宏观锃济研 2013年第11期
非预期增长的市场营销开支与
中国农业上市公司价值
黄庆华 张芳芳 陈习定 李华容
内容提要 本文以 1998—2011年 中国沪深A
股农业上市公司为样本，考察非预期增长的市场营
销开支对公司价值的影响。实证结果表明非预期增
长的市场营销支出会增加农业上市公司的内在价
值，在控制公司特征的情况下，非预期增长的市场
营销开支显著改善了公司未来运营绩效。实证结果
同时表明非预期增长的市场营销开支会增加农业
上市公司的市场价值 ，在控制风险因素的情况下，
非预期增长的市场营销开支会提升公 司的股票收
益率。
关键词 市场营销开支 公司价值 运营绩
效 市场价值
一
、引言
农业上市公司是代表中国现阶段先进农业生
产力的企业组织，是实现农业产业化经营和农业现
代化的重要形式。在中国企业国际化步伐不断加快
和国际市场竞争日益激烈的情况下，如何提升中国
农业上市公司的价值和国际竞争力 ，已成为政府、
企业和学术界共同关注的一个热点问题。
以Srivastava、Shervani和Fahey(1998)为代表的
市场营销理论表明，市场营销支出对企业建立和维
持竞争优势并提升公司价值至关重要。近年来，市
场营销支出与公司价值的关系引起了研究者的极
大兴趣 ，但专门针对农业类上市公司的证据还没
有，本文将予以补充。市场营销支出能改善农业上
市公司的运营绩效吗?市场营销支出能提升农业上
市公司的市场价值吗?回答这些问题，不但可以为
市场营销支出与公司价值的研究提供新的证据，还
可以为农业上市公司制定决策和政府制定政策时
提供参考依据。
市场营销学者和实践者均强调市场营销支出对公
司价值的影响①(例如 Hanssens、Rust和 Srivastava，
2009；McAlister、Srinivasan和Kim，2007)。虽然市场营
销支出包括广告、促销、销售人员、公关和市场营销
研究等形式，但市场营销支出的价值相关性研究主
要集中在广告上。这主要是因为除广告以外，其他形
式 的市 场 营销 支 出 的 大样 本数 据 很 难 获 取
(Hanssens、Rust和Srivastava，2009)。
大量的研究表明广告支出对公司价值相关指
标有直接的积极 的影响 ，包括销售收人(Leone，
1995)、盈利 (Eriekson和Jacobson，1992)以及公司
的市场价值 (Joshi和 Hanssens，2004)。Kirmani和
Zeithaml(1993)认为广告能增大公 司产品的差异
化。Blattberg、Brieseh和Fox(1995)发现面对竞争产
品的促销，广告支出较高的产品受到的影响显著较
低。Kaul和Wittink(1995)认为广告会降低产品的价
格弹性。Mela、Gupta和Lehmann(1997)认为广告能
减少产品的可替代性。Keller(1998)认为广告支出
能创造消费者和经销商的品牌资产。Srivastava、
Shervani和Fahey(1998)认为广告支出能创造以市
场营销为基础的资产(market—based assets)加速现
本文得到教育部人文社会科学研究青年基金(批准号：13YJC790011)、浙江省自然科学基金青年项目(批准号：LQ13G030012)、
教育部人文社科青年项目(批准号：IOYJC630205)、西南大学重庆市人文社科重点研究基地项目(批准号：swu08l0026)和西
南大学博士基金项目(批准号：SWU1209338)的资助。
69
宏观锃济研 2013~ 11期
金流的实现，从而提高股东的整体价值。Srivastava、
Shervani和Fahey(1998)总结 了大量通过广告增加
股东价值的渠道：降低销售成本；通过品牌的创造
保证价格溢价；建立竞争壁垒；增加和稳定现金流
量；与公司的其他资产产生协同效应，提高公司的
生产效率并进一步扩大竞争优势 。Ailawadi、
Lehmann和Neslin(2003)的研究同样证实了广告支
出会增加公司产品的价值溢价。
公司通过广告和品牌资产不仅可以在现有产
品市场获得收益，同时还能增强和稳定公司在新产
品市场 的运 营绩效 。根据 Srivastava、Shervani和
Fahey(1998)，广告以及由广告引致的品牌资产会
对冲公司在新产品市场的风险。Kamakura等(2003)
的研究表明广告会促使顾客的注意力迁移到更有
利 可 图 的 产 品 o Kaufman、Jayachandran和 Rose
(2006)的研究表明旗舰品牌的品牌资产会增加消
费者和分销渠道合作伙伴对新产品的接受程度。
已有的实证证据并不完全支持市场营销支出
与公司价值之间的正相关关系。如果公司市场营销
支出增长过快，股票市场会将此理解为公司内部失
控的信号，因此股价会下跌 (Lev和Thiagarajan，
1993；Covrig和 Low，2005)。Kopalle、Mela和 Marsh
(1999)认为在较长时期内，促销不能促进公司的增
长和盈利能力，因此采用纯粹的密集广告型的市场
营销可能不会对公司价值有贡献 。Pauwels等
(2004)分析了两种不同的市场营销形式(广告和新
产品推广)对公司市场价值的影响。他们的研究表
明尽管广告和新产品推广均会增加公司的销售收
入，但只有新产品推广会显著增加股东的价值。促
销会削弱公司长期的运营绩效，并且其损失要远远
大于短期所获得的收益。
国内关于市场营销与公司价值的研究较少 ，孙
维峰和黄祖辉(2013)的研究表明广告支出的作用
会受到企业规模的影响，只有在大企业广告支出才
与企业绩效显著正相关。
与前面的研究不同，首先 ，我们以非预期增长
的市场营销支出作为研究对象。在有效市场假说
的前提下，根据Mizik和Jacobson(2004)，只有投资
者预期未来现金流发生改变，公司的市场价值才
会发生改变。相应地，如果市场营销支出以预期的
速度②增长并不会给公司带来额外的竞争优势 ，因
70
此也不会改变公司未来的现金流和市场价值。因
此只有市场营销支出的非预期增长(高于预期或
者 低 于 预 期 )才 会 改 变 公 司 的 价 值 (Kim和
McAlister，2011)。其次 ，我们研究的样本为中国农
业上市公司。
本文以 l998—2Ol1年中国沪深 A股农业上市
公司为样本 ，考察非预期增长的市场营销开支对
公 司价值 的影 响。与 Srivastava、Shervani和 Fahev
(1998)的理论分析一致，本文的实证结果证实非
预期增长的市场营销开支会增加农业上市公司的
价值。研究发现非预期增长的市场营销支出会增
加农业上市公司的内在价值 ，在控制公司特征的
情况下③，非预期增长的市场营销开支显著提高了
公司未来的资产收益率和经营现金净流量。研究
同时发现非预期增长的市场营销开支会增加农业
上市公司的市场价值 ，在控制风险因素的情况下 ，
非预期增长的市场营销开支会提升公司的股票收
益率。
本文以下部分的内容结构是 ：第二部分为样
本、变量测算和描述性统计 ，第三部分为实证结果 ，
第四部分为结论。
二、样本、变量测算和描述性统计
(一)样本和数据来源
依据中国证监会2001年颁布的《中国上市公
司行业分类指引》，我们确定农业上市公司范围包
括农、林、牧、渔业及其服务业，即指从事种植业、
养殖业、林业或以其为依托、农工商综合经营、并
在 中国境 内证券交易所挂牌交易的A股上市公
司。
本文需要用到中国沪深 A股农业类上市公司
会计年度财务数据和股票的市场收益率数据(包括
月收益率和年度收益率)，它们均来源于国泰安信
息 技 术 公 司 的 中 国 股 票 市 场 研 究 数 据 库
(CSMAR)。
中国现行的会计制度要求上市公司在每年的4
月 30号以前公布上年度的财务报表 ，为了让财务
数据和市场收益率数据相匹配，对于每一个公司年
度(firm—year)观测值，我们将市场收益率数据向后
顺延4个月，这样就能保证在预测公司股价时能获
宏巩锃济研完2013年第11期
得必要的财务数据。
(二)非预期增长的市场营销开支的测算
本文中市场营销开支的数据来源于上市公司
利润表中的“销售费用”，指上市公司在销售产品、
自制半成品和提供劳务等过程中发生的费用，包括
由上市公司负担的包装费、运输费、广告费、装卸
费、保险费、委托代销手续费、展览费、租赁费(不含
融资租赁费)和销售服务费、销售部门人员工资、职
工福利费、差旅费、办公费、折旧费、修理费、物料消
耗、低值易耗品摊销以及其他经费等。
参照R0ychowdhury(2006)以及Kim和McAlister
(2011)，首先通过线性回归估算出市场营销开支的
正常水平(拟合值)，然后根据每个公司当年发生的
实际数减去其正常水平即可得出其异常水平(残
值)。为了保证回归结果的稳健性，我们要求每年的
观测值数目至少有8个。
市场营销开支的正常水平的估计方程如(1)式
所示 ：
MarkeUA“=OL0+ l(1／4 c_1)+ l(Sales 一1／A 一1)+ (1)
其 中 ，Market为市场营销开支 ，A为总资产 ，
Sales为销售收入 ，t为年份 ，s为误差项。记(1)式因
变量Market,／A¨ 的拟合值为Market,／A¨ ，则非预期
增 长 的市 场 营 销开 支 (AbMarket )可 表示 为
AbMarket = Market,／A 一l—MarketJA 1。
(三)其他变量的测算
我们采用两个指标来衡量上市公司未来的运
营绩效，分别是未来一年的资产收益率(FROA)和
未来一年的经营现金净流量与总资产的比率
(FCFO)。为了获得上市公司长期的运营绩效 ，我们
还i贝4算了未来三年平均的资产收益率(MnFROA)
和未来三年平均的经营现金净流量与总资产的比
率(MnFcF0)。
公司的特征变量包括：上市公司的规模(Size)，
用下一年4月底总市值的自然对数来表示；市场价
值与账面价值的比(MTB)，为当年12月底的总市
值 与 当 年 所 有 者 权 益 的 比率 ；动 量 因素
(Momentum)，用当年5月初到下一年4月底的股票
收益率来表示；杠杆比率(Lev)，用总体负责水平与
总资产的比率表示。
(四)描述性统计
表 1Panel A给出了主要变量的描述性统计。表
1Panel B给出了主要变量的相关系数。与预期的一
样 ，非预期的市场营销开支AbMarket与公司运营
绩效指标(FROA和FCFO)均显著正相关。
表 1 主要变量的描述性统计和相关系数
Panel A描述性统计
Variable N Mean std 5％ 25％ 5O％ 75％ 95％
AbMarket 363 0．0001 0．0260 -0．0272 -0．0146 -0．0059 0．0105 0 0423
FR0A 370 0．O312 0．O987 -0．1534 0．0087 0．0291 0．0619 O．1883
FCF0 361 0．0367 0．0883 -0．1130 -0．0055 0．0343 0．0798 O．18l1
MnFROA 250 0．0266 0．O721 —0．0867 —0．0046 0．0284 0．0562 0．1505
MnFCF0 271 0．0390 O．O6o7 -0．0537 O．o073 0．0349 0．0650 0．1411
Size 423 21．6O28 8257 20．2532 21．O8l6 21．5627 22．0784 23．O6l9
MTB 413 1．2326 O．6207 O．2316 0．7747 1-2245 1．6502 2．3022
Momentum 386 0．2076 0．8592 -0．4575 -0．2969 -0．0149 0．2972 1．9001
bey 423 O．4446 0．2327 0．1307 0．2774 0．4301 0．5660 0．8161
Panel B相关系数
A B C D E F G
AbMarket A 1
FR0A B 0．1895 1
FCFO C 0．1922 0．3653 1
Size D 0．0253 0．3359 O．O316 1
MTB E 0．0071 0．1017 -0．o058 0．4156 1
Momen￡um F O．O288 0．1289 O．Ol8O 0．2930 一O．O538 1
Lev G 一0．0308 -0．2425 一O．0461 —0．0325 0．3023 -0．0028 1
71
宏观锃济研宏2o13年第11期
三、实证结果
我们首先检验非预期增长的市场营销开支与
公司未来运营绩效之间的关系 ，然后再利用
Fama—French三因素模型(Fama和 French，1993)检
验非预期增长的市场营销开支与公司股票收益率
之间的关系。
(一)非预期增长的市场营销开支与公司未来
运营绩效
为了检验非预期增长的市场营销开支与公司
未来运营绩效之间的关系，我们使用下面的回归方
程估计上市公司t年度非预期增长的市场营销开支
对t+1年度公司运营绩效的影响：
OP,+l= 0+~lAbMarket +1320P,+fl~AOP,+
里
fliControlVariable +& (2)
i=4
我们同时使用下面的回归方程估计上市公司t
年度非预期增长的市场营销开支对未来三年公司
运营绩效的影响：
MnOP=c~o 1AbMarket + 0 3AOP,+
m
fl~ControlVariable¨坩 (3)
i=4
其中，OP + 为公司t+1年度的运营绩效(ROA或
者CFO)，MnOP为公司t+1年到t+3年的运营绩效
(ROA或者CFO)的均值。回归模型中加上OP,是为
了控制运营绩效的持续性，而加上AOP 是为了控制
运营绩效的均值 回归(mean reversion)特征(如
Fama和French，2000)。t年的其他控制变量包括
Size 、MTB。、Momentum 和Lev ，Size 用来控制规模效
应，MTB。用来控制公司的增长效应，Momentum 用
来控制股票市场的动量效应，Lev 用来控制公司的
财务风险。
为了减少异常观测值对回归结果的影响，我们
对所有变量在 1％和99％的水平下进行缩尾处理
(winsorize)。同时为了便于比较自变量对运营绩效
影响的经济规模，我们标准化所有的自变量，因此
表2回归结果报告的是各变量的标准化系数。
表2给出了公司未来运营绩效对非预期增长
的市场营销开支的回归结果。表2第(1)列、第(2)
列分别给出了非预期增长的市场营销开支对公司
72
下一年ROA、CFO的影响。可以看到，AbMarket的回
归系数在5％的水平下均显著为正，AbMarket每增
加一个标准差公司下一年的ROA(CFO)会提升
0．106％(O．171％)。表 2第(3)列、第(4)列分别给出
了非预期增长的市场营销开支对公司未来三年
ROA、CFO的平均值的影响。可以看到，AbMarket的
回归系数在 l％的水平均显著为正，AbMarket每增
加一个标准差公司未来三年ROA(CFO)的平均值
会提升0．206％(0．272％)。
表 2 非预期增长的市场营销开支对
公司未来运营绩效的影响
(1) (2) (3) (4)
FR0A FCFO MnFR0A MnFCFO
0．106"* 0．171 } 0．206术jP 0．272 {
AbMarket
(2．01) (2．81) (2．98) (3．90)
0．128"* O．029 0．219"* -0．O75
Size
(1．98) (0．41) (2．57) (一0．93)
0．028 0．009 -0．092 0．069
MTB
(0．47) (0．13) (一1．17) (0．85)
0．052 -0．o07 -0．056 0．025
Momentum
f0．96) (-o．11) (-o．76) (0_34)
一 0．075 一O．O18 -0．047 -0．033
Lev
(一1．31) (一0_28) (一O．61) (一0．45)
0．4l4 0．091
ROA
l (5．78) f0．98)
0．067 0．112
△R0A
(1．11) (1．37)
0．276 k 0．245
CFO
f3．62) f2．62)
- 0．033 -0．097
△CFO
(-o．46) (_1．06)
N 270 264 202 197
注：回归系数为标准系数，括号里的数值为t统计量，“料 ’、
“料 ”
、“ 分别表示在1％、5％、10％的水平下显著。
总之 ，与Srivastava、Shervani和Fahey(1998)的
理论分析以及 Kim和 McAlister(2011)的实证证据
一 致，表2的实证结果表明非预期增长的市场营销
支出会增加农业上市公司的内在价值 ，在控制公司
特征的情况下，非预期增长的市场营销开支无论是
在短期还是在长期均显著改善了公司未来运营绩
效。
(二)非预期增长的市场营销开支与公司的股
票收益率
宏观锯济研宏2013年第11期
下面我们利用 Fama—French三因素模型(Fama
和French，1993)检验非预期增长的市场营销开支
与公司的股票收益率之间的关系。
在t年的5月初 ，根据非预期增长的市场营销
开支(AbMarket)的数值从小到大分为三个资产组
合 ，比例分别为农业上市公司数 目的30％、40％和
30％，依次标记为低、中和高AbMarket资产组合。从
t年5月份到t+1年4月份，我们将一直持有这三个
资产组合，然后根据总市值加权平均法计算月收益
率，最后用月收益率减去当月的无风险利率(一年
期定期存款的月利率)即可得到各资产组合每月的
超额收益率。
表3给出了低、中和高AbMarket资产组合的月
超额收益率 ，可以看到超额收益率随着非预期增长
的市场营销开支的增长单调递增。具体来说，低、中
和高AbMarket资产组合 的月超额收益率分别
为一0．32％(t统计量为一1．1O)、一0．19％(t统计量
为一1．87)和0．17％(t统计量为2．48)。高AbMarket资
产组合比低AbMarket资产组合的月超额收益率高
表3 AbMarket资产组合收益率与
Fama—French三因素模型
超额收益率(百分比) Fama—French 因素模型
AbMarket (百分比) MKT SMB HML
低 -0-32 -0．22 } 1．56 } 0．56}}} 0．04
t (-1．1 o) (一4．50) (8l35) (2．56) (0．19)
由 一0
． 19 —0．16 1．19} k O．18 0．04
t (一1．87) (一9．o4) (14_85) (2．12) (0．60)
高 O．17 0．12 1．O2 $ 0．16 O．08
t (2．48) (7．13) (10．06) (1．51) (O．99)
注 ：括号里的数值为t统计量 ，“ 、“$ 、“ 分别表示在
1％、5％、10％的水平下显著。
49个基点，且在 1％的水平下显著。
为了控制风险因素对各资产组合收益率的影
响，我们接下来利用Fama—French三因素模型进行
检验 。Fama—French三因素模 型包括市场因素
(MKT)、规模因素(SMB)和价值因素(HML)。各因
素的具体测算方法如下：MKT等于根据总市值加
权平均法计算的市场月收益率与无风险利率的差；
在t年的5月初，根据公司规模(Size)将所有上市公
司分为两个资产组合，低于规模中值的公司组合为
小公司资产组合(S)，高于规模中值的公司组合为
大公司资产组合(B)，用小公司资产组合的月收益
率减去大公司资产组合的月收益率即可得到SMB
的数值；在t年的5月初，根据账面市值比率的数值
将所有上市公司从小到大分为三个资产组合 ，比例
分别为上市公司总数目的30％、40％和30％，依次
标记为低、中和高账面市值比资产组合，用高账面
市值比资产组合的月收益率减去低账面市值比资
产组合的月收益率即可得到HML的数值。
从表 3可以看到 ，经过市场因素(MKT)、规模
因素(SMB)和价值因素(HML)三个风险因素调整
后的收益率随着非预期增长的市场营销开支的增
长单调递增。具体来说，低、中和高AbMarket资产
组合的月Ot值分别是一0．22％、一0．16％和0．12％。值得
注意的是 ，高 AbMarket资产组合的月Ot值在 1％的
水平下显著为正，这表明高AbMarket资产组合被
市场低估。同时还可以看到高AbMarket资产组合
的Ot值显著高于低AbMarket资产组合的0c值。
总之，表3的回归结果表明即使考虑了风险因
素后 ，非预期增长的市场营销开支会增加股票的收
益率。本文的实证结果证实了Srivastava、Shervani和
Fahey(1998)的 理 论 分 析 ，也 印 证 了 Joshi和
Hanssens(2004)以及Kim和McAlister(201 1)的实证
证据 ，表明非预期增长的市场营销开支会增加农业
上市公司的市场价值。
四、结论
大量的研究均强调市场营销支出对公司价值
的影响。本文以 l998—2O11年中国沪深 A股农业
上市公司为样本，考察非预期增长的市场营销开支
对公司价值的影响。实证结果证实非预期增长的市
场营销开支会增加农业上市公司的价值。研究发现
非预期增长的市场营销支出会增加农业上市公司
的内在价值；在控制了规模效应(Size)、增长效应
(MTB)、动量效应(Momentum)和财务风险(Lev)的
情况下，非预期增长的市场营销开支显著改善了公
司未来运营绩效。研究同时发现非预期增长的市场
营销开支会增加农业上市公司的市场价值 ，在控制
风险因素(MKT、SMB和HML)的情况下，非预期增
长的市场营销开支会提升公司的股票收益率。显
然 ，本文的实证证据能为农业上市公司管理层以及
73
宏巩锂济研 201 3-~ 1 1期
政府部门提供决策依据。
首先，非预期增长的市场营销支出能够并给公
司带来额外的竞争优势。因此市场营销支出是必须
的，这是创建品牌并使农业上市公司做大做强的重
要保证。由于农业生产周期较长，如果市场营销不
到位，即使公司的产品再好，也很难被农户和消费
者认知和购买。以杂交水稻为例，杂交水稻近20年
内为中国增产粮食3000多亿公斤，是确保中国粮
食安全的定海神针。虽然杂交水稻种子这个产品非
常优秀，但是早期的推广过程却相当艰苦，基本是
靠国家的行政干预而不是市场营销来推动的。从杂
交水稻的例子可以看到，即使产品非常优秀，市场
营销也是不可或缺的。
其次，虽然非预期增长的市场营销支出能增加
农业上市公司的价值，但这并不意味着农业上市公
司可以无限制地增加市场营销支出。这是因为：第
一
，本文仅仅证实了非预期增长的市场营销支出能
增加农业上市公司的价值；第二，市场营销支出必
须有效才对公司发展具有持续性，才能为消费者创
造更多的价值；第三，大量的文献已经证实如果公
司市场营销支出增长过快往往意味着公司内部成
本 失 控 (Amir、Lev和 Sougiannis，2003；Covrig和
Low，2005)。
再次，建议政府部门为农业上市公司的市场营
销支出提供政策上的优惠。例如可以考虑给予更多
的税收抵扣优惠，这可以鼓励农业上市公司增加非
预期增长的市场营销进而提高运营绩效和核心竞
争力。
注释 ：
①即市场营销支出的价值相关性(value relevance)。
②例如与销售收入成正比。
③控制变量包括规模效应(Size)、增长效应(MTB)、动
量效应(Momentum)和财务风险(Lev)。
参考文献：
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(作者单位：东北财经大学投资工程管理学院)
责任编辑 希 雨
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(作者单位 ：西南大学经济管理学院、中国人民
大学财政金融学院、温州大学城市学院、西南大学
经济管理学院)
责任编辑 徐敬东
