对我国私募证券投资基金制度的完善的建议
目 录
一、私募基金的界定……………………………………………………………………
二、我国私募基金目前的发展状况……………………………………………………
三、我国私募证券投资基金存在的客观必然性………………………………………
(二)居民私人财富和社会公共财富大幅增长并产生了多种层次的投资需求…
(三)私募证券投资基金具有自身独特的优势 ……………………………………
四、我国私募证券投资基金存在的问题………………………………………………
(一)私募证券投资基金合法性模糊………………………………………………
(二)对私募证券投资基金的监管混乱……………………………………………
(三)资本市场存在私募证券投资基金发展的制约因素…………………………
(四)部分私募证券投资基金运作极不规范………………………………………
五、规范我国私募证券投资基金发展的建议…………………………………………
(一)明确私募证券投资基金的法律地位…………………………………………
(二)适度审慎监管…………………………………………………………………
[摘要]金融危机后,私募基金在我国继续繁荣发展。但也应看到,私募基金由于其运作的特点和模式,但也可能在新的层面上产生新的风险,如法律风险、操作风险、信用风险和系统性风险等。这些风险的存在,将限制我国并不发达的金融市场对私募基金的接受程度。对此,文章提出,应加快私募基金的立法,加大对私募基金资金来源结构的风险控制,建立健全外部监管等措施,以为私募基金的规范发展提出合理化建议和健康路径。
[关键词]私募基金 风险 监管
私募基金的界定
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的,因此它又被称为向特定对象募集的基金。与封闭基金、开放式基金等公募基金相比,私募基金具有十分鲜明的特点,也正是这些特点使其具有公募基金无法比拟的优势。
（一）私募基金的定义
基金，作为一种专家管理的集合投资制度，在国外，从不同视角分类，有几十种的基金称谓，如按组织形式划分，有契约性基金、公司型基金；按设立方式划分，有封闭型基金、开放型基金；按投资对象划分，有股票基金、货币市场基金等等。在我国，金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种，一种是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。
所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。
（二）私募基金的特点
私募股权基金的运作方式是股权投资，即通过增资扩股或股份转让的方式，获得非上市公司股份，并通过股份增值转让获利。
股权投资的特点包括：
1.股权投资的收益十分丰厚。与债券投资获得投入资本若干百分点的孳息收益不同，股权投资以出资比例获取公司收益的分红，一旦被投资公司成功上市，私募股权投资基金的获利可能是几倍或几十倍。
2.股权投资伴随着高风险。股权投资通常需要经历若干年的投资周期，而因为投资于发展期或成长期的企业，被投资企业的发展本身有很大风险，如果被投资企业最后以破产惨淡收场，私募股权基金也可能血本无归。
3.股权投资可以提供全方位的增值服务。私募股权投资在向目标企业注入资本的时候，也注入了先进的管理经验和各种增值服务，这也是其吸引企业的关键因素。在满足企业融资需求的同时，私募股权投资基金能够帮助企业提升经营管理能力，拓展采购或销售渠道，融通企业与地方政府的关系，协调企业与行业内其他企业的关系。全方位的增值服务是私募股权投资基金的亮点和竞争力所在。
（三）私募基金的分类
根据不同的标准，私募基金有多种分类方法。在此，我们将仅以常用的投资对象进行划分。从国际经验来看，现行私募基金的投资对象是非常广泛的。以美、英两国为例，其私募基金的投资对象包括了股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。根据上述对象可以将其分为三类：
1.证券投资私募基金
顾名思义，这是以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金，量子基金、老虎基金、美洲豹基金等对冲基金即为典型代表。这类基金基本上有管理人自行设计投资策略，发起设立为开放式私募基金，可以根据投资人的要求结合市场的发展态势适时调整投资组合和转换投资理念，投资者可按基金净值赎回。它的优点是可以根据投资人的要求量体裁衣，资金较为集中，投资管理过程简单，能够大量采用财务杠杆和各种形式进行投资，收益率比较高等。
2.产业私募基金
该类基金以投资产业为主。由于基金管理者对某些特定行业如信息产业、新材料等有深入的了解和广泛的人脉关系，他可以有限合伙制形式发起设立产业类私募基金。管理人只是象征性支出少量资金，绝大部分由募集而来。管理人在获得较大投资收益的同时，亦需要承担无限责任。这类基金一般有7-9年的封闭期，期满时一次性结算。
3.风险私募基金
它的投资对象主要是那些处于创业期、成长期的中小高科技企业权益，以分享他们高速成长带来的高收益。特点是投资回收周期长、高收益、高风险。
二、我国私募基金目前的发展状况
（发展历史 现状）
“十二五”期间，央行将修订并研究制定多项法律法规。其中，将私募基金纳入法制监管范畴已“定音”。 “十二五”期间金融法制工作的主要任务，包括修订《证券投资基金法》，放松对证券投资基金业的不合理限制，将私募基金纳入监管范围，以适应证券投资基金业发展及强化金融监管的需要。
此外，央行还将修订《商业 HYPERLINK " 银行法》和《银行业监督管理法》，删除限制银行发展的规定。
根据晨星数据显示，截止到2010 年底，市场上尚在运行的阳光私募总数已达700 只，2010 年新成立的 阳光私募产品数量高达279 只，平均每月成立23 只，创历年新高。其中，8 月份和11 月份的新成 立产品数目均为30 只，为全年单月发行之冠。
目前市场上所有私募投顾所管理的阳光私募类产品总规模已经稳超千亿大关，在1100−1400 亿之间， 如果算上专户帐户以及代客理财等业务的资产，则这些私募公司管理的总资产规模应该在 1450−1700 亿规模之间。
作为一种面向特定投资者募集的投资基金，私募证券投资基金近年来越来越多的受到各方的关注，尤其是随着国民经济的稳步提高及个人财富的不断增长，中国已经涌现了一大批富裕阶层，正是由于他们的需求使得中国的私募基金业得到了长足的发展。这其中，因为较为规范的组织架构以及公开的业绩展示，阳光私募的发展又最为迅猛。 晨星中国私募基金数据库的统计对象主要包括了在中国境内成立的（不含港澳台），投资于中国境内（不含港澳台）证券市场（包括股票、债券、货币市场以及、期权期货等金融衍生品市场）的非结构化私募证券投资基金，即我们俗称的“阳光私募”。
2010年共新发279只阳光私募产品，晨星数据显示，目前市场上尚在运行的阳光私募总数已达700只年成立的新产品数目分别为87、112和211只，仅有11只是在2007年之前成立。虽然受到信托帐户停开以及股市相对低迷的影响，但2010年新成立的阳光私募产品数量仍高达279只，平均每月成立23只，创历年新高。其中，8月份和11月份的新成立产品数目均为30只，为全年单月发行之冠，历史上仅次于信托帐户停开前的2009年6月（34只）。
部分信托公司积极拓展业务，从阳光私募的发展过程来看，2009 年下半年的信托帐户停开的政策对阳光私募行业的发展还是有一定影响的。由于可用帐户数量的减少，几家较早从事这一业务的信托公司不得不采取更为严格的投顾挑选流程，以期能最有效地利用手中仅存的账户资源。相比之下，一些剩余账户相对比较充裕的信托公司则奋起直追，积极拓展相关业务，发行了不少新产品。
统计数据显示，2010 年在中融信托、中信信托以及北京信托三家信托平台上发行的产品数目最多，分别为59、57 以及29 只。从历年来的总量来看，华润深国投仍旧占据老大的位置，平台上共有138只产品，不过中融国际和中信信托已经超越了昔日排在第二的平安信托，总共有阳光私募产品117 和85 只，数量上仅次于华润深国投。
目前，国内已经有一些合伙制的私募公司出现，规避了契约制，但因为没有现成的法律可以参考， 所以架构相对复杂，也无法得到法律应有的保护。未来中国的对冲基金市场要想和国际接轨，建立真正的公司制、合伙制私募或对冲基金，还需监管机构的相关法律给予认可。当然，证监会已经开始修订相关的法律法规，这对市场来说是一件可喜之事。
阳光私募市场潜力巨大，不少私募公司在筹建之初并没有太多的人力财力来组建相关的市场营销团队，不过近年来阳光私募逐步受到投资者认可后，第三方代销，尤其是银行渠道的介入，成为了市场发展的一个重要原因。私募以及对冲基金对客户投入资金的要求较高，国内的入门门槛一般在100 万左右，这一特点恰恰满足了银行高端客户的差异化需求，因此各银行均纷纷介入相关的市场。此外，据统计，至2009年底，中国的千万富豪已经超87 万人，面对这些高净值客户的理财需求，银行渠道显然有更多的动力进行维护。因此未来的阳光私募市场潜力十分巨大，随着相关法律法规的不断完善，这一市场必将迎来新一轮的快速增长。
我国私募证券投资基金存在的客观必然性 （-）
(一)我国证券市场存在大量的投资机会
随着我国经济的快速发展，我国证券市场获得了大发展。自1990年正式开办上海和深圳证券交易所以来，在短短十几年的时间里，主要指数上涨了几十倍，市场规模从最初十几亿元的市值发展到当前的十多万亿元的市值。不仅如此，作为一个新兴市场，我国证券市场的波动性远比发达国家的证券市场大，仅2005年10月到2007年10月的两年时间，主要指数(上证综指)就上涨了5倍。因此，我国证券市场的强劲发展和大幅波动给投资者带来了大量的投资机会。 (二)居民私人财富和社会公共财富大幅增长并产生了多种层次的投资需求 随着居民收入的大幅增长和高储蓄率的存在，我国居民的私人财富大幅增加。私人财富的大幅增长和财富分配的两极分化必然使居民产生了多种层次的投资需求。另一方面，近年来我国社会公共财富出现了较大增长，以社保基金和企业年金为代表的保险资金、外汇储备资金和以慈善基金、青少年基金、帮困基金为代表的社会公益基金都发展较快，也产生了多种层次的投资需求。 (三)私募证券投资基金具有自身独特的优势 1. 针对性强。由于私募证券投资基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，这对于我国逐渐增多的中产阶层或富裕阶层、以及保险资金和社会公益基金等机构非常具有吸引力。
2. 灵活性高。一方面私募证券投资基金所需的手续和文件简单，有的甚至只需一张合约即可，而且其投资限制较少，不受仓位、建仓时间和投资比例等的限制，可进行跨市场投资。另一方面私募证券投资基金规模一般小于公募基金，日常管理和投资决策自由度高，投资操作手法灵活，对于稍纵即逝的市场机会私募证券投资基金有明显的比较竞争优势。
3. 基金管理人道德风险小。由于私募证券投资基金向特定对象募集，其进入门槛较高，投资者更为理性，因此委托关系远比公募基金强。不仅如此，私募证券投资管理人一般都是该基金的投资人或合伙人之一，并实行以绝对投资收益为激励目标机制和业绩表现与收益累进分成制度，使得基金运作的成功与否与基金管理人的自身利益紧密相关。因此基金管理人责任大，很少出现道德风险。
4. 收益性高。由于有效激励与约束机制和众多明星公募基金经理的加盟，使私募证券投资基金的收益在多数年份均高于公募证券投资基金。以2008年度为例，股票型基金平均业绩为%，指数型基金平均业绩为%，偏股型基金的平均业绩为%；与此相比，存续期超过一年的全部79只私募基金产品的平均业绩为%，远远高于公募证券投资基金的平均业绩，而其中还有多只基金取得了正收益。
四、我国私募证券投资基金存在的问题
随着中国企业制度的改善、管理水平的提升，投资银行、法律服务等支撑系统的迅猛发展，中国私人股权投资市场正面临着重大的发展机遇。但由于制度法律等方面还不够完善，其在中国的发展存在很多问题。
（一）我国私募基金规模较小
我国私募基金通常专指专门从事与金融市场，特别是股票市场的，不同于证券投资基金管理公司的机构投资者。其内涵类似于国际金融市场的对冲基金（Hedge Fund），而我国的证券投资基金内涵类似于共同基金（Mutual Fund）。共同基金的两个最主要的特征，组合投资（portfolio）和随时赎回。私募基金则不受这两个条件的约束。对冲基金在50年前刚刚出现，自20世纪80年代末期以来，对冲基金发展迅速，每年的增长速度达到25%。根据Tremont公基金中，到2010年，对冲基金管理的资产有6500-7000亿美元，这些资产分布在约5000个基金中，平均每个基金的数额超过1亿美元。同时，全世界的对冲基金数量有92%在美国，有7%在欧洲，只有1%左右的数量存在于亚洲和世界其他剩余地区，美国是对冲基金的主要控制地。我国的私募基金大部分的资金来源包括一些国有机构、民营企业和私人投资者。相比较而言，我国私募基金规模很小。据估计，我国A股市场的私募基金规模有5000-6000亿元，约合600-700亿美元。规模较大的单一基金数额估计2-3亿元，合3000-4000万美元。
（二）私募基金在国内的投资面临外国投资者的竞争
私募基金生存的重要条件是来源稳定的资金，私募基金的资金来源不光受到国内储蓄、证券、信托、保险、外汇等理财产品的竞争，也受到外资金融机构开发的互换产品的竞争，以及外资商业银行和投资银行对私人银行业务的开拓的竞争。越来越多的外资银行正在进入中国市场。外资银行在金融产品开发和市场开发方面拥有丰富的经验，对于开发我国市场也是有的放矢。而私人银行业务也受到外资银行，尤其是有经验的欧洲银行的重点关注。相比之下，我国私募基金的资金来源主要是靠基金经理与资金方的特殊的私人关系维系。这对于发展一种可利用现代营销技术开发客户的业务是难以成功的。如果没有客户的资金，私募基金名存实亡。
（三）私募基金的身份得不到确认
可能是担心私募基金对市场的破坏作用，还可能是担心私募基金与国有机构合作导致国有资产的流失问题，私募基金身份一直不能得到确认。加上我国对私人及其机构筹集资金有严格的限制，使得私募基金在证券市场投资的手段主要以短期投机为主。一般是做完一个波段后，将客户资金归还，并将剩余利润按照事先约定进行分割。其实，这种政府管制的方案既不利于金融市场的正常发育，也不利于我国机构投资者能力的培育。市场，尤其是金融市场，其趋利性是非常强的。如果市场不开放，私募基金发展就会出现畸形。
（四）运作机制尚未建立
美国的有限合伙公司经过长时间的发展，已建立起一套有效的机制，较好地解决了风险投资中突出的信息不对称和激励问题。私人股权基金的运作至少涉及到三个主体：基金投资人、基金管理人、企业家。为了规范和治理三方的关系，需要设计一系列复杂的合约条款和治理结构，包括：
1、私人股权基金的基金结构，用于规范和治理基金的投资人和管理人之间的关。
2、私人股权基金管理人的报酬机制，用于有效激励基金管理人。
3、私人股权基金管理人与企业家的合约，用于规范和治理基金管理人和企业家之间的关系。上述三方面问题是私人股权基金运作的核心，然而目前国内对其认识不足，制度缺失，专业人才匮乏，在实践中难以建立有效的运作机制。由于没有有限合伙制的法律制度安排，我国的风险投资机构的组织形态只能以公司的方式出现，单一的组织形态对风险投资的资金进入以及决策效率和激励约束机制等都产生了较大的影响。目前国内的风险投资机构基本还是以公司制形式运作。研究表明，公司风险投资存在先天缺陷，必须依赖与母公司的战略协同效应才能取得成功。
（五）理念、工具和手段落后
风险投资成功的关键并不在其雄厚资本，而是在非组织结构货币方面：收集信息和对目标企业监控。这是私人股权基金投资管理的核心理念。创业企业在争取外部投资时存在如下障碍：代理问题；信息不对称；合同的不完备性和不可执行性。
国外学者和风险投资家在理论和经验研究的基础上形成了一整套成熟的机制，包括工具和手段，可以有效缓解创业企业和外部投资者之间的代理冲突。目前国内对其认识不足，很多创新工具的设计和使用仍面临制度约束，无法有效收集信息并对目标企业实施监控。
五、规范我国私募证券投资基金发展的建议
总的来说，对我国私募证券投资基金的发展应改变当前“打压、整顿和收编”的政策，转而采取进行“引导、支持、服务和适度监管”的市场化措施，从根本上消除阻碍发展的深层次矛盾和问题，促进我国私募证券投资基金的健康稳定发展。
（一）推进私募基金合法化,使私募基金有法可依
首先,严格要求私募基金投资人的资金稳定性和风险承担能力。我国可以借鉴美国经验,私募基金投资者为自然人的其净资产不得少于100万元,出资额不得少于20万元;机构投资人净资产不少于1000万元,每次投资额不少于100万元,且投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。其次,出于保护基金投资者利益和基金业健康发展、以及确保我国证券市场稳定发展的需要,私募基金的管理人必须具备符合要求的足够的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入资格,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。最后,引入信托机构,完善托管人职能。通过立法的形式规定,基金管理人应于托管人相分离,资金专归托管人管理,而且当基金账面资产低于一定水平时,托管人有权利对其头寸进行强制平仓,从而保护投资者的利益。
（二）加大对私募基金资金来源结构的风险控制
私募基金的操作风险主要是来自资金来源方面潜在的风险和资金结构方面潜在的风险。针对资金来源方面的风险,可以加强对银行信贷资金的投放进行管理,控制信贷投放的领域和额度,银行要对自己所投放的资金进行跟踪调查,发现风险,及时采取相应措施,防范风险进一步扩大化,同时,银行之间要进行信息共享,防止多家银行向同一私募基金过度放贷。针对资金来源结构方面的风险,可以借鉴国外的一些经验,让投资者投入到私募基金中的资金不能够随意赎回,但是基金份额可以转让。这就有效保证了私募基金的投资策略不受资金变动的影响,也能够倡导私募基金迸行价值投资,减少投机,这样也有利于证券市场的稳定。
（三）建立健全外部监管机制
外部监管的内容不宜过多,主要包括私募基金的信息披露、资金运行状况以及资金募集过程中的合法性等方面。外部监管部门是引导私募基金健康运作的直接机构,就目前的情况看,其职责可由中国证监会承担。为配合其工作,还应制订一套行业自律约束机制,包括私募基金评级机制和保底收益率约束机制。前者的功能是在对私募基金的业绩和信誉度进行客观评估的基础上,正确引导人们更加理性地进行投资选择;后者的功能在于通过确定收益率的合法尺度,避免行业内的恶性竞争,在一定程度上降低投资风险,从而保障投资者的利益。
（四）加强风险教育和道德教育
首先,加强私募基金的监管,提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德风险,很大程度上是由于私募基金的投资者和基会管理者之问的信息不对称性造成的。其次,要提高投资者的专业知识水平和风险意识。如果私募基金的投资者具有很强的专业知识水平和风险意识,就能够对自己的投资作出合理的选择,同时,有动力和能力监督私募基金的正常运作。这也能够有效地减少私募基金的道德风险,促进私募基金管理者尽可能的为投资者利益服务。再次,加强对私募基金管理者的道德教育,建立完善的道德教育体系,其实很多运行机制都是建立在个人的自我约束基础上的,因此私募基金的有效运行很大程度上是依赖于自我道德规范的约束。
（五）加快建立社会信用体系,完善外部运作环境
目前,由于信用约束机制和市场机制的不健全,我国市场经济信用状况缺失现象普遍存在,在私募基金中,这种现象更为普遍。这主要是由于私募基金经理为了追逐更多的个人利益,常常会让自己所管理的资金承受更大的风险,一旦投资失败,私募基金经理如果违约,就会给投资者造成损失,同时又没有相关的法律法规进行约束。投资者的利益经常会得不到有效的保护。对于私募基金这样的信用风险,其管理方法则主要采取现场检查、保证充足的担保和保证金,同时可以使用模型化的方法进行管理。另外,加强整个社会的诚信教育也是必不可少的,只有我国整个市场经济信用体系得到完善,私募基金信用风险才能够降低到最低程度,同时各参与方的利益也就能够得到有效的保护。
参 考 文 献：
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