债 券债券实务经济结构转型背景下产业债筛选策略摘要：2013年是中国经济发生重要转折的一年,经济结构转型使产业债行业分化明显。本文通过设立二维风险指标，对各行业的经营风险、财务风险进行综合分析定位，结合刘丹 各行业融资成本敏感性分析，来进行产业筛选，并在此基础上提出个券精选的相关投资建议。王正昌关键词：经济结构转型 产业债 二维风险指标经济结构转型使产业债行业分化明显设立二维风险指标进行产业筛选2013年是中国经济发生重要转折的一年，中（一）经营风险国经济和金融市场都经历着前所未有的结构性变如果一个行业的竞争不够充分，企业可以化。过去10年以外贸出口为导向、由政府主导投通过垄断市场获取垄断利润，那么其营业利润率资的经济增长方式将不可持续，中国经济将进行会保持相对的高位稳定。一个行业的竞争越激烈，产业结构调整，从依靠外需转为内需拉动，从依尤其是红海市场，那么该行业的经营风险就会越靠投资转为消费驱动的经济增长模式。由此，产大，具体表现在该行业的营业利润率会随着竞争业发展也面临转折，过剩产能行业将会经历痛苦不断下降。对于完全竞争的行业，当市场发展成熟，的去杠杆过程，而像环保、传媒等新兴产业将迎其营业利润率也会很稳定，但会保持在很低的水来景气周期，步入快速发展阶段。因此,在产业平。因此，营业利润率的高低和变动是否剧烈都发展冷热不均的情况下，各行业相关的产业债表反映着行业经营风险的大小。另外此项指标还能现也会出现明显分化。对投资者而言，有必要从体现宏观环境、政策环境等其他外部冲击对企业中观层面对产业债进行分行业筛选，优中选优，经营造成的影响，因此，可以认为是一个综合的从而选择更合适的投资标的。反映经营风险的指标。CHINABOND2014. March 57
债 券债券实务以下，笔者综合考虑各个行业营业利润率行业趋势向好，其他行业趋势明显变差。受金融的水平值和波动值（level and volitility）对不同危机影响波动性比较剧烈的行业包括：公用事产业的经营风险进行分析。为了平滑宏观环境等业、交通运输、化工、信息服务行业，其中，化工、因素造成的短期波动，将某个行业近3年的平均交通运输行业最近几年下降明显，2013年相对平营业利润率视为该指标的水平值，旨在把握趋势，稳，信息服务行业最近几年表现趋于平稳，公用而将近3年的平均营业利润率与过去8年的平均事业最近两年趋势变好明显。房地产、餐饮旅游、营业利润率的变化比例作为趋势变动值，把握行医药生物、交运设备、机械设备、电子等行业表业营业利润率趋势变动情况。另外，通过计算该现相对平稳（见表1）。指标2007—2013年7年的方差，来体现营业利（二）财务风险润率波动情况，反映行业受外部环境等影响的波本文主要通过四个参数来评测不同行业的财动风险。然后分别对各行业的这三个值进行排序，务风险。包括：资产负债率（资本结构）、速动比并给予30%、40%、30%的权重进行加总得出一率（短期偿债能力）、经营活动产生的现金流量净个综合的排名，这个排名综合度量了行业营业利额占营业收入比（现金生成能力）；带息债务与归润的水平、趋势变动、利润水平波动情况，反映属母公司股东的权益比（带息债务负担）。主要考各行业的相对经营风险。察这些财务指标的水平值和趋势变动值。从行业来看，2007年以来，营业利润率具有1.资产负债率明显趋势性变动的是食品饮料、家用电器、采掘、资产负债率衡量的是企业的资本结构，资产有色金属、黑色金属行业，食品饮料、家用电器负债率可以部分反映企业的财务风险。通常来说，企业资产负债率越高，那么债务违约的风险也就越大。但是由于不同行业的经营方式不同，有其表1 各行业经营风险得分（2013年三季度）不同的运营特征，所以仅仅看资产负债率有失偏行业经营风险得分行业经营风险得分颇，因此本文还将行业的平均资产负债率与其过食品饮料机械设备去4年的平均资产负债率做个比较，以分析其变医药生物公用事业化趋势，称其为趋势变动值。家用电器农林牧渔资产负债率是相对稳定的指标，变动一般纺织服装轻工制造不大。从时间序列上看，近3年各行业的资产负房地产信息服务债率排名相对比较稳定。房地产行业、建筑建材电子采掘行业等的资产负债率较高，近3年来整体超过了交运设备信息设备%，而食品饮料和医药生物行业的资产负债率建筑建材交通运输较低，均在40%左右。但是结合时间序列数据看，餐饮旅游化工相对平静的资产负债率下暗流涌动，有些行业的综合有色金属资产负债率在快速上升，其中可能蕴含着较大的商业贸易黑色金属数据来源：Wind资讯，由中国银河证券研究部加工整理财务风险；而有些行业的资产负债率不变甚至下58债券
债 券债券实务降。房地产行业不仅资产负债率高，而且变化值图1 各行业资产负债率综合排名（2013年三季度）也非常大，相对于其他行业，房地产业由于更能2011ेጹࢇಇఁ获得贷款或者通过信托等途径获得负债融资，且2012ेጹࢇಇఁ受政策调控等，波动较大。当前，房地产行业的2013ෙल܈ेጹࢇಇఁ资产负债率长期保持高位，值得警惕。此外，电 ๋ᆃଙ ݝںׂ25 ݢኯޜጎ子行业资产负债率变动很大，而医药生物、公用 ॺዾॺ ֕ᆃ୫ᆴ20 ূຌ ᅅᄱิ事业、食品饮料行业等的资产负债率增加不多，15尤其是食品饮料行业，其资产负债率在下降，之 ጹࢇ ౫ଠథᇌ10所以出现这种局面，笔者认为是因为食品饮料行5 ᆶূຌ ऐႁยԢ0业利润率高，现金流充足，而且行业资本支出不多， ཚሏ ႑တޜခ所以导致了该行业的资产负债率下降。对于公用 ฆᄽஹᅟ ൟ߾ሰ事业，资产负债率虽然较高，整体负债率在60% ࣅ߾ ۉጱ以上，但相对保持平稳。 ॆᆩۉഗ ሏยԢ结合水平值和变动值，可以得到一个加权排 ࠅᆩ๚ᄽ ႑တยԢ ֑ਢ名，其中水平值排名比重是60%，变动值排名比数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部重是40%。整体而言，加权排名相对稳定。在资产负债率这一项上，可以看出食品饮料、医药生图2 各行业速动比率综合排名物、机械设备得分相对较低，表现较好，而房地产、建筑建材、有色金属等得分较高，表现不佳（见图1）。3122ෙल܈ेጹࢇಇఁ2.速动比率3123ෙल܈ेጹࢇಇఁ3124ෙल܈ेጹࢇಇఁ速动比率又称酸性测验比率，是指速动资产对流动负债的比率，它是衡量企业流动资产中可!๋ᆃଙ!ۉጱ36!ݢኯޜጎ以立即变现用于偿还流动负债的能力，反映企业!ॺዾॺ!ऐႁยԢ31的短期偿债能力。!ݝںׂ!႑တޜခ26由于速动比率具有季节性的特点，所以本文!ূຌ!ॆᆩۉഗ21使用的是2000年至2013年三季度的数据。本文6!֑ਢ!ࠅᆩ๚ᄽ1分别对22个一级子行业的行业整体速动比率的!ሏยԢ!ཚሏ水平值和趋势变动值进行排名，排名越低表示速!႑တยԢ!ൟ߾ሰ动比率越高或者速动比率减少得越少。和资产负!ࣅ߾!౫ଠథᇌ债率的情况类似，各行业速动比率的绝对值排名!ጹࢇ!ᅅᄱิ基本上比较固定，但是结合具体数据看，不同行!֕ᆃ୫ᆴ!ฆᄽஹᅟ!ᆶূຌ业的变化趋势不同，有的行业的速动比率在上升，反映其短期还债能力提高，而有的在减小，反映数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部CHINABOND2014. March 59
债 券债券实务其短期还债能力降低，债务违约风险上升。其中图3 各行业经营活动产生的现金流量净额/营业收入最突出的就是电子行业速动比率的大幅下滑，造3122ෙल܈ेጹࢇಇఁ成这种现象的原因可能是电子行业担心货源问题3123ෙल܈ेጹࢇಇఁ3124ෙल܈ेጹࢇಇఁ大量囤货，导致电子行业的库存大幅增加。对于信息服务、公用事业等行业，其速动比率下降的!ࠅᆩ๚ᄽ!ݝںׂ36!ॆᆩۉഗ速度减缓，而信息设备、化工等行业的速动比率!ጹࢇ!ۉጱ31!ሏยԢ!ূຌ加速下降，表明其短期偿债能力持续恶化。26最后，本文通过对水平值和变动值综合考虑!ॺዾॺ!ݢኯޜጎ21来给出评价，由于不同行业运营方式不同会导致6!႑တยԢ!႑တޜခ1比较大的速动比率差距，因此更需关注变化趋势，!ࣅ߾!๋ᆃଙ所以给水平值40%的权重，变动值60%的权!౫ଠథᇌ!ཚሏ重。由图2可以看出，食品饮料行业仍然表现最好，!ऐႁยԢ!֕ᆃ୫ᆴ信息服务、公用事业、家用电器等行业的相对表!ฆᄽஹᅟ!ൟ߾ሰ现在不断改善，化工行业的相对表现在恶化，房!ᅅᄱิ!֑ਢ!ᆶূຌ地产、黑色金属一直表现不佳。数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部3.经营活动产生的现金流量净额/营业收入(整体法)经营活动产生的现金流量净额占营业收入图4 各行业带息债务/股东权益比比反映的是企业的现金生成能力，如果一个企业!经营活动产生的现金流量净额占营业收入比越高，3122ෙल܈ेጹࢇಇఁ3123ෙल܈ेጹࢇಇఁ那么该企业财务违约的可能性就越低。本文使用3124ෙल܈ेጹࢇಇఁ2000年至2013年申万22个一级子行业（金融服!ॆᆩۉഗ务业除外）的三季报数据，采用与上文同样的方36!ॺዾॺ!ऐႁยԢ31法进行研究。!ݝںׂ!႑တޜခ26各行业经营活动产生的现金流量净额占营业!ূຌ!ۉጱ21收入的比相对排名基本不变，但是有色金属行业6!ᆶূຌ!႑တยԢ表现出变差的趋势，再看实际数据，确实近几年1来是在不断下降的。房地产行业经营活动产生的!ጹࢇ!ൟ߾ሰ现金流量净额占营业收入的比波动特别剧烈，比!ཚሏ!֑ਢ如行业龙头万科时而为正，时而为负，这可能与!ࣅ߾!ሏยԢ房地产业的开发周期相关。!ࠅᆩ๚ᄽ!ฆᄽஹᅟ再按照水平值排名60%的权重、变动值排名数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部40%的权重计算得出综合得分（见图3），公用事60债券
债 券债券实务业的得分在下降，表明其相对其他行业的现金生综合来看，食品饮料行业的排名非常稳健，一直成能力在增强，食品饮料行业的得分在上升，表排名第一，这与过去几年食品饮料行业的景气程明其现金生成能力在减弱，而其他行业的得分都度有关，化工行业、建筑建材相对表现逐渐变差，震荡剧烈。公用事业、信息服务、机械设备行业相对表现逐4.带息债务与归属母公司股东的权益比渐走好，而房地产行业、黑色金属行业一直面临由于在会计报表中，企业的债务统计中包含相对较大的财务风险。采掘、电子行业表现严重正常经营活动产生的应付账款，而为了了解企业恶化。资本融资债务的比重，本文研究带息债务与归属（三）各行业风险综合定位母公司股东的权益比。综合考虑各行业经营风险和财务风险，通过如果一个公司带息债务与归属母公司股东的二维图定位各行业所处的位置（见图5），优先选权益比越高，那么说明该公司的融资主要是来自择经营风险和财务风险均较低的行业，包括食品于债券或银行贷款，那么该公司的还债压力就比较大，支付利息压力会比较大，那么相对而言债表2 各行业财务风险综合排名券违约的风险也就更大。如果排名越低，则表明2013年较行业2011年2012年2013年2012年变动该行业的整体带息债务与归属母公司股东的权益食品饮料2110比越低，表现越好。纺织服装7220从静态角度看，各行业带息债务与归属母机械设备1783-5信息服务12104-6公司股东权益比的排名是相对稳定的，只有化工、家用电器1665-1有色金属的相对排名在逐渐上升，家用电器行业公用事业20206-14的相对排名在逐渐下降（见图4）。交通运输5137-6从动态的角度看，各行业的变化趋势不同，轻工制造9158-7农林牧渔8594建筑建材、黑色金属、采掘业、综合、房地产行医药生物61210-2业带息债务与归属母公司股东的权益比一直在上商业贸易119112升，而食品饮料行业的这一指标比例在小幅下降。有色金属151812-6大部分行业的综合排名得分比较稳定，但是餐饮旅游191613-3综合47147公用事业、家用电器行业的综合排名得分在逐渐化工1314151降低，显示出其债务利息负担相对的在逐渐减小，信息设备1011165有去杠杆的趋势；而化工行业的综合排名得分在交运设备181917-2逐年增加，表明该行业的整体债务情况不容乐观。采掘341814黑色金属222219-35.综合评估结果房地产212120-1本文通过4个因素考量了各行业的财务风险建筑建材1417214状况，最后给各变量相等的权重，得到最终的排电子132219名得分，以全面评估各行业的财务风险（见表2）。数据来源：中国银河证券研究部加工整理CHINABOND2014. March 61
债 券债券实务饮料、纺织服装、家用电器、医药生物、机械设10%的数据取平均值，排序方法是按照2013年备、公用事业等；交运设备、房地产、建筑建材、三季度平均值由大到小依次排列，可以发现各行电子等行业经营风险不大但财务风险较大；信息业投入资本回报率趋势性下降明显。投入资本回服务、交通运输、农林牧渔、有色金属等财务风报率相对比较高的行业对融资成本上涨承受能力险不大但经营风险较大；采掘、信息设备、化工、较强。食品饮料、医药生物、家用电器、信息服黑色金属等行业财务风险和经营风险都很大，应务行业对融资成本抬升的承受能力较强，公用事予以规避。业表现平稳，相比之下，机械设备、电子、信息（四）融资成本敏感性分析设备行业下降趋势明显，但仍具有一定承受能力，企业对融资成本的承受能力取决于其投入资其他行业对融资成本上涨承受能力较弱，尤其是本回报率（ROIC）水平。投入资本回报率可以反黑色金属行业，只能进入被动去杠杆过程（上市映企业对于债券利率的敏感程度。如果一家企业公司的财务指标相对较好，会高估整个行业的资的ROIC越高，则其对债券利率的敏感度越低，债本回报水平）。券利率的变化对其债券融资的影响越小。当资本回报率高于融资成本时，企业有扩张意愿；反之，优选产业再精挑个券企业的扩张意愿较弱。表3是申万22个一级子行综合考虑经营风险和财务风险，本文认为食业的平均ROIC，计算方法是提取出各行业中的上品饮料行业、家用电器、医药生物行业等的投资市公司，然后再分别剔除掉排名前10%和排名后机会更大，信息服务行业也存在不错的投资机会。而采掘、黑色金属行业存在的风险较图5 2013年三季度各行业财务风险、经营风险评估定位图大。2013年度下调评级的主体集中在25钢铁、煤矿、航运等行业。对于房地ۉጱ20ॺዾॺ产行业，其财务风险较大，经营风险ݝںׂূຌ15ሏยԢ֑ਢ႑တยԢ不大，投资建议是ࣅ߾ጹࢇ֕ᆃ୫ᆴ౫ଠథᇌ选择房地产行业财ᆶূຌᅅᄱิฆᄽஹᅟ10ൟ߾ሰࠅᆩ๚ᄽཚሏॆᆩۉഗ务状况良好的行业႑တޜခऐႁยԢ龙头。ݢኯޜጎ5结合市场上的๋ᆃଙ企业债情况，发债0主体主要集中在采0510152025掘、交通运输、电ঢ়ᆐޅ၃62债券֎ခޅ၃
债 券债券实务力、建筑行业以及社会服务方面的企业，因此投细分子行业，并对房地产行业、信息服务行业进资组合建议是重点配置食品饮料、公用事业和医行精心挑选，给予一定的配置，对于交通运输、药生物行业，机械设备行业需要选取有竞争力的建筑等行业保持跟踪，筛选合适的标的。表3 各行业投入资本回报率ROIC（单位：%）申万一级行业2010年报2011年报2012年报2013年三季度季报农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 综合 数据来源：Wind资讯，中国银河证券研究部加工整理作者单位：刘 丹 中国银河证券股份有限公司研究部 王正昌 北京大学国家发展研究院责任编辑：印 颖 夏宇宁CHINABOND2014. March 63
