2015年第3期No. 3, 2015 (总第417期)General 4、Jr'付费2政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?一一关于国有企业和地方融资平台债券的实证研究韩鹏飞胡奕明(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海2栅30)摘要:国有企业和地方融资平台在一定程度上都受政府隐性担保，政府隐性担保是否会因两者之间的不同而发生变化，进而产生不同的影响?通过对2∞7-2012年上市债券的研究，我们发现，政府隐性担保降低了固有企业债券的风险，却增加了地方融资平台债券的风险。我们还发现，信用评级越低，政府隐性担保越能降低国有企业债券的风险，相反，信用评级越高，政府隐性担保越能增加地方融资平台债券的风险。不同于国有企业，政府帮助地方融资平台取得债务资金，隐性担保的方式发生了变化，损害了债权人的利益。关键词:政府隐性担保;地方融资平台JEL分类号:G28，G32，H74文献标识码:A文章编号:1∞Q -7246(2015)旧-0116-15 -，~I言国有企业已被公众广为熟知，同样具有政府背景的地方融资平台也开始进入投资者的视野，逐渐被人们了解。受我国2009年四万亿经济剌激计划的影响，各地地方融资平台迅猛发展。截至2013年底，地方融资平台已超过7170家。作为地方政府建设资金的重要来源，地方融资平台在债券市场的地位不容小觑，仅2014年上半年，地方融资平台债券总计发行774只，筹集资金亿元，均超过2013年全年水平1。因此，研究地方融资平台债券具有重要的理论和现实意义。地方融资平台的形成有其历史背景。1994年开始实施分税制财政体制，重新划分了收稿日期:2014-09一16作者简介:韩鹏飞，管理学博士生，上海交通大学安泰经济与管理学院.Email:172hanpengfei@.胡奕明，教授，管理学博士，上海交通大学安泰经济与管理学院，Email: huym@. *本文感谢2012年国家社科基金重点项目"地方政府债务管理与风险防范研究"(项目批准号12AZD048 )资助。感谢匿名审稿人的意见，文责自负。1 金融时报平台债券发行再放量"，2014年8月23日。116
2015年第3期政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?117 中央与地方的财权与事权。财权重心上移，而事权重心却在下移。各级地方政府对于加速当地经济发展的责任不断增大，社会公众对于教育、医疗、社会保障等主要由地方承担的公共事务需求和要求越来越高，财政收入占比却在不断下降。财力与事权的这种不匹配，造成了地方政府严重的财力缺口和债务负担(米躁，2011)。重要的是，基于GDP考核的政府晋升锦标赛，剌激各地盲目追求高经济增长目标(周黎安，2∞7)。经济的高速增长离不开基础设施的公共资本投资，因此，为完成甚至超额完成经济增长目标，地方政府官员对基础设施建设具有强烈的投资冲动(陈艳艳和罗党论，2010)。然而，当时法律限制了地方政府发行公债的权力，地方政府只能通过公司化运作组建地方融资平台来筹集建设资金。这种方式被争相效仿并不断扩大。尤其是受2∞9年四万亿经济刺激计划的影响，各地地方融资平台发展更为迅猛。由于政府融资平台发行的债券不是由政府或政府授权机构直接发行，有别于一般意义上的市政债券，是具有中国特色的"准"市政债券。政府通过组建地方融资平台将部分政府职能分化出来，地方融资平台更像是披着"公司外衣"的政府职能部门，是政府职能公司化运作的产物。从地方融资平台形成的历史背景可以看出，地方融资平台自组建起便与地方政府产生了一种天然的联系，政府隐性担保更是如影随形。如果政府隐性担保在一定程度上可以消除债权人对国有企业债务违约的顾虑，那么政府隐性担保对地方融资平台会有怎样的影响呢?虽然国有企业和地方融资平台都具有政府背景，在一定程度上受政府隐性担保，但两者在经营目标上有着本质的区别。国有企业比较关注企业的经营成果，维护投资者的利益;而地方融资平台直接承担部分政府职能，比较关注地方建设情况。国有企业是市场机制运行下的企业，而地方融资平台更像是披着"公司外衣"的政府职能部门。在这种情况下，政府隐性担保是否会因为两者的区别而发生变化，进而对两者产生不同的影响呢?这将是本文试图去回答的问题。本文剩余部分的结构安排如下:第二部分是文献回顾与研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果分析，第五部分是研究结论与政策建议。二、文献回顾与研究假设为考察政府隐性担保异质性对融资成本的影响，我们主要关注国有企业、地方融资平台发行债券的信用利差或风险溢价，为此，我们从两个方面对相关文献进行回顾并提出相应的研究假设。(一)政府隐性担保与国有企业债券信用利差相比民企等非国有企业，国有企业会从政府那里获得更多的优待和庇护。国有企业与政府有着这种密切关系的根源在于国有股权(吴联生，2∞9)。首先，政府在产品市场对国有企业有优待，这降低了其经营风险(Lou巧，1998);其次，政府会为陷入财务困境的国有企业提供资金(孙铮等，2005)。国有企业还会通过预算软约束的形式从政府寻求帮助(Linand Tan, 1999) ，而政府对银行的行政干预以及银行治理结构的缺失，使得预算软
118 总第417期4、""1也约束问题更为严重(钟伟和宛圆渊，2011)。与政府的这层关系常常给国有企业融资带来实实在在的好处，不少经验证据支持了这一点。在股权融资方面，相比非国有企业，国有企业的上市申请、配股申请更容易被批准(祝继高和陆正飞，2012)，配股募集资金更容易被国有企业变更用途(祝继高和陆正飞，2011)。在银行信贷市场，国有企业面临的信贷标准低于非国有企业，国有企业更容易获得银行信贷资金(LaPo阳etal. ，2∞2;自俊和连立帅，2012)，而且贷款期限较长、融资成本较低(江伟和李斌，2006;方军雄，2∞7;陆正飞等，2009)。可以看出，国有企业有着非国有企业不可比拟的融资优势。当国有企业发生债务违约时，可以从政府获得一定的资金或其他帮助，这在一定程度上会减少债权人的损失。但是，当非国有企业发生债务违约时，很难享受到政府的资金或其他帮助，债权人只能通过司法破产程序来维护自身的利益。可见，政府隐性担保在一定程度上可以消除债权人对国有企业债务违约的顾虑(Chenet al. ,2010) ，降低了债券投资者的风险，从而降低了债券的信用利差。由此，我们提出假设1: Hl :政府隐性担保降低了国有企业债券的风险，从而降低了信用利差。已有的研究成果表明政府对国有企业有一种道德上的救助责任，如Linand Tan (1999)、钟伟和宛圆渊(2011)。但是，政府对固有企业承担道德上救助责任的前提是国有企业财务状况恶化。只有当国有企业的财务状况恶化到一定程度，信用评级降低到一定级别，政府才会对国有企业提供道德上的财务救助，帮助国有企业摆脱财务困境。换句话说，国有企业的财务状况越坏，信用评级越低，政府为其提供道德上财务救助的可能性越大;相反，国有企业的财务状况越好，信用评级越高，政府为其提供道德上财务救助的可能性越小。因此，国有企业债券信用评级的降低，提高了政府提供道德上财务救助的可能性，从而政府隐性担保对固有企业债券投资者的风险降低作用越明显，信用利差就越低。由此，我们提出假设2:H2:信用评级越低，政府隐性担保对固有企业债券风险的降低效应越明显，信用利差就越低。(二)政府隐性担保与地方融资平台债券信用利差根据国务院有关界定，地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体o发行债券是其重要融资手段之一。据统计，到2013年末，政府融资平台债券的存量规模达到23，亿元，募集的资金主要用于市政基础设施、保障房建设等方面飞随着地方融资平台的快速发展，一些问题也开始被人们认识。首先，地方融资平台缺2 国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知H国发[201OJ19号)。3 中债资信评估有限公司，"2013年我国政府融资平台债券发行情况分析..，2014年03月04日16:16来源:金融界网站. co皿cn/2014/03/04161616793476-c. shtml。
2015年第3期政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?119 乏规范的信息批露，在人员、管理、运行等方面存在浓厚的行政色彩，没有形成真正意义上的、符合风险收益一体化要求的投融资主体(吴变兰和马小艳，2010)。其次，地方融资平台普遍存在着通过土地抵押进行融资的现象，使平台公司完全暴露在土地价格变动的市场风险之下(葛鹤军和维婷，2011)，而且筹集的资金与地方财政及关联公司往来密切，市场化运作和监督机制严重缺位(山东省财政厅课题组，2011;中国人民银行阿勒泰地区中心支行课题组，2012)。再次，地方融资平台主要依赖地方财政补贴，自身盈利能力差，项目自身现金流不足甚至无现金流。此外，还有学者从实证角度对不同类型地方融资平台的债务风险进行了比较。梅建明等(2013)通过对15家路桥类融资平台和8家高新区类融资平台研究发现，高新区类融资平台的违约率要高于路桥类融资平台，原因在于路桥类融资平台有实体运作，比高新区类运营更规范。刘吴等(2013)以东部S省A、B，C、D、E5市50家地方融资平台为研究对象，发现城投类与开发区类融资平台城市建设职责比较大，债务风险高于交通类和国资管理类融资平台。从地方融资平台的形成背景来看，地方政府将部分政府职能剥离出来组建了地方融资平台，地方融资平台与政府密切关系的根源在于其承担了部分政府职能。地方融资平台作为市场主体，应当按照市场机制进行运作，但由于地方融资平台直接承担部分政府职能，导致其很难摆脱地方行政指令的干扰。所以，地方融资平台对自身的经营管理漠不关心，却对地方建设情况情有独钟。地方融资平台更像是披着"公司外衣"的政府职能部门，是政府职能市场化运作的产物。因此，地方融资平台会完全听命于地方政府。由于地方融资平台的任务在于筹集资金，政府隐性担保完全体现在地方融资平台筹集资金整个过程当中4。在筹集资金前，地方政府将不宜变现的资产注人融资平台，来虚增融资平台的融资能力，更有甚者直接不履行出资责任、抽逃出资和虚假出资;在筹集资金时，地方政府违规为融资平台出具承诺保函，或高估抵押物价值等方式取得债务资金;在筹集资金后，地方政府随意变更资金使用用途。可以看出，由于地方融资平台的经营目标与国有企业不同，政府隐性担保也呈现出异质性。虽然地方政府帮助融资平台取得债务资金，但这一切损害了债权人的利益，增加了债券投资者的风险，从而提高了债券的信用利差。由此，我们提出假设3: H3:政府隐性担保增加了地方融资平台债券的风险，从而提高了信用利差。由于地方融资平台公司直接承担部分政府职能，在一定程度上激励政府帮助地方融资平台公司取得资金，这在历次审计署公告和30个省份政府性债务审计结果中都被提及5。从政府帮助的形式上来看，政府将市政道路、公园等公益性资产和储备土地以资本金形式向地方融资平台公司注资、出具承诺函或宽慰函为地方融资平台公司举借债务提4 审计署{2011年第35号:全国地方政府性债务审计结果以{2013年第24号公告:36个地方政府本级政府性债务审计结果》和{2013年第32号公告:全国政府性债务审计结果》。5 详见{2011年第35号:全国地方政府'性债务审计结果》、{2013年第24号公告:36个地方政府本级政府性债务审计结果以{2013年第32号公告:全国政府性债务审计结果》以及2014年1月24日各省份公布的《政府性债务审计结果》。
120 总第417期4、ItIlf也供担保、向地方融资平台公司虚假出资或不实出资等方式，虽然有利于提升地方融资平台债券的信用评级，帮助地方融资平台取得资金，但这无疑也提高了地方融资平台债券投资者的风险。面对相同信用评级的债券，地方融资平台债券投资者承担的风险要高于其他债券的投资者。进一步，地方融资平台债券的信用评级越高，其受政府"帮助"的影响越大，地方融资平台债券投资者风险高于相同信用评级其他债券投资者的程度越大;相反，地方融资平台债券的信用评级越低，其受政府"帮助"的影响越小，地方融资平台债券投资者风险高于相同信用评级其他债券投资者的程度越小。由此，我们提出假设4:H4:信用评级越高，政府隐性担保对地方融资平台债券风险的增加效应越明显，信用利差就越高。三、研究设计(一)样本选取和数据来源本文选取2∞7-2012年土市的企业债券和公司债券为样本，不包括金融债券、资产支持证券、可转换债券、集合债券和票据。由于企业债券和公司债券在法律依据、发行程序、发行主体等方面的差别非常细微(施丹和姜国华，2013)，本文通过Nlist虚拟变量对两者的差别予以控制，在后文中统一使用"公司债券"名词，不再进行严格区分。剔除债券到期收益率、财务信息缺失的观测值后，样本观测值为1651个。这1651个上市的公司债券数据即为本文的研究对象。回归模型中使用到的关于债券、发行人、银行间国债等数据均来自"同花顺"数据库。为了避免异常值的影响，本文对Creditspread和ROE两侧进行1%缩尾处理。(二)研究模型和变量为了检验上述四个假设，基于Campbelland Taksler( 2003 )的债券利差影响因素研究，我们构建了如下回归模型:Credit spread =α。+αlS0E+α2LGFP +αj Control Varj +ε(1) 其中，被解释变量Creditspread是债券利差，为"当年最后一天平均债券到期收益率与到期期限匹配的银行间国债到期收益率之差与债券期限匹配的银行间国债到期收益率通过线性插值计算求得。SOE为"是否国有企业"虚拟变量。如果发行人是国有企业，SOE等于1;否则，SOE等于0。根据假设1，政府隐性担保可以降低国有企业债券投资者的风险，因此，SOE的回归符号预期为负。同时，根据假设2，当信用评级较高时，政府隐性担保对国有企业债券投资者风险的降低作用有限，因此，SOE的符号预期为不明确;当信用评级较低时，政府隐性担保对国有企业债券投资者风险的降低作用趋于明显，因此，SOE的符号预期为负。LGFP为"是否地方融资平台"虚拟变量。如果发行人是地方融资平台，LGFP等于1; 否则，LGFP等于0。根据假设3，政府隐性担保可以增加地方融资平台债券投资者的风险，因此，LGFP的符号预期为正。同时，根据假设4，当信用评级较低时，政府隐性担保对
2015年第3期政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?121 地方融资平台债券投资者风险的影响相对较弱，因此，LGFP的符号预期为不明确;当信用评级较高时，政府隐性担保对地方融资平台债券投资者风险的增加作用趋于明显，因此，LGFP的符号预期为正。回归模型(1)式中的控制变量主要包括债券特征、发行人财务状况、宏观经济及其他因素，具体说明如下:Maturity代表"债券剩余期限"为债券到期年份与当期年份的差值。一般期限结构理论认为，剩余期限越长，债券利差越大，故Maturity预期符号为正。Age代表"债券存续期限为当期年份与债券发行年份的差值。通常来说，债券存续期限越长，投资者信息不对称越小，债券利差也越小，故Age预期符号为负。Coupon为"债券票面利率"0Elton et al. (2004)认为，较高的票面利率会引起投资者的税负增加，债券利差越大，故Coupon预期符号为正。ln ( Issuance )代表"债券规模"即债券余额的自然对数。Campbelland Taksler( 2003 ) 认为，债券规模越大，流动性越强，债券利差会越小，故预期ln(Issuance )的符号为负。Long debt为"长期负债即发行人长期债务与资产总额之比。Campbelland Taksler (2∞3)认为，长期负债越高，债券利差越大，因此预期符号为正。PreTax Coverage为"已获利息倍数即发行人息税前利润与利息费用之比。Campbell and Taksler( 2003)认为，巳获利息倍数越高，偿债能力越强，企业违约风险越低。由于较低的已获利息倍数与较高的已获利息倍数传递的信息量不同，因此我们将PreTaxCoverage划分为PreTaxCoverage Dummy A, PreTax Coverage Dummy B、PreTaxCoverage Dummy C和PreTaxCoverage Dummy D四个变量oROE为"净资产收益率即发行人净利润与股东权益之比。根据Campbelland Tak›sler(2003 )的观点，发行人净资产收益率越高，说明盈利能力越强，企业违约风险就越低，债券利差也就越小。因此，ROE预期符号为负。Default Distance为"违约距离为发行人债务总额/(债务总额+股权市值)0 Camp›bell and Taksler( 2003 )认为，发行人违约距离越大，企业违约风险越高，债券利差将越大。对于样本中的非上市公司，计算股权市值比较困难，故全部赋值为0。因此，其预期符号为正。Nlist为债券发行人"是否非上市公司"虚拟变量(指股票是否上市)。如果发行人是非上市公司，则Nlist等于1，否则等于0。由于非上市公司的融资渠道比上市公司要少，6 当PreTaxCovera在e，，;;5时，PreTaxCoverage Dummy A等于PreTaxCoverage;当PreTaxCoverage > 5时，PreTax Coverage Dummy A等于5。当PreTa x Coverage运5时，PreTaxCovera吕;eDummy B等于0;当5< PreTax Coverage";; JO时，PreTax Coverage Dummy B等于PreTaxCoverage -5;当PreT田Coverage> JO日才，PreT皿CoverageDummy B等于5。当PreTax Coverage";; JO时，PreT皿CoverageDummy C等于0;当10< PreTax Coverage，，;;20时，PreT，阻CoverageDummy C等于PreTaxCoverage -JO;当PreT皿Covera在e>20日才，PreTaxCoverage Dummy C等于JO。当PreTaxCoverage ，，;;20时，PreTax Coverage Dummy D等于0;当20< PreTax Coverage，，;;1∞时，PreT阻CoverageDummy D等于PreTaxCoverage -20;当PreTax Coverage > 1∞时，PreT，阻CoverageDummy D等于80。
122 总第417期岳、."仔也故其发行债券的利差要高于上市公司。因此，Nlist预期符号为正。1 year Treasury rate为"基准利率S阮c阳hlWar吐t由z纠(1995幻)认为，基准利率越高，企业违约风险越低，债f责券利差越小。因此，1yearTreasury rate预期符号为负。10y -2y TreasUIγrate为"基准利率期限结构为银行间10年到期国债收益率与2年到期国债收益率之差。Collin-Dufresne et al. (2001)认为，基准利率期限结构衡量了未来经济的不稳定性，基准利率期限结构和债券利差负相关。因此，1Oy-2y Treasury rate 的符号预期为负。此外，为控制行业对研究结果的影响，对债券发行人所属行业设置了行业虚拟变量加入到模型中进行回归分析。四、实证结果(一)描述性统计表2分别报告了国有企业债券、地方融资平台债券和其他债券的描述性统计。国有企业债券的Creditspread平均值为%，中位数为毛;地方融资平台债券的Credit spread平均值为毛，中位数为%;其他债券的Creditspread平均值为毛，中位数为毛O可以看出，国有企业债券信用利差最小，其他债券信用利差居中，而地方融资平台债券信用利差最大。表2描述性统计样本量平均值中位数标准差最小值最大值(1)国有企业债券Credit spread 966 1. 1503 (2)地方融资平台债券Credit spread 390 3. 1247 1. 1696 6. 3861 (3)其他Credit spread 295 1. 1409 (二)回归结果分析1.政府隐性担保异质性对债券信用利差的影响分析表3为政府隐性担保异质性对债券信用利差影响的回归结果。表3中给出了5个回归，所有回归中都放人了SOE和LGFP两个变量，以检验假设1和3，即政府隐性担保异质性对固有企业债券和地方融资平台债券信用利差的影响。2从表3可以看出，回归(1)一(5)的Adj-R都在50%以上，且F值在1%水平上显7 行业划分采用GlobalIndustry Classification Standard，未采用中国证监会行业划分标准。
2015年第3期政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?123 著，表明这些回归模型对债券信用利差影响因素的选择比较合理，具有较强的解释力。回归(1)-(5)中SOE的估计系数显著为负，表明国有企业债券的信用利差低于其他债券，说明政府隐性担保降低了国有企业债券投资者的风险，从而资金成本较低，支持了本文的假设1。同时，回归(1)-(5)中LGFP的估计系数亦显著为正，表明地方融资平台债券的信用利差高于其他债券，说明政府隐性担保增加了地方融资平台债券投资者的风险，从而资金成本较高，支持了本文的假设3。虽然国有企业和地方融资平台都具有政府背景，在一定程度上受政府隐性担保，但政府隐性担保对两者的影响却截然不同，这是因为两者在经营目标上有着本质的区别。国有企业比较关注企业的经营成果，维护投资者的利益，政府隐性担保在一定程度上可以消除债权人对国有企业债务违约的顾虑(Chenet al. , 2010) ，降低了债券投资者的风险，从而阵低了债券的信用利差。而地方融资平台直接承担部分政府职能，完全昕命于地方政府，导致地方政府违规帮助其取得债务资金，这严重损害了债券技资者的利益，增加了债券投资者的风险，从而提高了债券的信用利差。另外，回归结果中各控制变量的估计也比较合理。Maturity的系数显著为负，表明到期期限越长，投资者风险越小，债券信用利差越小。这一点与"到期期限越长，债券信用利差越大"的预测不一致，这主要是由于债券利率调节空间受现行利率政策限制，从而导致债券利差"倒挂"现象(周宏等，2012)0 Age的系数显著为负，表明存续期限越长，投资者对债券越了解，投资者风险越小，债券利差越小。Coupon的系数显著为正，表明票面利率越高，投资者缴纳的税收越多，债券利差越大。ln( Issuance )的系数在回归(2)-(5)中不显著，可能是由于我国债券整体流动性不高的原因所致(周宏等，2012)0 Long debt和Default Distance的系数均显著为负，与理论分析不一致，这与朱松(2013)的结论类似，难以解释。Nlist的系数显著为正，表明因非上市公司融资渠道少于上市公司，违约风险较高，故债券利差较大。此外，1 year Treasury rate和10y-2y Treasury rate的估计系数均显著为负，与理论预测一致。表3政府隐性担保异质性对信用利差的影晌被解释变量为Creditspread 预测变量符号回归(1)回归(2)回归(3)回归(4)回归(5)SOE 一" .. 一" ( ) () ( ) () ( ) o. 1895 LGFP + () ( ) (1. 95) () (1. 81) Maturity + ’" ’" ( ) (一)( ) ( ) ( ) Age ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Coupon 嘟" ... ... + () () () () ()
124 总第417期小Jt"f也(续表)被解释变量为Creditspread 预测变量符号回归(1)回归(2)回归(3)回归(4)回归(5)ln ( Issuance) .. 一 ( ) () ( -1. 52) (一) ( -1. 56) Llng debt + 一忡一 ( ) ( ) ( ) ( ) ? PreTax Coverage Dummy A (1. 49) ( 1. 36) (1. 14) () ? PreTax Coverage Dummy B ( ) ( -1. 83) () (一) ? ..布 忡拿 PreTax Coverage Dummy C () () () ( ) ? 申-0.∞30' -0.∞30' PreTax Coverage Dummy D () ( ) ( -1. 75) ( -1. 82) ROE 忡' 一 一忡( ) ( ) ( ) ( ) Default Distance + " ( -2. 17) ( ) O. 1661 ..华O. 1650申..Nlist + (3. 19) () 1990川事-1. 2177忡*-1. 2030忡事1.-1. 2390"拿一 .牢牢1year Treasury rate ( -11. 42) () ( ) () ( -11. 29) 一 -1. 3428忡，一 -1. 3870忡事’" 10y -2y Treasury rate ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 行业控制控制截距项川*川3. 8653 4. 1648 忡*( ) () () ( ) (6. 14) 2 Adj 忡拿F值241. 75"拿’" ’" N 1651 1651 1651 1651 1651 注:采用OLS回归;括号中为t值;川、"和事分别表示在1%水平上、5%水平上和10%水平上显著。2.不同信用评级下政府隐性担保异质性对债券信用利差的影响分析表4为不同信用评级下政府隐性担保异质性对债券信用利差影响的回归结果，表4选择信用评级为AAA、AA+、AA的债券分别进行回归，所有回归中都放入了SOE和LG-
却15年第3期政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?125 FP两个变量，以检验假设2和4，即不同信用评级下政府隐性担保异质性对债券信用利差的影响。从表4可以看出，在信用评级为AA的债券中，SOE的估计系数为一，在1%水平上具有显著性;在信用评级为AA+的债券中，SOE的估计系数为，虽然符号方向未发生变化，但变得不显著;随着信用评级进一步提高，在信用评级为AAA的债券中，SOE的估计系数方向发生改变且不显著。而且，从表5可以看出，SOE在AAA级债券与AA级债券中的回归系数差异为()，在1%水平上具有显著性。这表明在不同信用评级的债券中，政府隐性担保对国有企业债券信用利差的影响不同，在信用评级低的债券中，政府隐性担保对国有企业债券信用利差的影响最为明显，支持了本文的假设2。这是因为国有企业的财务状况越坏，信用评级越低，政府为其提供道德上财务救助的可能性越大，政府隐性担保对国有企业债券风险的降低效应越明显，信用利差就越低。然而，在信用评级为AAA的债券中，LGFP的估计系数为+，在5%水平上具有显著性;在信用评级为AA+的债券中，LGFP的估计系数为+，虽然符号方向未发生变化，但变得不显著;随着信用评级进一步降低，在信用评级为AA的债券中，LGFP的估计系数方向发生改变且不显著。而且，从表5可以看出，LGFP在AAA级债券和AA级债券中的回归系数差异为() ，在5%水平上具有显著性。这表明在不同信用评级的债券中，政府隐性担保对地方融资平台债券信用利差的影响不同，在信用评级高的债券中，政府隐性担保对地方融资平台债券信用利差的影响最为明显，支持了本文的假设4。地方政府以违规方式提升地方融资平台债券的信用评级，无疑增加了地方融资平台债券投资者的风险。面对相同信用评级的债券，地方融资平台债券投资者承担的风险要高于其他债券的投资者。而且，地方融资平台债券的信用评级越高，其受政府"帮助"的影响越大，地方融资平台债券投资者风险高于相同信用评级其他债券投资者的程度越大。因此，信用评级越高，政府隐性担保对地方融资平台债券风险的增加效应越明显，信用利差就越高。2另外，在信用评级为AAA的债券中回归模型的Adj-R为25%，而在信用评级为2AA+和AA的债券中回归模型的Adj-R均高达40%，表明回归模型对低评级债券信用利差的解释力较强，对高评级债券信用利差解释力较弱。同时，在信用评级为AAA的债券中回归模型的截距项为3个百分点，在信用评级为AA+的债券中回归模型的截距项为8个百分点，在信用评级为AA的债券中回归模型的截距项为9个百分点，这表明债券信用评级越高，截距项越小。不同信用评级债券中回归模型解释力和截距项的变化，说明债券信用评级信息在中国债券市场中的有用性，也支持了何平和金梦(2010) 的研究。
126 总第417期4、."何也表4不同信用评级下政府隐性担保异质性对债券倍用利差的影响被解释变量为Creditspread 变量AAA级债券AA+级债券AA级债券 ... SOE O. 1232 O. 1293 ( ) () ( ) () ( ) ( ) LGFP .. 忡O. 1679 O. 1509 (2. 10) ( ) ( 1. 25) (1. 11) ( ) ( ) Maturity 一’" -O. 0392 ... -0.∞73 ( ) ( ) ( 1. 08) () ( ) ( ) Age .. ( -1. 33) ( -1. 30) () ( -1. 98) ( ) ( ) ... ... ... ... Coupon ’" () ( ) ( ) () (11. 25) (11. 24) ln 7 (Issuance ) 一 () 32) ( ) (一)( ( -1.) () Long debt ( ) ( ) ( -1. 56) () ( ) ( ) PreTax Coverage Dummy A () () (1. 03) () () () 一 PreTax Coverage Dummy B ( -1. 47) () (一) ( ) ( ) ( ) .. " PreTax Coverage Dummy C ( ) () (1. 85) ( 1. 75) ( 1. 54 ) (1. 59) .. 一拿一O.∞45.. PreTax Coverage Dummy 0 () ( ) ( ) ( ) (一) () ROE -1. 5114" -1. 9724 ... -1. 5857" -1. 8362’" ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Oefault Distance () ( ) () Nlist O. 1497 () ( ) (1. 43) ... ’" ’" ’" ’" lyear Treasury rate ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) -O. 8821 -O. 8629忡事 ’" ... lOy -2)’ Treasury rate ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 行业控制控制控制控制控制控制 ... ... .., ... 截距项( ) () ( ) () ( ) () 1 Adj ... 15. 66 ... F值’" ’" ’" N 596 596 495 495 546 546 注:采用。臼回归;括号中为t值;…、"和·分别表示在1%水平上、5%水平上和10%水平上显著。
却15年第3期政府隐性担保一定能降低债券的融资成本罔?127 表5SOE、LGFP在AAA级债券和AA级债券中回归系数差异的统计检验差异显著性检验AAA级债券AA级债券差异备注回归系数回归系数chi2(l )统计量P 6. 75 a SOE O. ... 1293 7. 84 b .. a LGFP .. b 注:备注中a表示回归模型加入DefaultDistance变量，没有加入NJist变量;b表示回归模型加入Nlist变量，没有加入DefaultD皿ance变量。采用OLS回归，川、"和·分别表示在1%水平上、5%水平上和10%水平上显著。(三)稳健性测试1.债券信用利差对研究结论的影响为了检验研究结果的稳健性，我们用不同的方法重新计算债券信用利差，然后作为回归模型的被解释变量。首先，我们用下一年1月份最后一天债券到期收益率与到期期限匹配的银行间国债到期收益率的差值，计算债券信用利差，记为Creditspread A;其次，我们再用下一年3月份最后一天债券到期收益率与到期期限匹配的银行间国债到期收益率的差值，计算债券信用利差，记为Creditspread B。分别以Creditspread A和Creditspread B为被解释变量的稳健性测试得到了相同的结果，支持了本文的研究结论，但受篇幅限制，回归结果不再展示。2.国有企业和地方融资平台的资信等级对研究结论的影响尽管我们用Longdebt、PreTaxCoverage、ROE、DefaultDistance、Nlist对发行人的财务状况进行控制，但国有企业和地方融资平台的资信等级仍可能影响研究结果。为了消除国有企业和地方融资平台的资信等级对研究结论的干扰，我们进行稳健性测试。信用评级是综合考虑所有影响发行人或债券资信状况因素，对发行人或债券的资信等级做出的评定。信用评级可以很好控制资信等级对研究结果的影响，因为它不仅可以控制可观察影响资信等级的因素，还可以控制无法观察影响资信等级的因素。因此，我们可以用信用评级来消除国有企业和地方融资平台的资信等级对研究结果的影响。我们用Rating来表示债券信用评级，并根据债券信用级别进行赋值，赋值的规则为:当债券信用评级为AAA时，Ratíng等于5;当债券信用评级为AA+时，Rating等于4;当债券信用评级为AA时，Rating等于3;当债券信用评级为AA-时，Rating等于勾当债券评级为A+时，Rating等于1。信用评级越高，表明债券的资信等级越高，从而债券技资者的风险就越低，债券利差也就越小，因此，Rating预期符号为负。稳健性测试结果如表6所示，从表6中回归(1)-(3)的回归结果可以看出，Rating的估计系数在1%的统计水平上显著为负，说明债券的资信等级越高，债券利差越低;而且，在控制债券的资信等级后，SOE和LGFP的估计系数方向均未发生改变，SOE的估计系数在1%的统计水平上仍显著为负，LGFP的估计系数在1%或5%的统计水平上仍显著为正，表明我们的研究结论并非由于国有企业和地方融资平台的资信等级不同造成，我们的研究结论再次得到证实。
128 4、.，.，何也总第417期表6稳健性测试:政府熄性担保异质性对借用利差的影晌被解释变量为Creditspread 变量预测符号回归(1)回归(2)回归(3) 一 SOE ( ) ( ) ( ) .咖啡LGFP + O. 163" () () () Rating ... ..事 ( ) (一)( ) 1ye缸Treasuryrate -1. 523忡'’" ( ) ( ) -1. 882 lOy -2y Treasury rate -1. 786’" ( ) ( ) 行业控制 截距项11. 15’" () () (18. 15) 2 Adj F值307. 7 242. 7 N 1651 1651 1651 注:采用OLS回归;括号中为t值;川、"和·分别表示在1%水平上、5%水平上和10%水平上显著。五、结论与启示国有企业和地方融资平台都具有政府背景，在一定程度上受政府隐性担保，那么政府隐性担保是否会对两者产生相同的影响呢?为回答这一问题，我们选取了2007-2012年上市债券为样本，在控制了债券特征、发行人特征以及基准利率等因素的情况下，研究发现:第一，政府隐性担保降低了国有企业债券投资者的风险，从而降低了信用利差;相反，政府隐性担保增加地方融资平台债券投资者的风险，从而提高了信用利差。政府隐性担保在一定程度上可以消除债权人对国有企业债务违约的顾虑，降低了债券投资者的风险。而地方融资平台作为政府职能市场化的产物，直接承担了部分政府职能，完全昕命于地方政府，这损害了债券投资者的利益，增加了债券投资者的风险。第二，信用评级越低，政府隐性担保对国有企业债券投资者风险的降低效应越明显，信用利差就越低。国有企业的财务状况越坏，信用评级越低，政府为其提供道德上财务救助的可能性越大。因此，国有企业债券信用评级的降低，提高了政府提供道德上财务救助的可能性，从而政府隐性担保对国有企业债券投资者的风险降低作用越明显。第三，信用评级越高，政府隐性担保对地方融资平台债券投资者风险的增加效应越明显，信用利差就越高。地方政府以违规的方式提升地方融资平台债券的信用评级，无疑增
2015年第3期政府隐性担保一定能降低债券的融资成本吗?129 加了地方融资平台债券技资者的风险。而且，地方融资平台债券的信用评级越高，其受政府"帮助"的影响越大，地方融资平台债券投资者风险高于相同信用评级其他债券投资者的程度越大。因此，信用评级越高，政府隐性担保对地方融资平台债券风险的增加效应越明显。本文的贡献在于通过对地方融资平台的探讨，深化了对政府隐性担保的认识。关于政府隐性担保已有的认识主要是基于对国有企业的研究得出的，少有对其他形式政府隐性担保的研究。政府隐性担保的方式及其影响并非一成不变，它会随着企业的经营目标的不同而发生变化。不同于国有企业，地方融资平台作为市场法人主体，却直接承担部分政府职能，完全昕命于政府，这样的运作方式使得政府隐性担保也随之发生变化。因此，我们建议，应逐渐剥离地方融资平台的政府融资功能。同时，地方政府应寻求其他融资方式，如直接发行公债。参考文献[ 1 J白俊和连立帅，2012，{信贷资金配置差异，所有制歧视抑或禀赋差异吟，{管理世界》第6期，第30-42页。[2]陈艳艳和罗党论，201O，{地方官员更替与企业投资~，{经济研究》增2期，第18-30页。[3]方军雄，2∞7，{所有制、制度环境与信贷资金配置~，{经济研究》第12期，第82-92页。[4]葛鹤军和缎婷，2011，{中国地方政府融资平台信用风险研究~，{经济学动态》第1期，第77-80页。[5]何平和金梦，201O，{信用评级在中国债券市场的影响力~，{金融研究》第4期，第15ω28页。[6]江伟和李斌，却06，{制度环境、固有产权与银行差别贷款~，{金融研究》第12期，第116ω126页。[7]刘吴、张月友和刘华伟，2013，{地方政府融资平台的债务特点及其风险分析一一以东部s省为例~，{财经研究》第5期，第123-133页。[8]陆正飞、祝继高和樊铮，2∞9，{银根缩紧、信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失~，{金融研究》第8期，第124 -136页。[9]梅建明、易卫民和黄世为，2013，{基于KMV模型的上市类融资平台公司信用风险研究~，{财政研究》第10期，第64 -67页。[ 10]米珠，2011，{我国地方政府投融资平台产生的理论基础与动因~，{管理世界》第3期，第168-169页。[ 11]山东省财政厅课题组，2011，{加强地方政府投融资平台建设的调研报告~，{经济研究参考》第5期，第28-32页。[12]施丹和姜国华，2013，{会计信息在公司债信用等级迁移中的预测作用研究~，{会计研究》第3期，第43-50页。[ 13]孙铮、刘凤委和李增泉，2∞5，{市场化程度、政府干预与企业债务期限结构~，{经济研究》第5期，第52-63页。[14]吴变兰和马小艳，201O，{政府投融资平台贷款风险个案调查与分析~，{中国金融》第16期，第22ω23页。[ 15]吴联生，2∞9，{国有股权、税收优惠与公司税负~，{经济研究》第10期，第1ω-120页。[16]中国人民银行阿勒泰地区中心支行课题组，2012，{欠发达地区融资平台贷款风险防范~，{中国金融》第22期，第75 -76页。[ 17]钟伟和宛圆渊，2011，{预算软约束和金融危机理论的微观建构~，{经济研究》第8期，第44-52页。[ 18]周宏、林晚发、李国平和王海妹，2012，{信息不对称与企业债券信用风险估价-基于2∞8-2012年中国企业债券数据~，{会计研究》第12期，第36ω42页。[19]周黎安，2∞7，{中国地方官员的晋升锦标赛模式研究~，{经济研究》第7期，第36-49页。[20J祝继离和陆正飞，2011，{产权性质、股权再融资、与资源配置效率~，{金融研究》第1期，第131ω148页。
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