风险及其防范
安徽财经大学 张传明
一
、开放式基金的风险分析
开放式基金，是相对于封闭式基金的一种叫
法，它是指发行总额不固定，基金单位总数随时
增减的一种投资基金，投资者可以按基金的报价
在规定的营业场所申购或赎回基金单位。
近年来开放式基金的品种和数量不断增加，
已成为广大投资者进行投资的主要对象。由于基
金发行时，发行机构的宣传大多偏重其收益性，往
往使投资者忽略了其中的风险。但随着股票市场
的波动，许多基金的净值已低于基金单位的发行
价，表现出明显的投资风险，应当引起我们的重
视。开放式基金的风险是投资者投资于开放式基
金时取得投资收益的不确定性。由于证券投资基
金主要投资于证券市场，因此，证券投资基金风险
主要来源于证券市场的风险。对风险最基本的分
类是将风险分为系统性风险和非系统性风险，这
种分类也是对风险最基本的一种分类方法。
(一)开放式基金的系统性风险。
开放式基金的系统性风险是指由于基金投
资于证券市场，而证券市场本身所具有的风险，
必然会对基金产生影响。这种风险对于开放式
基金而言是外部的、无法在组合投资中被分散
掉，是所有投资于证券市场的投资者均要承担，
由市场共同性因素影响所发生的风险。
1．政策性风险。政策性风险是指政府有关
证券市场的政策发生重大变化或有重要举措 、法
规出台，引起证券市场的波动 ，从而给投资者带
来的风险。
政府对本国证券市场的发展通常有一定的
规划和政策，用来指导市场的发展和加强对市场
的管理。政府关于证券市场的规划和政策一般
应当是稳定的，但是，我国证券市场作为新兴的
证券市场，由于管理层对证券市场发展的规律认
识不足、法规体系不健全、管理手段不充分，可能
会出现政策的反复，其对证券投资的影响非常
大。由于证券市场政策是政府指导、管理整个证
券市场的手段，一旦出现政策变化，几乎所有的
证券都会受到影响，因此属于系统风险。
2．经济周期性波动风险。经济周期性波动
风险是指证券市场行情周期性变动，进而引起开
放式基金收益率不确定的风险。这种行情变动
不是指证券价格的日常波动和中级波动，而是指
证券行情长期趋势的改变。
证券市场行情变动的决定性因素是经济周
期的变动。经济周期是指社会经济阶段性的循
环和波动，是经济发展的客观规律。证券市场作
为国家经济的“晴雨表”充分反映了经济发展的
周期性。经济周期的变化决定 了企业的景气和
效益，这是证券市场行情的最为重要的基石。证
券行情随经济周期的循环而起伏变化，引起股票
价格随之波动，开放式基金主要投资于股票市
场，股票价格的波动使得基金的整体收益水平变
化，从而影响投资者的收益水平。
3．利率风险。利率风险是指银行(市场)利
率变动引起证券投资收益变动的可能性。市场
利率的变化会引起证券价格变动，并进一步影响
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证券投资的收益性。从而间接影响到主要投资
于证券市场的开放式基金。利率与证券价格呈
反方向变化，即利率提高，证券价格水平下降；利
率下降，证券价格水平上涨。当利率变动时，各
种金融资产的利率和价格都会作出灵敏的反应，
由于开放式基金主要投资于证券市场。所以，利
率变动会对开放式基金产生间接的影响。
4．购买力风险。购买力风险又称通货膨胀
风险，是指由于通货膨胀、货币贬值给投资者带
来实际收益水平下降的风险。在通货膨胀情况
下，随着商品价格的上涨，证券价格也会上涨，投
资者的货币收入有所增加，但实际收入的增加则
存在不确定性。开放式基金的购买力风险表现
为，基金的收益主要通过现金的形式分配，而现
金在发生通货膨胀时会产生购买力下降的现象，
从而使证券投资基金的实际收益率下降。
(二)开放式基金的非系统性风险。
开放式基金的非系统性风险是指由于个别
证券的价格变化对开放式基金收益产生影响的
风险，它通常是由某一特殊原因引起，与整个证
券市场的价格不存在系统、全面的联系。这种因
行业或企业自身因素改变而带来的证券价格变
化与其他证券的价格、收益没有必然的内在联
系，不会因此而影响其他证券的收益。我们通常
所讲的开放式基金的风险，主要是指它的非系统
风险。由于它的来源是非全局性的、理论上可以
通过基金管理公司的操作进行防范、化解的具体
风险。一般包括：
1．流动性风险。对基金投资者而言，投资
于开放式基金时有可能发生基金难以“变现”脱
手的流动性风险。在开放式基金中，为了避免行
情的突然下挫时，投资者大量“赎回”而危及基
金的操作，基金管理者在基金契约中制定有限制
性赎回条款，规定某日赎回金额占基金总资产净
值超过某一比例时，基金管理公司有权暂时停止
辩
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锯衙硒宪孝考2006-g-g 72期(总第2032期)
者可以随时提出申购和赎回的要求 ，基金份额可
以增减变动。如果经营业绩不佳或者受外部市
场状况的影响，随时都有可能面临投资者大量赎
回的风险，如果基金不能保持资产良好的流动
性，当面临大量的赎回风险时，甚至会出现清盘
的风险。所以从某种意义上说，潜在的赎回风险
是开放式基金最大的风险。
5．机构运作风险。开放式基金由多个机构
提供各种服务，这些机构的运作存在诸多风险，
主要包括：
(1)系统运作风险：指基金管理人、基金托
管人、注册登记机构或代销机构等当事人的运行
系统出现问题时，给投资者带来损失的风险。
(2)管理风险：指基金运作各当事人的管理
水平对投资人带来的风险。例如基金管理人的
管理能力决定基金的收益状况，注册登记机构的
运作水平直接影响基金申购赎回效率等。
(3)经营风险：指基金运作各当事人因不能
履行义务，如经营不善、亏损或破产等给基金投
资人带来的资产损失风险。
二 、开放式 基金风险的防范
投资者无法控制总体市场行为，也就是说投
资者无法控制由所有证券价格变动引起的“系统
性”投资风险。但通过多样化投资，就能减少由于
某一特定行业和证券有关的“非系统性”风险。从
这个意义上讲，投资多样化是指把投资资金有选
择地分散投放到各种证券上去，这样就大大地减
少了未来收益的不确定性，或者按照一般市场指
数的相应结构分散投资以取得一般收益。在理论
上，基金管理人对基金资产进行组合投资可以将
非系统性风险完全化解，但是在防范一些具体风
险时，基金管理公司也应该加以重视，小心对待。
下面笔者就如何防范这些具体性风险加以讨论。
(一)流动性风险防范。
基金的业绩表现是保证开放式基金资产长
期稳定增长的根本，为保证开放式基金健康稳步
发展，除了需要基金管理公司努力保证基金有良
好的业绩外，还需借鉴国外成熟的管理经验，采
取相应对策保持开放式基金的流动性。
1．日常赎现的备用金，保持一定比例债券，
根据需要适时调整持有量。由于投资者卖出基
金单位的时间、频率和份额不确定，为预防投资
者中途抽回现金，基金管理人要从所筹资金中提
取一定额度的备用金以现金或债券形式存放，以
备日常赎现需要。对开放式基金保持一定比例
备付金和债券是国际上的通行做法。我国所规
定的基金投资于国债的比例不低于该基金净资
产的20％，但对于现金持有比例未作具体规定。
2．通过银行间同业市场，为基金开拓广阔
的“场外”融资渠道。开放式基金的流动性风险
具有很强的阶段性，通常伴随突发性股市系统风
险的出现而产生，当股市开始回升时，这种风险
便逐渐解除。基金可以进入银行间同业市场获
得临时性资金需要，解除这种风险。 ‘
3．向商业银行申请临时陛贷款，解决临时性
的赎现资金需要。从国际通行做法看，均允许银
行向基金提供短期贷款。目前最有可能与基金管
理公司建立信贷关系的银行应该是各基金的托管
行，这些银行不仅实力雄厚，而且对所托管基金的
合理性经营、风险监督具有监控职责，所以能够适
时了解所托管基金的基本情况及风险状况，并及
时向基金提供贷款支付解决其流动I生问题。
(二)内部人控制风险的防范——完善证券
投资基金的治理结构。
基金业发展的核心问题是如何保护投资者
权益，防止“内部人控制”风险，树立投资者对基
金的信心。如果说公司治理结构是现代资本市
场基础的话 ，那么基金治理结构则是基金业赖以
生存和发展的基础。与有效的公司治理结构一
样，有效的基金治理结构能在最低的成本下实现
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投资者利益最大化。
作为一种集合投资工具，基金能实现安全
性、流动性和收益性的统一，是受广大中小投资
者欢迎的投资工具。基金具有一定的派生性，存
在较长的委托代理链条，信息不对称所导致的道
德风险问题异常突出。基金作为集合投资能否
有效地分散投资风险，实现较为稳定的收益，取
决于基金经理人员的业务能力和敬业精神。因
此，消除基金经理人的道德风险，确保基金管理
人与基金持有者的利益一致，就成为最为关键的
问题。而建立一套有效的基金治理结构，形成制
衡与激励机制，就是防范开放式基金内部人控制
风险的关键。
有效的基金治理结构就是通过对基金的有
关当事人的行为进行必要的激励和约束，使基金
能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在
一 定的成本下为投资者获取较高的回报。一般
认为，基金治理结构包括以下几个方面：一是基
金有关各方的制度安排(法律规定和在法律基础
上的合约安排)，规范基金管理人的行为，同时设
立相应的机构来保护基金财产，监督基金内部人
的行为。二是外部市场压力，市场对基金管理人
和其他有关受托人的压力，即直接更换基金管理
人或其他受托人，或以赎回的方式以脚投票。三
是报酬机制，由于基金管理人和其他受托人的努
力程度不是可以直接观察的，建立一套好的报酬
机制和相应的补偿制度是非常必要的。
目前，我国开放式基金的组织形式都是契约
式基金，契约型基金的治理结构中包含了基金持
有人、管理人和托管人三方，其权利义务由信托
契约确立。在理论上，基金管理人受基金持有人
和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的
发展现状来看，其治理结构存在结构性缺陷，未
能形成对基金持有人、管理人和托管人相互制衡
的金三角关系，不利于保障投资者的权益。
笔者对完善我国开放式基金的治理结构提
出以下构想：
1．结构创新：设立独立的受托机构。为了切
实维护投资者的利益，解决投资者利益主体缺位
问题，应该将投资人作为委托人，聘请独立的受托
人，设立独立的受托机构。为了强调该机构的独
立性，首先该机构应具有独立的法律地位，不作为
基金管理人或托管人的内部机构，而且独立委员
应在50％以上。而独立机构由基金发起人提名和
任命，发起人大会应有任免权和更换权。
2．配套程序创新设计。为实现上述治理结
构的设计，需要对现行基金的发起、设立等相关
配套程序作出相应的调整。
在由特定发起人发起设立证券投资基金时，
应由主发起人提名、发起人全体通过决议任命受
托机构。该机构的人数可设置为7一一10人，且
50％以上为独立委员，独立委员应在名义上和实
质上独立于基金相关各方(发起人、候选管理人
和托管人)。当基金向公众发售基金单位时，招
募说明书应详细披露受托机构与各委员的详细
资料和联络方式，以备查询。在基金成立后，受
托委员会成为基金持有人在法律上的利益代表，
并负有相应的权利与义务。若受托委员会未能
尽职履行职责给基金持有人造成损失，则持有人
大会可以依据信托法向受托机构追偿，全体委员
承担连带责任(在具体决议事项中保留与决议不
同意见的委员可免责)。受托机构委员应获得固
定薪酬，薪酬由发起人提议 ，基金成立后由持有
人大会决议通过。
受托机构成立后，由受托机构选聘管理人和
托管人，并由受托机构作为潜在全体基金持有人
的法律信托代表，以独立机构的名义与管理人和
托管人签订代理合同或转信托合同。当基金向公
众发售基金单位时，招募说明书应详细披露管理
人和托管人的详细资料与联络方式，以备查询。
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堡 雯查麦 006一年第72期(总第2032期)
公众在选择购买基金单位时，受托机构、管理人以
及托管人的诚信度都将成为重要的考虑因素。
基金成立后，若管理人或托管人未能尽职履
行职责给基金持有人造成损失，则受托机构应按
照所签订的契约向其追偿，并可向持有人大会提
议更换管理人或托管人。
3．健全基金管理公司本身的公司治理结
构。在当前的法规架构下，基金管理公司作为基
金的主要发起人和候选管理人，在证券投资基金
治理结构中居于非常重要的地位，因此其诚信程
度和职业道德是基金规范运作的决定性因素之
一
。 从这个意义上说，基金管理公司本身治理结
构的完善与否就显得非常关键。
目前我国证监会已经对基金管理公司的治
理结构提出了明确的规范要求，其中包括必须设
立独立董事制度，而且独立董事的人数要占到董
事会成员的 1／3，而且大股东的董事数量不得多
于独立董事的数量。独立董事制度的建立无疑
有助于提升董事会决策的专业水准，遏制大股东
的关联交易行为，从而提高基金的治理效率。因
此独立董事制度的继续完善是非常重要的工作。
(三)大面积赎回风险的防范。
开放式基金面临的最大风险是投资者大面
积赎回的风险。投资者赎回基金股份的原因很
多，有的是因为基金本身盈利能力下降，有的是
因为投资者需要套现，有的则纯粹是因为投资者
不理性，在某种不利消息的刺激下恐慌性的抛出
基金单位。由于投资者的投资意识较为淡薄，承
担风险的能力也相对较弱，笔者认为应从以下几
方面对可能发生的大面积赎回进行防范。
1．在数量上对赎回进行限制。根据 国际惯
例，规定单个基金单位最大数量不超过在外发行
基金单位总数的10％，若超出，可以暂停赎回；对
于机构投资者，由于其赎回对基金运作影响极大，
可以规定，凡认购在500万元以上的投资者，每次
赎回不得超过其总量的30％。根据《开放式投资
基金暂行管理办法》，开放式基金单个开放日，基
金净赎回申请超过10％时，为巨额赎回。巨额赎
回发生时，基金经理人在当日接受赎回比例不低
于基金总份额的10％的前提下可以对其余赎回申
请延期办理。对于发生连续巨额赎回，基金经理
人可按招募说明书载明的规定暂停接受赎回申
请；已接受的赎回申请可以延缓支付赎回款项。
2．在费用上对赎回进行限制。这个原则主
要是鼓励申购，防止赎回，具体有下面这些方法：
(1)设风险歧视费用，即对不同风险的子
基金收取不同的赎回费，例如可将小企业股票
基金的赎 回费定为 3％，将成长性基金的赎回
费定为2．5％，将价值一成长组合性基金的赎
回费定位2％，等等。
(2)如果在一个赎回日里，单个基金累计接
受赎回的委托总数超过基金发行在外 5％时，实
行歧视性的赎回费，向上浮动 1个百分点，其他
的基金则不受影响。
(3)设计或有赎回费，此项费用只在投资者
购入基金的头几年内赎回时收取，而且收取的费
率随着持有年份的增加而减少，直至为零。
3．为投资者提供替代方式。为减少赎回，
尽量将投资者的资金留在基金内，基金允许投资
者在5种子基金之间转换，只收取转换费不收取
其他手续费。这样，投资者就可以在股票市场不
利时将资金从股票基金转移到国债基金，在市场
有利时，投资者可以很方便地将资金转到其他自
己想持有的基金中，并且不需转换费。这对希望
在证券市场牟利又不想承担太大风险的投资者
无疑是极具诱惑的。
4．保持畅通的筹资渠道。当基金真的发生
大面积赎回时，能筹得足够资金缓冲来自赎回的
压力，渡过难关，以降低赎回风险。其方法前面
已经述及，这里就不再赘述。
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