新兴经济体发展2018年度报告.pdf

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I 新兴经济体发展 2018 年度报告 III 序言 ······································································ Ⅸ 第 1 章 导论 ··························································· 1 2017 年总体形势 ·························································································· 1 2018 年形势展望 ·························································································· 4 第 2 章 经济增长 ····················································· 7 经济增速显著提升 ························································································ 7 净出口对经济增长的贡献上升 ······································································· 12 积极向好的增长态势或将延续 ······································································· 15 第 3 章 就业与收入 ················································ 19 多数国家失业率上升 ··················································································· 19 收入下降但分配改善 ··················································································· 26 第 4 章 物价与货币政策 ·········································· 31 通货膨胀得到较好控制 ················································································ 31 货币政策调整空间有限 ················································································ 34 第 5 章 国际贸易 ··················································· 39 贸易增长强劲且更趋平衡 ············································································· 39 贸易保护主义仍值得警惕 ············································································· 45 贸易合作呈现新趋势 ··················································································· 48 第 6 章 国际直接投资 ············································· 57 直接投资增长乏力且分化明显 ······································································· 57 IV 投资环境总体持续改善 ················································································ 64 第 7 章 大宗商品 ··················································· 69 能源类大宗商品价格显著回升 ······································································· 70 金属类大宗商品价格延续上年涨势 ································································· 74 贵金属类大宗商品价格总体平稳 ···································································· 76 化肥类大宗商品价格整体下滑 ······································································· 76 农产品类大宗商品价格多数平稳 ···································································· 77 国际大宗商品价格对 E11 的影响显著 ····························································· 77 第 8 章 债务 ························································· 81 公共债务风险可控 ······················································································ 81 私人债务风险减小 ······················································································ 85 外债风险上升 ···························································································· 88 第 9 章 金融市场 ··················································· 91 货币贬值压力总体有所减轻 ·········································································· 91 国债收益率有所上升 ··················································································· 93 股票市场表现亮眼 ······················································································ 96 房地产价格变化幅度有所收窄 ······································································· 97 金融市场前景展望 ·····················································································100 主要参考文献 ······················································· 103 编写说明及致谢 ···················································· 105 V 表 2007—2017 年 E11 国家的 GDP 增长率 ····················································· 9 表 2015—2017 年主要国家集团与全球经济规模及份额变化情况 （市场汇率，现价） ············································································ 11 表 2008—2017 年 E11 国家的人均 GDP 实际增长率 ······································· 12 表 2018—2022 年 E11 各国的 GDP 增长率 ··················································· 18 表 2017 年 1 月—12 月 E11 国家消费者价格指数同比变化率 ···························· 32 表 2016—2017 年第二季度 E11 和 G7 国家生产者价格指数同比变化率 ·············· 33 表 2017 年 1 月—12 月 E11 和 G7 国家广义货币供应量同比增长率 ··················· 35 表 2017 年 E11 国家基准利率调整 ······························································ 36 表 2014—2017 年上半年 E11 对外贸易额变化情况 ········································ 40 表 2014—2017 年上半年 E11 对外贸易差额 ················································· 43 表 2009—2017 年 G20 国家贸易保护主义措施 ·············································· 45 表 2009—2017 年 G20 国家贸易自由化措施 ················································· 47 表 2013—2017 年上半年 E11 各经济体与不同类别经济体之间的货物贸易情况 ···· 49 表 2013—2017 年上半年 E11 各经济体与其他 E11 经济体之间的货物贸易情况 ··· 50 表 2017 年上半年 E11 各国之间货物贸易矩阵 ··············································· 52 表 2013—2017 年上半年 E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例变化 ············ 54 表 2016—2017 年 E11 经济体签署并生效的自由贸易协定 ······························· 55 表 2016—2017 年全球 FDI 流入、跨境并购和绿地投资 ··································· 59 表 2010—2016 年 G20、G7 与 BRICS 的 FDI 流量变化 ··································· 60 表 2012—2016 年 E11 各国 FDI 流量 ·························································· 61 表 2000 年、2010 年和 2016 年 G20 国家 FDI 存量 ········································ 63 表 2016—2017 年 G20 国家新出台的投资政策措施 ········································ 65 表 2018 年 E11 全球营商环境排名 ······························································ 66 表 2017 年 G20 国家国际投资协定数目 ························································ 67 表 2016—2017 年 E11 部分经济体签署或续签的双边投资协定 ························· 68 表 2017 年 E11 与主要发达经济体货币对美元汇率环比变化率 ······················· 91 表 2017 年标准普尔对 E11 国家主权信用评级的变化 ······································ 95 表 2015 年 6 月—2017 年 9 月 E11 国家银行不良贷款占贷款总额的比重 ········· 101 VI VII 图 2007—2017 年主要国家集团的经济增长率 ················································· 8 图 2008—2017 年主要国家集团与世界经济增量（PPP，现价） ······················· 11 图 2014—2016 年 E11 国家私人消费对经济增长的贡献率 ······························· 13 图 2014—2017 年 E11 国家与 G7 国家的总投资占 GDP 的比例 ························ 14 图 2016 年第四季度—2017 年第三季度部分 E11 国家的综合领先指数 ··············· 16 图 2016 年第四季度—2017 年第三季度部分 E11 国家的消费者信心指数 ············ 16 图 2016 年第四季度—2017 年第三季度部分 E11 国家的商业信心指数 ··············· 17 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家就业人数 ············································ 20 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家服务业就业占比 ··································· 20 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家失业率 ··············································· 21 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家青年就业率 ········································· 21 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家青年失业率 ········································· 22 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家人口数量 ············································ 23 图 2015 年及 2017 年 E11 国家和 G7 国家 60 岁及以上人口占比 ······················· 23 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家城镇人口占总人口比重 ·························· 24 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家劳动力参与率 ······································ 25 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家劳动力规模 ········································· 25 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家人均国民总收入 ··································· 26 图 2013—2015 年部分 E11 国家和 G7 国家实际工资增长率 ····························· 27 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家居民最终消费支出年增长率 ···················· 27 图 E11 国家和 G7 国家基尼系数 ································································· 28 图 部分 E11 国家与 G7 国家社会保险缴款与收入之比 ····································· 29 图 2012—2017 年上半年 E11 货物贸易占全球份额 ········································ 42 图 2012—2017 年上半年 E11 服务贸易占全球份额 ········································ 43 图 2000—2017 年 E11 与 G7 经常账户余额占 GDP 比例 ································· 44 图 2009—2017 年 G20 国家贸易保护主义措施排名 ········································ 46 图 2012—2017 年上半年新兴市场与发展中经济体、发达经济体占 E11 对外贸易份额 ····················································································· 50 图 2010—2016 年全球 FDI 流入（流量）变化 ··············································· 58 图 2010—2016 年全球 FDI 流出（流量）变化 ··············································· 58 图 2010—2016 年 E11 占全球 FDI 流入和流出的份额变化 ······························· 62 VIII 图 2010—2016 年全球投资政策变化情况 ····················································· 64 图 2017 年 CRB 指数在波动中趋于平缓 ······················································· 69 图 2017 年国际原油现货价格先降后升 ························································· 70 图 2016 年 7 月—2017 年 11 月美国原油日产量 ············································ 71 图 2017 年欧洲、美国和日本市场天然气价格处于温和上行通道 ······················· 72 图 2017 年国际煤炭价格总体上涨 ······························································· 73 图 1981—2016 年世界主要煤炭生产经济体产量 ············································ 73 图 2017 年中国煤炭月产量多数月份实现同比正增长······································· 74 图 2016—2017 年 Myspic 综合钢价指数上涨 ················································ 74 图 2017 年世界粗钢产量维持在较高水平 ······················································ 75 图 2017 年伦敦金属交易所有色金属现货结算价上涨······································· 75 图 2017 年伦敦金属交易所多数贵金属价格走势平稳······································· 76 图 2017 年化肥类大宗商品价格指数下降 ······················································ 77 图 2017 年农产品价格较为平稳 ·································································· 78 图 沙特阿拉伯政府预算收入、石油收入占比及石油收入同比增长率 ··················· 79 图 2017 年俄罗斯原油出口金额和财政收入累计同比增长率显著高于 2016 年 ······ 79 图 2016—2017 年中国进口原油的数量与金额 ··············································· 80 图 2014—2017 年 E11 国家与 G7 国家财政余额占 GDP 的比重 ························ 82 图 2014—2017 年 E11 国家与 G7 国家政府总债务占 GDP 的比重 ····················· 83 图 2016 年第三季度—2017 年第二季度 E11 国家非金融私人 部门债务占 GDP 的比重 ······································································· 85 图 2017 年第二季度 E11 国家的家庭和企业部门债务占 GDP 的比重 ·················· 86 图 2014—2016 年部分 E11 国家的外债总额（存量）占国民总收入的比重 ·········· 88 图 2014—2016 年部分 E11 国家的偿债率 ···················································· 89 图 2016—2017 年 E11 国家十年期国债收益率 ·············································· 94 图 2016—2017 年 E11 国家证券市场股票指数 ·············································· 97 图 2016—2017 年 E11 国家股票市场市值变化率 ··········································· 98 图 部分 E11 国家实际住房价格增长率 ························································· 98 图 中国 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长率 ································ 99 IX 序 言 博鳌亚洲论坛是一个非政府、非营利性、定期、定址的国际组 织，也是亚洲以及其他大洲有关国家政府、工商界和学术界领袖就 亚洲以及全球重要事务进行对话的高层次平台。博鳌亚洲论坛的宗 旨是立足亚洲，面向世界，促进和深化本地区内和本地区与世界其 他地区间的经济交流、协调与合作。为了拓展亚洲经济体的对外交 流渠道，建立更为广泛的跨区域联系，博鳌亚洲论坛还十分关注全 球新兴经济体的发展与合作，并自 2010 年开始组织编写和发布新 兴经济体发展年度报告。 2010 年博鳌亚洲论坛发布的《博鳌亚洲论坛新兴经济体发展 2009 年度报告》首次定义了“E11”（新兴 11 国）的概念。2018 年度报告仍以 E11 为主要研究对象，重点分析了 2017 年新兴经济 体在经济增长、就业与收入、物价与货币政策、国际贸易、国际直 接投资、大宗商品、债务和金融市场等方面的新情况和新进展，并 对 2018 年新兴经济体的经济形势进行了展望。 2017 年，得益于外需的大幅增长，也得益于总体稳定的国内 消费需求，新兴经济体的经济增速明显提升，并总体呈现向好态势。 2017 年 E11 的 GDP 增长率约为 %，比 2016 年提高 个百分 点，继续在新兴市场与发展中经济体中处于领先地位，比世界经济 增速高 个百分点。作为最大的新兴经济体，中国经济保持 % 的中高速增长，对全球经济增长贡献了约 1/3，并继续扮演着最大 贡献者角色。俄罗斯与巴西经济走出衰退，经济增速由负转正。一 年来，新兴经济体的就业市场总体稳定、通胀压力有所缓解、国际 贸易强劲复苏、金融市场总体保持稳健，但债务水平持续攀升和国 际直接投资增长乏力。 与此同时，新兴经济体的经济合作取得诸多新的进展。从内部 合作来看，2017 年 E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例持续 下降的势头得到抑制，并超过 2015 年的水平；相互之间的直接投 X 资稳定增长。从对外合作来看，长期以来 E11 对发达经济体的贸易 依存度相对较高。但在 2017 年，由于新兴市场与发展中经济体经 济的良好复苏，发达经济体占 E11 的贸易份额出现下降。并且，在 美国等主要发达经济体政策内顾倾向加重的背景下，E11 与发达经 济体之间的贸易和投资谈判进展缓慢。 由此可见，当前以 E11 为代表的新兴经济体拥有良好的经济增 长表现。但是，劳动生产率、技术进步、青年失业率、收入分化、 经济全球化与区域一体化、公共和私人债务、金融泡沫以及特朗普 税制改革的溢出效应等因素对经济增长的影响仍不可忽视。同时， 外需能否持续增长、投资增长动能能否重塑也值得关注。 展望 2018 年，新兴经济体经济有望继续保持良好增长态势， 但仍需防范各种风险和挑战，挖掘经济增长的内生动力，并为经济 的长期稳定增长奠定坚实的基础。 博鳌亚洲论坛秘书长 第 1 章 导 论 1 第 1 章 导 论 年度报告中，我们预计 2017 年 新 兴 11 国 （E11）1 的经济复苏稳中向好，经济增速总体 好于 2016 年。从实际运行情况来看确实如 此，但 2017 年 E11 经济复苏增长势头超出 我们的预期，按各国购买力平价（PPP）换 算的经济总量加权计算的经济增长率约为 %。出现这一结果主要得益于外需的大幅 增长，也得益于总体稳定的国内消费需求。 与此同时，2017 年度报告指出的劳动生产率 增速放缓、收入分配差距扩大、债务水平攀 升、外汇市场波动加剧、保护主义不断升级、 特朗普政府经济政策的不确定性及各种地缘 政治风险等因素，均不同程度地侵蚀经济稳 定复苏的根基。 2017 年总体形势 2017 年，E11 经济增长率显著提升，主 要经济体增长表现超出预期，通胀压力下降， 大宗商品升势放缓，国际贸易增长强劲，但 就业与收入增速下滑，国际直接投资增长乏 力，公共债务持续攀升。 经济增长：显著提速 在过去数年极度宽松货币政策累积效应 释放的大背景下，世界经济增长明显提速， E11 的经济呈企稳回升之势，增长速度更是 大幅提升。根据国际货币基金组织（IMF） 的数据测算，2017 年 E11 国家的 GDP 增长 率约为 %，比 2016 年提高 个百分点， 比世界经济高 个百分点，是自 2011 年 以来的首次回升。在经历 2016 年以来缓中 趋稳的增长态势之后，2017 年 E11 的人均 GDP 增长率回升至 %。E11 与七国集团 （G7）等发达经济体的经济增速均有所提升， 但 2016—2017 年二者的增速差距不断拉 大。基于市场汇率计算的 E11 经济规模和 GDP 份额均显著提升。基于购买力平价计算 的 GDP 增量显示，E11 的经济增量连续上 升，且远高于 G7 和欧盟。E11 经济的良好 表现主要得益于总体稳定的消费贡献以及 增强的货物与服务净出口拉动效应，而投资 在推动 E11 经济增长中的作用总体上趋于 弱化。从“三驾马车”的功能效果来看，货 物与服务净出口对经济增长的拉动效应超 2017 1. 新兴 11 国是指二十国集团（G20）中的 11 个新兴经济体，即阿根廷、巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国、墨西哥、俄罗 斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其。尽管韩国已被很多国际机构视为发达经济体，但由于其与成熟发达经济体之间在人均 GDP 上 仍有显著差距，同时为了保持本报告研究的连续性，我们仍将韩国作为 E11 中的一员。 2 过消费和投资之和，成为推动经济增长的重 要因素。经济合作与发展组织（OECD）的 综合领先指数、消费者信心指数和商业信心 指数显示，未来在短期内 E11 的经济继续向 好，预计 2018 年这种积极向好的发展势头 将得以延续。 就业与收入：增长率下滑 在 E11 国家中，部分国家失业问题严 重，且存在被低估的可能。2017 年，E11 多数国家就业人数增长放缓甚至出现负增 长，但就业结构有所改善，服务业就业人口 比重与发达国家的差距缩小。多数国家失业 率攀升，其中巴西和南非失业率相比 2016 年有比较明显的上升，分别提升了 个和 个百分点至 %和 %。土耳其、 阿根廷、印度尼西亚和韩国的失业率也都略 有上升。并且，15 岁至 24 岁青年失业问题 尤为突出。多数国家青年失业率有所上升， 其中南非和巴西的青年失业率相比 2016 年 分别上升 个和 个百分点至 %和 %。沙特阿拉伯的青年失业率也高达 %。青年失业率高企及其对社会稳定的 潜在冲击尤其值得警惕。与此同时，多数国 家劳动力参与率出现下降。由于长期失业者 丧失就业意愿而造成的劳动力参与率下降会 降低失业率并掩盖劳动力市场中存在的问 题，E11 可能面临比当前失业率所反映的更 加严重的结构性就业障碍。近年来，E11 多 数国家人均国民收入、实际工资增长率和居 民最终消费支出增长率为负或呈下降趋势， 其中巴西和俄罗斯面临的形势更加困难。收 入分配整体有所改善，本报告期 E11 基尼系 数均值为 %，较 2017 年度报告值有所 下降。部分国家社会保障能力增强，巴西、 俄罗斯、墨西哥和土耳其等国的社会缴款占 收入的比重有所提升，阿根廷、巴西、中国、 韩国、俄罗斯、土耳其等国社会缴款占收入 的比重超过了英国。 物价：总体压力有所减轻 2017 年，受食品价格回落、货币升值等 因素影响，多数 E11 国家通货膨胀率走低。 2017 年巴西通货膨胀率从 2016 年的 % 下降到 %，达到近年来历史的低点。2017 年中国的消费者价格指数（CPI）同比上涨 %，相比 2016 年下降 个百分点。印 度、俄罗斯、南非等国通货膨胀率在 2017 年也出现下降，沙特阿拉伯甚至在 2017 年出 现通货紧缩。2017 年印度尼西亚和韩国的通 货膨胀率尽管比 2016 年有所上升，但总体上 两国通货膨胀压力并不大。不过，部分国家 仍面临较大的通货膨胀压力。2017 年，阿根 廷通货膨胀率仍居于高位，全年保持在 20% 以上。墨西哥和土耳其通货膨胀率在 2017 年则出现急剧上升，其中墨西哥通货膨胀率 在 2017 年上升至 %，相比 2016 年上升 个百分点，土耳其通货膨胀率在 2017 年 达到 %，相比 2016 年上升 个百分 点。2018 年，受大宗商品价格回升、新兴经 济体经济持续复苏、货币贬值等因素影响， E11 国家的通货膨胀率预计将会比 2017 年 有所上升。在通货膨胀率走低的情况下，为 刺激经济，巴西和俄罗斯在 2017 年继续大幅 下调基准利率，印度和南非也实施了降息行 动。但在通胀压力之下，阿根廷、墨西哥和 韩国在 2017 年都进行了加息，土耳其尽管未 调整基准利率，但依然实施了偏向紧缩性的 货币政策。随着新兴经济体经济持续复苏、 通货膨胀压力有所上升，同时美联储货币政 策逐步收紧，2018 年 E11 国家货币政策的紧 缩压力或将加大。 国际贸易：强劲复苏 2016 年以来，E11 按贸易额计算的对外 贸易增长速度先抑后扬，呈现明显复苏向好 态势。在货物贸易方面，2016 年 E11 名义增 长率为%；2017 年上半年，E11 货物贸 易 总 额 大 幅 上 涨 ， 较 2016 年 同 期 增 加 %，比同期世界货物贸易增长率高 个百分点。在服务贸易方面，2016 年 E11 名义增长率为%，降幅较 2015 年收窄 个百分点；2017 年上半年，服务贸易总 第 1 章 导 论 3 额较 2016 年同期增加 %，扭转了 2016 年同期的下行趋势。尤其是对沙特阿拉伯、 俄罗斯、巴西、印度尼西亚和南非等油气和 原材料出口国而言，大宗商品价格的回升带 动出口贸易强劲回暖。2017 年，E11 的货物 和 服务 贸易在 世界 贸易中 的份 额扭转 了 2014 年以来的下降趋势。IMF 数据显示， 2017 年上半年，E11 的货物贸易份额较 2016 年小幅增加 个百分点至 %，服务贸 易份额较 2016 年上升 个百分点至 %。由于 2016 年 E11 进口降幅小于出 口，2017 年上半年 E11 进口增幅大于出口， E11 的贸易发展更趋平衡，经常项目占 GDP 的比例持续下降。根据 IMF 的测算，2017 年这一比例降至 %。2017 年以来，由于 新兴市场与发展中经济体经济的良好复苏， E11 内部以及 E11 同新兴市场与发展中经济 体之间的贸易联系有所加强。2017 年 E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例持续下 降的势头得到抑制，并超过 2015 年的水平。 IMF 数据显示，2017 年上半年，E11 内部贸 易占 E11 对外贸易总额的比例较 2016 年上 升 个百分点至 %，较 2016 年同期 则上升 个百分点。 国际直接投资：增长乏力 2016 年以来，全球外商直接投资（FDI） 未能延续 2015 年的增长势头，总体规模持续 下滑。在 FDI 流入方面，2016 年发展中经济 体与转型经济体的 FDI 规模较 2015 年有所 下降。联合国贸易和发展会议（UNCTAD） 数据显示，2016 年发展中经济体与转型经济 体 FDI 流入额为 7,138 亿美元，较 2015 年 下降 %；FDI 流出规模为 4, 亿美 元，较 2015 年下降 %，流出规模不足发 达经济体的四成。2016 年 E11 的 FDI 流入 总额为 3, 亿美元，较 2015 年下降 %；流出总额较 2015 年增长 %，为 2, 亿美元。这表明 E11 对外投资能力 有所增强。在“一带一路”建设的推动下， 2016 年中国的对外直接投资额较 2015 年增 长了 %，达 1, 亿美元，创历史新 高，并首次成为全球第二大对外投资国。为 此，中国还首次成为 FDI 净流出国，净流出 额为 亿美元。进入 2017 年，由于全 球主要国家经济环境的不确定性加大，全球 FDI 规模加速下降，并呈现分化格局。根据 联合国贸易和发展会议《投资趋势监测》报 告估算，2017 年全球 FDI 流入额为 万 亿美元，较 2016 年下降 16%，其中发达经 济体较 2016 年下降 27%，发展中经济体较 2016 年增长 2%，转型经济体较 2016 年下 降 17%。一些经济增长表现较好并鼓励对外 直接投资和大力吸引外商直接投资的经济 体，FDI 流出和流入仍保持较好的增长势头。 为了吸引外商直接投资，E11 各国积极促进 国际投资自由化和便利化，并签署了一些新 的国际投资协定。在国家层面，很多国家出 台了一系列新的投资促进政策，投资环境进 一步改善。 大宗商品价格：升势放缓 2017 年，国际大宗商品价格的复苏态势 在波动中趋于平缓，2016 年年初以来的商品 研究所（CRB）指数复苏或上行趋势在 2017 年出现走平迹象。其中，原油、天然气、煤 炭等能源类大宗商品价格均延续 2016 年的 上升势头，受石油限产协议达成、全球经济 复苏等因素影响，预计 2018 年能源类大宗 商品价格将延续上升趋势。金属方面，2017 年钢铁和多数有色金属价格受中国、印度、 美国等主要大国需求复苏，以及“一带一路” 相关国家基础设施建设投资需求和预期的 影响，也延续了 2016 年的上涨势头，2018 年预计将温和上涨。具有避险功能的贵金属 价格有涨有跌，但涨跌幅度较小，预计未来 走势平稳。化肥类大宗商品 2017 年价格整 体来看有所下滑，但不同品种的化肥类大宗 商品价格涨跌互现。由于市场存在供大于求 的局面，化肥类大宗商品价格 2018 年或将 延续 2017 年的下滑态势。从豆粕、小麦和 玉米等农产品类大宗商品现货价格来看， 4 2017 年多数农产品价格波动幅度较小，且 不同品种也是有升有跌，随着美国、中国、 印度等主要经济体增长向好的拉动，预计 2018 年农产品类大宗商品价格将温和上涨。 大宗商品价格波动对 E11 中的出口国和进 口国的影响具有非中性。原油等大宗商品价 格上涨对沙特阿拉伯、俄罗斯等对能源出口 收入依赖较高国家的经济和财政产生有利 影响，但对 E11 中的主要进口国来说意味着 成本的上升。2017 年由于价格上涨，中国 在原油进口上多支付了当年进口额约 21% 的金额。 债务：非金融私人部门债务下降 目前，高企的债务水平成为世界经济快 速复苏的羁绊。本研究通过分析新兴经济体的 债务情况发现：第一，E11 的财政赤字率整体 较高，但公共债务水平普遍较低，部分国家的 公共债务水平有所提升。造成 E11 各国公共 债务和财政赤字率变化的主要原因包括财政 支出增长过快、各项改革不断深化以及大宗商 品价格缓慢攀升等。新兴经济体应制定相关政 策，平衡好深化改革与财政健康的关系，为经 济持续稳定增长提供良好支撑。第二，E11 的 非金融私人部门债务水平总体呈下降之势，各 国的部门债务水平存在较大差异。宽松的货币 政策环境是造成非金融私人部门债务高企的 重要推手，而持续降杠杆的政策效果渐显则是 非金融私人部门债务下降的主要原因。新兴经 济体应多措并举抑制非金融私人部门的借贷 冲动，并积极应对美国进入升息周期带来的紧 缩风险。第三，E11 国家的外债水平和偿债率 均较高，且呈持续上升之势。新兴经济体应构 建和完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境 资本流动管理体系，以有效降低外债风险。 综上所述，为了减少未来的债务偿付压力， 新兴经济体应基于自身经济情况，尽早采取 降低杠杆率的政策措施，谨防系统性债务危 机的爆发。 金融市场：总体保持稳健 2017 年，受美元指数走低、国内经济复 苏等因素影响，E11 国家货币对美元汇率贬 值压力总体有所降低，部分国家货币对美元 升 值 。 其 中 ， 俄 罗 斯 卢 布 对 美 元 升 值 %，南非兰特和巴西雷亚尔对美元也分 别升值 %和 %。印度卢比和韩元对 美元升值幅度较小，但也分别升值 %和 %。部分国家货币则延续了 2016 年的 贬值趋势，其中阿根廷比索对美元贬值幅度 依然有 %，中国、墨西哥等国货币相 比 2016 年依然维持对美元小幅贬值，不过 这三国货币贬值幅度均较 2016 年有所收 窄。新土耳其里拉 2017 年对美元贬值 %，贬值幅度超过 2016 年。印度尼西 亚卢比对美元汇率也一改 2016 年小幅升值 的态势，在 2017 年出现小幅贬值。2017 年，受基准利率上行和美国国债收益率上升 等因素影响，多数 E11 国家国债收益率出 现不同程度的上升，少数国家国债市场风险 有所加大。2017 年新兴经济体股市表现亮 眼，多数 E11 国家股票指数大幅上扬，股 市规模进一步扩大。E11 国家房地产市场 2017 年总体延续 2016 年走势，但房地产 价格涨跌幅度有所收窄，房地产市场总体运 行保持平稳。2018 年，世界经济复苏势头 不断加强，新兴经济体经济增速进一步加 快，为新兴经济体金融市场的稳定发展提供 了良好的基本面。但美联储继续提升利率水 平，新兴经济体面临的国际资本外流和货币 贬值压力增大。与此同时，地缘政治局势等 非经济因素也可能对 E11 国家金融市场带 来扰动，这都将为 E11 国家金融市场带来 挑战。 2018 年形势展望 2018 年，E11 经济增长仍受各种因素影 响，例如劳动生产率、技术进步、青年失业 率、收入分化问题、经济全球化与区域一体 化、公共和私人债务、金融泡沫以及特朗普 税制改革的溢出效应。 一是劳动生产率。劳动生产率的提高是 第 1 章 导 论 5 推动经济持续增长的重要因素之一。导致劳 动生产率增长缓慢甚至停滞的原因较多，主 要包括因市场竞争不充分或制度惯性导致 的技术扩散缓慢，技术进步和与之密切相关 的投资增长减速，部分国家面临严峻的人口 老龄化问题（如中国、俄罗斯和韩国等均面 临严重的人口老化问题），人力资本积累减 缓，许多新兴经济体不得不努力解决因过度 宽松政 策引发的资 源错配等难 题。尽管 2017 年全球劳动生产率增速有所提高，但 由于上述影响因素并未出现根本性的改观， 因而劳动生产率的提升幅度并不大。有鉴于 此，为了提升自身的劳动生产率水平，E11 国家应继续深化改革，加大在科技创新领域 的资本投入，优化资源配置，提高人力资本 水平等，为自身经济可持续发展提供源源不 断的动力。 二是技术进步。中高技术制造业的增长 率是显示技术进步对经济增长产生积极影 响的一个关键指标。联合国工业发展组织数 据显示，2017 年全球制造业增长明显提速， 第三季度增速达到 %，为过去 5 年的最 高值。在低技术、中等技术和中高技术三类 制造业中，表现最为抢眼的是以自动化、机 器人和数字产品为代表的中高技术制造业， 2017 年第三季度比 2016 年同期增长 6%。 尽管 E11 的制造业占 GDP 的比重只有 30% 左右，并且中高技术制造业的稳步扩张尚未 在劳动生产率增长中充分体现出来，但制造 业特别是高端制造业的发展无疑是 E11 经 济长期增长的源泉之一。需要指出的是，技 术进步是一把双刃剑，在释放正向效应时也 会造成社会阶层分化等问题，进而直接或间 接拖累经济增长。 三是青年失业率。青年失业率上升可能 削弱经济增长潜力。部分 E11 国家面临青年 失业率创历史纪录的不利局面。韩国统计厅 2018 年 1 月 10 日发布的数据显示其青年失 业率为 %，创该国此项统计有史以来的新 高。巴西 30%左右的青年失业率创下 1991 年以来的最高值并有继续攀升的势头，这一 数值已经接近沙特阿拉伯等国家，后者因政 局不稳和国际油价下跌而成为全球青年失业 率最高的地区之一。E11 中南非的青年失业 率最高，2017 年第二季度高达 %，并可 能长期维持在 50%以上的高位。青年失业率 过高以及高青年失业率的长期化，不仅直接 影响社会的创新能力，而且还将降低社会凝 聚力和公共部门的长期公信力，为民粹主义、 保护主义的滋生提供土壤，最终加剧社会脆 弱性并削弱经济增长潜力。 四是收入分化问题。2017 年 E11 样本均 值虽然较 2016 年略有下降，但南非、巴西、 墨西哥、中国、阿根廷和土耳其的收入分配 基尼系数都超过了 40%的国际公认警戒线， 印度尼西亚和俄罗斯基尼系数也接近警戒线 水平。整体来看 E11 均值大约比 G7 高 10 个 百分点。在基尼系数最高的南非，社会中最 富有的10%人口赚得全国所有工资收入的一 半，而处于财富底层 50%的劳动力则只挣得 其中的 12%。墨西哥、南非和印度分别有 93%、79%和 73%的受访者认为贫富差距是 迫切或非常迫切需要解决的问题，而墨西哥 有 84%的受访者认为就算努力工作，要想增 加财富也是非常困难或不可能的。１收入分化长 久得不到解决会加重民众特别是弱势群体的 焦虑、沮丧和不满情绪，削弱社会活力甚至 加剧社会撕裂。 五是经济全球化与区域一体化。在国际 贸易增速开始提升的同时，美国宣布退出跨 太平洋伙伴关系协定，美国与欧盟的跨大西 洋贸易与投资伙伴关系协定谈判以及美国与 中国的双边投资条约谈判陷入停滞，2017 年 12月在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯举行的世 界贸易组织部长级会议在消除贸易壁垒和重 新修订贸易规则方面无任何实质性进展。随着 1. 乐施会. 请回报劳动，不要酬谢财富.乐施会研究简报，2018（1）. 6 特朗普推行税改以来的财政赤字增加进而贸 易逆差扩大，美国将会在贸易政策上采取更加 强硬且力度更大的保护主义措施，全球面临的 逆全球化挑战将会加大，贸易保护主义政策和 行动也会有所增加。未来全球实际货物出口量 的增长率大致在 5%左右。这一贸易增长率只 能支撑与之互为因果的全球经济中速增长。对 于依靠贸易强劲复苏带动经济加速增长的新 兴经济体来说，未来经济全球化与区域一体化 能否顺利推进并对国际贸易产生正面效应无 疑将直接影响 E11 的经济复苏步伐。 六是公共和私人债务。适度合理的举债规 模有利于缓释新兴经济体面临的流动性短缺 压力，但长期居高不下的债务水平不仅会加重 借贷国的偿债负担，而且会威胁其经济稳定和 增长。对 E11 而言，一方面，E11 国家的公 共债务水平普遍较低，但大部分国家的公共债 务水平均增长较快。这意味着整体较低的公共 债务水平为 E11 国家采取扩张性的财政政策 刺激经济增长提供了空间，但与此同时，部分 国家公共债务水平过快增长的趋势也应值得 警惕。另一方面，在结构性因素、制度性因素 和周期性因素的共同作用下，虽然 E11 的非 金融私人部门债务水平在整体上稳中有降，但 部分国家的债务水平仍然较高。E11 国家降低 非金融私人部门杠杆率是一个漫长的过程，整 体思路应是先降低其增长速度，再降低其整体 水平，尤其应避免急于求成剧烈降杠杆而引发 新的风险。未来，鉴于美国等发达经济体的货 币政策开始收紧，E11 面临的宽松货币政策环 境也将趋紧，应谨防因利率上升导致债务水平 较高的部分 E11 国家偿债压力加大可能带来 的债务违约风险。 七是金融泡沫。受新兴经济体经济增速 加快、美元指数走低、全球风险偏好升高等 因素影响，2017 年国际资本加速流入新兴经 济体。受此影响，部分新兴经济体货币对美 元出现升值，部分新兴经济体货币对美元贬 值压力降低，资产价格也出现大幅上涨。E11 国家股票市场表现尤为亮眼，多个国家股票 指数领跑全球涨幅。然而，资产价格大涨的背 后也存在隐忧。2018 年 2 月，全球股市出现 大跌，新兴经济体股市也未能幸免。这表明当 前的金融市场依然脆弱。2018 年，随着美联储 继续收紧货币政策，美元指数或将反弹，新兴 经济体将再度面临本币贬值与资本外流压力。 与此同时，如果新兴经济体跟随美联储被迫收 紧货币政策，这将导致国内流动性收紧，从而 加大资产价格下跌风险。 八是特朗普税制改革。2017 年 12 月，美 国总统特朗普签署《减税与就业法案》，这是 美国税收制度的一次重大变化。该法案涉及众 多税制改革，包括大幅降低企业所得税，鼓励 美国企业将海外利润汇回国内，减免个人税负 等。特朗普税制改革方案的实施将对国际直接 投资产生重大影响。据联合国贸易和发展会议 测算，《减税与就业法案》将导致美国跨国公 司近 2 万亿美元的海外资本回流美国，直接导 致全球外商直接投资存量的大幅减少。1该法案 的实施将刺激在 E11 国家的美国资本回流，从 而对这些国家的经济增长、就业等产生负面冲 击。与此同时，在实业资本流回美国的情况下， 也可能加剧新兴经济体的资本外流压力。美国 的减税措施还可能形成全球范围的“税务战”， 恶化新兴经济体经济复苏的外部环境。 基于 2017 年 E11 经济整体运行和影响 未来发展趋势的因素分析，本报告认为，未 来几年 E11 经济中高速增长的态势仍有望延 续，但大幅上行的压力较大，并且不排除个 别国家出现经济衰退的可能性。与 2017 年相 比，2018 年 E11 经济增速基本持平或小幅上 扬的可能性较大，即按各经济体购买力平价 计算的经济总量加权计算的经济增长率为 %。 1. UNCTAD. Tax Reforms in the United States：Implications for International Investment. Investment Trends Monitor，Special Edition，2018-2-5. 第 2 章 经济增长 7 第 2 章 经济增长 三年以来，E11 经济稳中向好， 经济增速和人均 GDP 增速在 2017 年均实现自 2011 年以来的首次回 升，经济规模和相对份额显著增大。E11 经济的良好表现主要得益于总体稳定的消 费贡献以及增 强 的 货物与 服 务 净出口 拉 动效应。E11 与 G7 的经济增速均有所提 升，但近两年二者的增速差距不断拉大， 说明在全球经济周期性回升的过程中， E11 比发达经济体的经济提速更快，对世 界经济加速回暖的拉动作用更加显著。展 望未来，E11 经济将继续保持积极向好的 发展态势。 经济增速显著提升 在经历 2016 年以来缓中趋稳的增长态 势之后，2017 年 E11 的经济增速和人均 GDP 增长率均实现回升。近两年 E11 与 G7 等发达经济体的经济增长均出现提速，但二 者的增速差距不断拉大。基于市场汇率计算 的 E11 经济规模和 GDP 份额均显著提升。 基于购买力平价计算的 GDP 增量显示，E11 的经济增量连续上升，且分别远高于 G7 和 欧盟。 经济增速升幅更大 在过去数年极度宽松货币政策累积效应 释放的大背景下，世界经济增长明显提速， E11 经济呈企稳回升之势，且增长速度比世 界经济更快。根据国际货币基金组织的数据 测算，2017 年 E11 国家的 GDP 增长率实现 自 2011 年以来的首次回升，约为 %（见 图 ），比 2016 年提高 个百分点，比世 界经济增速高 个百分点。该增长速度高于 2017 年度报告预测值的原因有：一方面，占 E11 经济总量约 50%（按照 2017 年的现价 GDP 计算）的中国 GDP 增速超出预期。中国 国家统计局于 2018 年 1 月发布的数据显示， 2017 年中国的 GDP 增长率达到 %，实现 自 2011 年以来经济增长的首次加速。另一方 面，受益于全球增长势头加强、国际贸易增长 加快、主要经济体就业市场稳中有增、中高技 术制造业稳步扩张、劳动生产率逐步改善以及 市场信心逐步恢复等因素的影响，尽管 2017 年度报告对2017年E11GDP 增长率的预测值 比同期很多国际组织的预测更乐观，但由于此 前经济增长低迷或陷入衰退的部分 E11 国家 的经济比预期表现更好，2017 年 E11 经济的 总体运行情况仍超出我们的预期。 近 8 图 2007—2017 年主要国家集团的经济增长率 注：各国家集团的经济增长率是根据集团内各国按照购买力平价计算的现价 GDP 总量加权计算而得。2017 年的数据为估计值。 资料来源：国际货币基金组织世界经济展望数据库（IMF-WEO），2017年 10月；《世界经济展望最新预测》， 2018年 1月。 E11、G7 和欧盟的经济增长均提速，但 近两年 E11 对二者的增速差距不断拉大。相 较于 2016 年，2017 年 E11 和金砖国家的 GDP 增长率分别提升了 个百分点和 个百分点，G7 和欧盟则分别提升了 个百 分点和 个百分点。2007—2015 年，E11 与 G7和欧盟的经济增长速差分别从 个百 分点和 个百分点降至 个百分点和 个百分点；2016—2017 年，这种差距又扩大 至 个百分点和 个百分点，说明在全 球经济周期性回升的过程中，新兴经济体比 发达经济体的经济增长提速更快，对世界经 济加速回暖的拉动作用更加显著。 中国的经济增速有所加快。根据中国国 家统计局的数据，2017 年中国的 GDP 增长 率约为 %（见表 ）。中国经济正在从 高速增长阶段转向高质量发展阶段，供给侧 结构性改革持续推进，引发需求侧内生活力， 新旧动能加快转化，为经济高质量增长提供 重要支撑。具体地看，一是供给侧结构性改 革持续推进，“三去一降一补”成效显著。去 产能方面，超额完成钢铁、煤炭去产能的年 度目标任务。去杠杆方面，2017 年 11 月末 规模以上工业企业资产负债率同比下降了 个百分点。去库存方面，全国商品房待售 面积同比减少了 万亿平方米，粮食去库 存也取得明显进展。降成本方面，各种减税 降费继续同比减少 1 万亿元人民币。补短板 方面，生态保护和环境治理业投资增长达到 %。二是需求侧“三驾马车”的表现良 好。首先，消费依然是推动经济增长的主动 力。2017 年最终消费支出对中国 GDP 增长 的贡献率为 %，分别比资本形成总额和 净出口的贡献率高 个百分点和 个 百分点。其次，投资增长稳中趋缓，制造业 投资和民间投资增长回升。2017 年全年全国 固定资产投资同比增长 %，比 2016 年下 降 个百分点，全年回落幅度是近年来的 新低，显示出明显收窄的态势。其中，房地 产与基础设施投资增速回落，制造业投资异 军突起；国有及国有控股企业投资增速逐步 回落，民间投资增速明显反弹，经济“脱虚 第 2 章 经济增长 9 向实”和结构转型的效果开始显现。最后， 全球经济复苏加速，推动外贸进出口持续增 长。根据中国海关总署的统计数据，2017 年 中 国 货 物 贸 易 进 出 口 总 额 同 比 增 长 %，其中，出口增长 %，进口增 长 %，扭转了此前连续两年下降的局 面。三是新旧动能持续转换，产业结构持续 优化。“六新”（新技术、新产业、新业态、 新模式、新产品、新动能）蓬勃发展，电子 商务、移动支付、共享经济等引领全球。无 论是从占比、拉动效应还是贡献率来看，第 三产业都稳居首位。战略性新兴服务业、生 产性服务业、科技服务业营业收入分别同比 增长 %、%、%。第三产业中 “信息传输、软件和信息技术服务业”增加 值同比增长 26%，连续 7 年增速超过 15%。 以此类服务业为代表的新型服务业对经济 增速的拉动作用明显提升。此外，在遏制债 务过快增长可能引发金融风险方面中国也 取得明显进展。这些都为中国经济持续的高 质量增长夯实基础。 表 2007—2017 年 E11 国家的 GDP 增长率 单位：% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 阿根廷 巴西 中国 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿拉伯 南非 土耳其 注：2017年的中国数据来自中国国家统计局，其他国家的数据则来自国际货币基金组织的估计值。 资料来源：中国国家统计局，2018 年 1 月；IMF-WEO，2017 年 10 月；《世界经济展望最新预测》，2018 年 1月。 印度的经济增长率虽然下滑，但增速仍 保持较高水平，2017 年印度 GDP 增长率约 为 %。导致其增长率下滑的原因在于：一 是废钞令和商品与服务税改革（GST 税改） 使印度宏观经济运行产生剧烈波动，虽然这 两项改革利好长远，但在短期内给经济运行 带来严重挑战。二是银行放贷能力不足及私 人投资意愿减弱造成的投资需求疲弱，拖累 印度经济增长的步伐。三是卢比升值带来的 负面影响不容小觑。因全球通货紧缩压力和 印度实际利率偏高，卢比相对美元升值，这 不仅对其出口部门不利，还会打击其进口替 代部门。四是受制于物流、交通等方面的瓶 颈，近年来印度制造业发展滞缓。印度工业 10 生产指数（IIP）表明，其工业发展呈缓慢增 长态势。五是就业形势仍不乐观。农业、建 筑业及街头零售等劳动密集型行业在 2016 年年底的废钞令下损失惨重，在 2017 年实行 GST 税改初期也遭受重创，许多企业倒闭， 大量工人失业。失业率上升和占总就业比重 高达 90%的非正式部门（例如，主要依赖于 现金交易的农民、商店主、小型经营者、小 型实业公司等）的就业状况恶化，严重制约 印度经济的增长潜力。六是长期制约印度经 济增长的结构性问题，如有关征地、劳工、 行政许可等问题的解决方案仍没有突破性 进展。尽管如此，印度在其他方面也取得不 错的成绩。例如，国际信用评级机构穆迪自 2004 年以来首次提升了印度的主权信用评 级；印度在世界银行《2018 年营商环境报 告》“前沿距离（DTF）”得分中的排名比 2017 年提升了 30 位，跻身全球前 100 名；撤销 外商投资促进委员会，便利外商直接投资进 入；印度股市表现强劲，成为最具吸引力的 新兴市场之一；为积弊已久的国有银行不良 资产处置问题提供解决方案；等等。随着 2017 年 11 月印度政府宣布将实施近 10 万 亿卢比的经济刺激计划，预计其经济增长将 提速回升。 俄罗斯经济已走出衰退的阴影，进入低 速增长的通道，2017 年 GDP 增长率约为 %。主要原因包括：原油产量和价格齐 升为俄罗斯经济持续回暖提供重要支撑；俄 罗斯正在逐渐适应美欧的制裁；吸引外商直 接投资额持续回升；俄罗斯对银行业进行资 本重组和注入流动性以及采取浮动汇率等 措施在短期内推升了经济增速预期；粮食大 丰收，粮食产量再创新纪录；营商环境持续 改善；等等。这些因素的共同作用使俄罗斯 经济缓慢复苏的势头得以延续。在连续两年 经历经济衰退之后，巴西经济终于在 2017 年摆脱衰退的威胁，呈现良好的复苏态势， 预计增长率为 %。因反腐败引发的政局 动荡以及在 OPEC 的减产行动中大幅削减 原油产量等因素的影响，沙特阿拉伯的经济 出现萎缩，预计 2017 年的增长率为%。 在对外出口强劲拉动等因素的作用下，韩 国经济持续增长，2017 年 GDP 增长率约 为 %，但其也存在家庭债务高企、人口 老龄化加剧和青年失业率持续高位等隐 忧，这些问题若不妥善解决，其经济增长 的可持续性将大打折扣。受益于马克里政 府相继推行的系列重大经济改革措施，包 括加大基础设施投资、税收改革、放宽资 本和外汇管制、削减政府开支、减少财政 赤字、重回国际资本市场等，阿根廷经济 复苏态势显著，GDP 增长率由 2016 年的 %变为 2017 年的 %。因对外出口 好转、投资拉动增强、通货膨胀保持低位 等因素影响，印度尼西亚的 GDP 增长率继 续扩张至 2017 年的 %。土耳其得益于 政治不稳定性降低、旅游业逐步回暖以及 企业经营状况好转等，预计 2017 年其 GDP 增长率约为 %，但其通货膨胀率近六年 来首次突破两位数的走势值得警惕。 经济规模与相对份额均明显增大 基于市场汇率计算的经济规模和 GDP 份额均显示，2017 年 E11 的经济规模明显 增大，占世界经济的份额也显著提升。前 者从 2016 年的 万亿美元增至 万 亿美元，后者则从 %升至 %（见 表 ）。一方面，E11 的经济在全球经济 周期性上升的进程中更加强势回升；另一 方面，部分 E11 国家的货币相对于美元持 续升值。两方面因素的共同作用，最终使 E11 的经济规模和 GDP 份额均有所提升。 相比较而言，欧盟和 G7 的经济规模虽也 有所增大，但相对份额在下滑，分别从 2016 年的 %和 %下滑至 2017 年 的 %和 %，说明新兴经济体的经 济增长势头明显好于发达经济体。从经济 增量来看，E11 的经济增量从 2016 年的 -249 亿美元升至 2017 年的 万亿美元， 金砖国家从 716 亿美元升至 万亿美元， 第 2 章 经济增长 11 这 主 要 受 益 于 中 国 的 GDP 增 速 实 现 自 2011 年来首次回升且 GDP 总量首次突破 80 万亿元大关的影响。 表 2015—2017 年主要国家集团与全球经济规模 及份额变化情况（市场汇率，现价） 单位：十亿美元，% 2015 2016 2017 总量 增量 份额 总量 增量 份额 总量 增量 份额 BRICS 16, 16, 18, 1, E11 22, 22, 24, 1, EU 16, -2, 16, 17, G7 34, -1, 35, 36, 1, G20 63, -3, 65, 1, 68, 3, 世界 74, -4, 75, 1, 79, 3, 注：2017年的数据为估计值。 资料来源：IMF-WEO，2017年 10月。 从基于购买力平价计算的各经济集团现 价 GDP 增量来看，E11 的经济增量在近两年 连续上升，且远高于 G7 和欧盟的经济增量 （见图 ）。2015—2017 年，E11 的经济增 量从 万亿国际元逐步攀升至 万亿国 际元，而同期 G7 和欧盟分别从 万亿国际 元和 6,329 亿国际元升至 万亿国际元和 8,239 亿国际元。从各经济集团 GDP 增量占 世界经济增量的比例来看，2017 年 E11 的经 济增量约占世界经济增量的 %，金砖国 家约占 %，G7 和欧盟分别占 %和 %。E11 和金砖国家等新兴经济体比 G7 和欧盟的经济增量大且份额高，说明其对推 动世界经济快速增长的贡献更大。 图 2008—2017 年主要国家集团与世界经济增量（PPP，现价） 注：2017年的数据为估计值。 资料来源：IMF-WEO，2017年 10月。 12 人均 GDP 实际增速回升 E11 的人均 GDP 实际增速出现回升势 头，实现自 2011 年以来的首次回升。2017 年，E11 的人均 GDP 增长率为 %，比 2016 年上升 个百分点（见表 ）。除 了印度、墨西哥和沙特阿拉伯人均 GDP 增 长率有所下降外，其他 E11 国家的人均 GDP 增长率均有所上升。具体分国别来看， 阿根廷的人均 GDP 增长率升幅最大，为 个百分点；其次是巴西，为 个百分点； 土耳其和俄罗斯分别为 个百分点和 个百分点；南非和韩国分别为 个百分点 和 个百分点；中国和印度尼西亚则均为 个百分点。与之相反，印度、墨西哥和 沙特阿拉伯的人均 GDP 增长率分别下降 个百分点、 个百分点和 个百分 点，这与其人口规模扩大而经济增速却有所 下滑密切相关。 表 2008—2017 年 E11 国家的人均 GDP 实际增长率 单位：% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 阿根廷 巴西 中国 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿拉伯 南非 土耳其 E11 注：E11的人均 GDP实际增长率是根据各国按照购买力平价计算的现价 GDP总量加权计算而得。由于四舍 五入的原因，文中对个别国家的表述与表中数据略有出入。2017年的数据为估计值。 资料来源：IMF-WEO，2017年 10月。 净出口对经济增长的贡献上升 E11 经济增长显著提升的动力主要源自 总体稳定的消费贡献以及增强的货物与服务 净出口拉动效应，而投资在推动 E11 经济增 长中的作用总体上趋于弱化。从“三驾马车” 的功能效果来看，货物与服务净出口对经济 增长的拉动效应超过消费和投资之和，成为 推动经济增长的重要因素。 消费的贡献总体稳定 消费支出在 E11 各国经济中的地位相对 稳固，对经济增长的拉动作用较为稳定且稍 有上升。2014—2016 年，E11 的私人消费支 出占 GDP 的比重从 %持续升至 %。 具体分国别来看，阿根廷、巴西、墨西哥和 土耳其的私人消费占 GDP 的比重均在 60% 以上；南非、俄罗斯、印度和印度尼西亚则 基本处于 53%至 60%之间；中国和沙特阿拉 第 2 章 经济增长 13 伯相对较低，分别为 %和 %（见图 ）。这说明私人消费拉动新兴经济体经济 增长的重要地位不可撼动，并正在为 E11 国 家经济增长提供持续稳定的动力。 图 2014—2016 年 E11 国家私人消费对经济增长的贡献率 资料来源：香港环亚经济数据有限公司全球经济数据库（CEIC），2018年 1月。 从最终消费支出的拉动效用来看，其作 为经济增长主要驱动力的角色较为稳固。根 据万得（WIND）数据库的数据，2017 年， 俄罗斯的最终消费支出对其季度 GDP 同比 增长的拉动作用逐渐增强，从第一季度的 个百分点升至第三季度的 个百分 点。南非的最终消费支出对其季度 GDP 同比 增长的拉动作用也在增强，从第一季度的 个百分点升至第三季度的 个百分 点。巴西的最终消费支出对其季度 GDP 同比 增长的拉动作用持续增强，从第一季度的 个百分点升至第三季度的 个百分 点。阿根廷的最终消费支出对其季度 GDP 同 比增长的拉动作用显著增强，从第一季度的 个百分点升至第三季度的 个百分 点。相比较而言，最终消费支出对中国 GDP 增长的贡献率和拉动作用却有所下降。2017 年其对中国 GDP 增长的贡献率为 %， 比 2016 年下降 个百分点；对 GDP 增长 的拉动作用为 个百分点，比 2016 年下降 个百分点。虽然最终消费支出对中国经济 增长的贡献率和拉动作用有所减弱，但相较 于投资和净出口，其贡献率分别高 个百 分点和 个百分点，拉动作用分别高 个百分点和 个百分点，这意味着最终消 费支出仍是推动中国经济增长的中坚力量。 投资的驱动力减弱 投资对 E11 经济增长的推动力总体上趋 于弱化。除了巴西、韩国和土耳其外，相较 于 2016 年，2017 年其他 E11 国家的总投资 占 GDP 的比重都出现下降，说明总投资对新 兴经济体经济增长的驱动力减弱。其中，俄 罗斯和沙特阿拉伯的总投资占 GDP 的比重 下降幅度较大，分别减少 个百分点和 个百分点（见图 ）；印度、南非和墨西哥 分别减少 个百分点、 个百分点和 个百分点；而韩国和土耳其的总投资占 GDP 的比重上升幅度较大，分别增加 个百分 点和 个百分点。与 G7 相比，E11 的总投 资占 GDP 的比重明显偏高，但呈逐步递减趋 势。2014—2017 年，E11 的总投资占比从 %逐步下降至 %，G7 则从 % 降至 %，说明投资在拉动 E11 经济增长 中的作用明显高于 G7 等发达经济体。 14 图 2014—2017 年 E11 国家与 G7 国家的总投资占 GDP 的比例 注：总投资或资本形成总额由固定资本形成总额、库存变化以及一个单位或部门非出售贵重物品的并购构成。 2017年数据为估计值。 资料来源：IMF-WEO，2017年 10月。 从投资对经济增长的拉动效用来看，大 部分 E11 国家的资本形成总额对经济增长的 拉动作用有所下降。根据 WIND 数据库的数 据，2017 年，仅有俄罗斯的资本形成总额对 其季度 GDP 同比增长的拉动作用从第一季 度的 个百分点升至第三季度的 个 百分点。与之相对比，韩国的资本形成总额 对其季度实际 GDP 同比增长的拉动作用逐 步降低，从第一季度的 个百分点降至第 四季度的 个百分点。南非的资本形成总 额对其季度 GDP 同比增长的拉动作用由正 转负，从第一季度的 个百分点降至第三 季度的 个百分点。巴西的资本形成总 额对其季度 GDP 同比增长的拉动作用也由 正转负，从第一季度的 个百分点转为第 三季度的 个百分点。2017 年，中国的 资 本 形 成 总 额 对 GDP 增 长 的 贡 献 率 为 %，比 2016 年下降 个百分点；对 GDP 增长的拉动作用是 个百分点，比 2016 年下降 个百分点。2013—2017 年， 资本形成总额对经济增长的贡献率和拉动作 用均呈递减状态，分别从 %和 个百 分点下滑至 %和 个百分点。其原因 有：一方面资本回报率总体呈下降趋势，另 一方面近五年中国的投资率也持续下滑，质 与量的共同作用最终使资本形成总额对经济 增长的驱动力减弱。 净出口的拉动效应增强 受益于全球经济周期性回升，国际贸易 增速加快，大部分 E11 国家的货物和服务净 出口对经济增长的拉动效应更加明显。根据 WIND 数据库的数据，货物和服务净出口对 中国 GDP 增长的贡献率由 2016 年的% 变为 2017 年的 %，上升了 个百分 点；对 GDP 增长的拉动效应由 2016 年的 个百分点变为 2017 年的 个百分点， 上升了 1 个百分点。全球经济提速回升，国 际贸易增长加快，外需环境改善明显，拉动 中国对外贸易大幅增长，从而增强了货物和 服务净出口在推动中国经济增长中的作用。 2017 年，商品和服务净出口对巴西季度 GDP 增长的拉动作用从第二季度的 个百分 点变为第三季度的 个百分点，这与其国 内政治局势趋稳、通货膨胀率下降、国际贸 易环境改善、外国直接投资增加等因素有关。 尽管商品和服务净出口对韩国季度 GDP 增 第 2 章 经济增长 15 长的拉动作用从第三季度的 个百分点降 为第四季度的 个百分点，但全年始终保 持正值。根据韩国产业通商资源部于 2018 年 1 月初发布的数据，2017 年韩国出口额达 创纪录的 5,739 亿美元，比 2016 年增长 %；进口额为 4,781 亿美元，比 2016 年增长 %，实现除中东以外对其他所有 地区的出口额均有所增长，尤其是面向东盟 和印度的出口额创历史最高纪录，在出口市 场多元化方面取得积极进展。2017 年南非的 货物和服务净出口对其季度 GDP 同比增长 的拉动作用增强，从第一季度的 个百分 点升至第三季度的 个百分点。全球贸易 需求增长和矿产资源价格企稳，令其对外贸 易状况得到改善。 与此同时，另有部分 E11 国家的货物和 服务净出口对经济增长的拉动效应为负值。 2017 年，货物和服务净出口拖累印度第一季 度经济增长 个百分点，这与卢比大幅升 值 （期 间卢比 兑美 元即期 汇率 大幅提 升 %）不利于其对外出口有关。阿根廷的 货物和服务净出口对其季度 GDP 同比增长 的拉动作用也为负值，从第一季度的 个百分点持续扩大至第三季度的 个百 分点。2017 年阿根廷的进出口严重失衡，贸 易赤字达到 亿美元，创历史新高。其中， 进口增长 %，出口仅增长 %。主要 出口产品价格下跌且交易量下滑是导致其出 口增长滞缓的主要原因。近三年来，货物和 服务净出口对俄罗斯 GDP 增长的拉动作用 逐步减弱并变为负值，从 2015 年的 个 百分点变为 2017 年的 个百分点，这与 持续的西方制裁迫使其转变依靠出口拉动经 济增长的方式密切相关。 积极向好的增长态势或将延续 经济合作与发展组织（OECD）的综合 领先指数（Composite Leading Index，CLI）、 消费者信心指数（Consumer Confidence Index，CCI）和商业信心指数（Business Confidence Index，BCI）均显示，未来在短 期内 E11 的经济将继续保持积极向好的发展 态势，且预计 2018 年该势头将得以延续。 CLI 主要提供商业周期在经济活动围绕 其长期潜在水平波动时发生转折的早期信 号，可用以对短期经济走势进行定性分析。 根据 OECD 发布的 CLI 可知，E11 国家的 CLI 整体表现较好，意味着其经济企稳回升的态 势将得以延续（见图 ）。2016 年第四季度 至 2017 年第三季度，仅有墨西哥的 CLI 持续 走低，下滑至 100 以下；巴西、俄罗斯、土 耳其、印度尼西亚的 CLI 则持续上升至 100 以上；韩国的 CLI 虽有下滑，但仍保持在 100 以上；印度和南非的 CLI 呈先抑后扬的“U” 型走势，并在 2017 年第三季度企稳回升。中 国的 CLI 则在 2017 年前三季度连续走高。这 意味着 E11 经济总体回升的态势明显，预计 短期内将继续保持较好的发展势头。 CCI 反映了消费者对当前经济形势和前 景、收入水平和预期以及消费信心强弱的主 观感受，是用以预测消费趋势和经济走势的 先行指标。根据 OECD 发布的 CCI 可知，E11 国家的 CCI 表现存在差异（见图 ）。2017 年第三季度，中国、韩国和印度尼西亚的 CCI 均保持在 100 以上，说明这些国家的消费者 对本国未来经济形势较为乐观，消费者信心 回升，消费需求扩张。其中，中国的 CCI 从 2016 年第四季度的 连续升至 2017 年第 三季度的 ，主要原因在于，中国经济 正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段， 经济动能加速转换，产业结构持续优化，消 费结构升级延续，消费将在拉动经济增长方 面继续扮演非常重要的角色。俄罗斯的 CCI 虽然没有超过 100，但从 2016 年第四季度至 2017 年第二季度连续攀升，说明俄罗斯民众 对本国经济从西方国家制裁的阴影中走出来 的信心增强，未来可能进一步扩大消费支出。 南非的 CCI 相对较低且稍有下滑，这与其政 治和经济局势不稳，信用评级被下调，较高 的失业率不利于缩小收入分配差距并会压制 16 消费支出等因素有关。巴西的 CCI 持续上升 的势头有所减弱，在 2017 年第三季度下滑至 ，同期墨西哥和土耳其的 CCI 则分别为 和 ，说明这些国家的消费者对其国 内短期经济走势较为谨慎，进而影响了国内 民众的消费信心和消费支出。 图 2016 年第四季度—2017 年第三季度部分 E11 国家的综合领先指数 注：原始数据为月度数据，季度数据为三个月平均值。在 OECD数据库中，阿根廷和沙特阿拉伯的数据不详。 图示按 2017年第三季度数据排序。 资料来源：OECD-elibrary，2018年 1月。 图 2016 年第四季度—2017 年第三季度部分 E11 国家的消费者信心指数 注：原始数据为月度数据，季度数据为三个月平均值。在 OECD数据库中，阿根廷、印度和沙特阿拉伯的数 据不详。南非的数据仅更新至 2017年 6月，俄罗斯的数据则更新至 2017年 8月，故只计算出两国截至 2017 年第二季度的消费者信心指数。图示按 2017年第二季度数据排序。 资料来源：OECD-elibrary，2018年 1月。 第 2 章 经济增长 17 BCI 反映了企业基于自身产品、订单、库 存以及当前状况和对未来经济走势预期所做 的评估。其为正值，表明绝大部分企业对本国 经济前景乐观；其为负值，则表明绝大部分企 业对本国经济前景悲观。根据 OECD 发布的 BCI 可知，E11 国家的 BCI 表现较好，全部为 正值（见图 ）。具体细分国家来看，俄罗斯、 墨西哥和土耳其的 BCI 在 2017 年第三季度均 达到 100 以上，印度尼西亚的 BCI 在 2017 年 第二季度也升至 100 以上。2016 年第四季度 至 2017 年第三季度，中国的 BCI 虽有波动， 但总体保持升势；巴西和印度的 BCI 则连续上 升；南非的 BCI 在经历连续 3 个季度下滑后， 在 2017 年第三季度出现回升；韩国的 BCI 表 现则与南非的走势相反。总体来看，E11 国家 的企业对本国的经济走势持乐观态度，未来可 能进一步扩大投资规模，雇用更多劳动力，增 加研发投入，提高产出水平。 图 2016 年第四季度—2017 年第三季度部分 E11 国家的商业信心指数 注：原始数据为月度数据，季度数据为三个月平均值。在 OECD数据库中，阿根廷和沙特阿拉伯的数据不详。 印度和印度尼西亚的数据分别更新至 2017年 5月和 6月，故仅计算两国截至 2017年第一季度和第二季度的 商业信心指数。图示按 2017年第三季度数据排序。 资料来源：OECD-elibrary，2018年 1月。 展望未来，预计 E11 经济将保持中高 速增长。根据国际货币基金组织的数据测 算，2018—2022 年 E11 的 GDP 增长率均 超过 5%。2018 年中国的 GDP 增长率约 为 %， 此 后 逐 年 下 降 至 2022 年 的 %；印度则相反，从 %持续升至 %（见表 ）。随着中国经济规模不断 增大，高速增长的发展模式不可持续，在 实现经济从高速增长向高质量发展转变的 过程中，必然带来经济增速下滑，但增长 质量提升。莫迪政府推行的系列改革红利 不断释放，废钞令和商品与服务税改革虽 在短期内给印度经济带来较大冲击，但在 长期内会产生更多的收益，因而其未来经 济发展前景较好。巴西经济已走出衰退的 阴影，经济复苏的势头进一步巩固，预计 其 GDP 增长率将从 2018 年的 %升至 2019 年的 %，并稳定在该水平。在朝 核问题冲击可控的情况下，未来五年韩国 经济增长率将基本稳定在 %左右。以上 四大经济体的健康发展，将为 E11 经济整 体实现中高速增长打下坚实的基础。除此 18 之外，印度尼西亚、土耳其、阿根廷、沙 特阿拉伯、南非、墨西哥的 GDP 增长率亦 将稳中有升，基本保持正增长。 表 2018—2022 年 E11 各国的 GDP 增长率 单位：% 2018 2019 2020 2021 2022 阿根廷 巴西 中国 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿拉伯 南非 土耳其 注：各国经济增长率为基于不变价格计算的 GDP增长率。以上数据均为预测值。 资料来源：IMF-WEO，2017年 10月。 2018 年，E11 经济将延续积极向好的 发展势头，增长速度持续回升。推动 E11 经济增长的因素较多，其中，有利的内部因 素包括新兴经济体国内结构性调整和深化 改革的红利持续释放，推动经济增长的新旧 动能转换进一步加速等；有利的外部因素包 括全球经济增长的良好势头得以延续，外部 需求持续改善等。除以上有利影响因素外， E11 各国经济也面临着诸多风险与挑战，例 如，逆全球化特别是贸易投资保护主义倾向 不断加强，国际直接投资增长继续下滑，美 国的财政与货币政策调整对世界经济的溢 出效应具有不确定性，债务积压问题越来越 严重，资产泡沫快速积累，地缘政治风险和 恐怖主义等问题依旧。 第 3 章 就业与收入 19 第 3 章 就业与收入 多数国家就业人数增长放缓 或出现负增长，但就业结构 有所改善，服务业就业人口比重与发达国家 的差距缩小。多数国家失业率特别是青年失 业率有所上升，巴西、南非等国家青年失业 及其对社会稳定的潜在冲击尤其值得警惕。 E11 多数国家人均收入、实际工资增长率和 居民最终消费支出增长率为负或呈下降趋 势，但收入分配整体有所改善，部分国家社 会保障能力亦有所提升。 多数国家失业率上升 受全球经济增长动力不足等因素影响，多 数国家 2017 年就业增速放缓或出现就业人数 负增长，且失业率上升，青年人失业问题凸显。 E11 人口规模大，部分国家存在人口负增长、 老龄化速度加快等问题。劳动力规模大，多数 国家 2017 年劳动力参与率有所下降。 就业增长趋缓，失业压力显现 根据国际劳工组织最新估算，2017 年多 数 E11 国家就业人数较 2016 年有所增加， 但增幅不如 2016 年（见图 ）。其中，印 度就业人数增长最多，相比 2016 年增加了 708 万人，增幅为 %。沙特阿拉伯虽然 只增加了 40 万人，但在 E11 中增幅最大， 为 %。2016 年土耳其和沙特阿拉伯就 业人数年增幅都达到 4%以上。E11 中 2017 年就业人数增长超过 100 万的还有印度尼 西亚和墨西哥，分别增长了 145 万人和 126 万人。土耳其增长约 34 万人，增幅约为 %。阿根廷和韩国也分别有增幅微小的 正增长。但巴西、俄罗斯、中国和南非就业 人数都出现了轻微的负增长，各减少了 39 万人、32 万人、151 万人和 万人，降 幅分别为 %、%、%和 %。 2016 年 E11 中只有 2 个国家就业出现同比 负增长。就业人数增长面临的问题并非 E11 独有，2017 年 G7 中日本和意大利也出现 了负增长，而在 2016 年全部 G7 国家就业 人数较 2015 年同期都有所增加。 从就业的产业构成来看，E11 各国服务业 中就业人数占比仍然显著低于 G7 国家（见图 ），2017 年 E11 服务业中就业人数占比均值 为 %，比 G7 均值低 个百分点，但这 一差距较 2016 年的 %有所缩小，且国际 劳工组织预计 2018 年该差距还将进一步减小。 具体地看，2017 年 E11 中阿根廷、巴西、韩国、 沙特阿拉伯和南非的服务业就业人数占比非常 接近甚至已经超过 G7 中该指标最低的意大利 的水平（%）。俄罗斯也比较接近（为 %）意大利水平，其后是中国（为 %） 和土耳其（为 %）。印度尼西亚（为 %） 和印度（%）相对较低。与 2016 年相比， 2017 年中国、印度尼西亚和印度服务业就业人 数占比提升幅度较大，分别为 %、%和 %。沙特阿拉伯、墨西哥和巴西服务业就业 人数占比出现小幅下降。 E11 20 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家就业人数 注：图中数据为国际劳工组织 2018年 1月发布的估算值。 资料来源：国际劳工组织数据库，2018年 1月。 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家服务业就业占比 注：图中数据为国际劳工组织 2018年 1月发布的估算值。 资料来源：国际劳工组织数据库，2018年 1月。 据国际劳工组织估算值计算，E11 自 2016 年至 2017 年的失业率均值有所上升，2018 年 将出现回落，分别为 %、%和 %，这 与 G7 国家该均值持续下降的趋势并不相同（见 图 ）。具体地看，2017 年 E11 中巴西和南非 失业率相比 2016 年有较明显的上升，分别上升 了 个百分点和 个百分点；土耳其、阿根 廷、印度尼西亚、中国和韩国失业率略有上升 1； 1. 中国 2017 年国民经济和社会发展统计公报数据显示，2017 年年末城镇登记失业率为 %，比 2016 年年末下降 个百分 点。见中华人民共和国国家统计局：《中华人民共和国 2017 年国民经济和社会发展统计公报》，2018 年 2 月 28 日， 第 3 章 就业与收入 21 而墨西哥、俄罗斯和沙特阿拉伯失业率则出现 回落。作为对比，G7 所有国家 2017 年失业率 均低于 2016 年。 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家失业率 注：图中数据为国际劳工组织 2017年 11月发布的各国 15岁以上人口失业率估算值。 资料来源：国际劳工组织数据库，2018年 1月。 青年人失业问题凸显 2017 年 E11 多数国家青年就业率出现下 降。与 G7 国家相比，E11 国家 15 至 24 岁的 青年就业率均值低 10 个百分点左右，且 2017 年相比 2016 年 E11 青年就业率均值还出现了 G7 国家并未出现的下降（见图 ）。其中， 2017 年巴西青年就业率下降了 个百分点， 南非下降了 个百分点，俄罗斯下降了 个百分点，降幅都在 1 个百分点以上。阿根廷、 中国、印度尼西亚、土耳其、印度和韩国也都 有所下降，沙特阿拉伯保持不变，只有墨西哥 有 个百分点的微弱回升。 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家青年就业率 注：图中数据为国际劳工组织 2017年 11月发布的估算值。 资料来源：国际劳工组织数据库，2018年 1月。 22 青年人因为经验较少且更有动机尝试新 的工作机会，因此 15 至 24 岁青年失业率比 总失业率一般来说要更高一些，无论新兴国 家还是发达国家都是这样。2017 年 E11 青年 失业率均值为 %，较 2016 年上升了 个百分点；G7 国家 2017 年青年失业率均值 为 %，较 2016 年下降了 个百分点 （见图 ）。具体地看，2017 年 E11 中南非 和巴西的青年失业率相比 2016 年分别上升 了 个百分点和 个百分点，阿根廷上 升了 个百分点。土耳其、印度尼西亚、 韩国和沙特阿拉伯略有上升，印度保持不变， 而墨西哥、俄罗斯和中国的青年失业率略有 下降。 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家青年失业率 注：图中数据为国际劳工组织 2017年 11月发布的估算值。 资料来源：国际劳工组织数据库，2018年 1月。 老龄化加剧，劳动力参与率下降 部分 E11 国家面临比较严峻的人口问 题。根据 IMF 的最新估算，E11 总人口 2017 年达到 亿人，较 2016 年增长 %。 其中仍居世界第一的中国人口总量为 亿人，较 2016 年增加 814 万人，对 E11 新增人口贡献率为 %（见图 ）。印 度人口总量虽然不及中国，2017 年为 亿人，但其新增人口对 E11 的贡献率为 %，这意味着 2017 年 E11 新增人口中 接近一半是来自印度的贡献。E11 中，俄罗 斯面临人口负增长的问题。IMF 估算数据显 示，2016 至 2018 年俄罗斯总人口负增长 分别为 %、%和 %，呈加速 态势。中国的人口形势也不容乐观。中国国 家统计局 2018 年 1 月 18 日公布的数据显 示，2017 年全年共出生人口 1,723 万人， 比 2016 年减少 63 万人。１2017 年是全面 两孩政策实施的第二年。此前有关方面判 断，该政策对生育的促进有滞后性，效果将 在 2017 年开始逐步显现，因此 2017 年出 生人口数量会明显高于 2016 年。但统计结 果表明，人口促进政策对中国人生育行为的 影响并没有预想的大，全面二孩政策对缓解 中国人口老龄化的作用可能不及预期。 1. 中华人民共和国国家统计局：2017 年经济运行稳中向好、好于预期，2018 年 1 月 18 日，http：// 。 第 3 章 就业与收入 23 图 2016—2018 年 E11 国家和 G7 国家人口数量 资料来源：IMF数据库，2017年 10月。 从人口年龄结构来看，虽然 E11 总体比 G7 国家年龄结构更轻，但 E11 中老龄化状 况差异较大（见图 ）。俄罗斯和韩国处于 E11 老龄化社会的第一梯队，2017 年两国国 内 60 岁及以上人口占比都在 20%以上（分 别为 %和 %），与 G7 国家中年龄结 构相对较轻的美国（为 %）接近。排在 第 二 梯 队 的 是 中 国 （ % ） 和 阿 根 廷 （%），60 岁及以上人口占比都超过了 15%。2017 年 E11 中其他达到老龄化社会 标准的国家还有巴西（%）、土耳其 （12%）和墨西哥（%）。印度、印度尼 西亚、南非和沙特阿拉伯 2017 年 60 岁及以 上人口占比都低于 10%，其中最低的沙特阿 拉伯只有 %。从近年老龄化速度来看，韩 国、俄罗斯和中国的老龄化速度较快，从 2015 年到 2017 年，其 60 岁及以上人口占 比分别上升了 个、 个和 1 个百分点， 同期 G7 中只有加拿大 60 岁及以上人口占比 上升超过了 1 个百分点。 图 2015 年及 2017 年 E11 国家和 G7 国家 60 岁及以上人口占比 资料来源：2015及 2017年版联合国World Population Ageing Report. 24 从城乡人口结构来看，2016 年 E11 多数 国家城镇人口占比低于 G7 平均值（）， 只有阿根廷、巴西、沙特阿拉伯和韩国分别 比 G7 平均值高 个、 个、 个和 个百分点（见图 ）。除此之外，E11 中城镇化率在 60%以上的国家还有墨西哥 （%）、俄罗斯（%）、土耳其（%） 和南非（%）。中国和印度尼西亚的城镇 化率分别为 %和 %，最低的印度只 有 %。但是，与 2016 年相比，E11 各 国的城镇化水平都有不同程度的提升。其中 中国和印度尼西亚提升幅度最显著，一年之 中分别提高了 个百分点和 个百分点， 南非和土耳其也都提升了 个百分点。 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家城镇人口占总人口比重 注：2017年数据为本研究估算值。 资料来源：世界银行数据库，2018年 2月。 从劳动力参与率看，年龄在 15 岁以上人 口中从事经济活动的人口比率近年在多数 E11 国家中出现了下降的势头（见图 ）。 2017 年 E11 中只有沙特、墨西哥和南非三个 国家的劳动力参与率相比 2016 年有所提升， 分别提升了 个、 个和 个百分 点。其他 E11 国家劳动力参与率全部出现下 降，E11 国家劳动力参与率 2017 年相比 2016 年变动均值为 个百分点。作为对比，全 部 G7 国家的劳动力参与率 2017 年也全都出 现了下降，变动均值为 个百分点。劳 动力参与率下降主要存在两种情况。一是那 些长期找不到工作的求职者丧失求职意愿而 从劳动力市场退出，这种情况会带来失业率 的下降，从而低估劳动力市场所存在问题的 严重性。二是劳动力市场中的就业者（通常 是因为收入足够高或者需要回归家庭等）从 市场退出，这种情况会带来失业率的上升。 E11 中更多的是第一种情况造成的劳动力 参与率下降。这意味着，如果没有劳动力参 与率的下降，E11 的失业率可能会更高。从 绝对水平来看，2017 年 E11 里中国、印度 尼西亚、巴西、俄罗斯、韩国和墨西哥的劳 动力参与率水平较高，都超过了 60%，其 中最高的中国为 %。土耳其最低，2017 年只有 %。土耳其、印度、沙特阿拉 伯的劳动力参与率之所以低，主要是因为这 三个国家的女性劳动力参与率较低，2017 年分别仅为 %、%和 %。 第 3 章 就业与收入 25 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家劳动力参与率 资料来源：世界银行数据库，2018年 2月。 尽管劳动力参与率有所下降，但 E11 劳动 力规模仍然十分巨大（见图 ）。2017 年， 中国、印度、印度尼西亚和巴西四个国家的劳 动力数量均在 1 亿人以上，其中中国劳动力规 模为 亿人，较 2016 年下降了约 169 万人； 印度劳动力规模为 亿人，较 2016 年增长 了约 743 万人；印度尼西亚劳动力规模为 亿人，较 2016 年增长约 173 万人；巴西劳动 力规模为 亿人，较 2016 年增长约 107 万 人。墨西哥劳动力规模虽然只有 5,807 万人， 但较 2016 年增长的数量比巴西还多，约为 108 万人。E11 中，除了中国劳动力规模 2017 年 较 2016 年下降之外，俄罗斯也出现下降，比 2016 年减少约 70 万人。汇总来看，E11 2017 年劳动力规模较 2016 年增长了 1,055 万人。 作为对比，G7 国家中日本、意大利和德国的 劳动力规模2017年相比2016年分别下降了约 42万人、11万人和5万人，但汇总来看G7 2017 年劳动力规模相比 2016 年增加了约 45 万人， 这主要得益于美国增加了约 72 万劳动力。 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家劳动力规模 资料来源：世界银行数据库，2018年 2月。 26 收入下降但分配改善 多数 E11 国家人均国民总收入（GNI） 和实际工资增长率下降，且与以 G7 为代表 的发达国家相比差距仍然明显。多数国家居 民消费支出增长率为负或出现下降，但收入 分配不平等问题有所改善，部分国家社会保 障能力有所提升。 多数国家人均收入及实际工资增长率 下降 2016 年 E11 多数国家现价美元计价的人 均 GNI 较 2015 年有所下降，2017 年预计将延 续下降的趋势（见图 ）。其中俄罗斯、巴 西和南非 2016 年人均 GNI 的降幅居前三， 分别下降了 %、%和 10%。降幅在 5%至 10%之间的还有沙特阿拉伯（9%）、 墨西哥（8%）和土耳其（%）。阿根廷和 印度尼西亚分别下降了 %和 %。印度、 中国和韩国人均 GNI 则有所上升，分别提高 了 %、%和 %。2016 年，E11 中 人均 GNI 仍在“1 万美元俱乐部”之中的国 家是韩国、沙特阿拉伯、阿根廷和土耳其。 巴西和俄罗斯人均 GNI 降至 1 万美元以下。 中国由 2015 年的 7,950 美元上升至 8,250 美元。 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家人均国民总收入 注：2017年数据为本研究估算值。 资料来源：世界银行数据库，2018年 1月。 人均国民总收入的下降，也反映到近年 E11 多数国家实际工资增长率下降的趋势上 （见图 ）。从 2013 年至 2015 年，巴西实 际工资增长率由 %下滑至%，中国由 %下降至 %，印度尼西亚由 %下 降至%，俄罗斯由 %下降至%， 沙特阿拉伯由 %下降至 %，土耳其由 %下降至 %。与之形成对比的是，同 期 G7 国家多数实际工资增长率出现上升趋 势。如，德国由 %上升至 %，意大利 由%上升至 1%，日本由%上升至 %，英国由%上升至 %，美国由 %上升至 %。 第 3 章 就业与收入 27 图 2013—2015 年部分 E11 国家和 G7 国家实际工资增长率 注：阿根廷数据不详。 资料来源：国际劳工组织报告《Global Wage Report 2016/17》。 部分国家居民消费支出负增长 E11 中近年收入和工资水平下降较为严 重的俄罗斯、巴西等国，2016 年居民最终消 费支出也出现了负增长（见图 ）。俄罗斯 增长率为%，巴西增长率为%，阿 根廷增长率为%。南非、沙特阿拉伯、 土耳其虽然没有出现负增长，但增长率也明 显下降，分别由 2015 年的 %、%和 %，下降至 2016 年的 %、%和 %。2016 年印度、中国和印度尼西亚居 民消费支出增长势头较好，分别由 2015 年的 %、 %和 %提升至 2016 年的 %、%和 %的较高水平。2017 年 预计俄罗斯、巴西等国居民最终消费支出将 摆脱负增长，但印度、中国等原本增长较快 的国家增速会有所放缓。 图 2015—2017 年 E11 国家和 G7 国家居民最终消费支出年增长率 注：2017年数据为本研究估算值。 资料来源：根据世界银行数据库数据计算，2018年 1月。 28 收入分配有所改善 国际通行以基尼系数衡量一个经济体中 在个人或家庭中的收入分配（在某些情况下 是消费支出）偏离完全平均分配的程度。基 尼系数为 0 表示完全平均，100% 则表示完 全不平均。2018 年度报告计算的 E11 的基尼 系数均值为 %，较 2017 年度报告值 %有所下降（见图 ），这主要是因为 俄罗斯、韩国和巴西的收入分配状况有所改 善。不过，E11 与 G7 的差距仍然显著。国 际上通常把 40%作为收入差距警戒线，大于 这一数值容易出现社会动荡。2018 年报告期 E11 中俄罗斯降至警戒线水平以下。韩国 2015 年的基尼系数为 %，收入分配相对 平均。G7 国家在 2018 年报告期的均值为 %，较 2017 年报告期的 %也略有 下降。 图 E11 国家和 G7 国家基尼系数 注：图中数据采取了 2012年以来可获得的最新数据。 资料来源：G7国家和韩国、土耳其数据来自 OECD数据库；中国数据来自中国国家统计局 2016年数据；南 非、印度和沙特阿拉伯数据来自美国《中央情报局世界概况 2017》（CIA World Factbook 2017）；其他国家 的数据来自世界银行数据库。2018年 1月。 部分国家社会保障能力提升 社会缴款主要包括职工、用人单位、个 体经营者所缴纳的社会保障缴款。在多数发 达国家，这部分款项占收入的比重较高，由 此国家有能力提供更加可靠的社会保障。本 报告期的 E11 样本国家中，社会缴款与收入 之比的均值为 %，较 2016 年的 % 略有提升，但与 G7 样本国家 35%的数据相 比差距仍然十分明显，这主要是因为 E11 中 的印度和南非数值过低所致（见图 ）。阿 根廷、巴西、中国、韩国、俄罗斯、土耳其 等国这一比值都比 G7 国家中的英国更高。 与上一个报告期相比，巴西、俄罗斯、墨西 哥和土耳其等国的社会缴款占收入的比重有 所提升。 第 3 章 就业与收入 29 图 部分 E11 国家与 G7 国家社会保险缴款与收入之比 注：中国数据为 2014年数据，印度数据为 2013年数据，其他数据为本研究根据世界银行数据估算的 2017年值。 资料来源：世界银行数据库，2018年 1月。 30 第 4 章 物价与货币政策 33 第 4 章 物价与货币政策 年多数 E11 国家通货膨 胀形势有所好转，但部分 国家仍面临较大的通货膨胀压力，2018 年预 计通货膨胀率将会有所上升。为此，E11 国 家当前实施宽松货币政策的空间有限，特别 是随着美联储货币政策逐步收紧，E11 国家 货币政策的紧缩压力或将加大。 通货膨胀得到较好控制 2017 年，尽管部分国家仍面临较大的通 货膨胀压力，但大部分 E11 国家的通货膨胀 率开始走低。2018 年，受大宗商品价格回升、 新兴经济体经济持续复苏、货币贬值等因素 的影响，E11 国家的通货膨胀率预计将会比 2017 年有所上升。 多数国家通货膨胀率走低 2017 年绝大多数 E11 国家通货膨胀率 走低。2017 年巴西通货膨胀率从 2016 年的 %下降到 %，达到近年来的低点。中 国 2017 年通货膨胀率为 %，相比 2016 年也下降 个百分点。印度、俄罗斯、南 非等国通货膨胀率在 2017 年也出现下降，沙 特阿拉伯甚至在 2017 年出现通货紧缩。不 过，也有部分国家通货膨胀率出现上升。2017 年印度尼西亚通货膨胀率从 2016 年的 % 上升至 %，韩国通货膨胀率也从 %上 升至 %，不过总体上，这两个国家的通货 膨胀压力并不大。墨西哥和土耳其通货膨胀 率在 2017 年则出现急剧上升，其中墨西哥通 货膨胀率在 2017 年上升至 %，相比 2016 年上升 个百分点，土耳其通货膨胀率在 2017 年达到 %，相比 2016 年上升 个百分点。 从 2017 年月度走势来看，多数 E11 国 家通货膨胀率也出现走低趋势。巴西通货膨 胀率从 2017 年 1 月的 %下降到 12 月的 %，创近 19 年的新低。俄罗斯通货膨胀 率从 2017 年 1 月的 %下降到 12 月的 %；同期，南非通货膨胀率也从 %下 降到 %。部分 E11 国家在 2017 年上半年 通货膨胀率有所上升，但下半年也出现下降。 印度尼西亚通货膨胀率在 2017 年 6 月达到 %的高点之后，在 12 月下降至 %。韩 国情况与此类似，其通货膨胀率在 2017 年 8 月达到高点后随即回落。不过，部分国家通 货膨胀率在 2017 年下半年特别是第四季度 出现上升趋势。例如，印度通货膨胀率从 2017 年 6 月的 %上升到 12 月的 %， 通货膨胀压力有所加大；中国通货膨胀率在 2017 年 2 月降至 %的低点之后，不断回 升，至 2017 年 12 月回升至 %；墨西哥 和土耳其的通货膨胀率总体处于上升过程， 至 2017 年 12 月，两国通货膨胀率分别升至 %和 %。2017 年，阿根廷的通货膨 2017 32 胀率在 E11 国家中最高，全年保持在 20%以 上，12 月依然高达 %，远超其央行设定 的 12%～17%的水平。2017 年，沙特阿拉 伯陷入通货紧缩，2017 年 11 月和 12 月，其 物价才恢复正增长，但依然处于较低水平（见 表 ）。 表 2017 年 1 月—12 月 E11 国家消费者价格指数同比变化率 单位：% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 阿根廷 . . . 巴西 中国 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿拉伯 南非 土耳其 注：“.”表示数据不详。 资料来源：万得数据库及各国中央银行网站，2018年 1月。 在生产者价格指数变化方面，E11 国家 显示出不同的特征。部分国家的生产者价格 指数有所下降，甚至出现收缩。据国际货币 基金组织的统计数据，2017 年第一季度和第 二季度南非生产者价格指数同比变化率分别 为 %和 %，相比 2016 年略有降低（见 表 ）。巴西生产者价格指数在 2017 年第 二季度同比变化率为%，而沙特阿拉伯 在 2017 年前两个季度生产者价格指数同比 变化率均为%。多数国家的生产者价格 指数有所上升。中国的生产者价格指数变化 率从 2016 年的%上升至 2017 年第一季 度的 %和第二季度的 %，2017 年全 年生产者价格指数上涨 %，结束了自 2012 年以来连续 5 年的下降态势。韩国情况 与此类似，其生产者价格指数变化率也从 2016 年的负值转为正值。印度、印度尼西亚、 墨西哥等均有不同程度的上升。俄罗斯和土 耳其生产者价格指数变化率在 2017 年均出 现急剧上升。2017 年第一季度俄罗斯生产者 价格指数同比变化率为 %，较 2016 年 上升 个百分点。土耳其生产者价格指数 同比变化率在 2017 年前两个季度分别为 %和 %，均较 2016 年出现大幅上 升。生产者价格指数通常被视为通货膨胀变 化的先行指数，预示着 E11 国家未来的通货 膨胀压力将会上升。 第 4 章 物价与货币政策 33 表 2016—2017 年第二季度 E11 和 G7 国家生产者价格指数同比变化率 单位：% 2016 2017Q1 2017Q2 阿根廷 . . . 巴西 中国 印度 . 印度尼西亚 . 韩国 墨西哥 俄罗斯 . 沙特阿拉伯 南非 土耳其 加拿大 法国 . 德国 . 意大利 . 日本 英国 美国 注：“.”表示数据不详。 资料来源：IMF-PGI，2018年 1月。 食品价格是影响通货膨胀率走势的主 要因素 食品价格是新兴经济体通货膨胀的主 要影响因素。部分国家通货膨胀率的走低就 来自于食品价格的走低。2017 年中国食品 价格下降 %，为 2003 年以来的首次下 降，成为中国通货膨胀率下降的主要原因。 巴西粮食产量在 2017 年突破新高，造成食品 价格出现 2006 年以来的首次下跌，成为巴西 通货膨胀率走低的主要原因。沙特阿拉伯通 货膨胀率连续出现负值，除了高基数效应外， 食品价格持续维持低位也抑制了通胀的上 升。食品价格波动也直接影响了印度通货膨 胀率的走势。2017 年，由于大豆、油料种 子和其他经济作物均获大丰收，印度食品价 格大幅下滑，在 6 月降至最低点，不过此后 随着蔬菜和水果的成本激增，印度通货膨胀 率再度高企。墨西哥通货膨胀率在 2017 年创 下新高，部分原因就来自于食品及能源价格 的上涨。 34 汇率贬值加剧部分 E11 国家的通货膨胀 压力。本币汇率贬值将造成进口商品价格升 高，从而为一国带来输入性通货膨胀压力。 与 2016 年情况类似，2017 年部分通货膨胀 压力较大的国家往往伴随着货币的大幅贬 值。新土耳其里拉兑美元汇率 2017 年 12 月 相比 2016 年 12 月贬值 %，这导致原油 等大宗商品进口价格上涨，输入性通胀压力 助推本国通胀水平进一步上涨。阿根廷比索 兑美元汇率在 2017 年 12 月相比 2016 年同 期也贬值 %，迅速贬值的货币成为影响 通货膨胀的最大因素。除此之外，大部分 E11 国家的货币 2017 年相比 2016 年有所升值或 保持稳定，这对于缓解通货膨胀压力起到了 一定的作用。 价格改革助推通货膨胀率上升。2016 年 年底，墨西哥能源监管委员会宣布，将逐步放 开对汽油、柴油和航空燃油价格的控制。2017 年 1 月 1 日起，墨西哥政府启动汽油定价市场 化改革，汽油价格涨幅最高达 %，柴油价 格涨幅约为 %，这助推了整体物价的上 涨。为了减少财政赤字，阿根廷政府在 2017 年削减天然气和电力等公用事业补贴，导致汽 油、电费、燃气费、公共交通等居民日常生活 开支不断上涨，加剧了通货膨胀压力。 部分国家货币供应量过快增长也带动了 通货膨胀的上升。最近几年，阿根廷一直保持 高速货币供应速度，2017 年有数月广义货币供 应量同比增速甚至超过 50%。土耳其 2017 年 广义货币供应量同比增长率也有数月超过 20%。货币供应速度过快造成两国通货膨胀率 一直居高不下。 通胀压力预计有所上升 展望 2018 年，E11 国家通货膨胀率预计 将会比 2017 年有所上升。部分国家居民消费 价格指数将会进一步上涨，但物价增速仍有望 保持在央行设定的通胀目标之内。部分国家如 阿根廷、土耳其等国的通货膨胀率可能会较 2017 年有所下降，但预计仍会保持在高位。 第一，大宗商品价格上涨带动通货膨胀率 上升。据国际货币基金组织 2018 年 1 月的预 测，2018 年世界经济增长率为 %，相比 2017 年上升 个百分点。全球经济复苏逐 步强劲将会带动国际大宗商品价格回升。根据 世界银行 2017 年 10 月发布的《大宗商品市 场前景》报告预测，2018 年大宗商品价格将 会继续上涨，这可能会推动新兴经济体的总体 通货膨胀水平。2017 年多数 E11 国家生产者 价格指数涨幅扩大已显示了这一趋势。 第二，新兴经济体国内需求回升带动物 价上涨。2018 年多数新兴经济体经济复苏基 础不断巩固，国内需求逐步改善，消费的逐步 复苏将会推升物价走高。国际货币基金组织 2017 年 10 月发布的《G20 监测报告》指出， 多数 E11 国家 2018 年的产出缺口将会比 2017 年有所收窄，从而推动物价加速上升。 第三，货币贬值加大新兴经济体通货膨 胀压力。2018 年随着主要发达经济体货币政 策收紧，新兴经济体面临资本外流和货币贬 值压力。如果新兴经济体货币出现对外贬值， 将造成进口商品价格升高，从而加剧新兴经 济体的输入性通货膨胀压力。 货币政策调整空间有限 2017 年，E11 国家货币政策继续呈现分 化态势。一些国家在经济增长疲弱的情况下 继续实施宽松性货币政策的同时，另一些国 家由于通货膨胀压力上升，不得不采取紧缩 性货币政策进行应对。2018 年受国内经济复 苏、通货膨胀压力加大以及美联储加息等因 素影响，E11 国家货币政策面临紧缩压力。 广义货币供应量增速总体有所加快 2017 年，多数 E11 国家的广义货币投放 增速有所加快。2017 年阿根廷和土耳其广义 货币（M2）增速较 2016 年进一步加快，其 中阿根廷 2017 年前 9 个月同比增速围绕 50%上下波动，此后才有所下降，但仍维持 在 30%以上（见表 ）。2017 年 1 月至 11 月，土耳其广义货币供应量同比增速总体保 持较高水平，2017 年 12 月才降至 %。 第 4 章 物价与货币政策 35 印度尼西亚和俄罗斯广义货币供应量增速在 2017 年也维持在 10%左右。南非广义货币 供应量增速从绝对水平上看并不高，但是相 比 2016 年也有所上升，2017 年 11 月达到 %，相比 2016 年同期上升 4 个百分点。 巴西广义货币供应量增速维持在较低水平， 2017 年总体也维持上行趋势。 但是，部分 E11 国家的货币供应量增速 有所放缓。2017 年，中国广义货币供应量同 比增速呈现逐步走低趋势，至 2017 年 12 月 降至 %，相比 2016 年同期降低 个百 分点。韩国情况与中国类似，2017 年 11 月 其广义货币供应量同比增速已经降至 %， 相比 2016 年 11 月下降 个百分点。印度 广义货币供应量增速在 2016 年经历了快速 上升，考虑到基数效应，这使得其在 2017 年的增速出现大幅下降，自 2016 年 11 月开 始一直到 2017 年 4 月，甚至出现了数月广 义货币供应量增速为负的情况。 发达经济体广义货币供应量增速也表现 出不同走势。2017 年，欧元区和日本的广义 货币供应量增速呈现走高趋势，而加拿大、英 国和美国广义货币供应量增速则总体走低。总 体来看，E11 国家广义货币供应量增速仍普遍 高于发达经济体。对于新兴经济体来说，货币 供给除了要满足经济的日常运转之外，还有部 分货币要被固化在资本形成上。因此，当前新 兴经济体普遍有着比发达经济体更快的广义 货币供给速度，这是新兴经济体金融深化的自 然过程。广义货币供应量快速增长并不一定完 全转化为通货膨胀压力，但是部分广义货币供 应量增长较快的国家仍需引起注意。 表 2017 年 1 月—12 月 E11 和 G7 国家广义货币供应量同比增长率 单位：% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 阿根廷 . 巴西 中国 印度 . 印度尼西亚 韩国 . 墨西哥 俄罗斯 南非 土耳其 加拿大 . 欧元区 日本 英国 美国 注：“.”表示数据不详。 资料来源：IMF-PGI，2018年 1月。 36 基准利率调整分化依旧 为刺激经济，巴西和俄罗斯在 2017 年 继续大幅下调基准利率（见表 ）。2017 年， 巴西连续 8 次下调利率累计 675 个基点，俄 罗斯也降息 6 次累计 225 个基点，两国相比 2016 年降息力度均进一步增加。经济下行也 令印度央行在 2017 年进一步下调利率。2017 年 第 一 季 度 印 度 实 际 GDP 同 比 仅 增 长 %，创下近两年来的最低水平。与此同时， 在 2016 年“废钞令”和 2017 年商品和服务 税改革的冲击下，印度经济接连受挫，这迫 使印度央行在 2017 年 8 月下调利率至 %。这是 2016 年 10 月以来印度央行首次 降息。在经济增长前景不佳，同时通货膨胀 有所缓解的情况下，南非央行在 2017 年 7 月也宣布下调利率，这是该行近 15 个月以来 的首次利率调整。 出于抑制通货膨胀的考虑，阿根廷、墨 西哥和韩国在 2017 年都进行了加息。尽管阿 根廷的通货膨胀率在 2017 年有所下降，但依 然远远高于其央行设定的通胀目标。为此， 阿根廷先后三次提升其利率水平，从 2016 年 11 月的 %提高到 %。目前， 阿根廷是全球利率水平最高的国家之一。由 于通货膨胀率的快速上涨，2017 年墨西哥央 行延续了 2016 年的加息节奏。2017 年，墨 西哥共计加息 5 次累计 150 个基点，达到 2009 年 2 月以来的最高水平。2017 年 11 月 30 日，韩国央行宣布加息 25 个基点至 %。 这是该国六年来的首次加息，加息主要缘于 该国经济的强劲增长，通货膨胀逐步接近其 通胀目标。 2017 年土耳其、中国等国的基准利率保 持不变。出于对经济增长的担忧，2017 年土 耳其一直维持基准利率不变，但在高通胀的 背景下，依然实施了偏向紧缩性的货币政策。 2017 年 3 月、4 月以及 12 月土耳其央行分 别上调其流动性窗口利率至 %，土耳 其央行表示，将维持紧缩的货币政策立场， 直到通胀形势出现显著改善。2017 年中国经 济总体保持稳定，居民消费价格温和上涨， 物价水平保持平稳，为此，中国人民银行继 续实施稳健中性的货币政策。在保持基准利 率不变的同时，中国人民银行综合运用公开 市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充 贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）等工 具灵活提供不同期限的流动性，保持流动性 基本稳定。与此同时，中国人民银行还通过 实施定向降准政策加大对实体经济尤其是小 微企业发展的支持。2016 年印度尼西亚央行 曾四次下调基准利率。不过，在良好经济增 长前景与平稳物价走势的情况下，2017 年印 度尼西亚央行一直维持着自 2016 年 6 月以 来的利率水平。 表 2017 年 E11 国家基准利率调整 基准利率调整日期及其水平 基准利率调整日期及其水平 阿根廷 2016 年 11 月 29 日，% 2017 年 4 月 11 日，% 2017 年 10 月 24 日，% 2017 年 11 月 7 日，% 巴西 2016 年 11 月 30 日，% 2017 年 1 月 11 日，% 2017 年 2 月 22 日，% 2017 年 4 月 12 日，% 2017 年 5 月 31 日，% 2017 年 7 月 26 日，% 2017 年 9 月 6 日，% 2017 年 10 月 25 日，% 2017 年 12 月 6 日，% 第 4 章 物价与货币政策 37 续表 基准利率调整日期及其水平 基准利率调整日期及其水平 中国 2015 年 10 月 23 日，% 2017 年无调整 印度 2016 年 10 月 4 日，% 2017 年 8 月 2 日，% 印度尼西亚 2016 年 6 月 16 日，% 2017 年无调整 韩国 2016 年 6 月 9 日，% 2017 年 11 月 30 日，% 墨西哥 2016 年 12 月 15 日，% 2017 年 2 月 9 日，% 2017 年 3 月 30 日，% 2017 年 5 月 18 日，% 2017 年 6 月 22 日，% 2017 年 12 月 14 日，% 俄罗斯 2016 年 9 月 16 日，% 2017 年 3 月 24 日，% 2017 年 4 月 28 日，% 2017 年 6 月 16 日，% 2017 年 9 月 15 日，% 2017 年 10 月 27 日，% 2017 年 12 月 15 日，% 沙特阿拉伯 2009 年 1 月 19 日，% 2017 年无调整 南非 2016 年 3 月 17 日，% 2017 年 7 月 21 日，% 土耳其 2016 年 11 月 24 日，% 2017 年无调整 资料来源：全球利率网站（）（http：// 年 1月。 货币政策有望收紧 2018 年，新兴经济体的货币政策将有望 总体收紧。2018 年，新兴经济体经济的复苏 向好为货币政策的收紧奠定了基础。据国际 货币基金组织的预测，2018 年新兴市场和发 展中经济体的经济增速将达到 %，相比 2017 年增加 个百分点。从 E11 国家来看， 2018 年经济增速仍将维持在较高水平，多数 国家比 2017 年经济增速有所加快。根据前文 分析，2018 年多数国家通货膨胀水平将出现 上行，这促使 E11 国家将总体紧缩货币政策。 一方面，俄罗斯、巴西等此前货币政策不断 宽松的国家，经济已逐步复苏，同时当前利 率水平均已处于历史低位，进一步货币宽松 的空间十分有限。另一方面，在通货膨胀的 压力之下，一些经济体将会进一步紧缩其货 币政策。 与此同时，主要发达经济体的货币政策 已开始出现收紧。在 2015 年、2016 年美联 储分别加息一次后，2017 年美联储加息步伐 加快，3 月、6 月和 12 月分别加息 25 个基 点，至 2017 年年底将联邦基金利率提升至 %～%的水平上。美联储表示，2017 年美国劳动力市场表现持续强劲，经济活动 以稳定速度增长。在 2017 年 12 月对美国经 济的预测中，美联储上调了美国 2018 年实际 经济增长预期，从 2017 年 9 月预计的 % 大幅上调至 %。与此同时，美联储认为 2018 年的通货膨胀率将保持稳定，预计加息 次数仍是 3 次，每次 25 个基点。 欧洲央行也开启了货币政策正常化进 程。随着欧元区经济持续复苏，欧洲央行在 保持利率不变的情况下，逐步缩减每月资产 购买规模。2017 年 4 月，欧洲央行将每月资 产购买规模由此前的 800 亿欧元降至 600 亿 欧元，这被认为是欧洲央行走向货币政策正 38 常化的第一步。随后在 2017 年 10 月，欧洲 央行宣布从 2018 年 1 月开始，将每月的资 产购买规模从 600 亿欧元进一步降至 300 亿 欧元，一直维持到 2018 年 9 月，这被认为 是欧洲央行逐步退出实行数年之久的宽松货 币政策迈出迄今为止最大的一步。 不过，在美联储、欧洲央行纷纷调整 货币政策时，日本却维持量化宽松和负利 率政策不变。2017 年 12 月，日本银行货 币政策会议决定维持短期利率%和长 期债券零利率不变，并继续收购国债、交 易所交易基金和房地产投资信托，维持向 市场注资规模。日本央行认为，短期内 2% 的通胀目标仍然难以实现，现行超宽松货 币政策不变。 当前主要发达经济体货币政策走向为新 兴经济体带来了挑战。一方面，随着美欧货 币政策调整特别是美联储连续加息，新兴经 济体货币政策面临紧缩压力。在美联储持续 加息的情况下，新兴经济体面临国际资本大 幅外流的风险，部分 E11 国家不得不提高利 率以避免资本大幅外流和本币贬值，这迫使一 些新兴经济体对过去执行的宽松货币政策进 行调整。因此，2018 年，部分新兴经济体将 会主动或被动地加息。另一方面，发达经济体 货币政策分化造成主要国际货币汇率出现分 化，进而导致钉住这些货币的新兴经济体货 币汇率剧烈波动。主要发达经济体的货币政 策分化也会造成国际资本流动更为剧烈，从 而给新兴经济体经济的平稳运行带来挑战。 第 5 章 国际贸易 39 第 5 章 国际贸易 经历 2016 年的低迷增长后，2017 年新兴经济体的国际贸易增长明 显回升。这一方面得益于新兴经济体经济的 强劲复苏，另一方面也得益于外需的加速增 长。与此同时，新兴经济体内部贸易联系有 所强化，但保护主义对贸易增长的负面影响 仍不可忽视。 贸易增长强劲且更趋平衡 2015 年和 2016 年全球货物贸易额连续 两年出现负增长，全球贸易实际增长率与全 球经济增长率之比屡创金融危机后的新低。 2017 年 4 月，世界贸易组织（WTO）发布 的《贸易统计与展望》报告显示，2015 年 和 2016 年全球货 物出口总额 分别下降 %和 %；扣除价格因素后，2016 年 世界货物贸易量较 2015 年仅增长 %，并 且连续 5 年低于全球经济的实际增速。1 进入 2017 年，全球贸易的实际和名义增速均出现 回升。2017 年 9 月，WTO 将 2017 年的全球 贸易实际增速预期由此前的 %上调至 %。2 在此背景下，受内外因素的推动， E11 贸易增长的动能不断增强，贸易增速明 显回升。 贸易增速明显回升 2016 年以来，E11 按贸易额计算的对外 贸易增长速度先抑后扬，呈现明显复苏向好 态势。IMF 数据显示，2016 年 E11 货物贸易 总额为 80, 亿美元，较 2015 年减少 4, 亿美元。其中，出口额为 43, 亿美元，较 2015 年减少 3, 亿美元；进 口额为 37, 亿美元，较 2015 年减少 1, 亿美元。2016 年中国货物贸易总额 为 37, 亿美元，保持全球第一地位；排 在第二位的美国货物贸易总额为 36, 亿 美元。2017 年上半年，E11 货物贸易总额达 到 42, 亿美元，较 2016 年同期增加 4, 亿美元。其中，出口额为 22, 亿美元，较 2016 年同期增加 2, 亿美元； 进口额为 20, 亿美元，较 2016 年同期 增加 2, 亿美元。联合国贸易和发展会 议数据显示，2016 年 E11 服务贸易总额达到 17, 亿美元，较 2015 年减少 亿 美元。其中，出口额为 6, 亿美元，较 2015 年减少 亿美元；进口额 为 10, 亿美元，较 2015 年减少 亿 美元。2016 年中国服务贸易总额为 6, 亿美元，保持世界第二位；排在第一位的美国 在 1. WTO. Trade Statistics and Outlook: Trade Recovery Expected in 2017 and 2018, amid Policy Uncertainty. April 12, 2017. 2. WTO. Trade Statistics and Outlook: WTO Upgrades Forecast for 2017 as Trade Rebounds Strongly. April 12, 2017. 40 服务贸易总额为 12, 亿美元；德国排 在第三位，为 5, 亿美元。2017 年上 半年，E11 服务贸易总额达到 8, 亿美 元，较 2016 年同期增加 亿美元。其 中，出口额为 3, 亿美元，较 2016 年 同期增加 亿美元；进口额为 5, 亿美元，较 2016 年同期增加 亿美元 （见表 ）。 表 2014—2017 年上半年 E11 对外贸易额变化情况 单位：百万美元 货物贸易 服务贸易 2014 2015 2016 2017 年上半年 2014 2015 2016 2017 年上半年 出口 阿根廷 67,419 56,672 57,641 27,990 13,397 13,219 12,785 6,914 巴西 225,100 191,134 184,558 107,716 39,965 33,778 33,300 17,508 中国 2,343,222 2,280,541 2,136,595 1,050,818 219,099 217,385 208,328 101,274 印度 317,719 266,163 261,862 146,311 157,196 156,278 161,819 86,633 印度尼西亚 176,292 150,393 136,846 79,972 23,531 22,221 23,367 11,541 韩国 572,665 526,757 495,857 267,311 112,106 97,731 92,828 41,840 墨西哥 396,764 380,411 373,848 197,469 21,182 22,903 24,597 13,518 俄罗斯 497,834 343,427 285,534 167,565 65,744 51,697 50,554 27,252 沙特阿拉伯 379,341 212,307 173,718 104,925 12,516 14,474 15,958 8,187 南非 91,164 81,488 74,913 42,956 16,829 15,050 14,360 7,770 土耳其 157,610 143,844 142,530 77,397 51,856 46,888 37,687 16,964 E11 5,225,130 4,633,137 4,323,901 2,270,430 733,422 691,624 675,585 339,403 进口 阿根廷 65,234 59,748 59,517 30,660 18,006 19,005 21,231 12,248 巴西 242,804 181,744 145,019 75,775 88,072 70,696 63,747 33,060 中国 1,963,105 1,601,761 1,589,460 857,749 432,796 435,677 452,413 236,195 印度 460,501 392,230 356,320 208,793 128,362 123,567 133,532 72,978 印度尼西亚 178,179 142,695 135,551 71,298 33,541 30,918 30,331 15,106 韩国 525,515 436,499 406,032 228,509 115,784 112,647 110,436 57,579 墨西哥 423,335 418,436 409,496 212,114 34,466 32,657 33,549 17,893 俄罗斯 286,669 182,404 182,268 101,069 121,022 88,617 74,381 39,928 沙特阿拉伯 169,929 174,383 139,886 65,274 100,545 88,036 71,640 34,465 南非 105,887 90,546 79,490 43,037 17,042 15,531 14,954 7,991 土耳其 242,177 207,236 198,618 108,324 25,088 22,680 22,215 10,873 E11 4,663,334 3,887,681 3,701,657 2,002,602 1,114,724 1,040,031 1,028,429 538,315 第 5 章 国际贸易 41 续表 货物贸易 服务贸易 2014 2015 2016 2017 年上半年 2014 2015 2016 2017 年上半年 进出口 阿根廷 132,653 116,420 117,158 58,650 31,403 32,224 34,016 19,162 巴西 467,903 372,878 329,576 183,491 128,037 104,473 97,047 50,568 中国 4,306,327 3,882,302 3,726,055 1,908,567 651,896 653,062 660,740 337,469 印度 778,221 658,393 618,182 355,105 285,558 279,845 295,351 159,611 印度尼西亚 354,471 293,088 272,397 151,269 57,072 53,138 53,699 26,647 韩国 1,098,179 963,255 901,889 495,819 227,890 210,378 203,264 99,419 墨西哥 820,099 798,848 783,344 409,583 55,648 55,561 58,146 31,410 俄罗斯 784,503 525,830 467,802 268,634 186,767 140,315 124,936 67,180 沙特阿拉伯 549,270 386,691 313,604 170,199 113,061 102,510 87,598 42,652 南非 197,051 172,034 154,403 85,993 33,871 30,581 29,314 15,762 土耳其 399,787 351,080 341,148 185,721 76,944 69,568 59,902 27,837 E11 9,888,464 8,520,819 8,025,558 4,273,031 1,848,147 1,731,655 1,704,013 877,718 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月；UNCTADSTAT，2017年 12月。 从贸易增速来看，E11 对外贸易总体增速 在经历 2016 年的下降后在 2017 年迅速回升。 在货物贸易方面，2016 年 E11 名义增长率为 %，较同期世界货物贸易增长率低 个 百分点。其中，出口额和进口额分别下降 % 和 %。2017 年上半年，E11 货物贸易总额 大幅上涨，较 2016 年同期增加 %，比同 期世界货物贸易增长率高 个百分点。其中， 出口额和进口额较 2016 年同期分别增加 %和 %。在服务贸易方面，2016 年 E11 名义增长率为%，降幅较 2015 年收 窄 个百分点。其中，出口额较 2015 年下 降 %，进口额较 2015 年下降 %。2017 年上半年，服务贸易总额较 2016 年同期增加 %，扭转了 2016 年同期的下行趋势。其中， 出口额较 2016 年同期增加 %；进口额较 2016 年同期增加 %。 分国别来看，2017 年上半年 E11 各经济 体的货物贸易额较 2016 年同期均出现不同程 度的增加。尤其是对沙特阿拉伯、俄罗斯、巴 西、印度尼西亚和南非等油气和原材料出口国 而言，大宗商品价格的回升带动出口贸易强劲 回暖。IMF 数据显示，在 E11 中，2017 年上 半年沙特的货物出口额增幅较大，为 %； 其次为俄罗斯、南非、巴西和印度尼西亚，分 别较 2016 年同期增加 %、%、% 和 %。在货物进口方面，在 E11 中除沙 特阿拉伯同比增幅下降 %外，其他国家均 有所增长。其中，俄罗斯同比增幅最大，为 %；其次为印度和中国，同比分别增长 %和 %。在服务贸易方面，在 E11 中， 2017 年上半年除沙特阿拉伯、韩国和土耳其同 比增长率有小幅下降外，其他各国均有所上 升。其中，俄罗斯同比增幅最大，为 %； 阿根廷、南非、墨西哥和印度紧随其后，分别 增长 %、%、%和 %；沙 特阿拉伯、韩国和土耳其同比分别下降 %、 %和 %；中国同比上升 %。 42 贸易份额止跌上扬 2016 年，E11 的货物和服务贸易在世界 贸易中的份额变化延续 2014 年以来的下降 趋势，但进入 2017 年后，这一势头开始扭转。 在货物贸易方面，E11 对外贸易总额占全球 贸易的份额回升缓慢。IMF 数据显示，2016 年 E11 对外贸易总额占全球贸易的份额为 %，较 2015 年下降 个百分点，其中 进口份额为 %，较 2015 年下降 个 百分点；出口份额为 %，较 2015 年下 降 个百分点。2017 年上半年，E11 的货 物贸易份额较 2016 年小幅增加 个百分点 至 %，其中出口份额较 2016 年下降 个百分点，进口份额则增加 个百分点（见 图 ）。分国别来看，2016 年中国占全球贸 易的份额为 %，较 2015 年下降 个 百分点；韩国为 %，较 2015 年下降 个百分点；墨西哥为 %，与 2015 年基本 持平。2017 年上半年，E11 中货物贸易额居 前五位的中国、韩国、墨西哥、印度和俄罗 斯占全球贸易的份额分别为 %、%、 %、%和 %。 图 2012—2017 年上半年 E11 货物贸易占全球份额 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月。 在服务贸易方面，由于 E11 国内消费结 构的转型以及服务业对外开放水平的进一步 提升，E11 的进口总额占全球服务贸易进口 额的份额大幅上升。联合国贸易和发展会议 数据显示，2016 年 E11 服务贸易总额占全球 服务贸易的份额为 %，较 2015 年下降 个百分点，其中出口和进口份额均下降 个百分点。2017 年上半年，E11 的服务 贸易份额较 2016 年上升 个百分点至 %，其中出口份额仅增加 个百分点， 进口份额上升 个百分点（见图 ）。尽 管 2016 年 E11 服务贸易总额占全球服务贸 易的份额有所下降，但分国别来看，印度、 中国、墨西哥、阿根廷和印度尼西亚均有小 幅上升。其中，印度的服务贸易份额较 2015 年上升 个百分点至 %，中国上升 个百分点至 %，墨西哥上升 个百分点至 %。2017 年上半年，得益于 国际贸易环境的改善和服务贸易潜力进一步 挖掘，主要新兴经济体在全球服务贸易中的 地位进一步提升。联合国贸易和发展会议数 据显示，2017 年上半年中国、印度、俄罗斯、 第 5 章 国际贸易 43 巴西和南非在全球服务贸易中的份额分别为 %、%、%、%和 %， 分别较 2016 年增加 个、 个、 个、 个和 个百分点。 图 2012—2017 年上半年 E11 服务贸易占全球份额 资料来源：UNCTAD database，2017年 12月。 贸易发展更趋平衡 由于 2016 年 E11 进口降幅小于出口， 2017 年上半年 E11 进口增幅大于出口，E11 的贸易发展更趋平衡。IMF 数据显示，2016 年 E11 的货物贸易顺差额为 2, 亿美 元，较 2015 年减少 1, 亿美元，降幅 达 % 。 其 中 ， 货 物 贸 易 实 现 顺 差 6, 亿美元，较 2015 年减少 1, 亿美元，降幅为 %；服务贸易逆差额为 3, 亿美元，较 2015 年增加 亿 美元，增幅为 %。进入 2017 年，由于 货物贸易顺差进一步下降，同时服务贸易逆 差扩大，E11 的对外贸易顺差大幅收窄。联 合国贸易和发展会议数据显示，2017 年上 半年，E11 的对外贸易顺差额为 亿 美元，较 2016 年同期下降 %。其中， 货物贸易实现顺差 2, 亿美元，较 2016 年同期下降 %；服务贸易逆差额 为 1, 亿美元，较 2016 年同期上升 %（见表 ）。 表 2014—2017 年上半年 E11 对外贸易差额 单位：百万美元 货物贸易 服务贸易 2014 2015 2016 2017 年上半年 2014 2015 2016 2017 年 上半年 阿根廷 2,185 -3,076 -1,876 -2,670 -4,610 -5,786 -8,446 -5,334 巴西 -17,704 9,390 39,539 31,942 -48,107 -36,918 -30,447 -15,551 中国 380,117 678,780 547,135 193,069 -213,697 -218,292 -244,085 -134,921 印度 -142,782 -126,067 -94,459 -62,482 28,834 32,711 28,287 13,655 44 续表 货物贸易 服务贸易 2014 2015 2016 2017 年上半年 2014 2015 2016 2017 年 上半年 印度尼西亚 -1,886 7,698 1,295 8,674 -10,010 -8,697 -6,964 -3,565 韩国 47,150 90,258 89,825 38,802 -3,679 -14,917 -17,608 -15,739 墨西哥 -26,570 -38,025 -35,648 -14,645 -13,284 -9,754 -8,952 -4,375 俄罗斯 211,165 161,023 103,267 66,496 -55,278 -36,920 -23,827 -12,675 沙特阿拉伯 209,413 37,924 33,832 39,652 -88,029 -73,562 -55,681 -26,278 南非 -14,724 -9,058 -4,577 -81 -213 -481 -594 -221 土耳其 -84,567 -63,392 -56,089 -30,927 26,768 24,208 15,472 6,091 E11 561,796 745,456 622,243 267,828 -381,302 -348,408 -352,844 -198,912 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月；UNCTADSTAT，2017年 12月。 为此，E11 的经常项目占 GDP 的比例持 续下降。IMF 数据显示，2016 年 E11 的经常 项目顺差为 1, 亿美元，占 GDP 比例 为 %，较 2015 年下降 个百分点；根 据测算，2017 年这一比例有望进一步降至 %。2016 年 G7 的经常项目赤字占 GDP 比例为 %，较 2015 年下降 个百分点， 2017 年这一比例将与 2016 年基本持平（见 图 ）。E11 的外部经济不平衡的持续缓解 与其国内经济结构调整不无相关，同时表明 主要新兴经济体的经济增长正逐步摆脱过度 依赖出口的状况，而更加倚重内生动力。 图 2000—2017 年 E11 与 G7 经常账户余额占 GDP 比例 注：2017年数据为估计值。 资料来源：IMF，WEO，2017年 10月。 第 5 章 国际贸易 45 分国别来看，2016 年 E11 各国的外部经 济不平衡问题均有所缓解，预计 2017 年有所 分化。IMF 数据显示，2016 年 E11 中除阿根 廷的经常账户占 GDP 比例与 2015 年持平 外，其他国家均顺差或逆差占 GDP 比例均不 同程度下降。其中，韩国经常账户顺差占 GDP 比例从 1999 年以来的最高水平降至 %， 中国下降 个百分点至 %，俄罗斯下降 个百分点至 %。经常账户逆差占 GDP 比例最高的沙特阿拉伯，2016 年较 2015 年 下降了 个百分点至 %。根据 IMF 估 算，2017 年韩国和中国的经常账户顺差占 GDP 比例分别进一步降至 %和 %，但 俄罗斯的经常账户顺差占 GDP 比例上升至 %；阿根廷、土耳其、印度和巴西的经常 账户逆差占 GDP 比例将可能扩大，其中阿根 廷和土耳其分别增加 个和 个百分点 至 %和 %。 贸易保护主义仍值得警惕 2008 年国际金融危机爆发后，全球贸易 保护主义日益盛行。在金融危机后 10 年的今 天，各国政策的保护主义倾向仍然十分严重， 保护主义对包括新兴经济体在内的世界各国 对外贸易的负面影响仍十分显著。尽管全球 主要国家的贸易保护主义措施总体有所减 少，但值得注意的是，部分国家仍在不断加 大保护主义力度，全球贸易环境的根本好转 尚需时日。 全球新增贸易保护主义措施减少 根据英国经济政策研究中心（CEPR）全 球贸易预警数据库统计资料，2009 年至 2017 年，E11 实施的贸易保护主义措施总计达 3,893 项，平均每个经济体为 项；G20 中 8 个发达国家实施的贸易保护主义措施总 计达 3,946 项，平均每个经济体为 项， 比前者高 项。2017 年，E11 新增贸易 保护主义措施总计为 249 项，较 2016 年减少 114 项，平均每个经济体新增 项；G20 中发达国家新增贸易保护主义措施总计达314 项，较 2016 年减少 103 项，平均每个经济体 新增 项（见表 ）。这表明，总体上全 球主要经济体的贸易保护主义势头有所减弱。 表 2009—2017 年 G20 国家贸易保护主义措施 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 阿根廷 44 58 103 65 68 52 53 42 31 巴西 46 42 70 58 74 70 57 26 21 中国 45 31 54 35 22 36 26 30 22 印度 92 96 59 90 121 96 98 63 73 印度尼西亚 28 26 22 47 30 39 53 28 30 韩国 18 20 19 30 20 19 18 13 8 墨西哥 11 13 14 18 11 17 23 15 6 俄罗斯 69 52 41 56 93 88 98 86 12 沙特阿拉伯 32 25 32 52 38 22 33 20 9 南非 12 11 19 23 21 21 22 20 18 土耳其 25 27 21 21 26 17 27 20 19 E11 422 401 454 495 524 477 508 363 249 澳大利亚 9 9 19 20 32 11 27 23 13 46 续表 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 加拿大 20 13 15 14 25 12 28 22 18 法国 36 34 36 33 34 31 31 42 25 德国 149 95 98 112 114 90 74 78 35 意大利 33 36 37 34 34 40 33 48 32 日本 23 37 39 76 71 57 41 23 18 英国 43 38 43 33 37 37 48 70 30 美国 128 130 179 212 164 180 131 111 143 发达国家 441 392 466 534 511 458 413 417 314 资料来源：Global Trade Alert database，2017年 12月 31日。 分国别来看，一些国家为了自身短期利 益加大了贸易保护主义力度，并成为全球贸 易保护主义的重要推手。根据全球贸易预警 数据库统计资料，2009 年至 2017 年美国实 施的贸易保护主义措施高达 1,378 项，居全 球首位，平均每年出台 项贸易保护主 义措施；排在第二位的印度为 788 项；德国 为 771 项，排名第三；俄罗斯、阿根廷和巴 西紧随其后，分别为 595 项、516 项和 464 项（见图 ）。2017 年，全球新增贸易保护 主义措施最多的国家为美国，新增 143 项， 较 2016 年增加 32 项；其次是印度，2017 年新增 73 项，较 2016 年增加 10 项。在 G20 国家中，墨西哥新增贸易保护主义措施最少， 为 6 项，较 2016 年减少 9 项；韩国和沙特 阿拉伯也分别仅新增 8 项和 9 项。 图 2009—2017 年 G20 国家贸易保护主义措施排名 注：数据截至 2017年年底。 资料来源：Global Trade Alert database，2017年 12月 31日。 第 5 章 国际贸易 47 作为最大的新兴经济体，中国是贸易救 济措施的首要目标国。2017 年，中国继续成 为全球遭遇反倾销和反补贴调查最多的国 家，但案件数量和涉案金额均较 2016 年有所 下降。根据中国商务部统计数据，2017 年中 国共遭遇 21 个国家（地区）发起贸易救济调 查 75 起，较 2016 年减少 44 起；涉案金额 为 110 亿美元，较 2016 年减少 亿美元。 此外，中国遭遇美国发起 337 调查 24 起， 涉案金额超过 25 亿美元。中国的钢铁、铝、 光伏、轮胎、家电、化肥等诸多出口产品因 此受到影响。 贸易自由化的推动力明显不足 尽管包括 E11 在内的全球主要经济体的 贸易保护主义势头有所减弱，但在贸易自由 化方面的推动力明显不足。全球贸易预警数 据库统计资料显示，2009 年至 2017 年，E11 推行的贸易自由化措施为 1,769 项，其中 2017 年新增 136 项；同期，G20 中的发达国 家推行的贸易自由化措施为 760 项，其中 2017 年新增 69 项。相比发达经济体，新兴经 济体在促进贸易自由化方面发挥了更为积极 的作用。分国别来看，2017 年 E11 中的巴西、 阿根廷和印度尼西亚出台的贸易自由化措施 较多，分别为 38 项、24 项和 17 项。同期， G20 发达国家中的美国出台的贸易自由化措 施较多，为 38 项；其次为加拿大、法国、德 国、意大利和英国，均增加了 6 项（见表 ）。 表 2009—2017 年 G20 国家贸易自由化措施 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 累计 阿根廷 11 11 13 11 8 15 22 31 24 146 巴西 18 44 37 53 60 41 53 58 38 402 中国 27 21 25 26 22 22 25 14 10 192 印度 31 32 51 45 48 31 29 25 13 305 印度尼西亚 6 13 24 9 14 10 26 26 17 145 韩国 8 13 17 10 9 8 3 1 0 69 墨西哥 3 4 5 12 8 7 5 8 3 55 俄罗斯 20 18 31 18 32 36 44 33 10 242 沙特阿拉伯 2 2 3 3 2 1 2 2 2 19 南非 28 13 16 9 15 9 10 10 12 122 土耳其 3 8 8 15 3 9 18 1 7 72 E11 157 179 230 211 221 189 237 209 136 1,769 澳大利亚 3 4 2 6 1 6 3 1 0 26 加拿大 3 9 3 9 5 7 9 6 6 57 法国 7 8 8 22 10 24 14 10 6 109 德国 8 8 9 24 11 23 14 10 6 113 意大利 7 8 8 21 9 23 15 11 6 108 日本 5 1 1 4 3 2 2 1 1 20 48 续表 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 累计 英国 7 8 11 22 9 24 16 10 6 113 美国 5 5 8 8 19 29 50 52 38 214 发达国家 45 51 50 116 67 138 123 101 69 760 资料来源：Global Trade Alert database，2017年 12月 31日。 在多边框架下，WTO 在促进贸易便利化 方面取得重大进展。2013 年 12 月，WTO 巴 厘岛部长级会议上通过了 《贸易便利化协 定》（TFA）。2014 年 11 月，WTO 通过有关 议定书，交由各成员履行国内核准程序。2017 年 2 月 22 日，在卢旺达、阿曼、乍得以及约 旦向 WTO 提交批准书后，接受该协定的成 员达到 112 个，超过 WTO 成员总数的三分 之二，该协定正式生效。《贸易便利化协定》 分为三大部分，共 24 条。第一部分包括第 1 条至第 12 条，规定了各成员在贸易便利化方 面的义务，涉及信息公布、预裁定、货物放 行与结关、海关合作等方面 40 项贸易便利 化措施；第二部分包括第 13 条至第 22 条， 规定了发展中国家成员在实施该协定第一 部分时可享受的特殊和差别待遇，主要体 现在实施期和能力建设两个方面；第三部 分包括最后两条，涉及机构安排和最后条 款，规定成立 WTO 贸易便利化委员会及各 成员内部配套措施，还包括该协定适用争 端解决机制。根据测算，完整履行《贸易 便利化协定》将会使全球贸易成本节约约 %。 贸易合作呈现新趋势 长期以来，发达经济体在 E11 对外贸 易中占据十分重要的地位，E11 对发达经 济体的贸易依存度也相对较高。但在 2017 年以来，由于新兴市场与发展中经济体经 济的良好复苏，E11 内部以及 E11 同新兴 市场与发展中经济体之间的贸易联系有所 加强。 发达经济体占 E11 的贸易份额出现 下降 总体来看，E11 的贸易伙伴主要是发达 经济体，但由于主要发达经济体的贸易保护 主义倾向加重，发达经济体占 E11 的贸易份 额持续上升势头出现逆转。IMF 数据显示， 2016 年 E11 同新兴市场与发展中经济体之 间的货物贸易额为 32, 亿美元，而同 发达经济体之间的货物贸易额达 46, 亿美元（见表 ），后者约为前者的 倍； 2017 年上半年，E11 同新兴市场与发展中经 济体之间的货物贸易额为 17, 亿美元， 同发达经济体之间的贸易额为 24, 亿美 元，后者约为前者的 倍。分国别来看， 2016 年 E11 中的墨西哥、中国、俄罗斯、土 耳其、沙特阿拉伯和印度尼西亚 6 国同发达经 济体之间的货物贸易额高于同新兴市场与发 展中经济体之间的货物贸易额，分别高出 %、%、%、%、%和 %；2017 年上半年，E11 中的墨西哥、中 国、俄罗斯、土耳其和沙特阿拉伯 5 国同发达 经济体之间的货物贸易额仍高于同新兴市场 与发展中经济体之间的货物贸易额，分别高出 %、%、%、%和 %。 从相对份额来看，2017 年 E11 同新兴市 场与发展中经济体之间的贸易联系呈现增强 势头。2016 年，发达经济体占 E11 对外贸易 的份额较 2015 年进一步上升 个百分点至 %，而新兴市场与发展中经济体占 E11 对 外 贸 易 的 份 额 则 相 应 地 从 2015 年 的 %降至 %；2017 年上半年，发达经 济体占 E11 对外贸易的份额出现扭转，较 第 5 章 国际贸易 49 2016 年下降 个百分点至 %，而新兴 市场与发展中经济体占 E11 对外贸易的份额 则相应地上升至 %（见图 ）。这表明， 尽管发达经济体仍是新兴经济体的主要贸易 伙伴，但新兴市场与发展中经济体之间的贸 易潜力正逐步释放。 表 2013—2017 年上半年 E11 各经济体与不同类别经济体之间的货物贸易情况 单位：百万美元 2013 2014 2015 2016 2017 上半年 同新兴市场与发展中经济体 阿根廷 100,272 87,503 76,617 77,275 39,380 巴西 268,361 254,677 203,831 175,558 105,414 中国 1,392,438 1,481,617 1,276,504 1,217,059 658,318 印度 471,602 483,028 382,816 353,940 202,708 印度尼西亚 173,019 165,616 139,528 132,346 75,864 韩国 632,378 640,416 542,761 501,210 274,270 墨西哥 149,195 154,251 152,782 153,136 77,887 俄罗斯 349,559 328,357 235,277 221,460 125,203 沙特阿拉伯 277,326 266,917 183,137 150,533 84,003 南非 108,638 105,803 88,851 80,609 44,231 土耳其 195,728 191,643 163,958 157,405 88,638 E11 4,118,516 4,159,828 3,446,062 3,220,532 1,775,914 同发达经济体 阿根廷 45,325 42,595 38,013 38,401 18,504 巴西 221,679 208,060 165,314 151,670 76,656 中国 2,579,377 2,649,321 2,453,334 2,369,458 1,188,083 印度 297,597 285,117 264,473 253,790 148,392 印度尼西亚 195,951 188,671 153,430 139,909 75,332 韩国 442,614 457,532 420,053 400,224 221,150 墨西哥 633,577 665,346 645,590 629,747 331,460 俄罗斯 492,324 455,825 290,265 245,967 143,144 沙特阿拉伯 295,113 282,345 203,527 163,061 86,189 南非 89,170 85,260 76,288 68,847 38,249 土耳其 190,595 190,924 174,150 173,702 91,030 E11 5,483,323 5,510,996 4,884,437 4,634,775 2,418,188 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月。 50 图 2012—2017 年上半年新兴市场与发展中经济体、发达经济体占 E11 对外贸易份额 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月。 内部贸易联系加强 由于新兴经济体需求上升，经济回暖， E11 各国之间的贸易额在经历 2016 年的小 幅下降后于 2017 年开始回升。IMF 数据显 示， 2016 年 E11 内部货 物贸易总额 为 18, 亿美元，较 2016 年下降 %； 同期 E11 对外货物贸易总额下降 %，比 E11 内部贸易增速高 个百分点。其中， 2016 年 E11 内部货物出口总额为 8, 亿美元（见表 ），较 2015 年下降 %； 同期 E11 对外货物出口额下降 %，比 E11 内部出口增速高 个百分点。进入 2017 年， E11 内部贸易额总体有所增加。2017 年上半 年，E11 内部货物贸易总额为 10, 亿 美元，较 2016 年同期增加 %；同期 E11 对外货物贸易额增加 %，比 E11 内部贸 易增速低 个百分点。 表 2013—2017 年上半年 E11 各经济体与其他 E11 经济体之间的货物贸易情况 单位：百万美元 2013 2014 2015 2016 2017 上半年 出口 阿根廷 28,791 25,129 21,666 20,753 9,970 巴西 88,327 78,340 68,820 67,663 46,389 中国 353,401 377,876 355,185 337,360 176,145 印度 55,078 59,007 39,516 36,413 21,717 印度尼西亚 55,063 49,097 41,514 40,387 24,426 韩国 217,636 216,510 196,139 174,084 93,069 墨西哥 21,641 18,654 16,184 15,771 8,770 第 5 章 国际贸易 51 续表 2013 2014 2015 2016 2017 上半年 俄罗斯 88,500 93,129 71,529 60,979 37,609 沙特阿拉伯 156,851 145,851 81,629 66,802 36,753 南非 19,315 16,672 14,170 13,348 7,635 土耳其 17,147 14,929 12,312 9,967 5,348 E11 1,101,751 1,095,193 918,663 843,528 467,831 进口 阿根廷 37,589 30,172 29,993 31,313 15,852 巴西 89,832 86,557 65,513 51,623 27,615 中国 447,313 438,375 349,288 334,005 187,246 印度 136,596 142,219 130,785 123,208 71,102 印度尼西亚 60,884 60,265 49,397 48,478 25,045 韩国 163,074 170,943 144,638 133,540 74,131 墨西哥 92,068 98,919 103,909 102,447 51,600 俄罗斯 82,281 78,170 52,370 54,496 30,042 沙特阿拉伯 50,118 51,587 53,888 42,450 20,224 南非 38,412 35,046 29,837 26,259 14,621 土耳其 70,494 73,229 65,508 60,054 29,139 E11 1,268,662 1,265,480 1,075,126 1,007,874 546,617 进出口 阿根廷 66,380 55,300 51,659 52,066 25,822 巴西 178,158 164,896 134,333 119,287 74,003 中国 800,714 816,251 704,473 671,365 363,392 印度 191,675 201,226 170,301 159,622 92,819 印度尼西亚 115,947 109,362 90,911 88,865 49,472 韩国 380,710 387,453 340,777 307,624 167,199 墨西哥 113,708 117,573 120,093 118,218 60,370 俄罗斯 170,781 171,298 123,898 115,475 67,651 沙特阿拉伯 206,969 197,438 135,517 109,251 56,977 南非 57,728 51,718 44,007 39,607 22,256 土耳其 87,641 88,157 77,820 70,022 34,486 E11 2,370,413 2,360,673 1,993,789 1,851,402 1,014,448 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月。 52 分国别来看，贸易联系不平衡仍是 E11 各国经济合作的主要特点之一，并且经济规 模与地域因素对 E11 各经济体之间的贸易联 系影响较大。2016 年，中国同其他 E11 国家 之间的货物贸易额最高，为 6, 亿美元； 其次为韩国，贸易额为 3, 亿美元；排 在最后的南非同其他 E11 国家之间的货物贸 易额仅为 亿美元。2017 年上半年， 中国、韩国同其他 E11 国家之间的货物贸易 额分别为 3, 亿美元和 1, 亿美 元，南非为 亿美元（见表 ）。从双 边贸易来看，中国在 E11 贸易中占据重要地 位。从 2017 年上半年货物贸易数据来看，中 国是巴西、印度、印度尼西亚、韩国、墨西 哥、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其在 E11 中的最大贸易伙伴；巴西是阿根廷在 E11 中的最大贸易伙伴；韩国是中国在 E11 中的 最大贸易伙伴。 表 2017 年上半年 E11 各国之间货物贸易矩阵 单位：百万美元 阿根廷 巴西 中国 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿 拉伯 南非 土耳其 E11 出口 阿根廷 4,416 2,218 1,221 524 147 314 284 349 241 257 9,970 巴西 8,306 26,953 2,398 725 1,420 2,192 1,367 1,380 769 879 46,389 中国 3,873 13,017 32,499 16,271 49,698 16,004 19,525 9,853 6,845 8,560 176,145 印度 308 1,237 5,841 1,731 2,601 1,805 1,067 2,636 2,058 2,434 21,717 印度尼 西亚 117 555 9,887 6,932 4,139 503 665 736 344 549 24,426 韩国 416 2,674 64,535 6,876 3,743 5,248 3,531 2,691 486 2,869 93,069 墨西哥 720 1,587 3,474 1,048 41 1,383 137 66 219 96 8,770 俄罗斯 125 950 18,186 2,714 322 6,299 709 253 67 7,984 37,609 沙特阿 拉伯 33 744 12,333 9,666 1,331 9,585 7 16 1,965 1,074 36,753 南非 93 192 3,748 1,888 172 924 74 188 157 198 7,635 土耳其 71 179 1,335 368 115 235 213 1,127 1,496 210 5,348 E11 14,060 25,551 148,508 65,609 24,975 76,431 27,071 27,905 19,619 13,203 24,899 467,831 进口 阿根廷 8,363 5,150 369 156 393 995 187 45 103 92 15,852 巴西 4,873 12,998 1,356 675 2,787 1,998 1,418 1,033 233 244 27,615 中国 1,362 28,828 8,235 13,071 80,982 5,516 20,283 15,585 11,567 1,818 187,246 印度 1,317 2,507 32,473 7,618 7,503 1,901 3,342 10,212 3,658 571 71,102 印度尼 西亚 547 754 15,960 1,371 3,882 97 620 1,444 172 198 25,045 第 5 章 国际贸易 53 续表 阿根廷 巴西 中国 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿 拉伯 南非 土耳其 E11 韩国 338 1,692 46,905 2,414 4,654 1,885 5,238 9,545 1,100 359 74,131 墨西哥 461 2,733 35,802 2,534 787 7,953 850 10 74 397 51,600 俄罗斯 341 1,456 20,194 1,455 972 3,500 397 79 283 1,365 30,042 沙 特 阿 拉伯 263 1,351 9,777 2,757 848 2,552 272 377 377 1,650 20,224 南非 255 855 7,701 2,007 398 525 219 179 2,207 275 14,621 土耳其 262 1,094 10,763 2,851 753 2,783 354 8,720 865 694 29,139 E11 10,020 49,633 197,725 25,348 29,931 112,860 13,634 41,212 41,025 18,261 6,968 546,617 进出口 阿根廷 12,779 7,368 1,589 680 540 1,309 470 394 344 349 25,822 巴西 13,179 39,951 3,753 1,400 4,207 4,190 2,785 2,413 1,002 1,122 74,003 中国 5,236 41,845 40,734 29,342 130,680 21,520 39,807 25,438 18,411 10,378 363,392 印度 1,625 3,743 38,314 9,349 10,105 3,706 4,409 12,848 5,716 3,005 92,819 印 度 尼 西亚 664 1,309 25,847 8,303 8,021 600 1,285 2,180 516 747 49,472 韩国 754 4,367 111,440 9,290 8,397 7,133 8,768 12,236 1,586 3,229 167,199 墨西哥 1,180 4,320 39,276 3,582 828 9,335 986 76 294 493 60,370 俄罗斯 466 2,406 38,380 4,169 1,294 9,799 1,106 332 350 9,350 67,651 沙 特 阿 拉伯 295 2,095 22,111 12,423 2,179 12,137 279 393 2,342 2,724 56,977 南非 348 1,047 11,449 3,895 570 1,449 294 367 2,365 472 22,256 土耳其 333 1,273 12,098 3,219 867 3,018 567 9,846 2,361 903 34,486 E11 24,080 75,184 346,233 90,957 54,906 189,291 40,704 69,117 60,644 31,464 31,868 1,014,448 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月。 从贸易份额来看，2017 年 E11 内部贸易 占 E11 对外贸易总额的比例持续下降的势头 得到抑制，并超过 2015 年的水平。IMF 数 据显示，2016 年 E11 内部贸易占 E11 对外 贸易总额的比例为 %，较 2015 年下降 个百分点。分国别来看，E11 内部贸易在 土耳其和韩国对外贸易的地位下降较快，货 物贸易份额分别较 2015 年下降 个和 个百分点；E11 内部贸易在印度尼西亚的货 物贸易份额上升幅度最大，为 个百分点。 2017 年上半年，E11 内部贸易占 E11 对外贸 易总额的比例较 2016 年上升 个百分点至 %，较 2016 年同期则上升 个百分点 （见表 ）。 54 表 2013—2017 年上半年 E11 内部贸易占 E11 对外贸易总额的比例变化 单位：% 2013 2014 2015 2016 2017 上半年 阿根廷 巴西 中国 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿拉伯 南非 土耳其 E11 注：表中所列数据根据货物贸易数据计算而来。 资料来源：IMF，DOT database，2017年 12月。 自贸区建设艰难推进 在以美国为代表的主要发达经济体政策 内顾倾向加重的背景下，全球自由贸易谈判 的动力明显不足。一些双边和多边自由贸易 区谈判久拖不决，难以达成共识。即便达成 协定，也难以得到有效实施，或者在贸易自 由化和便利化方面的推进力度上大打折扣。 尽管如此，包括 E11 在内的很多国家仍在积 极推动建立新的自由贸易区。 在美国总统特朗普宣布退出跨太平洋 伙伴关系协定（TPP）后，除美国外的其他 11 个成员为推动达成新的协定不懈努力。 2017 年 11 月，澳大利亚、文莱、加拿大、 智利、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、 秘鲁、新加坡和越南 11 国贸易部长在越南岘 港市举行的亚太经合组织领导人非正式会议 期间决定继续推动 TPP，并将其改名为全面 先进的跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）。 2018 年 1 月，11 国代表在东京就协定文本 达成共识，并计划于 3 月在智利举行签署仪 式。CPTPP 的签署无疑将对新兴经济体与 发达经济体之间的经贸关系发展带来积极 影响。 WTO 区域贸易协定数据库资料显示， 2016—2017 年仅有 9 项签署并生效的双边 和多边贸易协定涉及 E11 中的阿根廷、巴西、 韩国、墨西哥、俄罗斯、南非和土耳其等国， 分别为南方共同市场—南部非洲关税同盟自 由贸易协定、太平洋联盟协定、阿根廷—巴 西自由贸易协定、韩国—哥伦比亚自由贸易 协定、欧亚经济联盟—越南自由贸易协定、欧 盟—南部非洲发展共同体自由贸易协定、土 耳其—摩尔多瓦自由贸易协定、南方共同市 场—墨西哥自由贸易协定及南方共同市场— 第 5 章 国际贸易 55 智利自由贸易协定（见表 ）。贸易协定类 型涉及自由贸易协定（FTA）、经济一体化协 定（EIA）和局部自由贸易协定（Partial Scope Agreement，PSA）等形式。 表 2016—2017 年 E11 经济体签署并生效的自由贸易协定 序号 协定签署方 覆盖范围 协定类型 生效日期 1 南方共同市场—南部非洲关税同盟 货物 PSA 2016 年 4 月 1 日 2 太平洋联盟 货物与服务 FTA、EIA 2016 年 5 月 1 日 3 阿根廷—巴西 货物 PSA 2016 年 7 月 1 日 4 韩国—哥伦比亚 货物与服务 FTA、EIA 2016 年 7 月 15 日 5 欧亚经济联盟—越南 货物与服务 FTA、EIA 2016 年 10 月 5 日 6 欧盟—南部非洲发展共同体 货物 FTA 2016 年 10 月 10 日 7 土耳其—摩尔多瓦 货物 FTA 2016 年 11 月 1 日 8 南方共同市场—墨西哥 货物 PSA 2016 年 12 月 28 日 9 南方共同市场—智利 货物 PSA 2017 年 3 月 10 日 注：南方共同市场（MERCOSUR）成员为阿根廷、巴西、巴拉圭、乌拉圭、委内瑞拉和玻利维亚；南部非洲 关税同盟（SACU）成员为博茨瓦纳、纳米比亚、莱索托、南非和斯威士兰；太平洋联盟协定成员为智利、哥 伦比亚、墨西哥和秘鲁；欧亚经济联盟成员为白俄罗斯、哈萨克斯坦、俄罗斯、亚美尼亚、塔吉克斯坦和吉 尔吉斯斯坦；南部非洲发展共同体（SADC）成员为安哥拉、博茨瓦纳、刚果民主共和国、莱索托、马达加斯 加、马拉维、毛里求斯、莫桑比克、纳米比亚、塞舌尔、南非、斯威士兰、坦桑尼亚、赞比亚和津巴布韦。 资料来源：WTO RTA database，2018年 1月。 56 第 6 章 国际直接投资 57 第 6 章 国际直接投资 年以来，全球外商直接投 资（FDI）未能延续 2015 年的增长势头，总体规模持续下滑。但是， 一些经济增长表现较好并鼓励对外直接投资 和大力吸引外商直接投资的经济体，FDI 流 出和流入仍保持较好的增长势头。E11 各国 的 FDI 发展形势同样呈现分化格局。 直接投资增长乏力且分化明显 近三年，全球 FDI 复苏逐步巩固，但增 长出现波动。根据 2017 年 8 月联合国贸易 和发展会议发布的数据，在 2015 年全球 FDI 流入额较 2014 年大幅增长 %至 万亿美元后，2016 年全球 FDI 流入额同比下 降 %，降至 万亿美元。1 2017 年， 全球 FDI 发展仍面临诸多挑战，增长形势远 低于预期。从不同类别的国家群体以及分国 别/地区来看，FDI 流入和流出增速分化加大。 全球直接投资加速下滑 2016 年全球 FDI 增速的分化既表现为不 同类别国家群体以及不同国家之间的分化， 也表现为一些主要经济体流入与流出增速上 的分化。这表明国际直接投资发展不平衡现 象在一定范围内有所加剧。 在 FDI 流入方面，2016 年发展中经济体 与转型经济体的 FDI 规模较 2015 年有所下 降。联合国贸易和发展会议数据显示，2016 年发展中经济体与转型经济体 FDI 流入额为 7,138 亿美元，较 2015 年下降 %，流入 规模较发达经济体少 3, 亿美元。同 期，发达经济体的 FDI 流入额为 10, 亿美元，较 2015 年增长 %，流入规模 创 2008 年金融危机以来的最高水平，仅次 于 2007 年 12, 亿美元的历史最高水 平（见图 ）。 在 FDI 流出方面，2016 年发展中经济体 与转型经济体的 FDI 规模为 4, 亿美 元，较 2015 年进一步下降 %；流出规模 不足发达经济体的四成。同期，发达经济体 的 FDI 规模为 10, 亿美元，较 2015 年下降 %（见图 ）。发达经济体 FDI 流出乏力主要源于一些欧洲发达国家企业对 外投资急剧下降。 进入 2017 年，由于全球主要国家经济 环境的不确定性加大，全球 FDI 规模的下降 幅度较 2016 年有所扩大。根据 2018 年 1 月 2016 1. 2018 年 1 月，联合国贸易和发展会议在新一期的《投资趋势监测》报告中将 2016 年全球 FDI 流入额修正为 万亿美元， 但仍低于修正后的 2015 年全球 FDI 流入额。 58 图 2010—2016 年全球 FDI 流入（流量）变化 资料来源：UNCTAD，2017年 8月。 图 2010—2016 年全球 FDI 流出（流量）变化 资料来源：UNCTAD，2017年 8月。 联合国贸易和发展会议《投资趋势监测》报 告的估算，2017 年全球 FDI 流入额为 万亿美元，较 2016 年下降 16%。其中，发 达经济体 FDI 流入额为 8,100 亿美元，较 2016 年下降 27%；发展中经济体 FDI 流入 额为 6,530 亿美元，较 2016 年增长 2%；转 第 6 章 国际直接投资 59 型经济体 FDI 流入额为 550 亿美元，较 2016 年下降 17%。2017 年全球跨境并购额较 2016 年下降 23%至 6,660 亿美元。其中， 发达经济体并购额为 5,530 亿美元，较 2016 年下降 30%；发展中经济体和转型经济体跨 境并购活跃，跨境并购总额分别较 2016 年增 长 44%和 157%。2017 年全球绿地投资额 为 5,710 亿美元，较 2016 年下降 32%。其 中，发达经济体绿地投资额有所增加，增幅 为 11%；发展中经济体和转型经济体的绿地 投资额分别较 2016 年下降 49%和 56%（见 表 ）。 表 2016—2017 年全球 FDI 流入、跨境并购和绿地投资 单位：十亿美元，% 地区 FDI 流入 跨境并购 绿地投资 2016 2017 增长率 2016 2017 增长率 2016 2017 增长率 全球 1,814 1,518 -16 869 666 -23 834 571 -32 发达经济体 1,109 810 -27 794 553 -30 254 282 11 欧盟 500 370 -26 363 127 -65 148 146 -1 北美地区 494 330 -33 372 295 -21 69 105 53 发展中经济体 638 653 2 69 100 44 515 261 -49 非洲 50 49 -1 10 3 -64 94 41 -57 拉美和加勒比地区 139 143 3 18 24 34 74 61 -17 亚洲发展中经济体 448 459 2 42 73 74 347 158 -54 转型经济体 67 55 -17 5 13 157 65 28 -56 注：2016年数据为 2018年 1月的修正值，2017年数据为估计值。 资料来源：UNCTAD（2018）。 增速呈现分化格局 值得注意的是，尽管全球直接投资在 2016 年显现颓势，但二十国集团（G20）、 七国集团（G7）和金砖国家（BRICS）等全 球主要经济集团的 FDI 流入与流出均保持良 好的增长态势。在流入方面，2016 年 G20 成 员首 次创纪 录地 突破万 亿美 元，达 到 11, 亿美元，较 2015 年增长 %； 流入 G7 成员的直接投资额较上年增长 %至 7, 亿美元；BRICS 成员吸引 了 2, 亿美元的直接投资，较 2015 年增 长 %。在流出方面，2016 年 G20 的直接 投资额较 2015 年增长 %至 8, 亿美 元；G7 的直接投资额较 2015 年增长 % 至 6, 亿美元；BRICS 直接投资额增 长最为强劲，较 2015 年增长 %至 2, 亿美元。总体来看，G20、G7 和 BRICS 均实现 FDI 净流入，净流入额分别为 2, 亿美元、1, 亿美元和 亿 美元（见表 ）。 60 表 2010—2016 年 G20、G7 与 BRICS 的 FDI 流量变化 单位：十亿美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 流入 G20 1, G7 BRICS 流出 G20 1, G7 BRICS 净流入 G20 G7 BRICS 资料来源：UNCTAD，2017年 8月。 根据 2018 年 1 月联合国贸易和发展会 议《投资趋势监测》报告的估算，2017 年美 国、中国、中国香港、荷兰、爱尔兰、澳大 利亚、巴西、新加坡、法国和印度为全球十 大 FDI 目的地。美国吸引的外资规模最大， 为 3,110 亿美元。在 E11 中，中国吸引外资 额为 1,440 亿美元，较 2016 年增长约 8%； 巴西为 600 亿美元，较 2016 年增长约 2%； 印度为 450 亿美元，较 2016 年增长约 1%。 净流入下降远超预期 尽管 2016 年 E11 的 FDI 流入总体上仍 延续了上年的下降趋势，但 FDI 流出有所增 加，同时 FDI 净流入进一步下降。2017 年 8 月联合国贸易和发展会议的数据显示，2016 年 E11 的 FDI 流入总额为 3, 亿美元， 较 2015 年下降 %。其中，印度尼西亚、 阿根廷和土耳其的降幅较大，分别较 2015 年下降 %、%和 %；而俄罗斯、 韩国和南非则分别较 2015 年增长 %、 %和 %；中国的 FDI 流入额为 1, 亿美元，较 2015 年下降 %。得 益于中国、韩国和沙特阿拉伯 FDI 流出额的 大幅增加，2016 年 E11 的 FDI 流出总额较 2015 年增长 %，为 2, 亿美元。这 表明 E11 对外投资能力有所增强。在“一带 一路”建设的推动下，2016 年中国的对外直 接投资额较 2015 年增长了 %，达 1, 亿美元，创历史新高，并首次成为 全球第二大对外投资国。韩国和沙特阿拉伯 的 FDI 流出额也大幅增加，分别较 2015 年 增长 %和 %。由于 FDI 流入额下降 而流出额增加，2016 年 E11 的 FDI 净流入 总额较 2015 年下降了 %，为 1, 亿美元。其中，中国首次成为 FDI 净流出国， 净流出额为 亿美元（见表 ）。 第 6 章 国际直接投资 61 表 2012—2016 年 E11 各国 FDI 流量 单位：百万美元 2012 2013 2014 2015 2016 流入 阿根廷 15,324 9,822 5,065 11,759 5,745 巴西 76,098 53,060 73,086 64,267 58,680 中国 121,080 123,911 128,500 135,610 133,700 印度 24,196 28,199 34,582 44,064 44,486 印度尼西亚 19,138 18,817 21,811 16,641 2,658 韩国 9,496 12,767 9,274 4,104 10,827 墨西哥 21,061 47,537 27,508 33,181 26,739 俄罗斯 30,188 53,397 29,152 11,858 37,668 沙特阿拉伯 12,182 8,865 8,012 8,141 7,453 南非 4,559 8,300 5,771 1,729 2,270 土耳其 13,631 12,771 12,458 17,259 11,987 E11 346,952 377,444 355,217 348,614 342,211 流出 阿根廷 1,055 890 1,921 875 887 巴西 −5,301 −1,180 2,230 3,092 −12,434 中国 87,804 107,844 123,120 127,560 183,100 印度 8,486 1,679 11,783 7,572 5,120 印度尼西亚 5,422 6,647 7,077 5,937 −12,463 韩国 30,632 28,360 28,039 23,760 27,274 墨西哥 23,071 12,877 6,977 10,733 -787 俄罗斯 28,423 70,685 64,203 27,090 27,272 沙特阿拉伯 4,402 4,943 5,396 5,390 8,359 南非 2,988 6,649 7,669 5,744 3,382 土耳其 4,106 3,528 6,664 4,807 2,869 E11 191,086 242,921 265,080 222,560 232,579 净流入 阿根廷 14,269 8,932 3,145 10,884 4,858 巴西 81,399 54,240 70,855 61,175 71,113 62 续表 2012 2013 2014 2015 2016 中国 33,276 16,067 5,380 8,050 −49,400 印度 15,710 26,521 22,799 36,492 39,365 印度尼西亚 13,716 12,170 14,733 10,704 15,121 韩国 −21,136 −15,593 −18,766 −19,656 −16,448 墨西哥 −2,010 34,660 20,531 22,448 27,526 俄罗斯 1,765 −17,288 −35,051 −15,232 10,396 沙特阿拉伯 7,781 3,921 2,616 2,751 -906 南非 1,571 1,651 −1,899 −4,014 −1,112 土耳其 9,525 9,243 5,794 12,452 9,118 E11 155,867 134,523 90,137 126,053 109,632 资料来源：UNCTAD，2017年 8月。 流出份额显著回升 由于部分国家经济与政治的不稳定因素增 加，E11 在吸引外资方面的竞争力总体有所下 降。从 FDI 流量来看，E11 占全球 FDI 的份额 在经历 2015 年的大幅下降后，2016 年仍未扭 转下降势头。联合国贸易和发展会议数据显示， 2015 年 E11 占全球 FDI 流入的份额较 2014 年 减少 个百分点，为 %；2016 年 E11 占全球 FDI 流入的份额继续减少 个百分点 至 %，创近年新低。2015 年 E11 占全球 FDI 流出的份额较 2014 年减少 个百分点 后，2016 年这一份额较 2015 年增加了 个 百分点至 %（见图 ）。尽管 E11 在全球 FDI 中的份额仍处低位，但由于 FDI 流出的稳 步增加，E11 的 FDI 流入与流出占全球的份额 之间的差距缩小，两者仅相差 个百分点。 图 2010—2016 年 E11 占全球 FDI 流入和流出的份额变化 资料来源：UNCTAD，2017年 8月。 第 6 章 国际直接投资 63 从 FDI 的存量来看，无论是流入还是流 出，E11 占全球的份额持续增加。联合国贸 易和发展会议数据显示，2016 年 E11 的 FDI 流入存量约为 亿美元，占全球 FDI 流入 存量的份额为 %，比 2015 年增加 个百分点，较 2000 年增加 个百分点；同 期 E11 的 FDI 流出存量约为 亿美元，占 全球 FDI 流出存量的份额为 %，比 2015 年增加 个百分点，较 2000 年增加 个 百分点。2016 年 G20 中的 8 个发达经济体 的 FDI 流入存量约为 万亿美元，占全 球 FDI 流入存量的份额为 %，比 2015 年增加 个百分点，较 2000 年下降 个百分点；同期 FDI 流出存量约为 万 亿美元，占全球 FDI 流出存量的份额为 %，比 2015 年减少 个百分点，较 2000 年减少 个百分点（见表 ）。 表 2000 年、2010 年和 2016 年 G20 国家 FDI 存量 单位：百万美元 流入 流出 2000 2010 2016 2000 2010 2016 阿根廷 67,601 88,455 88,222 21,141 30,328 38,814 巴西 122,250 640,334 625,876 51,946 149,337 172,441 中国 193,348 587,817 1,354,404 27,768 317,211 1,280,975 印度 16,339 205,580 318,502 1,733 96,901 144,134 印度尼西亚 25,060 160,735 234,961 6,940 6,672 58,890 韩国 43,738 135,500 184,970 21,497 144,032 306,145 墨西哥 121,691 388,802 473,520 8,273 120,688 148,643 俄罗斯 29,738 464,228 379,035 19,211 336,355 335,791 沙特阿拉伯 17,577 176,378 231,502 5,285 26,528 80,424 南非 43,451 179,565 136,837 27,328 83,249 172,827 土耳其 18,812 187,684 132,882 3,668 22,509 38,020 E11 699,605 3,215,078 4,160,711 194,791 1,333,810 2,777,105 澳大利亚 121,686 527,064 576,037 92,508 449,740 401,506 加拿大 325,020 983,889 956,065 442,623 998,466 1,219,992 法国 184,215 630,710 697,579 365,871 1,172,994 1,259,385 德国 470,938 955,881 771,010 483,946 1,364,565 1,365,375 意大利 122,533 328,058 346,431 169,957 491,208 460,393 日本 50,323 214,880 186,714 278,445 831,076 1,400,694 英国 439,458 1,068,187 1,196,520 940,197 1,686,260 1,443,936 美国 2,783,235 3,422,293 6,391,293 2,694,014 4,809,587 6,383,751 发达国家 4,497,407 8,130,963 11,121,647 5,467,561 11,803,896 13,935,032 资料来源：UNCTAD（2017a）和 UNCTAD（2017c）。 64 投资环境总体持续改善 2016 年以来，全球主要经济体积极促进 国际投资自由化和便利化，并建立了相应的 机制化安排。在国家层面，很多国家出台了 一系列新的投资促进政策，投资环境进一步 改善。 投资政策趋于宽松 2016 年 7 月，G20 贸易部长会议发布 《G20 全球投资政策指导原则》。作为国际社 会首次在多边机制内就全球投资规则达成 框架性原则，《G20 全球投资政策指导原 则》旨在建设开放、透明和有益的全球投 资政策环境和促进国际国内投资政策协 调。它所提出的下一代国际投资政策的九 条原则涵盖了国际投资体制的所有核心要 素。G20 贸易部长会议还批准了中方起草 的《G20 贸易投资工作组工作职责》，对工 作组会议进行了制度化安排。全球主要经 济体就投资规则达成框架性原则引导各国 投资政策朝着更加便利化和自由化的方向 发展。根据联合国贸易和发展会议的报告， 2016 年全球至少有 58 个经济体发布了 124 项涉及外商直接投资的政策，涉及的 国家与政策变化数量分别较 2015 年上升 %和 %。2016 年新增的 124 项政 策措施中，有 84 项为投资自由化和促进措 施，较 2015 年增加 10 项；22 项为投资限 制性和监管措施，较 2015 年增加 8 项；18 项为中性政策措施，较 2015 年增加 7 项（见 图 ）。 图 2010—2016 年全球投资政策变化情况 资料来源：UNCTAD（2017b）。 2016 年 10 月以来的一年中，G20 成员 中，除英国外，其他经济体均出台了涉及投 资准入、投资待遇、投资促进与便利化以及 总体营商环境方面的投资政策。总体来看， 19 个 G20 成员新出台投资措施 54 项，其中 E11 为 36 项，为其他 8 个发达国家成员的 2 倍（见表 ）。 第 6 章 国际直接投资 65 表 2016—2017 年 G20 国家新出台的投资政策措施 单位：项 投资准入 投资待遇 投资促进与便利化 总体营商环境 阿根廷* 1 2 0 0 巴西 1 0 0 0 中国* 4 3 4 0 印度* 3 1 2 0 印度尼西亚 1 1 0 0 韩国 1 0 1 0 墨西哥 1 0 1 0 俄罗斯 4 0 0 1 沙特阿拉伯 2 0 0 0 南非 1 0 0 0 土耳其 0 0 1 0 E11 19 7 9 1 澳大利亚* 2 0 1 0 加拿大 3 0 0 1 法国 2 0 0 0 德国 2 0 0 0 意大利 1 0 2 0 日本* 1 1 0 0 英国 0 0 0 0 美国 2 0 0 0 发达国家 13 1 3 1 注：时间范围为 2016年 10月至 2017年 10月；“*”表示一种措施因涉及两种或多种类别而重复计数。 资料来源：UNCTAD，Investment Policy Monitor ，March 2017；UNCTAD，Investment Policy Monitor ，December 2017。 分类别来看，E11 在投资准入方面推出 的投资政策为 19 项，涉及 E11 所有经济体。 其中，多数政策措施对外商直接投资有促进 作用。例如，阿根廷通过一项吸引外资的公 私合营（PPP）法；巴西取消了国家石油公 司作为盐层下油田唯一运营商并至少持有 30%股权的要求；中国修改了 11 个自由贸易 区的外商投资负面清单，取消了一些行业的 投资限制，并发布《关于促进外资增长若干 措施的通知》，从进一步减少外资准入限制、 制定财税支持政策、完善国家级开发区综合 投资环境、便利人才出入境、优化营商环境 等五个方面提出促进外资增长的政策措施； 印度撤消了外商投资促进委员会并颁布处理 66 外商直接投资提案的标准审批程序，中央银 行还修改规定，进一步放开境外风险投资者 的投资制度，鼓励外商投资新建公司；韩国 和俄罗斯在多个部门推出了私有化措施；墨 西哥将船舶、飞机和铁路设备的燃料和润滑 油以及某些航空运输服务方面的外资股权上 限由 25%提高到 49%；沙特阿拉伯对符合条 件的外国公司 1 完全放开了对工程服务和相 关咨询方面的投资；等等。同时，部分国家 也出台新的投资限制措施。例如，南非出台 新的《矿业宪章》，提高了矿业公司黑人股权 的下限；俄罗斯对离岸公司实行了某些内部 投资禁令，并对某些涉及国防和国家安全战 略的重要资产交易增加了政府审批；等等。 此外，阿根廷、中国、印度、印度尼西 亚等四国出台了 7 项投资待遇方面的政策， 例如印度尼西亚将在印度尼西亚市场销售 的国产 4G 智能手机的最低本地含量要求从 20%提高到 30%；中国、印度、韩国、墨西 哥和土耳其等五国出台了 9 项投资促进与便 利化方面的投资政策，例如韩国增加了从事 高科技业务的外商直接投资（FDI）公司的税 收优惠，土耳其在一定条件下向外国投资者 开放土耳其公民身份，中国简化了外商投资 企业的手续以及墨西哥建立了三个新的经济 特区。 根据世界银行发布的《2018 年营商环境 报告：改革以创造就业》，在进入排名的全球 190 个经济体中，韩国居第 4 位；在 E11 中排 名最后的巴西居全球 125 位。与 2017 年相比， 2018 年 E11 中 9 个经济体的“前沿距离” （Distance to Frontier，DTF）分数有所增加。 其中，印度、沙特阿拉伯和印度尼西亚增加较 多，分别为 分、 分和 分；韩 国的分数基本持平；南非的分数下降 分 （见表 ）。 表 2018 年 E11 全球营商环境排名 排名 国别 DTF 分数 与 2017 年相比分数变动 4 韩国 35 俄罗斯 49 墨西哥 60 土耳其 72 印度尼西亚 78 中国 82 南非 92 沙特阿拉伯 100 印度 117 阿根廷 125 巴西 资料来源：Doing Business Database，2017年 12月。 1. 根据沙特阿拉伯政府相关规定，享受这一政策的外国公司至少成立十年并至少在四个国家开展业务。 第 6 章 国际直接投资 67 投资合作稳步推进 为了推动对外投资合作的制度化建设， 一年来 E11 签署了一些新的国际投资协定。 联合国贸易和发展会议与经济合作与发展组 织报告显示，截至 2017 年 10 月，G20 成员 实施中的国际投资协定（IIA）有 1,795 项， 其中双边投资协定 1,233 项，其他国际投资 协定 1562 项。E11 总计有 851 项国际投资协 定正在实施，平均每个国家 项；G20 发 达国家成员总计 944 项，平均每个国家 118 项（见表 ）。 表 2017 年 G20 国家国际投资协定数目 国别 双边投资协定 其他国际投资协定 国际投资协定 终止 a 废除 a 小计 b 终止 a 废除 a 小计 b 总计 b 阿根廷 1 1 56 1 0 17 73 巴西 0 0 19 1 0 18 37 中国 0 0 129 1 0 21 150 印度 0 8 67 0 0 13 80 印度尼西亚 0 4 42 0 0 15 57 韩国 0 0 94 0 0 19 113 墨西哥 0 0 32 0 0 15 47 俄罗斯 0 0 80 0 0 6 86 沙特阿拉伯 1 0 24 0 0 12 36 南非 0 0 40 0 0 11 51 土耳其 5 0 100 0 0 21 121 E11 7 13 683 3 0 168 851 澳大利亚 0 1 17 1 0 19 36 加拿大 0 0 32 1 0 20 52 法国 0 0 104 1 0 67 171 德国 0 2 133 1 0 67 200 意大利 0 1 84 1 0 66 150 日本 1 0 28 0 0 20 48 英国 0 0 106 1 0 67 173 美国 0 0 46 1 0 68 114 发达国家 1 4 550 7 0 394 944 注：a为 2016年 10月 15日至 2017年 10月 15日期间，b为截至 2017年 10月 15日。 资料来源：OECD and UNCTAD（2017a），OECD and UNCTAD（2017b）。 1. 其他国际投资协定是指除了双边投资协定之外的其他涉及投资相关条款的协定。 68 2016—2017 年，E11 中的阿根廷、墨西 哥、俄罗斯、沙特阿拉伯、土耳其等国签署 了 16 项双边投资协定（BIT），并且全部面向 新兴市场与发展中国家。其中，土耳其分别 与科特迪瓦、加纳、约旦、索马里、格鲁吉 亚、卢旺达、摩尔多瓦、莫桑比克、布隆迪、 乌克兰和乌兹别克斯坦签署双边投资协定11 项，俄罗斯分别与摩洛哥和巴勒斯坦被占领 土签署双边投资协定 2 项，墨西哥与阿联酋、 阿根廷与卡塔尔、沙特阿拉伯与约旦各签署 双边投资协定 1 项（见表 ）。同期，E11 中的阿根廷、巴西和南非新签署了 4 项其他 投资协定，分别为 2017 年 4 月签署的南方 共同市场内部投资便利化协议、2016 年 10 月签署的欧盟—南部非洲发展共同体经济贸 易伙伴关系协定、2016 年 4 月签署的巴西与 秘鲁经济与贸易扩展协定（ETEA）以及 2016 年 3 月签署的阿根廷—美国贸易和投资框架 协定（TIFA）。其中，阿根廷—美国贸易和投 资框架协定与欧盟—南部非洲发展共同体经 济贸易伙伴关系协定于 2016 年先后生效。此 外，一些 2016 年前签署的协定陆续生效实 施 ，例 如韩国—哥 伦比亚 自由 贸易协 定 （2013）、太平洋联盟补充协定（2014）、欧 亚经济联盟—越南自由贸易协定（2015）、土 耳其—新加坡自由贸易协定（2015）等。 表 2016—2017 年 E11 部分经济体签署或续签的双边投资协定 序号 协定名称 签署日期 1 土耳其—乌兹别克斯坦 BIT（2017） 2017 年 10 月 25 日 2 土耳其—乌克兰 BIT（2017） 2017 年 10 月 9 日 3 土耳其—布隆迪 BIT（2017） 2017 年 6 月 14 日 4 沙特阿拉伯—约旦 BIT（2017） 2017 年 3 月 27 日 5 土耳其—莫桑比克 BIT（2017） 2017 年 1 月 24 日 6 土耳其—摩尔多瓦 BIT（2016） 2016 年 12 月 16 日 7 俄罗斯—巴勒斯坦被占领土 BIT（2016） 2016 年 11 月 11 日 8 阿根廷—卡塔尔 BIT（2016） 2016 年 11 月 6 日 9 土耳其—卢旺达 BIT（2016） 2016 年 11 月 3 日 10 土耳其—格鲁吉亚 BIT（2016） 2016 年 7 月 19 日 11 土耳其—索马里 BIT（2016） 2016 年 6 月 1 日 12 土耳其—约旦 BIT（2016） 2016 年 3 月 27 日 13 俄罗斯—摩洛哥 BIT（2016） 2016 年 3 月 15 日 14 土耳其—加纳 BIT（2016） 2016 年 3 月 1 日 15 土耳其—科特迪瓦 BIT（2016） 2016 年 2 月 29 日 16 墨西哥—阿联酋 BIT（2016） 2016 年 1 月 19 日 资料来源：UNCTAD，IIA Invigater，2018年 1月。 第 7 章 大宗商品 69 第 7 章 大宗商品 年，国际大宗商品价格 的复苏态势在波动中趋 于平缓（见图 ）。截至 2017 年 1 月中旬， 商品研究局（CRB）指数 1 延续了 2016 年 11 月以来的上涨态势，从 423 点上涨至 433 点 左右，至 3 月底的两个多月一直维持在 433 点左右。从 3 月底到 4 月底经历了 2017 年 第一次下跌，回落至 420 点左右。随后 CRB 指数开始反弹，并在 7 月初达到全年的最高 点 448 点。从 7 月初到 9 月底，CRB 指数出 现全年第二次下跌，回落至 430 点以下，直 到 12 月底的整个第四季度都维持在 430 点 左右。2017 年全年的趋势线呈现水平状态。 2016 年年初以来的 CRB 指数上升通道在 2017 年出现平缓化迹象。但是，进入 2018 年后，CRB 指数在 1 月恢复较快上涨势头，1 月底迅速恢复至 443 点左右。预计 2018 年国 际大宗商品价格将有所上涨。 图 2017 年 CRB 指数在波动中趋于平缓 资料来源：WIND数据库，2018年 1月。 2017 1. 商品研究局（CRB）指数涵盖了包括农产品、能源类和金属类的 19 种大宗商品加权价格，总体反映世界大宗商品价格的动态信 息，被广泛运用于观察和分析商品市场的价格波动和宏观经济波动。 70 能源类大宗商品价格显著回升 2017 年原油、天然气、煤炭等能源类大 宗商品价格均延续 2016 年的上升势头。受石 油限产协议达成、全球经济复苏等因素影响， 预计 2018 年能源类大宗商品价格将延续上 升趋势。 原油价格呈 V 型走势 2017 年国际市场原油价格呈现先降后 升、总体上行的 V 型走势（见图 ），这与 上年报告中我们预计其延续上升趋势的判断 是一致的。英国布伦特原油、美国西得克萨 斯中级轻质原油（WTI）以及迪拜中东离岸 原油现货价格平均值，由 2017 年年初的 54 美元/桶左右，跌至 6 月下旬的 43 美元/桶左 右，其后开始温和反弹并在 12 月底攀升至 64 美元/桶左右，全年均价在 53 美元/桶左右。 整体来看，从 2017 年年初到年末，原油价 格上涨约 19%，较 2016 年超过 50%的涨 幅明显回落。进入 2018 年后，原油价格延 续了 2017 年年中以来的上涨势头，布伦特 原油现货价格在 2018 年 1 月多次突破 70 美元/桶。 图 2017 年国际原油现货价格先降后升 资料来源：WIND数据库，2018年 1月。 2017 年上半年原油价格走低，主要有三 个方面的原因。首先是因为全球石油库存量 大。自 2017 年年初俄罗斯及石油输出国组织 （OPEC）国家实施石油减产协议以来，全球 石油库存减少了一半，但仍比近五年平均水 平高出 亿桶。其次，OPEC 成员尼日利 亚和利比亚由于局势动荡及低于正常水平的 产量而享受减产豁免也助推了上半年原油价 格走低。1 最后，在页岩气产量回升推动下， 美国原油生产在 2017 年上半年开始发力（见 图 ），这也造成了原油价格的走低。2016 年下半年，美国原油日产量每月均值为 8,732 千桶/日，2017 年 1—6 月该均值上升至 9,045 千桶/日。2017 年 11 月，美国原油产量达到 1. 驻尼日利亚使馆经商处：石油输出国组织将尼日利亚和利比亚纳入减产范围，2017 年 12 月 1 日，http：//www. 第 7 章 大宗商品 71 10,038 千桶/日，这是近 50 年来美国原油产 量第一次突破每日 1,000 万桶。 图 2016 年 7 月—2017 年 11 月美国原油日产量 资料来源：美国能源信息署（EIA），2018年 2月。 2017 年下半年，在全球特别是主要经济 体强劲需求的推动下，原油价格出现温和上 涨。摩根大通全球制造业采购经理人指数 （PMI）显示，2017 年第一季度和第二季度 PMI 分别为 和 ，第三季度和第四季 度上升至 和 54。作为世界最大经济体， 美国制造业 PMI 在 2017 年 9 月达到 ， 这也是自 2004 年 7 月以来美国该项指标首 次突破 60。制造业趋于活跃反映了全球经济 需求的上升，这对原油价格形成了支撑。从 供给方面看，OPEC 及俄罗斯等主要非 OPEC 产油国之间的减产协议得到比较好的执行， 并且它们还决定将原定 2018 年 3 月终止的 原油减产协议延长 9 个月至 2018 年年底。 这些措施有助于石油去库存，从供给及市场 预期上支持了原油价格的恢复性反弹。此外， 沙特阿拉伯政局演化及与部分中东国家关系 不确定性增强，对油价上涨也产生了影响。1 2018 年，世界经济预计将延续 2017 年 的增长态势。受需求推动和供应限制及潜在 的地缘政治关系不确定影响，2018 年原油价 格预计将继续小幅上涨。世界银行预计，原 油价格将由 2017 年的 53 美元/桶上涨至 2018 年的 56 美元/桶左右。2 天然气价格仍在上行通道 2017 年天然气价格仍然在 2016 年第二 季度以来的上涨通道之中（见图 ）。2017 年美国市场天然气价格为 美元/百万英 热单位，相对于 2016 年价格上涨了 %。 同期欧洲市场天然气价格为 美元/百万 英热单位，比 2016 年价格上涨了 %， 而 2017 年日本市场天然气价格为 美元/ 百 万 英 热 单 位 ， 比 2016 年 价 格 上 涨 了 %。其中，欧洲市场天然气价格在 2017 年年末及 2018 年年初有明显上涨，一方面是 2017 年冬季欧洲气温比往年低，取暖需求增 加，另一方面欧洲最大输气管道在 12 月 12 日发生爆炸，这一外生冲击也在短期内推高 1. 张宇燕，姚枝仲. 世界经济提速复苏 基础尚需继续巩固. 求是，2018（2）. 2. World Bank Markets Outlook，October Bank，Washington，DC, 2017. 72 了欧洲市场天然气价格。 图 2017 年欧洲、美国和日本市场天然气价格处于温和上行通道 资料来源：世界银行，2018年 2月。 2018 年天然气价格仍将延续上涨趋 势。世界银行预计，2018 年美国市场的天 然气价格受国内需求强劲、出口增加及生产 放缓的影响将上涨 4%，欧洲市场和日本市 场天然气价格与油价关联性更强，预计上涨 幅度稍小一些，整体看全球天然气价格将上 涨 3%。1 煤炭价格先降后升 国际煤炭价格在 2017 年先降后升，相 对于 2016 年价格水平总体仍呈上升趋势（见 图 ）。澳大利亚煤炭价格 2017 年为 美元/吨，比 2016 年价格上涨了 %；哥 伦比亚煤炭价格 2017 年为 美元/吨， 较 2016 年上涨了 %；南非煤炭价格 2017 年为 美元/吨，上涨了 %。 进入 2018 年，煤炭价格继续上行，1 月澳大 利亚煤炭价格达到 美元/吨，哥伦比 亚煤炭价格达到 美元/吨，南非煤炭价 格达到 美元/吨，同比分别增长了 %、%和 %。 E11 中的中国是全世界最大的煤炭消费 国和生产国（见图 ），其对煤炭的需求及 生产政策的变化对煤炭价格影响很大。近年 来，出于环境治理等方面的考虑，中国政府 大力推行煤炭行业压缩产能及“煤改气”举 措，自 2013 年以来煤炭年产量有所下降。 2016 年，削减产能政策有所加码，当年煤炭 产量较 2015 年下降 %。但是，由于天然 气涨价及供应不足、配套基础设施不完善等 原因，中国经济对煤炭的依赖仍然处于较高 水平。这种背景下削减煤炭产能，造成了价 格上涨，加重了中国经济运行的成本。在经 历 2016 年原煤产量较大幅度的负增长和大 量煤炭进口之后，2017 年中国不得不提高原 煤产量，多数月份的原煤产量实现了同比正 增长（见图 ）。 1. World Bank Markets Outlook，October Bank，Washington，DC，2017. 第 7 章 大宗商品 73 图 2017 年国际煤炭价格总体上涨 资料来源：世界银行，2018年 2月。 图 1981—2016 年世界主要煤炭生产经济体产量 资料来源：WIND数据库，2018年 1月。 鉴于中国消费了全世界产量一半的煤， 并且中国能源需求中超过 60%由煤炭来满 足，中国的政策是影响 2018 年世界煤炭价格 走势的重要因素。出于对“煤改气”工作节 奏过快等情况的反思，2018 年该项任务的 推进会更加稳妥，中国对煤炭的需求短期 内不会有大幅下降，预计煤炭价格仍将平 稳上升。 74 图 2017 年中国煤炭月产量多数月份实现同比正增长 资料来源：WIND数据库，2018年 1月。 金属类大宗商品价格延续上年 涨势 金属方面，2017 年钢铁和多数有色金属 价格受中国、印度、美国等主要国家需求复 苏，以及“一带一路”相关国家基础设施建 设投资需求和预期的影响，延续了 2016 年的 上涨势头。 钢铁价格持续上涨 2017 年钢铁价格涨势明显（见图 ）。 Myspic 综合钢价指数由 2017 年年初的 130 点左右，攀升至 12 月 12 日的年内高点 168 点，并维持在 160 点左右。进入 2018 年略 有下降，1 月份维持在 150 点左右。 图 2016—2017 年 Myspic 综合钢价指数上涨 资料来源：WIND数据库，2018年 2月。 第 7 章 大宗商品 75 2017 年的钢铁产量较 2016 年明显提高 （见图 ）。以全球粗钢产量为例，2017 年 全年产量较 2016 年提高了 %，比 2016 年 %的增幅有显著提升。从各月同比增 长率的变化趋势看，尽管全年有降有升，但 都维持在 2%以上的较高水平，没有出现同 比负增长的情况。钢铁行业 2017 年表现出 量价齐升的特征。 图 2017 年世界粗钢产量维持在较高水平 资料来源：WIND数据库，2018年 2月。 2018 年，受全球最大的钢铁生产与消费 经济体中国需求及“一带一路”建设基础设 施投资计划推动，以及美国总统特朗普加大 国内基础设施投资等因素影响，钢铁价格有 望延续上升势头。 其他金属价格上涨 除钢铁之外，其他主要金属类大宗商品 价格 2017 年也出现上涨。从伦敦金属交易所 （LME）有色金属现货结算价（见图 ）看， 图 2017 年伦敦金属交易所有色金属现货结算价上涨 资料来源：WIND数据库，2018年 2月。 76 2017 年铜价相对于 2016 年上涨了 %至 6,166 美元/吨，铝价上涨了 %至 1,969 美元/吨，锌价上涨了 %至 2,896 美元/ 吨，铅价上涨了 %至 2,317 美元/吨，锡 价上涨了 %至 20,105 美元/吨，镍价上 涨了 %至 10,411 美元/吨。预计 2018 年 有色金属价格将维持温和上涨态势。 贵金属类大宗商品价格总体平稳 贵金属在投资中具备避险功能，一般来 说经济形势较好的阶段，贵金属价格不会有 大的上涨，而当经济风险较大时，贵金属价 格多因为避险需求而大幅上涨。2017 年，贵 金属价格有涨有跌，多数贵金属价格涨跌幅 度较小（见图 ）。以伦敦金属交易所美元 计价的贵金属为例，2017 年相对于 2016 年， 黄金价格小幅上涨了 %至 1, 美元/ 盎司，白银价格轻微下跌了 %至 美 元/盎司，铂金属价格下跌了 %至 美元/盎司，只有钯金属价格上涨明显，相对于 上年涨了 %至 美元/盎司。钯金 属价格大幅上涨主要有两个方面的原因，一是 钯金属在汽油动力汽车用尾气净化装置的生 产中得到广泛应用，近年来汽车销量上升推 动了钯金属价格上涨，二是因为全球只有俄 罗斯等少数国家出产钯金属，美国与俄罗斯 关系紧张加剧了市场对钯金属供应的担忧。 图 2017 年伦敦金属交易所多数贵金属价格走势平稳 资料来源：WIND数据库，2018年 2月。 化肥类大宗商品价格整体下滑 化肥类大宗商品 2017 年价格整体来看 有所下滑（见图 ），但不同品种的化肥类 大宗商品价格涨跌互现。世界银行化肥类大 宗商品价格指数 2017 年为 ，较 2016 年 下滑了 。其中，尿素价格 2017 年相对上 年上涨了 %至 美元/吨。这一方面 是因为国际市场对尿素的需求有所增加，如 巴西 2017 年前 9 个月尿素进口增加了 41%， 另一方面，尿素供给出现了收缩，来自印度 尼西亚、中东和北非的供给出现中断，而中 国作为尿素最大的生产国和出口国，也因为 煤炭价格上涨等导致的生产成本提高以及环 境保护约束的增强而大幅削减了生产量和 出口量。由于尼日利亚、马来西亚、伊朗和 美国的低成本产能将在 2018 年释放，预计 第 7 章 大宗商品 77 尿素价格将有所回落。钾肥 2017 年各月价 格呈小幅回升态势，12 月价格比 1 月价格 上涨了 %，但 2017 年全年价格相对 2016 年则下跌了 %至 美元/吨。 由于白俄罗斯、加拿大、中国、俄罗斯、土 库曼斯坦和美国都将出现新的产能，供过于 求的局面将持续存在，预计钾肥价格将维持 疲弱态势。磷肥之中，磷酸二铵（DAP）2017 年价格较 2016 年上涨了 %至 美 元/吨，而同期三元过磷酸钙（TSP）价格 则下跌 %至 美元/吨。2017 年 9 月伊尔玛飓风登陆美国佛罗里达造成的停 产推动了磷价上涨，但由于最大出口商中国 产能巨大，沙特阿拉伯等地新的产能也在逐 渐释放，预计磷肥 2018 年价格将以下滑为 主。整体来看，由于市场存在供大于求的局 面，化肥类大宗商品价格 2018 年或将延续 2017 年的下滑态势。 图 2017 年化肥类大宗商品价格指数下降 资料来源：世界银行，2018年 2月。 农产品类大宗商品价格多数 平稳 与贵金属类似，从豆粕、小麦和玉米等 农产品类大宗商品现货价格来看，2017 年多 数农产品价格波动幅度较小，且不同品种也 是有升有跌（见图 ）。其中，豆粕国际现 货价格 2017 年下跌 %至 美元/ 吨，小麦国际现货价格上涨 %至 美 元/蒲式耳，玉米国际现货价格下跌 %至 美元/蒲式耳。农产品期货价格波动幅度 更小，豆粕、小麦和玉米期货价格 2017 年相 对于 2016 年仅分别上涨了 %、% 和 %。随着美国、中国、印度等主要经 济体增长向好的拉动，预计农产品类大宗商 品价格整体来看 2018 年将温和上涨。 国际大宗商品价格对 E11 的影 响显著 沙特阿拉伯、俄罗斯是主要的石油、天 然气等能源类大宗商品出口国，巴西、阿根 廷是主要的农产品类大宗商品出口国，印度 尼西亚、南非主要出口矿产品，中国、韩国、 印度、土耳其和墨西哥等作为制造业经济体 主要扮演着大宗商品进口者的角色，其中中 国还同时是煤炭、某些化肥及金属类大宗商 品的主要生产国和出口国。E11 的需求和产 出对价格的影响在前文中已经有所涉及，本 78 节以原油价格对 E11 主要出口国和进口国的 影响为例，分析大宗商品价格波动对 E11 经 济的影响。 图 2017 年农产品价格较为平稳 资料来源：WIND数据库，2018年 2月。 原油等能源价格上涨对沙特阿拉伯、俄 罗斯等对能源出口收入依赖较高国家的财政 将产生有利影响。2015 年、2016 年国际油 价下跌期间，沙特阿拉伯政府财政预算收入 中 来 自 石 油 的 收 入 分 别 出 现 % 和 %的大幅负增长。2017 年油价复苏， 沙 特 阿 拉 伯 预 算 中 石 油 收 入 同 比 增 长 %（见图 ）。2018 年国际油价如 果继续上涨，将带动沙特阿拉伯石油收入继 续增长。2017 年 12 月，沙特阿拉伯内阁 会议公布了 2018 年财政预算。预算文件显 示，2018 年沙特阿拉伯预算支出同比增长 %，预算收入同比增长 %，其中非 石油收入预期增加 13%至 2,910 亿沙特里 亚尔。这意味着，石油收入仍将是 2018 年 沙特阿拉伯财政收入最主要来源，预计将达 到 4,920 亿沙特里亚尔，同比增长 %， 占预算财政收入的 %。1 俄罗斯财政收入增长与原油出口增长之 间也存在明显的正向关系（见图 ）。2017 年原油出口金额累计同比增长率较 2016 年 有明显提升，1—10月均值为 %，比2016 年同期均值提高了 个百分点。其财政收 入累计同比增速 1—11 月均值也较 2016 年 同期提高 个百分点至 %。 1. https: // 第 7 章 大宗商品 79 图 沙特阿拉伯政府预算收入、石油收入占比及石油收入同比增长率 资料来源：CEIC，2018年 2月。 图 2017 年俄罗斯原油出口金额和财政收入累计同比增长率显著高于 2016 年 资料来源：WIND数据库，2018年 2月。 与此同时，原油价格的上涨对 E11 中的 主要进口国来说意味着成本的上升。例如， 2017 年中国各月进口的原油数量变化不大， 但由于价格上涨，支付的进口成本大幅增加 （见图 ），全年进口额为 1,608 亿美元。 如果还是按照 2016 年均价进口相同数量的 原油，2017 年可节约大约 338 亿美元，约占 当年原油进口支付总额的 21%。这些多支付 80 的成本最终大都会被转嫁到国内经济运行成 本上，一定程度上削弱了中国产品的竞争力。 图 2016—2017 年中国进口原油的数量与金额 资料来源：WIND数据库，2018年 2月。 第 8 章 债 务 81 第 8 章 债 务 的财政赤字率较高，但公共 债务水平较低，风险总体可 控。E11 非金融私人部门债务水平总体呈下 降之势，但各国间债务水平存在较大差异。 E11 的外债水平和偿债率均较高，且呈持续 上升之势，说明大部分国家的外债风险有所 增大。从 E11 各国的债务结构来看，中国的 非金融私人部门债务水平较高，但外债水平 较低；阿根廷的非金融私人部门债务水平较 低；南非的外债水平较高。新兴经济体应未 雨绸缪，防范系统性债务风险的爆发。 公共债务风险可控 E11 的财政赤字率整体较高，但公共债务 水平普遍较低，部分国家的公共债务水平有所 提升。影响 E11 各国公共债务和财政赤字变 化的因素包括财政支出、各项改革成效以及大 宗商品价格等。为此，新兴经济体应制定相关 政策，平衡好深化改革与财政健康的关系，为 经济持续稳定增长提供良好支撑。 财政赤字率较高 无论与国际标准还是与 G7 发达经济 体相比，E11 国家的财政赤字率整体较高。 根据欧盟《稳定与增长公约》中规定的财 政赤字占国内生产总值（GDP）的比重应 控制在 3%以内的标准，2017 年除了韩国、 墨西哥、俄罗斯和印度尼西亚外，其他 E11 国家的财政赤字率均超过该标准。其中， 巴西的财政赤字率最高，达到 %；沙特 阿拉伯次之，为 %；阿根廷和印度分别 为 %和 %；墨西哥和俄罗斯的财政 赤字率较低，分别为 %和 %；而韩 国保持财政盈余约 %（见图 ）。在 G7 国家中，美国和日本的财政赤字率较 高，分别为 %和 %；法国和英国的 财政赤字率分别为 %和 %；加拿大 和意大利的财政赤字率较低，均为 %； 德国则保持财政盈余约 %。2017 年， E11 国家的财政赤字率（%）整体高于 G7 发达经济体（%）。 部分 E11 国家的财政赤字率下降。与 2016 年相比，2017 年沙特阿拉伯的财政赤 字率降幅最大，为 个百分点；墨西哥和 俄罗斯次之，均为 个百分点；印度的财 政赤字率下降 个百分点，中国的财政赤 字率基本保持不变。2014—2017 年，中国、 沙特阿拉伯和土耳其财政赤字率年均增速 较高，分别为 %、%和 %； 南非和印度尼西亚财政赤字率年均增速较 低，分别为 %和 %；而墨西哥和印 度财政赤字率的年均增速分别为%和 %。较高的财政赤字率不利于公共财政 的健康，部分新兴经济体应尽快出台应对措 施，将财政赤字降至合理水平。 E11 82 图 2014—2017 年 E11 国家与 G7 国家财政余额占 GDP 的比重 注：2017年的数据为估计值。图示按 2017年数据排序。 资料来源：IMF-WEO，2017年 10月。 公共债务水平较低 E11 国家的公共债务水平普遍较低，部 分国家的公共债务水平有所上升。根据欧盟 《稳定与增长公约》中规定的公共债务规模 占国内生产总值的比重不应超过 60%的标 准，2017 年，除了巴西和印度外，其他新 兴经济体的公共债务水平均低于该标准。其 中，巴西的公共债务水平最高，达到 %； 印度公共债务水平次之，为 %；阿根廷、 墨西哥和南非的公共债务水平相对较高，分 别为 %、%和 %；沙特阿拉伯 和 俄罗斯的公 共债务水平 较低，分别 为 %和 %（见图 ）。与 2016 年相 比，2017 年公共债务水平上升的新兴经济 体有巴西、沙特阿拉伯、中国、俄罗斯、南 非和印度尼西亚，分别提高 个百分点、 个百分点、 个百分点、 个百分点、 个百分点和 个百分点。此外，尽管 中国的地方政府债务广受关注，但考虑到这 些债务主要表现为本币债务和对内债务，且 偿债资源稳定充足，加之中国政府持续降杠 杆的政策效果开始显现，因而其风险相对可 控。与 G7 国家相比，大部分 E11 国家的公 共债务水平较低，但部分国家上升速度很 快。2017 年，与 G7 中公共债务水平最低的 德国相比，仅有巴西和印度的公共债务水平 较高。在 G7 国家中，德国的公共债务水平 最低，约为 %，业已超过了欧盟制定的 第 8 章 债 务 83 公共债务水平警戒线；日本的公共债务水平 最高，达到 %；意大利的公共债务水 平次之，约为 %；美国的公共债务水 平第三，为 %。从公共债务水平年 均增长速度来看，除了土耳其外的其他 E11 国家均保持正增长。2014—2017 年， 沙特阿拉伯的公共债务水平年均增速最 快，高达 %；巴西和阿根廷的公共 债 务 水 平 年 均 增 速 紧 随 其 后 ， 分 别 为 %和 %；中国和印度尼西亚的公共 债务水平年均增速分别为 %和 %； 土耳其的公共债务水平年均增速则为%。 部分新兴经济体公共债务水平过快增长的 趋势值得警惕。 图 2014—2017 年 E11 国家与 G7 国家政府总债务占 GDP 的比重 注：2017年的数据为估计值。图示按 2017年数据排序。 资料来源：IMF-WEO，2017年 10月。 影响因素与政策含义 造成 E11 各国公共债务水平和财政赤字 率变化的主要影响因素包括财政支出、各领 域改革的成效和大宗商品价格等。 一是财政支出。积极的财政政策有利于 促进投资，增加就业，扩大内需，使本国经 济平衡可持续发展，但过于扩张的财政政策 会扩大政府财政赤字，加重国家公共债务负 担，反而不利于经济稳定增长。一直以来， 巴西的财政支出增速都明显高于其 GDP 增 长速度，政府不得不通过增加税收和税种来 弥补财政赤字，而由此导致的公共债务激增 打击了市场信心，抑制了国内投资，最终拖 累了巴西经济走出衰退的步伐。根据巴西国 库局发布的数据，2016 年因居高不下的通货 膨胀率引致的约 3,300 亿雷亚尔利息，成为 推动巴西公共债务大幅增长的主要原因。同 期的巴西公共债务增长约 %，总额达 84 到 万亿雷亚尔，创历史最高纪录。随 着巴西通过旨在为各级政府公共开支设立上 限的宪法修正案的施行，预计过度的政府公 共支出将得到抑制，若再考虑到 2017 年其经 济开始走出衰退、通货膨胀率下降等因素， 未来巴西的公共债务增长势头或将有所减 缓。中国地方政府债务是其债务风险防控的 重点之一。但随着去杠杆稳步推进，相关措 施落地生效，2017 年前三季度中国地方政府 债券的发行规模已有所降低，发行进度也有 所减缓。 二是各领域改革的成效。主要新兴经济 体国内不断推行的结构调整和税制改革，给 其财政收支和公共债务变化带来较大的影 响。为使经济运行保持在合理区间内，2017 年中国实施更加积极有效的财政政策，并继 续采取减税降费措施，适度扩大支出规模， 保障关键领域支出，尤其是供给侧结构性改 革和民生保障的支出，导致财政赤字率连续 两年超过 3%，总债务占 GDP 的比重也持续 上升。印度政府也采取了诸多改革措施，包 括：实施积极的财政政策，大力发展制造业 和铁路交通等；进行税制改革，将十几种地 方税改为全国统一的商品服务税；放宽外国 直接投资限制，在更多领域更大程度上吸引 外资；重新修订劳工和土地征收方面的法规， 如减少政府审批程序，放宽招聘解聘限制等； 推动国企私有化，加快银行业改革，特别是 改变国有银行效率低下等问题，这些改革措 施的顺利进行，或将在未来改善其政府财政 状况，降低总债务水平。 三是大宗商品价格。以石油为代表的大 宗商品价格在中低价位运行，基本呈波动上 升趋势，这对以能源矿产出口为主的沙特阿 拉伯和俄罗斯的财政收支改善产生重要影 响。2017 年，受需求增长、供给减少、地缘 政 治不 稳定等 因素 的影响 ，国 际油价 在 45~65 美元/桶的范围内实现 V 型反转，对沙 特阿拉伯和俄罗斯的原油出口形成利好，不 仅增加了出口企业利润和国家税收，而且降 低了政府财政赤字率，使公共债务水平持续 保持低位。相比较而言，尽管油价缓慢回升， 但大豆等植物价格却逐步走低，这给以矿产 品和植物产品出口为主的巴西带来不利影 响，使其财政失衡更加明显，公共债务负担 也更加严重。 基于以上分析，得出如下政策含义。 首先，在主要发达经济体货币政策收紧 的约束下，财政政策在支撑经济增长方面应 发挥更加积极的作用。随着全球经济周期性 回暖加快，美国等发达经济体的货币政策开 启紧缩进程，国际资本开始从新兴经济体回 流，而为了吸引更多的国际资本留在国内， 新兴经济体也将面临采取紧缩货币政策的压 力。在此情况下，为了实现经济增长，积极 的财政政策或将成为新兴经济体进行宏观调 控的主角。但对于依靠经常账户和财政平衡 进行外部融资的新兴经济体而言，其在施行 扩张性财政政策时可能面临融资约束，应尽 量避免公共债务水平的上升和财政赤字的 扩大。 其次，平衡好深化改革与财政健康的 关系。尽管结构性改革在短期内可能导致 财政赤字扩大，但在长期会带来更多税收 收益，扩大财政收入来源，进而有利于财 政收支平衡。为了确保对供给侧结构性改 革、风险防范、脱贫攻坚、污染防治等重 点领域的支持力度，中国应继续保持积极 的财政政策取向不变，调整优化财政支出 结构，压缩一般性行政支出。印度政府则 应继续推进与“废钞令”和商品服务税相 关的改革，这将有效扩大政府税收的征收 范围，增加政府财政收入，降低公共债务 水平，促进经济健康发展。 再次，主要经济体在地方债治理方面应 采取疏堵结合的政策措施。为了有效降低地 方政府债务水平，防范系统性风险，中国在 严禁地方政府利用不规范的政府与社会资本 合作模式（PPP）、政府投资基金、政府购买 服务等变相融资的同时，也为地方政府融资 第 8 章 债 务 85 提供新的规范性融资渠道，尤其是试点发展 项目收益专项债券等。未来，中国应探索更 加有效地管理地方政府债务风险的模式和举 措，防止地方政府债务风险失控。例如，提 高地方政府债务的透明度，降低隐形债务风 险；加快政府会计制度改革，提高政府识别 财政风险的能力；等等。 最后，以能源矿产等出口为主的新兴经济 体应充分利用大宗商品价格上行为其政策制 定提供的宽裕空间，平衡财政收支，降低公共 债务水平。近期大宗商品价格出现周期性反 弹，给以能源和矿产品出口为主的国家尽快制 定结构调整和深化改革的相关政策提供了宝 贵的喘息机会。例如，沙特阿拉伯应趁机出台 改革措施，加快产业调整升级，使国民经济尽 快摆脱严重依赖能源的产业结构，努力实现财 政收支均衡和经济健康可持续发展。 私人债务风险减小 E11 的非金融私人部门债务水平总体 呈下降之势，各国的私人部门债务水平存在 较大差异。宽松的货币政策环境是造成非金 融私人部门债务高企的重要推手，而持续降 杠杆的政策效果渐显则是非金融私人部门 债务下降的主要原因。为此，新兴经济体多 措并举抑制非金融私人部门的借贷冲动， 并积极应对美国进入升息周期带来的紧缩 风险。 非金融私人部门债务水平微降 个别 E11 国家的非金融私人部门债务水 平很高，但 E11 非金融私人部门债务水平总 体呈下降之势。根据国际清算银行（BIS）发 布的统计数据，2017 年第二季度，中国和韩 国 的非 金融私 人部 门债务 水平 分别高 达 %和 %（见图 ），远远高于其 他 E11 国家的水平。具体分国别来看，土耳 其的非金融私人部门债务水平为 86%；南非 为 %；俄罗斯、沙特阿拉伯和巴西分别 为 %、%和 %；印度为 %； 墨西哥为 %；印度尼西亚为 %；阿 根廷的非金融私人部门债务水平最低，约为 %。中国和韩国应对其国内较高的非金 融私人部门债务水平予以警惕，谨防系统性 债务违约风险的爆发。 图 2016 年第三季度—2017 年第二季度 E11 国家非金融私人部门债务占 GDP 的比重 注：图示根据 2017年第二季度数据排序。 资料来源：国际清算银行（BIS），2018年 1月。 尽管如此，E11 的非金融私人部门债务 水平总体在缓慢下降。2016 年第三季度至 2017 年第二季度，E11 非金融私人部门债务 水平从 %逐步降至 %，说明部分新 86 兴经济体采取的降杠杆措施效果已开始显 现。2017 年前两个季度，中国、南非、沙特 阿拉伯、巴西、印度和墨西哥的非金融私人 部门债务水平出现下降。其中，中国的非金 融 私 人 部 门 债 务 水 平 从 % 降 至 %，下降 个百分点；印度和巴西分 别下降 个百分点和 个百分点；墨西 哥和南非均下降 个百分点；沙特阿拉伯 则下降 个百分点。相比较而言，韩国的 非 金融 私人部 门债 务水平 不降 反升， 从 %升至 %，上升了 个百分点； 阿根廷和俄罗斯均上升了 个百分点；印 度尼西亚和土耳其则分别上升了 个百分 点和 个百分点。 债务水平存在较大差异 E11 各国在企业和家庭部门的债务水平 存在较大的差异。其中，中国的企业部门债务 水平较高，韩国的家庭部门债务水平比较高， 而阿根廷的企业和家庭部门债务水平均较低。 从企业部门债务水平来看，根据国际清算银行 （BIS）发布的统计数据，2017 年第二季度， 中国的企业部门债务水平约为 %（见图 ），远远超过其他 E11 国家；韩国次之，约 为 %；土耳其约为 %；俄罗斯为 %；沙特阿拉伯、印度和巴西则处于 41% 至 50%之间；南非为 %；墨西哥、印度 尼西亚和阿根廷的企业部门债务水平较低，分 别为 %、%和 %。 图 2017 年第二季度 E11 国家的家庭和企业部门债务占 GDP 的比重 注：图示根据非金融私人部门（家庭和企业）债务占 GDP的比重排序。 资料来源：国际清算银行（BIS），2018年 1月。 从家庭部门债务水平来看，2017 年第二 季度，韩国的家庭部门债务水平约为 %， 在 E11 国家中最高；中国次之，约为 %； 南非为 %；巴西为 %；土耳其、俄 罗斯、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯和 印度则处于 10%至 20%之间；阿根廷的家庭 部门债务水平最低，约为 %。宽松的货币 政策环境是个别新兴经济体非金融企业部门 和家庭部门债务水平较高的主要原因。 影响因素与政策含义 基于以上分析，E11 国家的非金融私人 部门债务水平稍有降低，但中国的企业部门 债务水平和韩国的家庭部门债务水平都很 高。造成该现象的主要影响因素包括： 第 8 章 债 务 87 一是宽松的货币政策环境是造成非金融私 人部门债务高企的重要推手。全球金融危机爆发 以来，美国等发达经济体相继出台多轮量化宽松 的货币政策，提振市场信心，刺激经济复苏。这 些政策对新兴经济体的溢出效应越来越明显，量 化宽松货币政策使美元在全球的流动性大幅增 加，国际资本涌入新兴经济体，并降低企业和家 庭部门的借贷成本，进而推升中国和韩国的非金 融私人部门债务水平快速增长至高位。以韩国为 例，长期的低利率助长其房地产投资的热情，推 高房价和家庭债务规模。截至 2017 年 9 月末， 韩国家庭信贷余额 1, 万亿韩元（约合人民 币 86 万亿元），创有统计数据以来的最高值；环 比增加 万亿韩元，增幅为年内新高；家庭 负债占可支配收入比率高达 170%，显著高于经 济合作与发展组织（OECD）30 个成员 123%的 平均值。私人部门的高负债水平和不断上升的债 务增速，已成为威胁韩国民众生活和经济增长的 主要隐患之一。 二是持续降杠杆的政策效果渐显是非金 融私人部门债务下降的主要原因。降低非金 融私人部门的杠杆率是一个漫长的过程，整 体思路应是先降低其增长速度，再降低其整 体水平，应避免急于求成剧烈降杠杆而引发 新的风险。近期，主要新兴经济体密集出台 并持续推进的降杠杆政策措施，成为推动 E11 非金融私人部门债务水平整体微降的关 键因素。以中国为例，2017 年 7 月召开的第 五次全国金融工作会议（简称“会议”）明确 了中国在金融领域的三大任务，即“服务实 体经济、防控金融风险、深化金融改革”。为 了加强金融监管的顶层设计，会议决定成立 国务院金融稳定发展委员会，以协调金融监 管，补齐监管短板。在经济领域的风险防控 方面，会议特别强调“要推动经济去杠杆” “要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处 置‘僵尸企业’工作”。在此精神指导下，中 国非金融私人部门债务水平快速上升的势头 得到明显遏制。一方面，非金融企业部门继 续表现出稳定的去杠杆态势。其中，非国有 企业成为降杠杆的主力军，其资产负债率从 2017 年第二季度末的 %降至第三季度 的 %。相比较而言，约占非金融企业部 门债务60%的国有企业去杠杆迹象却并不明 显，第三季度末其资产负债率仍高达 %。 下一步，国企去杠杆应是重头戏。另一方面， 居民家庭部门降杠杆成效初显。中央和各地 政府相继出台各类房地产限购限贷政策，严 查挪用“个人消费贷”资金现象，限制居民 获得房地产贷款的部分途径，防范房地产泡 沫风险，从而使得 2017 年 9 月末个人住房 贷款增速较年内最高点下降了 个百分 点，家庭部门的杠杆率明显下降。 通过以上分析可得出如下具体政策含义。 一是多措并举抑制非金融私人部门的借 贷冲动。高企的家庭部门债务水平不仅侵蚀居 民的可支配收入，抑制私人消费支出，而且使 非金融私人部门债务风险不断聚集，对央行制 定货币政策也形成制约。为了遏制房地产市场 过热和居民家庭债务增长过快，韩国分别于 2017 年 6 月和 8 月相继出台多项房地产调控 政策，但家庭部门加杠杆的热情仍然高涨。11 月底，韩国央行又上调基准利率 25 个基点至 %，以应对美联储加息引发的资本外流， 并进一步遏制家庭部门加杠杆的速度，但这也 可能加重家庭部门的偿债负担，引发新的金融 风险。中国共产党的十九大报告明确要求“健 全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险 的底线”，将防范化解重大风险作为未来三大 重点任务之一。基于此，中国政府相继出台相 关政策措施，稳步推动非金融私人部门去杠 杆。例如，在货币政策和宏观审慎政策双支柱 调控框架下，通过监管协调来加强风险防范； 深化金融改革，引导金融回归服务实体的本 源；针对影子银行、房地产泡沫、地方政府债 务、交叉金融等突出风险点，重点对银行同业、 理财和表外业务领域加强监管等。 二是积极应对美国进入升息周期带来的 紧缩风险。随着全球经济复苏提速，美联储 渐进加息的节奏更加确定，而 2018 年 1 月 88 超预期的非农就业数据又进一步强化了美联 储采取紧缩货币政策的可能性（例如超预期 “缩表”等），这会给债务较高的新兴经济体 的货币政策带来压力，进而可能增加非金融 私人部门的债务负担。以中国为例，中国已 提前采取措施来应对这一不利影响，且效果 开始显现。截至 2017 年 12 月末，中国广义 货币（M2）同比增长 %，增速再创历史 新低；广义货币构成中的“其他（非银、非 标等）”大幅收缩 万亿元，金融去杠杆 的力度之大可见一斑。这反映了在去杠杆稳 步推进和金融监管逐步加强的背景下，银行 资金的运用更加规范，金融部门的内部资金 循环和嵌套减少，由此派生的存款也减少。 随着去杠杆的深化和金融进一步向服务实体 经济回归，预计中国非金融私人部门的债务 水平将逐步降低。 外债风险上升 E11 国家的外债水平和偿债率均较高， 且呈持续上升之势。新兴经济体应构建和完 善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流 动管理体系，以有效降低外债风险。 外债水平整体较高 E11 国家的外债水平普遍较高，且保持 上升趋势。2016 年，除了中国外，其他 E11 国家的外债水平均超过国际公认的20%的安 全警戒线。其中，南非的外债水平最高，约 为 %；土耳其次之，为 %；俄罗斯 和墨西哥分别为 %和 %；阿根廷、 印度尼西亚和巴西分别为 %、%和 %；印度为 %。中国的外债水平最 低，仅为 %（见图 ）。从外债水平的 上升情况来看，E11 的平均外债水平呈逐年 上升之势，从 2014 年的 %持续升至 2016 年的 %。相较于 2016 年，2017 年俄罗斯的外债水平升幅最大，为 个百 分点；南非次之，上升 个百分点；阿根 廷上升 个百分点；墨西哥上升 个百 分点；土耳其、中国和巴西分别上升 个 图 2014—2016 年部分 E11 国家的外债总额（存量）占国民总收入的比重 注：外债总额是指拖欠非居民的以外币、货物或服务形式偿付的债务，它是公共债务、公共担保债务和私人 无担保长期债务、使用国际货币基金组织贷款和短期债务的总和。其中，短期债务包括原定偿还期一年（含） 以下的所有债务和长期债务的拖欠利息。国民总收入（GNI）指所有居民生产者创造的增加值的总和，加上未 统计在产值估计中的任何产品税（减去补贴），加上来自境外营业的原始收入（雇员薪酬和财产收入）的净收 益。韩国和沙特阿拉伯的数据不详。图示根据 2016年数据排序。 资料来源：世界银行（WB）数据库，2018年 1月。 第 8 章 债 务 89 百分点、 个百分点和 个百分点；印度 和印度尼西亚的外债水平则有所下降，分别 减少 个百分点和 个百分点。如果新 兴经济体不断上升的外债水平再叠加美元升 值因素，就会显著加重 E11 国家的外债偿付 负担，对此应保持警惕。 部分国家偿债压力较大 E11 国家的偿债率较高，且近两年显著 上升。2016 年，E11 各国的外债偿债率存在 较大差异，部分国家的偿债压力较大。其中， 巴西、印度尼西亚、土耳其和阿根廷的偿债 率较高，分别为 %、%、%和 %，均超过国际公认的 20%的安全警戒 线；墨西哥和俄罗斯的偿债率分别为 % 和 %，非常接近 20%的国际安全警戒 线；印度、南非和中国的偿债率相对较低， 分别为 %、%和 %（见图 ）。 从偿债率的上升情况来看，E11 的平均偿债 率逐年走高，从 2014 年的 %升至 2016 年的 %。尤其在 2015 年至 2016 年期间， 平均偿债率大幅上升，高达 个百分点。 具体分国别来看，土耳其、巴西和阿根廷的 偿债率升幅较大，分别为 个百分点、 个百分点和 个百分点；印度尼西亚、墨 西哥、印度、南非和中国的偿债率升幅分别 为 个百分点、 个百分点、 个百分 点、 个百分点和 个百分点；俄罗斯的 偿债率则下降约 个百分点。 图 2014—2016 年部分 E11 国家的偿债率 注：偿债率（Debt Servicing Ratio）=外债的本金和利息偿还金额/当年国际收支统计口径的货物与服务贸易 出口收入。债务还本付息总额为以外币、货物或服务形式实际支付的本金偿还额和利息额、短期债务的利息 支付额以及 IMF贷款的偿还额（回购和收费）。韩国和沙特阿拉伯的数据不详。图示根据 2016年数据排序。 资料来源：世界银行（WB）数据库，2018年 1月。 影响因素与政策含义 2016 年的国际贸易增速创下金融危机 以来的最低水平，外需疲弱对 E11 国家的对 外商品和服务出口创收形成制约。与此同时， 考虑到部分新兴经济体的对外负债有所上 升，最终使诸如巴西、印度尼西亚、土耳其 和阿根廷等国的外债偿债率较高。以巴西为 例，2017 年巴西在国际储备对总外债的覆盖 度下降 个百分点至 %的同时，其未 来国债利差随着美联储加息而收窄，加之新 政府政策的不确定性，雷亚尔相对美元存在 贬值压力，最终影响巴西的外币偿债能力。 与此同时，发达经济体的货币政策收紧 与美元等主要国际货币升值并存。尽管近期 90 美元相对弱势，但自美联储开启加息节奏以 来，美元总体保持升值。考虑到新兴经济体 的对外债务中美元债务占据主导地位（例如， 2017 年 9 月末中国的外币债务中美元债务占 81%、欧元债务占 8%、日元债务占 2%、特 别提款权和其他外币外债合计占比为 9%）， 美元进入加息周期，必将增加新兴经济体的 外债偿还压力；与此同时，全球货币政策收 紧趋势愈发明显，致使资金借贷成本上升， 利息支付额度增大。二者的共同作用使 2016 年除中国外的其他 E11 国家外债水平均超国 际警戒线。 对中国而言，充足的外汇储备和较高比重 的人民币外债显著减轻了中国的外债偿付压 力。一方面，中国作为外汇储备第一大国，拥 有约 3 万亿美元的外汇储备，为其按约偿债提 供了坚实后盾；另一方面，考虑到 2016 年人 民币外债余额在总外债中的比例约为 34%，这 些外债不存在货币错配风险和汇率风险，对外 偿还时不直接消耗外汇储备，因而违约风险相 对较小。此外，尽管中国的短期外债占比略高 （2016 年约为 61%），但由于其中近五成是以真 实商品贸易为基础的信贷，对外支付多以货物 贸易为背景，大部分并无实际资金借入，且基 本上没有利息支付，因而相应的外债风险可控。 基于以上分析，主要新兴经济体也出台 了相关政策加以应对。例如，中国在控制外 债水平、降低外债偿付风险方面采取的政策 措施主要包括：一是实施跨境融资便利化政 策，推动外债规模趋稳。根据《中国人民银 行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏 观审慎管理的通知》，自 2016 年 5 月 3 日起 将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎 管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企 业。中国人民银行和国家外汇管理局不实行 外债事前审批，而由金融机构和企业在与其 资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主开 展本外币跨境融资。二是随着全口径跨境融 资宏观审慎管理政策、自贸区等贸易投融资 便利化措施的落地，越来越多的企业分享政 策红利，融资成本不断降低，融资渠道不断 拓宽。三是银行间债券市场开放程度的日益 提高，特别是 2017 年 7 月内地与香港“债 券通”的启动，进一步丰富了境外投资者参 与境内金融市场的渠道，境外机构增持境内 债券的意愿亦稳步提升。下一步，中国应继 续积极构建和完善宏观审慎管理框架下的外 债和跨境资本流动管理体系，密切关注外债 总体规模及结构变化等情况，加强事中事后 监测分析，有效防范外债期限和币种错配等 风险，并以此防范异常跨境资金流动风险， 维护自身经济金融安全。 第 9 章 金融市场 91 第 9 章 金融市场 年，受美元指数走低、国 内经济复苏等因素影响， 多数 E11 国家货币对美元贬值压力降低。多 数国家的国债收益率有所上升，加大了其国债 市场的风险。E11 国家股票市场表现亮眼，股 票指数（简称“股指”）总体大幅上扬，股市 规模进一步扩大。E11 国家房地产市场总体延 续 2016 年走势，但房地产价格涨跌幅度有所 收窄，房地产市场总体运行保持平稳。2018 年，尽管新兴经济体经济强劲复苏为其金融市 场发展提供了良好的基本面，但受美联储加 息、发达经济体货币政策分化显著以及非经济 因素影响，E11 金融市场仍面临严峻的挑战。 货币贬值压力总体有所减轻 2017 年，多数 E11 国家货币对美元贬值 压力降低。美元汇率变动仍是影响 E11 国家 货币汇率变化的重要外部因素。未来受美联 储加息、地缘政治风险上升等因素影响，E11 国家货币可能会再次面临贬值压力。 对美元汇率涨跌互现 2017 年，E11 国家货币对美元汇率涨 跌互现（见表 ）。部分国家货币扭转了 2016 年对美元的贬值态势。其中，俄罗斯 卢布对美元升值 %，南非兰特和巴西 雷亚尔对美元也分别升值 %和 %。 2017 年印度卢比和韩元对美元升值幅度较 小，但也分别有 %和 %。部分国家 货币则延续了 2016 年的贬值趋势。如新土 耳其里拉 2017 年对美元贬值 %，贬值 幅度超过 2016 年。阿根廷比索对美元贬值 幅度虽较 2016 年有所 降低，但依然有 %。中国、墨西哥等国货币相比 2016 年依然维持对美元小幅贬值，但贬值幅度较 2016 年有所收窄。印度尼西亚卢比对美元 汇率也一改 2016 年小幅升值的态势，在 2017 年出现小幅贬值。 表 2017 年 E11 与主要发达经济体货币对美元汇率环比变化率 单位：% 2017 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 阿根廷 巴西 中国 2017 92 续表 2017 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 印度 印度尼西亚 韩国 墨西哥 俄罗斯 沙特阿拉伯 南非 土耳其 加拿大 欧元区 日本 英国 注：采取相对美元的直接标价法，>0为贬值，<0为升值。表中所列为时期平均值（Period Average）。 资料来源：IMF-IFS，2018年 2月。 从 2017 年各季度环比数据来看，E11 国家货币对美元汇率也表现出不同走势。阿 根廷比索对美元汇率四个季度均维持环比贬 值，特别是 2017 年第三季度更是贬值高达 %。新土耳其里拉对美元汇率在 2017 年 第一季度和第四季度均出现大幅环比贬值， 但是即便如此，其在第二季度和第三季度仍 有小幅升值。墨西哥比索、印度尼西亚卢比、 中国人民币与新土耳其里拉情况类似，尽管 全年货币保持对美元贬值，但仍有多个季度 出现对美元的升值，例如墨西哥比索对美元 汇率在 2017 年第二季度升值高达 %，人 民币对美元汇率自 2017 年第二季度起不断 走强，接连三个季度出现环比升值。2017 年 本币对美元汇率出现升值的国家也有个别季 度出现贬值。巴西雷亚尔 2017 年第二季度和 第四季度分别对美元贬值 %和 %，俄 罗 斯 卢 布 2017 年 第 三 季 度 对 美 元 贬 值 %，南非兰特在 2017 年第四季度对美元 贬值 %。 其他发达经济体货币对美元汇率也出现 相同态势。2017 年加元和欧元对美元分别升 值 %和 %，英镑和日元对美元则分别 贬值 %和 %。从全年趋势来看，发达 经济体货币对美元汇率也出现较大波动。 2017 年，多数 E11 国家货币的实际有效 汇率呈现波动态势。巴西雷亚尔、印度尼西 亚卢比、南非兰特实际有效汇率在 2017 年呈 现走低态势，新土耳其里拉和俄罗斯卢布实 际有效汇率虽然在 2017 年上半年有所走高， 但下半年总体则处于贬值趋势。印度卢比实 际有效汇率在 2017 年总体处于上升趋势，中 国人民币实际有效汇率总体呈现“先贬后升” 态势，而阿根廷比索、韩元则呈现“先升后 贬再升”态势，汇率波动幅度较大。从同比 数据来看，2017 年 12 月，阿根廷比索、印 度卢比、韩元、墨西哥比索、南非兰特实际 有效汇率相比 2016 年 12 月有所升值，其他 第 9 章 金融市场 93 E11 国家货币实际有效汇率则有所贬值。 美元指数是 E11 国家货币走势的重 要外部因素 E11 国家货币汇率变动主要受到国际和 国内两方面因素影响。从国际因素来看，美 联储货币政策变动及其预期变化是影响 E11 国家货币汇率变动的重要外部因素。从国内 因素来看，经济增长、通货膨胀、利率等经 济状况的变化也对其汇率走势带来影响。 首先，美元指数走低是推动多数 E11 国 家货币对美元升值的重要外部因素。2017 年，受美国国内税收改革走向不确定、美联 储加息效果提前消化、发达经济体货币政策 逐步趋同等因素影响，美元指数呈现走弱趋 势。2017 年 12 月，美元指数相比 2016 年 12 月贬值 %，成为影响 E11 国家货币汇 率变化的重要外部因素。2017 年上半年，尽 管美元指数不断走低，但相比 2016 年同期仍 处于高位，这使得部分 E11 国家货币对美元 汇率相比 2016 年同期仍有所贬值。但 2017 年下半年，美元指数无论是相比 2016 年同期 还是相比上半年都出现较大幅度贬值，这导 致多数 E11 国家货币出现对美元升值，或者 对美元贬值压力减轻。 其次，E11 国家经济增长状况也对汇率 走势产生影响。俄罗斯和巴西经济增长状况 好转为本币走强提供了支持。自 2016 年开 始，俄罗斯和巴西经济不断好转，并在 2017 年结束此前连续两年的衰退，实现正增长， 从而推动了卢布和雷亚尔稳步升值。相反， 部分国家的经济恶化则令本币承压。2016 年，土耳其经济增速大幅下滑，实际经济增 长率只有 %。2017 年该国经济虽有所恢 复，但总体仍处于较低水平。阿根廷情况与 之类似。这些国家经济增长的低迷助推了本 币对美元的贬值。 最后，地缘政治风险等因素也对汇率走 势产生影响。2017 年以来，地缘政治事件频 发，并给相关国家的货币带来影响。例如， 土耳其与美国外交关系紧张成为新土耳其 里拉大幅贬值的重要诱因，而地缘政治风险 的降低则成为俄罗斯卢布升值的重要外部 因素。 各国采取措施稳定汇率 为保持汇率稳定，E11 国家采取了诸多 措施。部分国家通过提高利率水平缓解本币 贬值压力。例如，阿根廷和墨西哥在 2017 年 均多次提高利率水平，虽主要针对通货膨胀 问题，但在客观上也有利于提高本币对投资 者的吸引力。土耳其央行也试图通过收紧货 币政策支持本币汇率，但为刺激经济增长，土 耳其央行并未提高基准利率水平，而是提高 流动性窗口利率，应对货币贬值的效果不佳。 针对 2017 年年初的人民币贬值压力， 中国人民银行在 2017 年 5 月在人民币对美 元汇率中间价报价模型中引入“逆周期因 子”1，以缓解外汇市场可能存在的“羊群效 应”，促进人民币对美元汇率更充分地反映基 本面的变化。“逆周期因子”的引入在一定程 度上抑制了人民币贬值预期。2017 年下半 年，人民币又出现强烈的升值预期。为此， 中国人民银行将外汇风险准备金率下调为 零，人民币的持续升值趋势得到了抑制。 墨西哥央行在 2017 年年初墨西哥比索 大幅贬值的情况下也采取了汇率干预行动。 2017 年 1 月，墨西哥央行通过抛售美元购 入本币以遏制墨西哥比索下跌，并于随后推 出 200 亿美元的对冲计划，对抑制比索贬 值起到了明显的效果。印度尼西亚央行也 一直采取措施来规范涉及印度尼西亚卢比 的外汇交易。2017 年该国央行将维持汇率 稳定设定为首要目标，以此达到稳定经济的 目的。 国债收益率有所上升 2017 年，受基准利率上行和美国国债收 1. 有关“逆周期因子”的情况可参见中国人民银行《中国货币政策执行报告》（二○一七年第二季度）。 94 益率上升等因素影响，多数 E11 国家国债收 益率出现不同程度的上升。国债收益率上升 在提升新兴经济体国债市场吸引力的同时， 也提升了相关国家国债市场的风险水平。 多数国家国债收益率上升 2017 年，多数 E11 国家国债收益率出现 了不同程度的上涨（见图 ）。阿根廷十年 期国债收益率在 2017 年 3 月达到低点之后 迅速反弹，并于 2017 年 12 月升至近 6%。 中国十年期国债收益率总体较为稳定且处于 低位，但在 2017 年也呈现缓慢上升态势。印 度、墨西哥、土耳其十年期国债收益率在 2017 年上半年仍较为稳定甚至略有下降，但 从下半年开始急剧上升。2017 年 12 月，三 国十年期国债收益率分别较 6 月上升 个 百分点、 个百分点和 个百分点。其 中，土耳其十年期国债收益率一度突破12%。 韩国成为 E11 国家中十年期国债收益率最低 的国家，但也从 2017 年年初的 %左右上 升到年底的 %左右。 图 2016—2017 年 E11 国家十年期国债收益率 注：沙特阿拉伯数据缺失。 资料来源：WIND数据库，投资网站（）（http：//），2018年 1月。 第 9 章 金融市场 95 与此同时，部分 E11 国家国债收益率呈 波动下降态势。印度尼西亚十年期国债收益 率从 2016 年 12 月份的 %下降到 2017 年 12 月份的 %，俄罗斯十年期国债收 益率同期从 %下降到 %。巴西和南 非十年期国债收益率在 2017 年经历了较大 的波动，但总体上仍较 2016 年有所降低。 从国债收益率的绝对水平来看，E11 各 国仍存在较大差异。中国和韩国的十年期国 债收益率低于 5%；阿根廷的十年期国债收 益率 2016 年曾下降至 5%以下，但 2017 年 又开始反弹，并再次突破 5%。巴西和土耳 其依然是 E11 国家中国债收益率最高的两个 国家，其十年期国债收益率至 2017 年 12 月 均维持在 10%以上。其他 E11 国家十年期国 债收益率维持在 5%至 10%之间。 多种因素影响国债收益率变动 经济基本面是影响国债收益率变动的中 长期因素，它决定了国债收益率的周期性波 动。总体来看，E11 国家大都处于经济高速 发展时期，经济潜在增长率和资本回报率较 高。因此，其国债收益率要普遍高于发达经 济体。 除经济基本面外，其他因素在短期内对 国债收益率产生影响。 一是货币政策的影响。国债收益率往往 随着央行利率水平同向变动。2017 年，阿根 廷、墨西哥等国利率处于上升通道，其国债 收益率总体处于上行趋势。土耳其虽然未 提高基准利率，但是依然实施了偏向紧缩 性的货币政策，这也在一定程度上助推了 国债收益率的走高。俄罗斯、巴西、南非 等国利率处于下降通道，其国债收益率总 体也处于下行趋势。与此同时，较高的通 货膨胀水平也决定了部分 E11 国家国债收 益率处于高位。这是因为，一方面通货膨 胀上升，债券持有者要求更高的债券收益； 另一方面，通货膨胀上升也预示着央行可 能采取更为紧缩的货币政策，从而带来对 于央行基准利率预期的变化。 二是主权信用评级的影响。从标准普尔 对 E11 国家的主权信用评级（见表 ）来 看，2017 年，阿根廷、中国、印度、印度尼 西亚、墨西哥、俄罗斯、韩国等国的主权信 用评级基本维持不变甚至略有好转，显示出 主权信用评级机构认为这些国家国债市场总 体保持稳定。尽管如此，阿根廷、巴西、俄 罗斯、南非、土耳其等国的主权信用评级仍 维持较低水平。特别是巴西、南非、土耳其， 其主权信用评级在 2017 年有进一步恶化的 趋势，这成为其国债收益率一直居高不下的 原因之一。 表 2017 年标准普尔对 E11 国家主权信用评级的变化 国家 最新评级 前景 评级日期 上次评级 上次评级变动日期 阿根廷 B+ 稳定 2017-10-30 B 2017-04-04 巴西 BB 负面 2017-08-15 BB（负面观察） 2017-05-22 中国 A+ 稳定 2017-09-21 AA- 2016-03-31 印度 BBB- 稳定 2014-09-26 BBB- 2012-04-25 印度尼西亚 BBB- 稳定 2017-05-19 BB+ 2015-05-21 韩国 AA 稳定 2016-08-08 AA- 2015-09-15 墨西哥 BBB+ 稳定 2017-07-19 BBB+ 2016-08-23 俄罗斯 BB+ 正面 2017-03-17 BB+ 2016-09-16 96 续表 国家 最新评级 前景 评级日期 上次评级 上次评级变动日期 沙特阿拉伯 A- 稳定 2016-02-17 A+ 2015-10-30 南非 BB 稳定 2017-11-24 BB+ 2017-04-03 土耳其 BB 负面 2017-01-27 BB 2016-11-04 资料来源：全球经济指标（Trading Economics）（https：//），2018年 1月。 三是发达经济体债券市场的影响。作为 全球基准的美国国债市场变动会对新兴经济 体国债市场带来影响。2017 年，美国十年期 国债收益率经历了上半年不断走低、下半年 快速反弹的态势，受其影响，多数 E11 国家 国债收益率表现出类似走势。尽管 2017 年美 联储不断收紧货币政策，但美国国债收益率 并未出现预想的飙升，这导致国际资本流向 新兴经济体资本市场。据国际金融协会预计， 2017 年流入新兴经济体的国际资本将增至 万亿美元，1涌入新兴经济体国债市场的资 金有助于新兴经济体国债收益率总体水平的 走低。 部分国家国债市场仍面临较高风险 尽 管 风 险 相 对 发 达 经 济 体 国 债 市 场 要大，但相对较高的国债收益率水平使得 新兴经济体的国债市场受到投资者的青 睐。以阿根廷为例，尽管刚刚经历过债务 危机风波，2017 年 6 月阿根廷政府发行 的期限为 100 年、总额达 亿美元的 超长期国债仍受到国际投资者的追捧。这 凸显出市场对新兴经济体国债市场较高 的投资热情。 然而，高收益率在吸引投资者的同时， 也推升了新兴经济体国债市场的风险水平。 2017 年土耳其十年期国债收益率一直高居 10%以上，但持续较高的通货膨胀率使得土 耳其国债的实际收益率并不高，再加上货币 贬值，土耳其国债的吸引力大大下降。为此， 土耳其国债不得不维持较高的收益率。2017 年，受经济基本面向好、通货膨胀预期上升、 资金利率上升及监管加强等因素影响，中国 国债收益率连续上升，十年期国债收益率在 2017 年 11 月首次升至 4%。与此同时，印 度、南非等国国债收益率在 2017 年也接连创 下新高，造成市场借贷成本上升，加剧了债 务风险。 股票市场表现亮眼 在国际资本流入的背景下，2017 年新兴 经济体股市表现亮眼，多数 E11 国家股指大 幅上扬，股市规模进一步扩大。考虑到新兴 经济体良好的经济增长前景，其股票市场将 继续有突出表现，但是也需警惕美联储加息 引发国际资本流动逆转对新兴经济体股票市 场带来的冲击。 股票指数总体大幅上扬 2017 年多数 E11 国家股指继续上升。在 2016 年股市恢复的基础上，多数 E11 国家股 市表现亮眼（见图 ）。2016 年 12 月至 2017 年 12 月，阿根廷股指累计上涨 %，连 续两年出现大幅上涨。土耳其股市在政府实 施临时减税和贷款担保计划的推动下，同期 股指大幅上涨 %。中国、南非也一改 2016 年股指收缩的局面，2017 年 12 月相比 2016 年同期分别增长 %和 %。俄 罗斯股指曾在 2016 年实现大幅增长，但 2017 年上半年严重下挫，2017 年下半年才 有所恢复，尽管如此，2017 年 12 月相比 2016 年 12 月仍下跌 %。 1. 金旼旼，高攀. 新兴经济体今年资本流入将创后危机时代新高. 新华网，2017-10-04。 第 9 章 金融市场 97 图 2016—2017 年 E11 国家证券市场股票指数 注：各国股票指数选择说明如下。阿根廷布宜诺斯艾利斯证券交易所指数；巴西圣保罗证券交易所指数；中 国沪深 300 指数；印度孟买证券交易所敏感 30 指数；印度尼西亚雅加达综合指数；韩国证券交易所 KOSPI 指数；墨西哥证券交易所指数；俄罗斯莫斯科股票市场指数；沙特阿拉伯证券交易所基准股指；南非约翰内 斯堡证券交易所全股指数；土耳其伊斯坦布尔证券交易所国家 100指数。2016年 1月股票指数为 100。 资料来源：CEIC，2018年 1月。 在 E11 国家股市总体反弹的背景下，各 国股市波动性相较 2016 年也有所降低，股指 月度环比涨跌幅均有所收窄。阿根廷股指曾 在 2017 年 1 月、9 月、12 月环比涨幅超过 10%，但月度环比跌幅较小；土耳其股市情 况与此类似。俄罗斯股指多个月份环比出现 下跌，最大跌幅超过 8%。中国股市在 2017 年波动上升，除 2017 年 4 月和 11 月出现股 指环比下跌，总体保持上涨态势。 股票市场规模进一步扩大 2017 年全球股市表现强劲，新兴经济体 股市也不例外。2017 年，E11 国家股票市场规 模出现大幅增长（见图 ）。其中，阿根廷股 票市场市值相比 2016 年增长超过 50%，印度 和土耳其股市市值相比 2016 年增长也超过 40%。除沙特阿拉伯外，其他 E11 国家股票市 场市值也出现较大幅度增长。2017 年中国 A 股市值达到 万亿元，创造了中国资本市 场有史以来的最高年度纪录，较 2016 年的 万亿元增长了 6 万亿元，增幅 %。 房地产价格变化幅度有所收窄 2017 年全球房地产市场继续呈现缓慢 复苏态势。根据国际货币基金组织的统计， 2017 年第二季度全球住房价格指数（Global House Price Index）为 ，相比 2016 年 第二季度上涨 %，目前的房价指数已经达 到全球金融危机前的水平。2017 年，E11 国 家的房价基本延续了各国在 2016 年的走势。 俄罗斯、巴西、印度尼西亚、南非房价继续 下跌，但除印度尼西亚外，其他国家的跌幅 均有所收窄（见图 ）。根据国际货币基金 组织的统计，2017 年第二季度俄罗斯房价相 比 2016 年第二季度下跌 %，巴西房价在 同期下跌 %。在国际货币基金组织所观察 的 63 个经济体中两国仍是房价跌幅较大的国 家。韩国房价在 2017 年年也有所下跌，2017 年第二季度相比 2016 年同期下跌 %。 98 图 2016—2017 年 E11 国家股票市场市值变化率 注：各国股票市场选择说明如下。阿根廷布宜诺斯艾利斯证券交易所；巴西圣保罗证券交易所；中国上海证 券交易所和深圳证券交易所；印度国家证券交易所；印度尼西亚证券交易所；韩国证券交易所；墨西哥证券 交易所；沙特阿拉伯证券交易所（Saudi Stock Exchange）；南非约翰内斯堡证券交易所；土耳其伊斯坦布尔 交易所。股票市场市值均以本币计价。图中标示数据为 2017年数据，图示经过排序化处理，以 2017年数据 为排序依据。俄罗斯数据缺失。 资料来源：CEIC，2018年 1月。 图 部分 E11 国家实际住房价格增长率 注：除南非、中国为 2017年第三季度数据外，其他国家为 2017年第二季度数据。 资料来源：IMF-Global Housing Watch，2018年 2月。 第 9 章 金融市场 99 印度、中国、土耳其和墨西哥房价延续 了 2016 年的涨势。其中，印度和中国房价涨 势相比 2016 年有所加快，而土耳其和墨西哥 则有所放缓。2017 年，尽管实施了严格的调 控政策，但中国房地产价格仍继续呈上涨趋 势。2017 年年初，中国房地产价格基本延续 了 2016 年下半年的上涨趋势，为此，从 2017 年 3 月起，中国中央和地方政府接连发布房 地产调控政策，打断了房地产价格快速上涨 的势头，此后中国房地产价格增速有所回落。 2017 年 12 月，70 个大中城市新建商品住宅 价格指数同比增长率已经从 2017 年年初的 10%缓慢下降至 %。与此同时，“分类调 控、因城施策”的房地产市场调控政策效果 继续显现，一线城市房地产价格同比涨幅回 落最快，二线城市次之，三线城市房地产价 格同比涨幅则仍在上升，直到 2017 年 8 月 才有所回落（见图 ）。 图 中国 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长率 资料来源：中国国家统计局，2018年 2月。 房价走势与实际信贷增长密切相关。部 分房价走高的 E11 国家往往伴随着快速的实 际信贷增长。2017 年第三季度土耳其实际信 贷同比增长 %，中国实际信贷同比增长 %，这为房价的上涨提供了支撑。相比之 下，巴西和南非的实际信贷则出现同比收缩， 这在部分程度上造成了两国房价的下跌。 为促进房地产市场稳定发展，避免房地 产价格出现大幅上涨，E11 国家分别采取了 针对性措施。2017 年中国密集出台了一系列 房地产调控政策，调控政策从一线城市逐步 展开，二线城市成为密集调控的重点，与此 同时，部分房地产市场发展较热的三、四线 城市也加入到调控行列。在因地制宜、因城 施策的原则之下，调控政策广泛涉及“限购、 限贷、限价、限售”等。2017 年 10 月，中 国共产党十九大报告提出坚持房子是用来住 的、不是用来炒的定位，提出加快建立多主 体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度， 让全体人民住有所居。一系列调控政策遏制 了房地产价格快速上涨的趋势，房地产市场 总体趋于稳定。 为抑制部分地区房价过快上涨趋势，韩 国在 2017 年 6 月也出台了房地产新政。这 100 包 括通 过下调 房产 担保贷 款与 价值比 率 （LTV）和总负债偿还比率（DTI）来降低贷 款总额，以抑制房地产投资过热现象，保护 住房市场的真实需求。此外，韩国政府还通 过对楼市过热地区延长认购权转卖限制时间 来抑制短期投机势力的流入。8 月，韩国再 次出台相关政策，在房地产过热地区进一步 下调房产担保贷款与价值比率和总负债偿还 比率，同时实施限制拥有多套住房者投机对 策，通过税收、贷款等措施打击房地产投机。 金融市场前景展望 2017 年，E11 国家经济增速显著回升， 金融市场的吸引力明显提高，无论是股票市 场还是债券市场都有良好表现。展望 2018 年，世界经济复苏势头不断加强，新兴经济 体经济增速进一步加快，在全球经济中的作 用越来越重要，这都将为新兴经济体金融市 场的稳定发展提供良好的基本面。 然而，复杂的外部环境依然使新兴经济 体金融市场发展存在诸多挑战。从国际金融 环境看，美联储将会继续提升利率水平，欧 洲央行虽开始减少资产购买，但仍将维持目 前的低利率政策，日本央行则坚持推行超宽 松货币政策，发达经济体货币政策的分歧愈 加明显。美联储货币政策变动仍是影响 E11 国家金融市场走势的重要外部因素。美国非 常规货币政策加速退出所带来的溢出效应以 及发达经济体货币政策分歧将使新兴经济体 面临更为严峻的挑战。 在美联储逐步加息以及税制改革的背景 下，美元仍有较大的可能性在 2018 年走强， 这可能会加剧新兴经济体货币贬值压力。从 贸易渠道看，货币贬值虽有利于促进新兴经 济体对外出口，但是这种效应在短期内可能 难以显现。从金融渠道来看，货币贬值不但 会加重新兴经济体的美元债务负担，而且会 破坏企业的资产负债表，并影响企业的偿债 能力和盈利能力，从而对债券市场和股票市 场带来冲击。 与此同时，伴随着美联储利率的提升以 及美元的升值，美元资产的吸引力上升，新 兴经济体将面临新一轮国际资本外流压力。 这将引发新兴经济体的股票市场、债券市场 甚至房地产价格的下跌，造成金融市场波动。 国际货币基金组织的模型估计显示，美国货 币政策的正常化，即提高政策利率和收缩资 产负债表，在 2018—2019 年可能会使流入 新兴市场的证券投资减少 700 亿美元。1 因 此，部分资本市场不完善、金融系统较脆弱、 管控能力较弱的新兴经济体可能会出现局部 金融动荡。 一些非经济因素也可能给 E11 国家金融 市场带来扰动。2018 年巴西和墨西哥等国将 举行总统选举，选举过程以及结果可能对金 融市场带来冲击。南非政治发展的不确定性 增加为该国经济发展带来挑战，并可能由此 加剧金融市场波动。土耳其和沙特阿拉伯仍 面临紧张的地缘政治局势，这不仅会对其金 融市场带来冲击，还会波及其他新兴经济体。 此外，部分 E11 国家银行业不断承压。 印度和俄罗斯银行不良贷款占贷款总额的比 重接近或超过 10%（见表 ），并且仍处于 上升趋势。印度银行业面临着大规模坏账的 巨大压力。根据国际评级机构惠誉的估计， 逾期贷款占印度国有银行资产的比重高达 11%，占私有银行资产的比重为 %。俄 罗斯银行业因经济放缓而压力增加，银行坏 账在过去几年不断上升。与此同时，俄罗斯 央行迫使银行为不良贷款进行更严格的拨 备，再加上由于利率较低导致利差收紧，一 些银行的财务状况不断恶化。此外，沙特阿 拉伯不良贷款率也有所上升，但总体仍处于 较低水平。2016 年以来中国的银行不良贷款 率上升势头继续放缓，目前在 %左右，总 体趋势稳定。 1. Robin Tightening May Squeeze Portfolio Flows to Emerging Markets. IMF Blog，2017-12-14. 第 9 章 金融市场 101 表 2015 年 6 月—2017 年 9 月 E11 国家银行不良贷款占贷款总额的比重 单位：% 2015 年 6 月 2015 年 9 月 2015 年 12 月 2016 年 3 月 2016 年 6 月 2016 年 9 月 2016 年 12 月 2017 年 3 月 2017 年 6 月 2017 年 9 月 阿根廷 巴西 中国 . . . . . 印度 印度尼 西亚 墨西哥 . 俄罗斯 沙特阿 拉伯 土耳其 . 南非 . 注：“.”表示数据不详；韩国数据缺失。 资料来源：CEIC，2018年 2月。 102 主要参考文献 103 主要参考文献 [1] ASEAN+3 Macroeconomic Research Office, Monthly Update of the ASEAN+3 Regional Economic Outlook Special Edition. January 2018. [2] Economist Intelligence Unit. Country Report. January/February 2018. [3] Economic Outlook: Seeking Sustainable Growth: Short-Term Recovery, Long-Term Challenges. October 10, 2017. [4] IMF. World Economic Outlook Update: Brighter Prospects, Optimistic Markets,Challenges Ahead. January 11, 2018. [5] OECD and UNCTAD. Seventeenth Report on G20 Investment Measures. June 30, 2017a. [6] OECD and UNCTAD. Eighteenth Report on G20 Investment Measures. November 9, 2017b. [7] Robin Koepke. 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