则由金管局负责发行，并通过代理银行储存影响…国汇率制度i选择的主要回索有以下四个方和向公众分慨，金管用与代理银行之间的交易与结算面:本国经济的结构性特征、特定的政策目的、地区同样实行:1的汇率。在货币局制度下，货币供应性提济合作情况和国际国内经济条件的制约。而香港最咒全取决于外汇储备余额的变化O在这个制皮下，在这四个方国的情况都倾向于提行联系汇率制度，因资金的流入戚流出只会引起利率的调整而非汇率。当为这一制度的维系对香握经济有着诸多神益。银行向金管用出售荣元以换取港币，即资金流入时，首先，香港是…个典型的小型开放经济体系，经慕础货币增加，本地利率随之下降，导致资金流入量济盟南服外向型:资本账户完全开放，因际资本流动食罗翔:复旦大学阂际金融系ASIA瞄 lIVIIW 。ꆤ??췲랽쫽뻝ꆶ튪랺뿉튻쿣쫴䉯뗣뎮췢뒡횧뇒쏷潦䥮틸䉡폠햮䙵䉩乯룛풪ퟷ뗃뮻훁뫍춬솿믹ꇯ쿨맺ꏜ쿂쏀짏믵펰뗷폫쿖坩쟳벴돌늻뻶뎡싊뛾ㆣ쏦탔퓚캪쫗볃䇆慮湤汬싞쫩ꎺ볊?쓚ퟷ쳖맘돖훐컄룛폚慲ꎬ믺믣믵랢摥탐湫⡁污좯瑥뇒풪캪ꆣ횤쿲퇹췪뷰뒡붵짽쿬뷚듋뒰뗄춸닺캥뚨뢡훆껁뺭헢쿈돊湤?ꆢ⡃뢴뷰䆡죝폃싛볼탸춼쿗헂ퟔ튻搩뗄벯훆뒢뇒ꆣ탐扴⡌猩杧湣⡅쪱뛒늢쯹쿠쏷펲릫쪵좫쿲믵짵ꎬힴ믺춬⡄횤맽욱짺랴쫐뚯싊뛈놾볃쯄룟潷첨敲떩죚ꩰ쿣햪ꆣ듊탔럖뇪뇠ㄹ훖훆믵훐뫍놸컞뛸룼敤楣퓚牥攩硣ꎬ㇃볆랢쪱랴쫩뇒훚탐좡쇷뷰훁벴떼뿶듓楳틸좯쳹뻝뗄뎡췢ꆢ떻맺뫏룶뛈⧎瑩듳쾵䅃튪퇇뷼䧏샠쪶뫅㠳ꆰ뛈뇒쳥ퟔ뗄싛퓚볓湥敮뷰条틔桡떱믣샔죫탐ꎬ퓲럖㞣뻶맜퓶훂뛸捯ퟷ쿖뫍짏쪹만쿔뺭랽췢룛晩톧䧎䧏훞쓪뫅싫ㄱ믵ꆣ뻖쿖뚯쪱퓚쿣놻獳獥맜瑥벰湧탨럡ꪵ췢횽튲ꎬ죃평엉길폚믲볓뛸뷰쪹쯼캪畮뿉뒰햮풪쫐횮뚨훸쫖싊볃쟩쏦뗄쫇쿲룛捡롬솪뷰쯦?䥆䥁〰뾪뇒좻훆퓚뗷뫲듦룛뚯⦺?뻖캴튪ꆢ쒶믣떱랢ꎬꎺ췢쇷돶뇤쇋틔뗖쿲좯뎡ퟮ쳘욶뗄뿶캬튻탍瑥旘탍쾵?죚ퟅ㠳ァ쪼뻖뛸뛈쯼뷚닅솿ꎬꆣ?췁뾪뎥랢퓼튻믹뗄틔탨뎮맜뷰ㆵ믣돶쫛놾짺쇷싊복욾톺뻹뚯뇒훕뗣좶뷡뫍쟩룶ꎺ걃냄곒係퐱캣쿣떻㊣ꨶ쪵ꆱꎬ폖뗄믺쓜뮹룛짨탐듲뮱뷰횧냙튪틸뻖맜쒻뒢횻쏀뗘쇷쪱돶믡튻짙췢욷폐뺺쟷폫ꆣ퓏톡릹맺뿶뛔뗤믣둏㤸믺룛긶〵탐⡃뻟퓋훆내쫇뇒꣓뗄췢뫍ꏖ헋돖럖믘뢺뻖놸믡풪샻돶ꎬ솿ퟔ횱컞뗊믣폫냙뷰헹뷼뢡퓱탔볊뚼쿣탍놾싊䵉㏄훐뺭쫖?㈨뗄畲놸탐ꆣ볈쇷늱뷡믣꒻뮧횮쫕듓퓰폫쪡폠틽틔싊믹쿂뚯놣탫뷰뷨럖튲ퟷ뫍ㆣ?쳘맺쟣룛헋킳뺭䏓솪볃욶㈰훆牥폫믺평뚨솿랢믹튡쯣틸ꎬ웤냙룛췢듺ꏔ뛮웰뮻쯦떱뒡붵뗖돖퓚맽뷰맜좡ퟔ풭쫇쳗먷믣궼훷헷쓚쿲뺭킡뮧ꇌ꾾뗐믣탎죀〶쾵湣뒫훆폚짏탐뒡ꊳ뮧뷰죽쫏틔쯻뗄뇒샭?샻좡횮틸믵짵쿻컈췢뛈욱뻖룴뚯퓲ퟔꎮ싊쎵튪ꆢ뺭볃탍췪?뛈킵훆쫆ﮱ⤰믣?춳짏믵싊뚼뇈훅뿚욱듳듋돖쏀쪱믹ꎬ틸뇤룛쿂탐뇒훁돵뚨늨뻝잩특췢뗃ꆣ평㢵늢쓱틲쳘쪵폐뾪좫볃䧪꧁퓋샻쓒뛈뗄?㎡싊믵ꆣ뇒랢뗃튻ퟜ뻝살없풪ꎬ뷰늢탐튾뮯붵틔복웚쫐뚯뫍뚩쇷믣떽떫뢡캪쓋듦퓒쯘뚨쳵ퟅ럅뾪?뢡풻퓸뇤ꨰ훆뇒퓋랢떽냣냼뷡뫍뎮?뮻틸쿲뷰쫕춨횮훖ꆣ뗷ꎬ룛짙뛸헢뎡햮룴뚯뒢췢쫇췆껆?폐뗄볾솪훮뺭럅탐뇗ꆤ?ꎹ캪뮯〰뛈뻖탐놾췢믵삨틸훌좡랢맜믘맽볤욶퓚헻벴떼뇒ꎬ뷰뻍짏좯특놸믣뗄뚯붡헢틔헾쾵뛠볃믺럖瑱튾죋ꎬァ쪵훆믺뻖뇒믣틑탐뢺쿲뎮뗈듺뗄죏헢뛸훂놾짺쇷쫇맜벰믘뷰횧뒢퓚ퟅꏁ쿂닟쳥맺?훆컶훎쯹폐ꨰ훊늻횻ꎬ뒢뻖랢뇘뮵햮틸퓲횵샭붻슣룶럇뷰뗘쇷죋쪹웤릺ꆣ돖놸쿣평쫐쯄쒿풼싊틦쾵볊?맘?짏춬뿉폐헢놸훆탐탫죖횤뎮믡뗄틸틗겻믣쇷뷰맜샻죫믲캽ퟃ뮹쯻킭평ꎬ횧룛쫐뎡떻룶ꆣ?늡솪뗄럖퓚뻍뛈뢺내뗃쏷틸뷸쫪쏀탐폫싊죋쇷뻖ꆣ쟩퓋럻틩폚헢돖뎡믣랽ꆢ뛸뺭놾ꎬ믣쳘캪쫕쪹쪮뗄햮㞣?쫩탐믘풪뒢뷡특쿂ꆣ쪱죫싲쯦헢돶ퟔ좨폃뫏췢룶릫릩싊쫓쾵뗘쿣쇷쓁늢훆랢떽믹ퟣ믵횤길ꎬ좡뛒뢺ꆣ듦쯣꧓떱솿죫횮훖뗄뚯쳹튪튲믣맽뾪쟳짏쟸룛틲평뛈?떻듋뗄틽랢쫖돶햹욶쇋컊죒맘쳢퓀폚퓙뒣헢듎겶튻쫜퓏훆떽뛈맘?듦힢궼럏ꆣ쎵뗄쓎맣좶쯖?
11 ät，~f.~荷Jt7t76'oJ•台港澳径队频繁且数额巨大，提常账户货物与服务的进tfj口贸易香潜组济必须承担相应的成本，具体说来有以下几个总儒内GDP比熏长期在50%以上。一个稳定的汇率方面:水平极大地降低了进出口商与国际投资者所面临的汇第一，货币政策独立性和灵活性丧失，不能控制卒风险，有利于进出口贸易的进行和回际资本的大量货币供应量。在货币用制盟军下，香港政府一方回要雄自由流功，进一步巩固香酶的国际金融中心地位。持回定不变的汇率，另一方丽又要允许资本的自由流其次，香潜政府深受英国古典经济学獗的影响，动，就不得不放弃在货币政策上的独立性O如果香潜自港英时代起就奉行自由放任、"积极不干预"的经政府主运行扩张性货币政策，降低本地利事，资本就会济政策O在货币周制度下，香港的货币政策日你只有流出，潜币四临贬值压力。为雄持汇率不变，金管用一个，即维持汇率稳定O这一简单、公开、易于执行就必颁在外汇市场上出售外汇储备以回收货币O而这的货币政策规则减少了因投机活动弓|粗的汇率榄功，种干预明显有违货币局制度的初衷，从而使政府扩大并且减少了经济活动中的不确定性，使个人、企业、货币供给的目标光法实现。因此，香港的货币政策只政府都有稳定的预期，从附有利于降低交易戚本o与能被动地追随美联储的政策。剧定汇率、资本自由、流此同时，联系汇率制庶在很大程班上对政府理财揣着功与自主性货币政策无法共存，这正是著名的"三元约束作用。香港政府历来实行审慎适度的财政政策，悖论"。如上所述，香潜的货币政策必须紧跟柴联储，以平衡预算为其巾期目标，有着庞大的财政盈余(虽因此香港利率就必须紧跟美国利率的变化，句之保持然亚洲|金融危机之后由于持镇赤字而直线下降，2005 稳定的利差水平o{段是由于香梅和美国经济周期不可年仍有2960亿潜元之四川，因此脊潜政府将预算赤能完全一敦，潜元利率与香潜自身的经讲发展便可能字货币化的风险实际上是很小的。出现偏离。例如，1991年潜府曾尝试提高港元利率以再次，香港与策国组济关系甜切，柴圆的经济政抑制通货膨胀，导致外汇市场对港元槽求增加，造成策和形势对香握有很大影响，美元是香港对外贸易与悔冗汇率上升，严重冲击了联汇制。所以虽然1991金融交易所用的主要货币。虽然近年来随着中国经济年-1992年的香梅为高通胀所困扰，本应提高利率，的迅速增长，英国对香港经济的重要性相对下降，伯伯由于此时荣联储不断陆息，香港不得不随之降息。荣即仍是香港进川商品的第四大供应地和出口商品的从1991年到1992年共降息9改，提际上的负利率使最大目的地o2005年香潜对美国的进出口额分别达到居民损失惨重。③了1193亿晦元和378亿港元。这说明香港的联系汇率第二，利率武棉在货币危机中可能使香港付出沉制度在创立之始便选择贵兀作为港克的挂钩货币，无道代价。在货币局制度下，货币当局采取的是弃利率疑是非常正确的选择。保汇率的对策。1995年墨西哥比索危机时，港币也遭最眉，香潜具备了实行联系汇率制所必需的良好到回际炒家的投机收诲，金管用果晰使利率升高以提经济条件:外汇资产储备持辑增加，2006年2月达到商投机者的港币借款成本，成功地击退了投机者。然1257亿美元，腊全球第七位，对流通货币的比率商达阳，利率武器实质上是…柄双刃剑，在1997年的亚6倍。③这一庞大的外汇储备由外汇基金持有，是香港协|金融危机中，由于投机者在恒生期指和地期外汇市政府维持金融市场稳定的王震主要忑具;经济结构灵活性场上处于~头地位，其收就远大于利息成本，高利率高，适应力强，劳动力市场、房地产市场与零售商品对香港经济的损害远甚于对投机者的阻遏作用。当时市场的价格和成本调整比校辑易，能对不断变化的环为抑制投机，香港政府大幡提岗利率，隔夜拆借利率埔迅速做tfj反应，因而其对外竟争力无需通过汇率的最高达到300%，号，政惆生指数暴肤，楼市价格下拙，变化得以维持;…个完善稳健、资金充捕的银行体危机过后，香港出现了持续的通货紧缩，1999年消费系，有助于应付市场利率的剧烈波动。正是这样的经者价格指数下降了%，2000年义下降了%0@香济环境，为联系汇率制的实施和维系提供了坚强的保悔自此陷入了一场严重的经济衰退，其影响延续至证，而其义反过米强化香梅的经济优势。今。凰然2004年以来的复苏使失业率有所下降，~政2.维系联系汇率制度的成本2005年底仍油%。现实世界中没有十全十美的汇率制度，无论哪种第三，无法利用汇率水平变功来调节国际收支，汇率制度，总会有其缺陷。为维持稳定的汇率水平，而通过价格和戚本的调整是→个痛苦的长期过程。由ꇱ@ω。ASU-IP!CIJIIICBCOMOKIC 1B’fIBW ??췲랽쫽뻝욵ퟜ쮮싊ퟔ웤ꆰ볃튻뗄늢헾듋풼틔좻쓪ퟖ퓙닟뷰쏀ퟮ쇋훆틉뺭ㄲ㚱룟쫐뺳뇤쾵횤㊣쿖믣ꆣ䇁쿣랽뗚믵돖뚯쇷뻍훖쓜틲컈돶틖룛떫듓뻓훘놣떽뛸훞뎡뛔캪캣헟뷱㈰랱횵욽럧평듎룛믽헾룶믵쟒뢮춬쫸퇇죔뫍죚톸맺듳ㄱ뛈쫇뫳볃㔷ꎬ뎡뮯뮷껎쪵싊쏦튻뇒만돶뇘룉놻폫싛듋뚨췪쿖훆풪ⴱㄹ쏱뛾듺믣춶뷰짏쿣틖룟믺볛ꆣ〵죽춨뚡ꆣ쟒햼벫쿕쇷ꎬ펢닟뇒복뚼쪱ퟷ뫢훞폐탎붻쯙죔쒿㤳퓚럇쳵틚캬쫊뗄뗃뺳뛸곏쫀훆뺭ꎺ릩뚨뻍쪵탫풤뚯ퟔꆱ쿣좫욫춨믣㤹폚㤱쯰볛싊볊믺샻죚뒦룛듯맽룱듋쯤쓪ꆪ쫽䝄듳ꎬ뚯쿣쪱늻ꆣ벴헾짙폐폃풤뷰㈹뮯쫆틗퓶쫇뗄틚뒴뎣볾쏀ꎡ돖펦볛ퟶ틔훺웤뗁뷧뛈灁볃믵탐룛퓚쏷룸뗘훷샻튻샫싊㋄듋쓪쪧뎴헟캣폚뺭춶떽뫳횸쿝좻뗗컞旅뛮傱뗘폐ꎬ룛듺룉퓚캬닟쇋컈솪ꆣ쯣죚㘰뗄뛔쯹뎤쿣솢헽ꎺ풪뷰솦룱돶폚캪폖훐뇘뇒솿뇤뗃삩췢쿔ힷ탔죧샻닮훂엲짏쪱떽닒싊볒커믺뿕볃㌰쫽죫㈰죔램튻껑뻞죖붵샻뷸헾웰풤믵돖맦뺭뚨쾵쿣캪캣틚럧폫폃ꎬ룛ꆣ풪횮좷뻟췢죚잿뫍랴펦솪떻쎻ퟜ탫뗄늻헅쏦믣폐쒿쯦짏싊쮮샽헍짽쓏쏀ㄹ훘커닟웷훐춷ィ쿂쇋〴듯䡥듳?뗍폚튻뢮뻍ꆱ뇒믣퓲볃뗄룛웤믺쿕쏀뷸㈰뫍쪼놸뻓쫐ꎬ돉펦ꎻ뢶쾵맽폐믡믋돐닟퓚럅탔쇙캥뇪쯹욽죧솪㤲ꆣ웷춶쪵뗘쯰쿣ꖣ붵쓪㖣폃攰ꎬ꓆쇋뷸늽짮럮뗄뻖싊복믮풤헾훐횮풪쪵맺폐훷뿚〵㌷뇣톡좫뎡샍놾튻쫐믣살쫖쪮떣뛀믵웺뇡컞솪쫶뇘ꆣ떼퇏?뒢쓪ꋡ퓚ㄹ믺뷨훊평캻몦룛겵돶틔긳믅丰뺭?뷸돶릮쫜탐훆컈짙뚯웚뢮뫳횮볊뫜튪뛔짌쓪㣒톡퓱쪵닺쟲뗷틲룶뎡싊잿욶좫웤쿠솢뇒ꎬ퓚횵짏램뒢닟탫떫샻ㄹ훂훘ꪸ늻릲믵㤵릥뿮폚풶헾볖쿖㎣퇏살ꎥ뗄탑뮥Ⱨ?돶뿚만펢ퟔ뛈뚨쇋훐ꎬ샺쒿평뻞짏볃듳믵쿣욷?퓱ꆣ탐뒢뗚펴솦헻뛸췪샻훆뮯좵쪮좱펦탔뻖쇭헾톹쪵뗄컞뷴쫇싊㤱췢돥?뛏붵뇒쓪믷돉춶웤짵뢮슺긹훘쮮뗷旈ⷕィ뿚쎳쿣맺평쿂ꆣ틲뗄듓퓚살뇪폚ꋜ쫇맘펰뇒룛?쏀솪놸웟쫐뇈웤짆싊쒳쿝뫍훆튻닟솦쫛쿖헾램룺폫쓪믣믷꣕복쾢캣쒫ꎬ놾믺쫕듳돖ꎥ뢴욽헻ꅂ쮻ꗒ짌틗룛맅럅ꎬ헢춶늻뛸뫜쪵돖⦣쾵쿬ꆣ뺭뗚뛔ꪡ풪캻훘뎡뷏컈뗄즱돉쇩뛈랽헾췢닟릲쏀폚쿣쫐쇋췋쾢㦴믺컷뷰뇺헟틦럹𥳐탸쯕뇤쫇噬ꞻ퓉폫뗄뗤죎쿣튻믺좷폐듳탐탸곒킡쏜ꎬ쯤볃쯄쏀ꏕퟷ믣쓍튪ꆢ죝췢붡뻧쪩?캪䉗놾믮쿂쏦닟붵틲ꆣ듦믵맺룛뢮뎡솪燎캣훐룧맜돉쮫퓚풶춶쳡룊㈰쪹뚯쾡맺뷸뺭ꆢ룛볲믮뚨샻돌짳ퟅ돠뗄쟐쏀좻듳캪싊퓶砬릤랿틗뺺쇒뫍캬ꎬ탔폖짏뗍뒢돵듋만뇒ퟔ퓸뛔믣ꟈ쿣곊뿉뇈뻖릦죐뫣믺룟ﶱ춨〰쮥쪧살룶얩ꏒ볊탐볃뗄떥뚯탔폚뛈짷엓ퟖ쯏ꆣꎬ풪뷼훘릩뗃룛훆볓氭뻟뗘헹늨캬돖즥쿣튪놾놸훔뚨헢헾싊뫍짭뎢얣떼쓜떱쯷맻붣짺헟샻ꦵ믵쓪췋튵뗷춴뮸춶뫍뷰톧믵ꆢ틽ꎬ붵짏쫊듳뛸쏀쫇쓪튪펦뷸풪쯹쇷ꎻ닺쓜솦뚯쾵폅뛈컈쳥쪧룛퓊뛀뗘믣틔쿣헽닟뗄쫔ꆣ겱늻쫉쪹뻖캣뛏믷웚샻싊뷴폖뷚뿠ﻎ맺죚엉뇒릫웰쪹뗍뛔뛈뗄횱?쿣살탔뗘돶뇘㈰춨뺭쫐컞돤ꆣ쳡쫆ꎬ뚨쮵헾탭솢샻싊믘듓룛쫇뇤탨쯹뻓뗃쾵닉믺췋퓚횸쾢ퟨ곂쯵쿂웤폐ꊱ좶헟볊훐뗄헾뾪룶붻닆쿟ﺸ룛쯦쿠뫍뿚?맒탨〶믵볃뎡늻풣헽릩ꆣ컞살뢮탔싊쫕뛸ꆢ훸탫뮯뺭룟쟳틔ꛌ쒸좡쪱샻쇋ㄹ돉뛴룴ꗊꎬ붵펰쯹뎤뛼쒽ꢵ쯹탄펰닟ꆢ믣죋틗뢮닆헾쿂꺽뺭뛔ퟅ돶뛮쓁릳뗄쓪뇒룓뷡폫뛏춨쫇쇋싛폐쓜튻놾ꆣꎬ뇤믵쪹쏻뷴볃랢룛퓶쯤쯦뫀뢶싊춶㤷풶ퟷ특킼ㄹ쿬쫕웚쒻쏦놾뗘쿬쒿틗싊ꆢ돉샭헾펯붵ꯔ볃췢훐쿂뿚럖믵솼㋔뗄릹쇣뇤맽틸헢볡쓄틔뿘랽죧ꎬ뇒룺폫훜햹풪볓좻?횮﯂돶쫇룛짽믺쓪웚폃닰?㤹㎣퇓횧짍쇙뗄캻ꎬ뇪폚늨웳놾닆헾폠쎳맺붵짌뇰떻뇒뫃슴뇈쇩쫛뮯믣탐퇹잿훖쮮쿂훆쏦ퟔ맻뷰ꆣ뢮ꆰ쏀횮웚뇣샻ㄹ﯂쫊돁웺룟헟췢뷨쓪길탸돌??뗄듳ꆣ횻횴뚯튵웰닟⣋㈰틗뺭ꎬ욷듯싊믮짌쳥욽벸튪평쿣뻍맜뛸삩죽솪놣늻뿉퓬㤱쪣쾢샻튲틔퇇믣떱슴쿻ꎥ훁떫돒믣솿폐탐ꎬꆢ폫ퟅ?〵볃떫뗄떽컞룟탔욷뮷뺭놣룶캬쇷룛믡뻖헢듳횻풪뒢돖뿉쓜틔돉ꆣ싊퓢쳡좻쫐쪱럑평뻴?듯ꎬꋜ尿쿣튻훓킣곊ꎬ쟏?ꆤ첨룛냄뺭볃ꆤ
·台港澳斜•JCC6'-J盈木~ 于无法调整汇率，香潜因对党争对于货币大峭贬值成美元，则现有的美元储备将无法支撑联系汇率。闹出口市场经济衰退的冲击往往无能为力。亚洲金融危此，联系汇率制实际上不可能完全依靠外汇储备作为机之后，一方面危机使本地眩的整体贸易水平下降，担保，良好的经济前景所带来的市场信心才是维持联另一方面，东南亚国家的货币汇率下降，而香港为维系汇率制的根本保障。持联汇制{吏潜元汇率保持相对强势，使香溢的出口和三、香潜联系汇牵制度可持续性分析旅游业受到严意影响。替悔的出口商品总额臼1998年起连镇两年出现负增长，到2000年才有较大制度决定货币汇率的基础是其各自的购买力。由于两增长。然阳荣国自""之后的经济衰退以及随之个不间经济体所处的发展阶段和发展速度不可能一而来的全球经济不景气，再次令香潜对以美国为首的致，两种货币的相对购买力随着时间的推移也会发生主要发达国家出口均出现下降。2001年前3个季度出变化。因此，长期保持…个固定的汇率水平是不大可口商品总额为亿柴冗，与2000年同期相比下能的。此外，上文日结指出香港实行的货币局制度存降了%。⑤在着一些难以克服的固有缺陷。那么，香港现行的联第四，财政政策受到很大限制。根据传统的蒙代系汇率制度的可持续性如何?尔一弗莱明模型，固定汇率制下货币政策相对无效，判断…个汇率制度是沓成功，关键是看其是否适财政政策相对有效。因此，在货币局制度下，政府只合其所处经济体的金融体系和经济环境。虽然联系汇能浦过扩张性的财政政策来拉功需求，但其施行力度率制度实行20多年来日辑被实践证明是浦合替榻的，是受到限制的。如果政府实行持攘的财政扩张政策f目是，过去适合不代表未来也活合O随着近年来香港财政赤字的积累将带来沉重的利息负担，使政府无力经济出现的变化和新的发展趋婷，我们有必要从以下偿付。如果将赤字货币化(凰然如前文所述，这一情几个角度对香港联系汇率制皮的可持蝶性问题进行研况在香港出现的可能性很小)，就会导致通货膨胀和究。外汇储备的下降，最终导致货币危机，使联系汇率制1、法理依据和政治考虑。无论是作为香港根本无法维持。这正是第…代货币危机理论所阐述的情大法的《基本法》班是其他普通法律，都没有规定香况，即政府的持缭财政扩张和赤字货币化使固定汇率港朋实行何种汇率制度，更没有规定港币应该与何种制最终无法维持。虽然香港…直拥有庞大的财政储货币挂钩及其汇率水平。不过，{基本法》那列出香备，但是亚洲金融危机脂也史无前例的出现了财政部港货币当局必须遵守的一些规定，例如悔元为香字。随着2004年以来香港经济收况出现起色，潜府港特别行政院法定货币，继续流通第101条); 的财政情况才开始好转，2005年的政府收支总额分别"香潜特别行政眩不实行外汇管制政策。港币自由兑换o……香梅特别行政区政府保障资金的流动和她出为收入2636、亿港元(比2004年增长%)，支出自由。"(第112条)。这些条例虽然没有要求港府必2362亿潜元(比20034年下降了%)，意新实现了须实行货币局制膛，但是无疑为这一制度的实施创造财政撤余。了良好的法律基础。除非香港的时局发生重大变化，最后，外汇储备在特定情况下可能不能克全满足兑付要求。维持汇率稳定需大最外汇储备，1998年外基本法的条例是不会发生改变的。在这…前提下，讨汇基金入市干预，便耗用了1月的储备。外汇储备一论柴冗化的问眼实际上是世有意义的。因为这有悖于旦用尽，联系汇率制即告崩愤。而且联系汇率制存在基本端，是作为中国一个特别行政区的香港所无法接着…个制度上的快陷，就是实际上并不能保证整个货受的O问时，如前所述，社会公众的信心是维持联r[币体系中的梅克都有百分之百的外汇储备作为支持。制的基础O虽然香港回归巳近9年，但是香港仍然处虽然流耀中的潜元现钞有百分之百的外汇储备支撑，于一个过搜期，政治局因并非十分和谐，出于政治上但银行贷款却没有美元作拥保。银行贷款扩张的乘数稳定的考虑，无论是中央政府还是潜府都不倾向于对作用使货币供应量远远超出了基础货币的数量。最新现行制度进行宽大改革，以免影响香港民众和回际般的统计数字表明，香港的外汇储备占广义货币M3的资者的馆心。2、金管局的未来角色。传统的货币周制度只有40%。⑥如果市场对潜元失去信心，将港元全部兑换为.uU.'ACI'IC部φ61 ??췲랽쫽뻝폚돶믺쇭돖싃쓪퓶뛸훷뿚붵뗚뛻닆쓜쫇뎥뿶췢컞훆놸ퟖ뗄캪㈳ퟮ뛒믣떩ퟅ뇒쯤떫ퟷ㐰ꆤ뮥쏀듋떣쾵죽뻶룶훂뇤퓚에뫏싊뺭벸뺿ㆡ듳룛믵ꆶꆰ⢵뮻ퟔ탫쇋믹싛쫜컈쿖㊡䅬䉃평䥁低컞뿚횮튻솪폎웰뎤살튪짌쇋쯄헾춨쫜뢶퓚믣램ꎬퟮꆣ닆쫕㘲뫳믹폃쳥좻틸춳풪놣뚨늻뮯뗄ퟅ뛏웤훆쫇볃룶ꊷ펦뇒믵룛쳘?쿣쪵솼놾쏀탐헟ꊽꎥꆢꆣꆪ位램쫐뫳랽믣튵솬ꆣ뗄랢욷㎣ꎬ헾맽떽돠쿣뒢캬벴훕떫쯦죫틚펯튪뷰뺡룶쾵쇷탐쪹볆솪싊믵춬솽튻쯹뛈돶뷇ꣀ쪵맒놾뇒풪뇰〱룛ꆭㄲ뫃믹훆뢥첨ꆱ偁䥃쿣뗷뎡ꎬ쏦훆쫜탸좻좫듯ퟜ긷닆닟삩쿞ퟖ죧룛놸돖헾컞쫇ퟅ쟩㈶폠췢쟳죋훐춨듻믵쫽퓲쾵솼뇒뺭훖틲듋킩룶뒦쪵맽쿖뛈ꆶ탐릳램떱캪쳵쳘ꆭ뗄뮯춬뒡뾼탅?䍬籂삳펴䚢奬헻뺭튻ꎬ쪹떽솽뛸쟲맺뛮ꎥ헾쿠헅훆뗄맻돶ꆣ뢮램퇇㈰뿶㌶풪믣쫐솪뛈훐뿮뇒ퟖ쿖뫃볃믵듋췢쓑탐좥뛔삾믹뫎벰ꆷ뻖쿣⦣뇰⦡쳵쫇쪱뛉싇뷸탄횵쇹룛쏷죕糃믣볃ꎻ뚫룛퇏쓪쏀뺭볒캪ꆣ헾뛔탔뗄믽붫쿖쿂헢캬훞〴닅ꆢ⢱뒢룉쾵짏좴릩뇭폐싊룹쳥뇒ꎬ틔㈰쫊뇤쿣?놾훖웤틠뇘쟸?탐ꏕ뻖싉샽컊ퟷ쯤웚쓎낡솪쒣맻싊쮥戭쓏풪훘돶맺볃ㄴꋡ닟폐뗄ꆣ샛돠붵헽돖뷰쓪뾪틚젲놸풤믣룛쎻펦쏷훆뺭놾쯹뎤짏뿋뿉쳥뛠뫏뮯췕램쇐탫헾쳘믹쫇쳢캪죧좻ꎬ컞듀ꎸ탍쫐냄힡쾵ꎬ췋쏦퇇믣펰쿖ퟔ늻뿚㈵쫜킧닆죧붫ퟖ뿉쫇탸ꆣ죚틔쪼룛〰퓚싊좱뚼풪폐솿쏀쪵볃놣믹뒦쿠웚컄럾돖뛈뗄쓪뫍솪ﻖꆷ돶ퟱ뚨쟸뇰꧌뒡훐잰쿣헾싛듳뒽?ꎬ뎡쿣뗄캣맺싊쿬뢺ꆰ뺰뻹ꎮ떽ꆣ헾맻듸믵쓜ퟮ뗚닆쯤살뫃풪㌴쳘뇣훆쿝폐쿖쏀풶볊잰헏뒡뛔놣틑탸쫇뷰듺탂쾵캿뮹쮮쫘늻탐믡쯹룛훎룄쟉캻믣룛돥믺볒놣ꆣ퓶㦣웸돶㟒뫜만틲헾살뇒탔훕튻좻쿣⢱쓪뚨컈뫄벴ꎬ냙뎮풪풶뛔뺭뒢짏뺰쫇랢릺돖럱죚틑뇭뗄믣볂뛈욽쪵떫돽쫶믘뻖훐룯ꮡ싊쏦믷쪹뗄돖쿣뎤긱ꎬ쿖?듳듋닟뢮돁뮯뫜떼듺삩뫳룛젲쿂쟩폃룦뻍럖폐ퟷ뎬놸늻쯹웤햹싲튻횸죧돉쳥뺭캴랢싊잡ꆣ탐쟸쫇럇짺룶맩퇫ꎴ뚨뛔췹놾믵쿠룛ꎬㆡ퓙쿂샔쿞살쪵훘⣋킡훂헅튲뺭㈰〰붵뿶탨쇋뇀쫇횮냙떣돶췢붫뿉듸훆룷뷗솦룶좱뫎릦쾵놻햹ꏎ쯻룼늻킩볌헾믃컞쿣룄쎻쳘짧틑늢틔ꯍ믣풪볃뺺췹뗘뇒뛔뗄떽뇖듎붵ꪣ훆퓚삭탐⦣믵뫍튻쪷볃〵㓄쇋쿂듳ㆣ삣쪵냙럖놣믣컞쓜살ퟔ뛎쯦만쿣쿝?ꎬ튲쟷뛈?웕쎻맽맦탸뢮믓틉룛뇤폐뇰믡뷼럇쏢뎵싊쪧훌뛈헹컞쟸믣잿돶㈰꺺쇮ꆣ곓믵뚯돖샻믈겾뇒캣돠횱ힴ쓪㊣뿉솿꼷볊뗄횮믹뒢램췪뫍ퟅ뚨룛맘뺭볹쫊쫆?춨폐ꎬ쇷맜놣탒캪틢탐릫㧄쪮뮹펰쒻훆좥ꆤ뿉뛔쓜뗄싊쫆뿚〰쿣㈰룹뇒탨탸쾢춻캣믺ퟖ펵잰뿶긹췢뛸짏냙틸뒡놸횧좫쫐릺랢쪱쪵쓇볼볃횤뫏ꎬ쟗램맦춨훆헏헢ꆣ틥헾훚럖쫇쿬쿂탅쫖캪헻쿂ꎬ짌쓪쒾룛〱〰뻝뻖쟳뗄뢺냎믺샭믵폐샽돶헾ꐲꎥ늻믣뒢쟒늢탐햼독틀뎡싲햹볤쎴쫇뮷쏷ꆣ컒싉뚨튻퓚쟸겵뫍쿣튾돖탄믵솦쳥붵쪹욷닅궼뛔쓪ツ뒫훆ꎬ닆떣쓋볖싛뇒엓뗄쿖뢮㞣⦣쓜뒢놸솪늻췢듻맣뾿탅쯙싊뾴뺳쫇쯦쏇탸룛죧ꆱ닟뷰?랢헢ꆣꯊ킳훖ꇶ탸뇒ꆣ쎳ꎬ쿣ퟜ폐쏋틔잰춳뛈떫헾流싍쪹쯹뮯듳돶웰쫕긲곖췪놸쾵쓜믣뿮뗄틥췢탄췆쮮믵웤쫊ퟅ탔뚼ꎺ꺱짺튻틲쟏쏱욶탔듳퇇틗뛸룛뛮뷏ꗍ쏀㎸곆뗄헾쿂웤삩쪹ꢻ솪닻쿖즫횧ꎥ?좫ꎬ췢믣놣ퟷ뒢쫽믵붫닅평늻틆욽뇒쫇쯤뫏뷼뇘컊?쎻펦쇷?훘잰캪돶훚죖럹훞쮮쿣뗄ퟔ듳쯒맺?쏉ꎬ쪩헅헾곕쾵쫶만닆쇋ퟜ⦣싊싺ㄹ믣횤캪놸솿뇒뒢쫇폚뿉튲뻖쿖럱좻쓪튪쳢鈴폐룃뚯쪵쳡헢쯹캬?쟣뫍믓닟룛럖뇡뷰욽룛돶ㄹ럹풼캪뺶듺헾탐뢮믣뗄뚨닆뛮곖뗏ퟣ㤸뒢훆헻횧ꆣ䴳놸캬솽쓜믡늻쫊솪살듓뷸?맦폫ퟔ뫍쪩뇤쿂폐컞돖퓈쿲맺쿠풪?컶횵죚쿂캪뿚㤸뛈냋쫗좳죏뢮솦닟컞믇춺싊쟩믣뒢헾럖Ꭓ훁쓪놸듦룶돖독돋ퟮ뗄틲ퟷ튻랢듳쾵쿣틔탐뚨뫎평뷸뒴뮯ꎬ램솪뮴훎폚볊뛔좫믲캣붵캬뫍뗄?횻뛈ꎬ솦훆싊돠뇰췢튻퓚믵ꆣ쫽탂캪솪짺뿉듦믣룛쿂퇐쿣훖뛒돶퓬쳖폚뷓짏뛔춶컞늿ꎬ?킧뛒ꎬ뮻캪
…盈t.~t睛.J'CCð'-J•台惮澳经峰·一个货币发行周而冗中央银行，香港亦遵循这一规的赤字都是通过政府的财政储备来补足的，实质上并则，历史上从未设立过中央银行。然而，香港金融管冗始潜币带来贬值的压力。同时，香梅财政当局积极理局于1993年成立以米，逐渐扩展其职能，似乎越采取措施米增收喊义，例如:调整财政支出结构，发来越多地具备了中央银行的特点。这就引发了人们的行政府债券等。随着别04年以来香港结济好转，香扭忧:金管局将来合沓演变成香港的中央银行，从附港政府的赤字缺口不断缩小，并且在2005年重新实终结货币局制度?对这叫问题，我们应该认识到虽然现了盈余。所以，这种暂时性的赤字问题不会对货币金管局能行使一班的酌情权，有能力影响短期市场流周制度造成长期影响。动性和利率，但是并不具备槛发货币以农取铸币税的根据以上论述，我们可以看到，香梅实行货币周权力，也不会为政府赤字买单，港币的发行仍然遵循制度的环境并无大的改变，其可持续的条件也依然具货币局制膛的规则。而且，金管局行使酌情极的目的备。所以，在可预见的将来香潜现行的联系汇率制庶与货币局制度的目桥是…致的即维持汇率稳定，因此仍将持续下去O正如香港金融管理周总耕任志刚所其具备一定的酌情权并不会影响货币局制的远作，反言无论短期或中长期而奋，联系汇率制度都是货而是增加了维系这一制度的筹码。还有…点应性意的币政策的唯一选择，联系汇率制度虽然不完荣，但是就是金管周的酌情权只适用于婚期，在长期其仍颁紧它却对香港有利，我们没有其他更好和风险较低的方跟美联储的政策。所以，笔者认为，金管周现在所具案"。⑦有的职能并不足以导致其成为香港的央行，元需过分四、结论1fl.心。3、金融体系的稳健性。香港的银行一向以经背综合本文以上的论述，笔者得出结论:香港的联稳健而著称，资本充足率长期以来远远高于《巴寨加系汇率制度既具备传统货币局制度的基本特征，又有协议》规定的8%的水平。一个资金充裕的银行体系其自身的特点。总的来说，这一制庶适应香梅的经济是对付利率波动，雄系联系汇率制度的直在要条件。然情况，对香港稳济的长期稳定发展是利大于弊的o香h而亚洲金融危机之后，房地产地摊破灭，全球经济不港实行货币局制度工十多年来的实践充分证明了这一t景，香梅经济出现衰退，利率也随之下降，香港银行政策选择的正确性。遇过对香港现行联系汇率制度可体系的不良贷款比撞上升，资金情况，部化。作为应对持键性的分析，笔者认为根据香惜的经挤现状，货币措施，香梅银行业积极拓牒信用卡等个人金融业务和周制度在今后相当长的时间盟仍会为香港货币当局所表外业务，从而在增加利润的同时也提高了风险。不坚持。{睛任编辑:瞬枫)过随着近两年来香港稳济的好转，香港银行业的存贷款规模得到扩大，资金情况得到改善。尤其与其他实华:行货币局制度的国家相比校，香港的金融体系仍然是①若非特别说明，本文2005年以后(含2005年)的非常完善和稳健的，完全可以胜任继结实行货币周制统计数字均出自:香港特别行政区政府统计处.('.阜港统度的要求。计批字…览>.2006年2月号子。 局制度可拌矮的保证。{基本法》第107条规定:②⑥夺港金融管搜局.<金融数据月才的.2006年3月号。 "香梅特别行政区的财政预算以最入为出为原则，力category/ 求收入平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率③孙书章港元联系汇且非常j皮利弊析<经济经相适应。"尽管如此，亚洲|金融危机以后，由于货币纬>.2000年第2期局制度下货币政策的无能为力，面对严重的经济衰退④⑥郎晓龙警惕货币危机一一一对香港特区联系汇的潜府也不得不扩大财政支出，出现了较大的财政赤率制的反思<国际商务研究>.2002年第3期字，由此引跑了对潜币贬值压力的损忧。然而，我们⑦学崎整合港币2中阁参与亚洲汇率协调机制的应该院意到由于香港从港英时代屈就一贯奉行审慎的前奏曲中凶社会科学院因际金融研究中心工作论义集财政政策，积累了巨额的财政盈余储备，因此近几年. 2003年6月。.0.&81.&.唰UC.'.CICOMOYIC ""IIW ꇶ??췲랽쫽뻝튻퓲샭살떣훕뷰뚯좨믵폫웤뛸뻍룺폐㎡컈킭쫇뺰쳥듫뇭맽뿮탐럇뛈㒡뻖ꆶꆰ쟳쿠뗄ퟖ펦닆ꆣ䥃楬컞닉룛쿖룹훆놸죔퇔뇒쯼낸쯄ퟛ쾵쟩헾돖볡⣔힢ꋙ춳볆䙩ꋚ桴捡⢶캳싊ꋟ잰乏位籖瑰瑥맺퓳볆쫽汥뷰뺭ꆷ헻ퟠꎮ룶ꎬ뻖풽폇뷡맜탔솦뇒믵뻟쫇쏀뗄탄ꊽ붡틩뛔퇇쾵쪩췢쯦맦뎣ꊲ훆믹쿣쫕쫊룛룃헾돠룸좡쇋뻝뛈ꆣ붫ꎺ컞좴ꆱ뫏믣ퟔ뿶쪵닟탸돖죴ꋞ뺯샮ꆢ位汬ꎺ杯쫽䵡죚풪볃볊뫏쟺ㄵ믵샺폚뛠ꎺ뻖뫍ꎬ뇒놸퓶뷰솪횰ꆣ뛸ꆷ뢶훞쿣뗄튵ퟅ쒣췪튪웕뛈놾룛죫펦뢮평힢헾ퟖ듫펯틔쯹돖싛닟뛔싊짭탐톡탔캱럇쳨䥃楗ꎯ特뷡䄸ퟖ춳튻湡쫽솪뺭㈰색랴짌룛ꆱꎮ뇒쪷ㄹ뗘뷰쓜샻튲훆뻖튻볓맜뒢?훸맦룛늻쿣컱뷼뗃짆쟳ﺳ뿉램쳘욽ꆣ듋틢닟뚼쪩햮뗄폠퓬짏뮷틔탸뛌ꋟ컄뛔믵퓱퓚ꎯꎬ쿂ꋲ뻹샀来뻝슣쾵〰쿾쮼컱뇒ꎬ㈰獣數랢짏㤳뻟맜뻖탐싊늻뛈훆뚨쇋뗄늢돆죚뺭솼룛ꎬ솽떽뫍ꆣ돖ꆷ뇰뫢ꆱ틽쫇듸살좯돠돉싛뺳쿂웚캨틔쳘쿣뇒럖뷱궣뷰䆡돶ꆷ犣퓂?믣쓪쇺ꆱ퇐ꎺ훐〳믵ꎮ捨治탐듓쓪놸뻖훆쪹ꎬ믡뗄뛈캬헾늻떵늨캣볃듻틸삩컈훎탸뗚뺡뗃웰평믽춨살퓶뗈ퟖ쯹뎤쫶늢퓚좥믲튻폐짏볈뗣룛헽컶뫳뫏쮵죚ꩰퟔ꽓놨楮慮싊뺿훐맺뇒뻖캴돉쇋붫뛈튻떫캪맦뗄ퟃ쾵닟ퟣ쓎㢣뚯믺돶뿮탐뛸살듳붡쫌헾뇜맜늻폚샛맽뇡쫕ꆣ좱틔웚ꎬ컞뿉훐톡샻뻟뺭훆좷쿠ﺷ쏷景来䅃ꎺ㈰䎣ꆷ㋆맺짧㛔ꎮ彩뛸짨솢훐살㾶뚨쫇헾퓲쒿쟩헢ꆣ틔좽놾ꖵꎬ횮쿖뇈튵퓚쿣맺뗄놣㟌쟸쏢죧삩뛔쇋엳횵복쯦뿚펰컒듳풤헽뎤퓱싛놸ퟜ볃뛈탔뇊떱〶꽃샭?ꆪ닎믡杯湤닟쟹쓪潭㈰샻폫뿆컞솢틔퇫믡퓕뗄늢뢮ꆣ뇪좨튻쯹떼ꇐ돤쓋캬뫳쮥훘믽퓶룛볒ꎬꏊ횤돠듋듳뻞횧ퟅ늻헢쿬쏇볻죧웚컒쫶뒫뛾헟뎤놾뻖ꆪ皣數?쳘㋔浯〶뇗〲퇇톧훐맽살틸럱ퟃ늻돠뛸쫇늢훆횻틔훂풡ퟣ껆쾵ꎬ췋짏벫볓뺭뷰쿠췪쪶ꆣ닆ퟖ뗄뇒듓뛮톹㈰뛏훖뿉룄쿣솪쏇춳뎤쪮춨죏컄깨ꎮ뛔뇰슺溣쓪컶훞풺ꗁ殣桴퇫훐ꎬ탐퇝믎쟩뻟ퟖ쟒튻늻뛈쫊웤ꏏ싊붡솪랿짽췘샻볃뇈좫죆ꢣ헾퇇뇡룛뗄닆솦샽〴쯵퓝틔뇤붫퇔쾵쎻뇊믵쮵웚뛠맽캪쪱㈰쿣컞탐얡꽨㏔꽧?ꆱ뗚믣맺틸퇫훰뗄뇤쫌좨놸싲ꎬ훂믡폃뇊돉뎤ꏒ쾵뗘샻햹죳뿶뷏뿉ꮽ?풤늢훞횧횵펢닆헾ꆣ죧쓪킡쪱뾴살뷰믣폐헟뇒컈뛔룹볤〵룛쓜抣헾ꍨ歩슺ꎬ㏆싊볊탐틸붥쳘돉ꎬ샄떥뷰뗄펰돯폚헟캪?웚뮸믣닺싊탅뫃뗃틔쯣폫돶톹쪱헾뒢춬ꎺ탔떽웤쿣죚솪뻖헢뚨살뻝샯쓪꽷쟸瑴溡얡?킭캪睷ꎬ탐삩뗣쿣곎폐랢맜벴쿬싫뛌죏쓒틔싊엝튲뷰폃춬떽쪤쒲놾죚솦듺펯놸쪱뗷살늢뗄뿉룛쾵훆쯻돶튻죔쟸헾炣?솦ꎮ쿣ꆣ햹룛틃쓜믵뻖캬웚캪살쪽훆쒭쯦쟩뾨쪱ꎬ룄죎웕솿뗘캣돶뗄웰폠헻쟒돠돖쿖샭믣뛈룼뷡쪵믡뫳뢮몣摦솪믺퇐楮料ꎬ춳꾣훆뺿룛좻웤헢뗄쟓솦뇒탐돖뮹ꎬ탒풶뛈웆횮뿶뗈튲쿣짆볌ﻕ죋짺믺쿖떣뻍뒢늹닆퓚ퟖ탸뻖싊쯤뫃싛쫇볹캪⢺폒쾵쏦볆꽷澣틠뛸횰뻍훐ꚸ펰틔뗄쪹믣뻖폐퓚뷰퇫믏풶쏰쿂뛱룶쳡룛ꆣ탸ﺲ캪닺쇋폇튻놸ퟣ헾뺭㈰컊쪵ퟜ훆좻뫍ꎺ믹쫊샻돤솪쿣갲깧뒦睷탄뛔ퟱꎬ쓜틽퇫쏈쿬믱랢ퟃ싊훆튻뎤맜탐룟ꎵ훘붵뮯죋틸폈죚쪵?돶ퟜ뫳뷏ꆣ맡뗄닆횧볃〵쳢쳵솪닃뛈늻럧쿣놾펦듳럖쾵룛〰潶ꎬꎮ릤톭쿣ꎬ랢틸쿊뛌좡탐쟩컈뗄뗣웚뻖풾폚쓒튪좫ꆣ뷰쇋웤쳥잻캪횵퇏듳좻럮틲헾돶뫃쓪늻믵볾쾵죎뚼췪쿕룛쳘횤믣쿖㗄ꎮ捥ퟷ桫헢룛쯆쇋탐뚵웚훽죔좨뚨퓋펦웤쿖컞귓ꆶ쳵쟲쿣ퟷ죚럧튵폫쾵믵풭뗄평뛸듋쪵떱뷡믡뇒튲믣횾쫇쏀뷏헷뇗쏷싊ힴ훘湳싛귘ꎯ튻뷰뫵죋ꎬ뷋쫐뇒좻뗄ퟷ힢죔퓚탨?냍탌볾뺭룛캪튵쿕웤퓲퓶폚닆짳뷼훊뻖릹탂뛔틀싊룕믵뗍솪쇋훆떱瑡컄桫맦죚풽쏇듓뎡쮰ퟱ쒿틲ꎬ틢탫쯹맽죻ꆣ볃틸펦컱듦쯻좻뻖뎤믵헾컒짷벸짏믽쿣쪵훆떫뗄폖뺭헢뛈瑤浡벯뺭ꎯꎮ맜뗄뛸?쇷톭듋랴뷴뻟럖뛻좻늻탐뛔뫍듻쪵쫇훆솦싊뇒돠쏇쓪늢벫랢뛈랽폐볃쿣튻뿉쯹볃捨杯ꎮ榣쮥皣꽰쯒깨췋牥殣獳?ꎯ뮣겡ꢸ?쒾궼쎡?
