关注ROE与资产增速背离的现象李蓉A0230511040010祁益峰
摘要工业企业高ROE引发市场对投资可持续性担忧当前国内工业企业ROE与资产增速之间出现明显背离与各国比较发现，国内工业企业ROE处于合理偏高区域周转率提升是国内工业企业ROE持续上行的主要驱动因素名义GDP高增长对工业企业收入提供支持，有助于维持较高周转率历史上三次ROE投资背离均伴随货币供应增速明显下降前两次背离后，企业投资增速随紧缩松动而反弹，当前的背离显示工业企业投资增速蕴含回升潜力申万研究
主要内容1.工业企业ROE的两个现象：绝对水平接近历史高点，ROE与投资出现背离2.国际比较：国内工业企业ROE处于合理偏高区域，周转率持续提升是主要驱动因素与投资增速背离显示，工业投资蕴含回升潜力申万研究
投资可持续性问题受市场关注担忧的部分问题：工业企业ROE接近历史高位，可能面临回落压力应收账款规模逐步放大，抽紧企业资金链；企业融资困难，投资活动缺乏必要的资金支持……我们将主要围绕工业企业ROE的现状与前景，探讨企业投资的可持续性问题资料来源：CEIC，申万研究申万研究
工业企业高ROE反而引发市场忧虑中观行业层面指标显示GDP增速温和回落；工业企业ROE处于高位，引发市场对投资与盈利可持续性担忧；工业企业ROE接近历史高点合成指标基本反映了实体经济走势25%16%70%24%15%60%23%14%50%22%13%40%21%12%30%20%11%20%19%10%10%18%9%0%17%8%GDP增速(左轴)16%-10%7%合成指数(右轴)15%6%-20%2004200520062007200820092010201104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/01资料来源：CEIC，申万研究申万研究
工业企业资产增速是反映投资变化的重要维度固定资产投资增速似乎难以反映企业投资活动变化；新增总资产（加回折旧）的增速与GDP增速的轨迹更接近；总资产增速指标未包含政府基建和房地产投资；40%24%45%24%22%40%22%35%20%35%20%30%18%30%18%25%16%25%16%20%14%20%14%15%12%15%12%10%10%10%10%总资产增速（左轴，领先三个月）制造业FAI增速（左轴）5%8%5%8%名义GDP增速(右轴)名义GDP增速(右轴)0%6%0%6%02/1003/1004/1005/1006/1007/1008/1009/1010/1011/1002/0703/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/07资料来源：CEIC，申万研究申万研究
当前国内工业企业ROE与资产增速之间出现背离工业企业ROE与资产增速间存在正向关系；当前工业企业新增总资产增速%，较前期有所回落，但盈利指标还保持高位；工业新增总资产增速与ROA09年来各行业ROE与新增总资产增速关系40%11%ROE35%30%10%30%25%9%25%20%8%20%15%7%15%10%6%10%5%新增总资产同比增速(左轴)5%5%0%ROA(右轴)0%4%0%5%10%15%20%25%30%20012002200320042005200620072008200920102011新增总资产增速资料来源：CEIC，申万研究m申万研究
主要内容1.工业企业ROE的两个现象：绝对水平接近历史高点，ROE与投资出现背离2.国际比较：国内工业企业ROE处于合理偏高区域，周转率持续提升是主要驱动因素与投资增速背离显示，工业投资蕴含回升潜力申万研究
国际比较显示，制造业ROE表现出明显周期性特征1978年-2008年间，美日企业ROE的波动方向高度一致：1989年-1992年间，美、日企业都经历了ROE下降，但之后日本未能恢复到前期水平；而2002-2007年美国经济繁荣时期，即使是长期陷入困境的日本ROE水平也明显上升；国内ROE上行，和美国企业收益率趋势一致；中、美、日制造业ROE表现出明显周期性特征302520151050美国日本中国-5197819811984198719901993199619992002200520082011资料来源：CEIC，申万研究om申万研究
收入增速和利润率变化体现出工业企业ROE的周期性制造业收入增速周期与GDP之间有明显差异；制造业企业利润率明显表现出随收入增速而变的周期性特征，2000年至今经历了三个波峰和三个波谷；企业盈利能力增强不完全来自于向好的宏观环境；制造业收入增速周期与GDP存在明显差异企业利润率随收入增速波动15%45%%45%14%40%40%%13%35%35%%12%30%30%%11%25%25%%10%20%20%%9%15%15%GDP增速（左轴）%8%10%10%利润率（左轴）收入增速（右轴）7%5%%5%收入增速（右轴）6%0%%0%2000200120022003200420052006200720082009201020002001200220032004200520062007200820092010资料来源：CEIC，申万研究申万研究
与发达国家相比，国内制造业ROE处于合理偏高水平中国：从1999年至今，制造业税前的ROE平均为%，2010年至今的平均值是%；美国：制造业从1978年至今的均值为%，2011年也恢复到20%左右的水平；日本：从1960年至1990年的30年间，制造业企业税前ROE平均%，绝大部分年份都在15%以上台湾：尽管没有ROE数据，但企业的ROA读数与大陆相近；周边经济体ROA对比中美制造业ROE对比9%308%257%台湾日本大陆206%5%154%103%2%51%美国中国00%197819811984198719901993199619992002200520082011196619711976198119861991199620012006资料来源：CEIC，申万研究究申万研
当前国内企业ROE处于欧盟高盈利能力组别以1999-2010年的长时间序列计，国内企业ROE在欧盟处于中等水平；金融危机后（以2009年数据计），国内企业ROE处于欧盟高盈利能力组别；1999-2010年欧盟各国非金融企业ROE2009年欧盟各国非金融企业ROE352530202515201510105500资料来源：CEIC，申万研究com申万研究.拉脱维亚立陶宛斯洛伐克挪威德国 爱尔兰奥地利捷克荷兰中国英国丹麦欧元区瑞士芬兰塞浦路斯法国比利时西班牙卢森堡拉脱维亚斯洛伐克德国 中国爱尔兰荷兰奥地利英国欧元区芬兰法国丹麦比利时西班牙卢森堡
国内工业企业盈利水平低于欧盟中较高的德国德国非金融企业税后ROE在2000年大约10%左右，2003年起一直维持在20%的水平，盈利能力显著地高于我国企业；德国企业ROE水平在整个欧元区偏高，以德国为参照是相对乐观的场景；中国制造业企业税后ROE依然低于德国德国企业ROE高于欧洲其他主要国家30302525欧元区德国法国英国2020151510105德国非金融企业中国制造业5001999200120032005200720092011199920002001200220032004200520062007200820092010资料来源：CEIC，申万研究om申万研究
周转率提升是国内工业企业ROE持续上行的主要驱动因素过去十年里总资产周转率呈现单边向上，从1999年的上升到目前的；制造业整体杠杆水平并未出现明显变化；资产利用效率是盈利提升的核心要素；制造业ROE持续上行资产周转率单边向上，但杠杆率基本稳定25%140%250%600%120%500%20%100%200%80%400%15%60%150%40%300%10%20%100%200%0%总资产周转率（左轴）ROE（左轴）50%5%-20%净资产/总资产（右轴）100%-40%利润增速（右轴）0%0%0%-60%200020022004200620082010200020022004200620082010资料来源：CEIC，申万研究万研究申
美国：企业盈利靠利润率提升补偿周转率下降九十年代以来美国的周转率下降；主要依靠利润率提升来保持ROE水平；美国企业净资产周转率有下降美国企业净资产收益率主要来自于利润率波动（左轴）利润率（右轴）（左轴）净资产周转率（右轴）-5-2197819821986199019941998200220062010197819821986199019941998200220062010资料来源：CEIC，申万研究com申万研究.
欧盟：盈利能力与周转率均相对平稳过去十多年来，欧元区整体以及德、法等主要国家企业的资产周转率、盈利能力均相对保持平稳欧元区非金融企业周转水平欧元区国家十多年来ROE相对平稳30122965欧元区（左轴）60272510德国（右轴）552520850231564521401041935德国(左轴)欧元区(右轴)5217法国(右轴)30152500199920012003200520072009199920012003200520072009资料来源：CEIC，申万研究申万研究
日本：ROE见顶时点与周转率见顶基本重合日本ROE峰值出现在1973年，1979年后显著回落，见顶时点与周转率见顶基本重合；企业收入增速在1979年后也明显回落；日本制造业周转率见顶拉低ROE1979年收入增速与ROE均明显回落50%150%35%30%140%40%25%130%30%20%120%20%15%110%10%10%100%5%总资产周转率（左轴）0%90%0%ROE（右轴）-10%收入增速ROE80%-5%1960196419681972197619801984198819921996200020042008-20%1960196419681972197619801984198819921996200020042008资料来源：CEIC，申万研究万研究申
名义GDP高增长对国内工业企业收入提供支持历史上工业企业收入与名义GDP增速有较强关联；适度的增长与通胀，为企业收入增速提供保障；也有助于维持较高周转率与ROE水平；45%25%40%20%35%30%15%25%20%10%15%10%5%工业企业收入增速(左轴，领先六个月)5%名义GDP增速(右轴)0%0%200020012002200320042005200620072008200920102011资料来源：CEIC，申万研究申万研究
收入能否保持较快增长是决定工业企业ROE趋势的关键我国以及美、日等海外经济体的历史数据都显示，工业企业ROE表现出明显的周期性特征；我国工业企业的周期性特点主要体现在利润率的波动；过去十年来ROE的持续提升主要缘于资产周转率的不断上行；当前国内工业企业ROE水平处于发达国家历史上合理偏高区域；各国工业企业ROE主要因素存在明显差异，美国偏重利润率、日本受收入影响明显、欧洲两者波动都比较小名义GDP高增长对工业企业收入提供支撑，资产保持高周转有助于国内制造业ROE维持高位；潜在的风险因素是，如果应收账款增长过快，可能削弱企业实际投资活动中的支付能力；资料来源：CEIC，申万研究申万研究
主要内容1.工业企业ROE的两个现象：绝对水平接近历史高点，ROE与投资出现背离2.国际比较：国内工业企业ROE处于合理偏高区域，周转率持续提升是主要驱动因素与投资增速背离显示，工业投资蕴含回升潜力申万研究
历史上三次ROE投资背离均伴随货币供应增速明显下降26%40%24%35%国内曾出现过三次ROE与投资背离：22%30%20%25%•（1）；18%20%16%15%•（2）；14%10%•（3）至今12%5%M2增速(左轴)企业新增总资产增速(右轴)10%0%三次背离时，均伴随广义货币M22001200220032004200520062007200820092010201111%40%大幅回落；35%10%前两次ROE与投资背离持续时间约30%9%1年左右；25%8%20%投资增速回升的幅度与企业盈利7%15%能力关系密切；6%10%5%5%ROA(左轴)企业新增总资产增速(右轴)4%0%20012002200320042005200620072008200920102011资料来源：CEIC，申万研究，图中M2数据有调整申万研究
海外经验中投资与盈利能力未出现长时期的背离现象美国私营部门投资变化与ROE基本同步（1978-2011）；日本资产余额增速与ROE走势相近（1960-2008）；美国企业投资活动与ROE密切相关日本企业投资活动与ROE密切相关3030%35%40%25%35%2520%30%30%15%25%2025%10%20%20%5%1515%15%0%10%-5%10%10-10%5%5%0%-15%ROE(5左轴)制造业企业ROE(左轴)0%-20%-5%净资产增速(右轴)私营部门非住宅投资(右轴)0-25%-5%-10%197819811984198719901993199619992002200520081960196519701975198019851990199520002005资料来源：CEIC，申万研究22究申万研
分行业投资增速与ROE趋势一致总量上，企业净资产增速回落与高ROE相背离；但各子行业投资活动强弱仍然取决于该行业ROE的高低；工业投资活动与ROE高度关联，但近期出现背离09年来各行业ROE与净资产增速关系ROE27%30%25%24%23%21%18%19%12%净资产同比增速17%ROE6%15%8%16%24%32%净资产增速20042005200620072008200920102011资料来源：CEIC，申万研究申万研究
多数子行业总资产增速与ROE关联性较强2002年至今，各行业平均净资产增速与ROE相关性排序表排序行业相关系数排序行业相关系数1非金属矿物制品业 11非金属矿采选业 2通用设备制造业 12专用设备制造业 3饮料制造业 13通信设备、计算机及其他电子设备制造业 4有色金属冶炼及压延加工业 14金属制品业 5电气机械及器材制造业 15煤炭开采和洗选业 6有色金属矿采选业 16烟草制品业 7交通运输设备制造业 17石油加工、炼焦及核燃料加工业 8黑色金属冶炼及压延加工业 18医药制造业 9化学原料及化学制品制造业 19石油和天然气开采业 10纺织服装、鞋、帽制造业 20食品制造业 资料来源：CEIC，申万研究申万研究
国内大类子行业的收入增速变化基本相近将工业企业根据产品差异分成采掘、生产资料、重工业和轻工业；各子行业收入增速的变化周期基本一致；不同子行业收入增速比较（一）不同子行业收入增速比较（二）40%50%70%60%45%35%60%50%40%50%30%40%35%40%25%30%30%30%25%20%20%20%20%15%10%15%10%10%10%0%0%轻工制造业收入增速（左轴）5%5%重工业收入增速（右轴）-10%200120032005200720092011-10%0%0%采掘业收入增速（左轴）-20%-20%200120032005200720092011生产资料行业收入增速（右轴）资料来源：CEIC，申万研究申万研究
各子行业周期差异主要体现在利润率方面各行业所处周期的差异主要体现在利润率的变化里；采掘、工业原料，下游产成品的利润率变化各有不同；不同子行业利润率比较（一）不同子行业利润率比较（二）30%%%%28%%%%26%%%24%%%%22%%%%20%%%18%%%%16%%%%采掘业利润率（左轴）轻工制造业利润率（左轴）14%%%生产资料利润率（右轴）重工业利润率（右轴）12%%%%20012002200320042005200620072008200920102011200120032005200720092011资料来源：CEIC，申万研究究申万研
较高企业收入增速有助于利润率保持相对平稳企业利润率两度明显回落发生在2004年和2008年；均伴随企业收入增速明显回落；较高收入增速为企业利润率提供一定程度的保护；45%%40%%35%30%%25%%20%15%%10%工业企业收入增速(左轴，领先六个月)%5%工业企业利润率(右轴)0%%20002001200220032004200520062007200820092010资料来源：CEIC，申万研究申万研究
小结统计局制造业固定资产投资增速可能无法完全表征企业投资活动的变化，我们选取工业企业新增资产增速作为观察窗口与其他国家历史数据相比，当前国内工业企业ROE处于合理偏高水平，过去十多年来ROE的趋势上升主要来自于周转率提升的贡献当前工业企业投资增速与ROE之间出现背离，以海外经验看两者之间很少有长时间的背离较高名义GDP增速对工业企业收入保持较快增长提供保障过去十年来，国内经历了三次类似的资产增速与ROE的背离，前两次背离发生后企业投资增速随紧缩松动而反弹，当前的背离现象显示工业企业投资增速蕴含回升潜力.com申万研究
信息披露分析师承诺李蓉：经济本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料compliance@。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。申万研究
申万研究•拓展您的价值SWS Research •CHINA Value Revealed上海申银万国证券研究所有限公司祁益峰qiyf@申万研究
