2013年第6期经济经纬ECONOMIC SURVEY 2013 实际汇率、汇率预期偏差与贸易余额蔡浩仪，姜大伟(对外经济贸易大学金融学院，北京100029)、"'-'摘要:笔者在巴拉萨…萨缪尔森效应理论的基础上，将预期和工资调整的滞后性引入汇率传递的方程中，推导出实际汇率的一些基本性质:实际汇率服从随机游走，发展中国家的实际汇率服从带漂移项的随机游走，实际汇率的波动主要来自于汇率预期偏差的波动O这些结论很好地解释了Kn耶nan提出的为什么实际汇率在浮动汇率制比固定汇率制下的波动大幅加剧O笔者又进一步分析了实际汇率影响贸易余额的方式，汇率预期偏差最终影响贸易余额，通过对人民币实际有效汇率的自回归和中美贸易余额与预期偏差率的实证检验，证明了理论分析得出的结论。关键词:实际汇率;随机游走;预期偏差;贸易余额作者简介:蔡浩仪(1954-) ，男，江苏省南通人，中国银行非执行董事，中国金融学会理事，对外经贸大学博士生导师，主要从事金融监管及国际金融等研究;姜大伟(1984-) ，男，山东烟台人，对外经贸大学金融学博士，主要从事国际金融研究。中圄分类号:F740文献标识码:A文章编号:1006 -1096 (2013 ) 06 -0156 -06 收稿日期:2012-05 -21 ~ 售物价水平和生产者价格水平，其中生产者物价指一、国内外相关研究简述及评论数对汇率变动的弹性大于零售物价指数对汇率变动McKinnon等(1997)指出，货币贬值会使本国产的弹性。许伟等(2008)的实证研究表明人民币名品比外国产品更便宜，只要马歇尔-勒纳条件成立，义有效汇率的进口价格传递是不完全的，汇率若升相对价格效应必然会使贸易状况改善，但汇率传递值1%，短期内进口价格下降约个百分点，长效应及其他影响的存在，可能会抵消较为有利的价期下降到个百分点。王晋斌等(2009)的格效应，所以汇率传递效应是否显著，汇率调整是否研究结果表明总体上进口价格指数的汇率传递系数能改善贸易收支一直是国内外学者的研究重点。较高，但进口品价格到国内CPI的传递效应较低，国内外也有部分学者对汇率的价格传递效应进2005年汇改以来，汇率的短期和长期传递效应明显行研究。Dornbush(1987)的研究表明汇率的传递增加。效应依赖于国内产品和进口产品之间的替代程度以另一些学者进一步研究了汇率变化对我国贸易及市场结构。Kn耶nan等(1987)在"依市场定价"收支的影响，这方面的研究更多的是检验马歇尔(Pricing to market, PfM )的理论前提下认为出口商勒纳条件或通过实际汇率进行分析。卢向前等在货币升值时会尽力保持市场份额而在货币贬值时提(2005)发现人民币实际汇率波动对中国进出口存高利润，从而降低了汇率传递程度。Taylor( 2000 )认在着显著的影响，马歇尔一勒纳条件成立，并存在J为在持续的通货膨胀环境下，汇率传递系数就会较曲线效应。叶永刚等(2006)的实证研究表明人民大。相反，当外来冲击只是暂时性的或者在通货膨币有效汇率与中美贸易收支之间均不存在因果关胀率很低的环境下，汇率传递系数就会较小。卡永系，中日贸易收支与人民币有效汇率之间互为因果样(2001)利用协整理论分析了人民币汇率波动对关系，但均不存在J曲线效应。巴曙松等(2007)认国内物价水平的影响，汇率的变动显著地影响了零为人民币实际有效汇率与贸易顺差之间具有长期的 156
(4) 协整关系，实际有效汇率贬值是导致中国贸易顺差Wd, -Wd.’-1 -Zd’ =Pd’ -Pd.’-1 加大的原因之一，但仅凭借人民币升值并不能改变对非贸易品部门有(5) 我国贸易双顺差的局面，贸易结构的变化甚至会对人W-Wnt n.’-1 -Znt =Pnt -Pn,’-1 民币汇率构成一定的先导作用。金洪飞等(2∞7)的研其中，叫表示t时期非贸易部门的工资水平，Znt究发现，我国对美进口和出口的实际汇率弹性都是不为t时期非贸易部门的劳动生产率增长速度，根据显著的，人民币对美元汇率升值将无法改善美国的货币工资增长率保持一致的假设，所以有甲(6) 对华贸易收支。徐明东(2∞7)的研究表明，国内外W, -W.’_1 =WddntWn.'_1真实收人的变动对我国出口、进口和净出口的影响将(6)代人(4)、(5)得大于人民币汇率变动的影响。Pd’ -Pd.’-1 +Zd’ =Pn’ -Pn.’-1 +Znt (7) 但上述学者对汇率传递及汇率对贸易收支的影将(7)代人(3)有响进行分析研究时，并没有考虑预期因素，范言慧等Pnt =Pn.’-1 +α[E'_I(S，) -S,_I] +zdt -Znt (8) (2008)指出人民币升值预期对中国贸易收支也会假设本国贸易品和非贸易品部门的权重分别为产生作用，同时之前的研究也没有将汇率传递效应α和b，α+b =1 ，根据方程(3)和(7)，则国内价格融人到对我国贸易收支的分析中，有些学者从实际水平为汇率的角度分析对我国贸易收支的影响时，并没有p，=α'Pd' + bp., 更深入地讨论实际汇率的性质，本文将从这些方面=P’-1 +α[E'_1 (s,) -S,_I) J + b(Zd'一Znt)(9) 进行研究。名义汇率的预期变化会影响国内价格水平，影响的大小取决于、汇率传递在两国的相对程度，一般二、理论分析大国之间，α介于O和1之间，两国价格水平均做出{一)实际汇率的理论分析(考虑巴萨效应}调整以适应预期汇率的变化。根据巴萨效应的假设本文首先从McKinnon(2006)关于贸易部门工Zd’ -Znt >0，由(9)式可知，本国作为发展中国家，如资变化与汇率调整之间的方程①出发，并加入预期果名义汇率不变，本国总体价格水平有不断上升的和工资调整的滞后性，即厂商根据预期汇率变化和压力。劳动生产率增长速度制定工资增长水平，张五常假设外国为发达国家，用Zd表示外国贸易部门(2008)认为中国工资制度主要为分红合约与件工劳动生产率的增长速度，Z"，表示非贸易部门劳动生合约，因而存在适应冲击的工资调整，并假设两国均产率的增长速度，贸易部门和非贸易部门劳动生产为大国，因而汇率变化对两国价格水平均产生影响，率增长速度相等，即这样分析主要是为了符合研究中美贸易的实际情Z~ -z~ =0 况，得到方程根据(9)式，则对外国有Wp,. =p二β[E'_I(S，)-S,_I)J (10) , -叫，-1=Zd.’_1 +α[E'_I(S，) -S,_IJ (1) d本文所有变量表示均取过对数之后的值，W，表用rer，表示实际汇率，则有d示t时刻贸易部门工人的工资水平，Zd卜1表示贸易rer, =S, +p, -p, 部门t-1时刻的劳动生产率增长速度，E'_l(s，)表=S, -E’_I(S,) +rer’_1 -b(Zd’ -z",) (11) 示t一1时刻对t时刻名义汇率的预期值，S卜I表示t假设S，=E’_1 (s,) +矶，矶的期望值为0，即汇率-1时刻的即期汇率。预期具有无偏性，代人得同样，对外国市场有公式rer, =rer’_l -b(Zd’ -Zn,) +8, (12) w;-w *dJ-1=z*d，t1+β[S'_1 -E’_1 (s,) J (2) 因为发展中国家贸易品部门劳动生产率提高快其中，α+β=1，α、β的大小衡量了为适应预期于非贸易品部门，Zd'-Zn; > 0 ，所以实际汇率值不断汇率变化，两国工资调整的相对程度，并假设不随时减小，实际汇率有升值的趋势，如果两部门劳动生产间变化。假设价格确定采用成本加成的方式，劳动率增长速度之差是常数的话，那实际汇率就应该是生产率增长速度不变，即Zdt=Z d.’ -1 ，所以有带漂移项的随机游走，实际汇率波动的方差Vαr2Pdt -Pω-1 =W-W.,_1 -Z曲=α[Et-J(s，)-S,_IJ dt d(rer,) =Var(8,) +bVar(zdt -Zn,) ，假设cov(8" Zd’ -(3) zJ=0，说明实际汇率的波动与预期偏差的波动相其中，Pdt表示t时期贸易品部门的价格水平。关，这也解释了Kn耶nan(1989)提到的为什么从固对贸易品部门有定汇率转变化浮动汇率后，各国实际汇率的波动明 157
显加剧。因为在固定汇率制下，汇率预期偏差的波检验结果在5%的显著性水平下不能拒绝原假动较小，而浮动汇率制下，汇率预期偏差明显增大，设，所以接受滞后项系数为1的原假设，实证结果验所以最终会使浮动汇率制下实际汇率的波动比固定证了上述理论分析的结果，人民币的实际有效汇率汇率制下的波动明显加大。基本可以看作是带漂移的随机游走，由于人民币实(二)贸易部门的实际汇率际有效汇率指数上升表示升值，所以漂移项为正，表定义用贸易部门价格水平进行调整的实际汇率示人民币实际有效汇率有不断升值的趋势，滞后一为rer期系数接为接近于1，从而证明了人民币实际有效d, 0 * 汇率汇率是带漂移的随机游走O(13 ) rer, =S , + p", -Pdt d再考察人民币对美元汇率预期偏差率的波动情由(3)式可得况(见图1)0 Pdt =-1 +α[Et_(s，) -St-1J (14) 1人民币对美元的名义汇率预期偏差率的方差在P;t =P;,t-1- [E-(st) -S,_lJ (15) t12005年7月到2008年7月的汇改3年中比之前汇将(14)(15)代人(13)得率稳定时期扩大了倍，而2008年7月后人民rer=St +St 1 -E’_l (St) +P;’-l -Pdt-1 dt 币对美元汇率稳定下来之后，预期偏差率的方差也= rer_+ 8(16) dt1 t 减小了倍。由(16)可知，使用两国贸易部门价格水平进行调整后的实际汇率服从随机游走，因为影响两国贸 易收支的主要因素是两国贸易品的相对价格，即使 用贸易部门价格水平进行调整的实际汇率，所以有 tb =x , (陀rd" Y;’ ) -mt ( rer巾，Ydt) =x(rer_+矶，y;') -mt ( rer巾1+矶，ydt)tdt1 全微分后则有 d( tb) = (θx，lθEt-θm，lδ8，) d8+δx，lay;， . t 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 dy;’ -am,la y dt dy dt (17 ) 由(17)式可知，最终影响贸易余额变化的是预图1人民币对美元名义汇率预期偏差率期偏差、国内外收入变化。计算中美实际汇率，人民币对美元的实际汇率三、计量分析是由名义汇率通过两国CPI指数进行调整得到的，数据来源为中国经济信息网数据库。中美实际汇率(一)人民币实际奇效汇率的自回归的方差在2005年7月到2008年7月的汇改3年由式(12)rer=rer_-b(Zdt -1) +8，可知，tt1 中，比之前扩大了倍，而2008年7月后人民币实际汇率应服从带漂移的随机游走，对人民币实际对美元汇率稳定下来之后，实际汇率的方差也下降有效汇率进行自回归，回归方程为rer，= C+ crer川1 2了倍，与汇率预期变化的幅度基本一致，符合+矶，人民币实际有效汇率的数据来源为国际货币理论分析，说明了有效汇率的波动与汇率预期偏差基金组织(IMF)发布的国际金融统计(IFS)数据库，波动的基本一致性。样本区间为1996年3月到2009年9月O回归结果(二)预期偏差与中美贸易余额变化的回见表10归分析表1人民币实际有效汇率自回归TB表示季节调整后的中国对美国顺差增长率，2 C rer( -1 ) RF值D-W值回归系数 数据来源于美国统计局网站，difrate为人民币名义 T统计值 汇率预期偏差率，用名义汇率到期值减预期值之差与到期值之比来表示，人民币对美元汇率预期值使滞后项的系数为，接近于1，对滞后项的系用3个月NDF的数据，数据来源bloomberg美国和o数进行Wald系数检验结果，原假设为系数等于1，中国gdp季度数据经过季节调整，数据来源于中国检验结果见表2。经济信息网数据库。表2人民币实际有效汇率滞后项系数检验首先对数据进行单位根检验，TB , difrate和gdF值P值 pusa为平稳时间序列，gdpchina为一阶平稳，差分后
为平稳数列。下图中美贸易余额增长率与预期偏差d (tb) = ( ðx，lδ8，-δm，lð8，) d8, + x,l y;’ 之间的趋势图，数据从2000年第一季度到2009年dy;’ -ð叽lðYd' dYd’ 第四季度。表3回归结果表明，汇率预期偏差率、美国GDP增长与中美贸易差额增长速度具有正相关关系，系 数在5%的显著性水平下显著，而我国GDP增长的 系数并不显著，说明美国GDP增长将增加中美贸易 差额的增长速度，名义汇率升值低于预期升值幅度 时，会增加中中美贸易差额的增长速度，也就是存在 汇率升值预期的条件时，升值并不能减小中美的贸 易余额，只有没有预期到的汇率升值才会发生作用， 00 2即预期偏差影响贸易余额。同时，回归的R并不高，图2预期偏差与贸易余额增长率趋势图解释能力不到50%，所以要对模型作进一步分析。由图2可以看出，预期偏差和贸易收支增长速因为2001年12月11日中国入世对中国的贸易收度基本趋势一致，说明预期偏差与贸易收支之间存在支产生显著影响，所以有必要对这一时间进行断点着相关关系，根据(17)式建立回归方程。检验。表32∞0年到2009年中美贸易收支季度数据回归结果」2 R 主2姐U一哼V-07C difrate d( gdpchina) F值D-W值03回归系数 呵， 11. 0907 1. 6719 t值 表4断点检验说明2001年第四季度为断点，可表42∞1年第四季度邹氏断点检验结果见人世对我国贸易收支产生了显著的结构变化，根F佳对数似然比Wald统计量据断点检验的结果，对2001年第四季度到2009年统计值 11. 2156 p值 第四季度的数据进行回归，回归结果显示中国GDP增长率的系数不显著，所以去掉之后并加入趋势项重新进行回归。表52001年第四季度后中美贸易收支回归结果2 R mu启-Lw0uCZa'2-MJ- -QV2VO•I A C difrate trend F值D-W值哼f'f回归系数 t值 在没有加入我国GDP增长变量的情况下，回归更快。2的R提高到60%以上，解释能力有很大的提高，同入世对我国贸易顺差有显著的影响，使我国对时各项系数均在5%的显著性水平下显著，包括时美国的贸易顺差有季度增长%的稳定增长速间趋势项和常数项，D-W值接近于2，无自相关度，但贸易顺差时间趋势是递减的，但递减速度比较(见表们O慢，为每季度%，这说明由于两国经济结构的原汇率预期偏差对贸易顺差有显著的影响，说明因，我国贸易顺差有一定的增长趋势，但这种趋势是了预期不到的汇率变化才对贸易差额增长产生影递减的，市场规律的力量会自动调节两国的贸易失响，预期到的升值并不能改善贸易失衡，所以稳定汇衡，在没有外部冲击的情况下，贸易余额的增长会逐率升值预期有重要意义，同时也解释了2005年以后渐减慢。我国汇率的不断升值，贸易顺差却不断增大，因为这美国经济的增长对贸易顺差的增长影响显著，种升值是已经预期到的，国内市场会作出相应的价美国经济增长速度加快1个百分点，贸易顺差增长格等方面的调整，进而抵消了升值对贸易顺差的影速度增加个百分点。响。对贸易顺差产生影响的是预期的偏离，如果市在以上回归的基础上，再对数据进行格兰杰因场预期未来人民币升值幅度较大，而到期时实际升果检验(见表6)0值幅度低于预期，此时，升值反而会使顺差增长速度 159
表6格兰杰因果检验结果(样本区闽:加值增长速度(IPCHINA)来表示，数据来源为中国20∞年1季度到2009年4季度)经济信息网数据库。美国经济增长使用美国工业生原假设滞后期数F统计量P值产指数增长速度来表示，数据来源为美国联邦储备gdpusa不是tb的格兰杰原因2 委员会网站。中美贸易余额变化使用中美贸易收支的月度增长率来表示，数据来源于美国统计局网站。检验结果说明美国GDP增长是中国贸易顺差汇率预期偏差率使用汇率到期值和1月NDF的差增长的格兰杰原因，中美贸易余额不断扩大的主要值与到期值之比来表示，数据来源为bloomberg原因是美国经济增长带动的对中国产品需求的不断o在实际估计中比较AIC准则和SC准则，选取模型的增长，对汇率预期偏差率与中国贸易顺差增长进行滞后期数为2，进行VAR系统稳定性检验，所有根格兰杰因果检验的结果表明两者之间没有格兰杰因的倒数值均在单位圆内，系统稳定。通过脉冲响应果关系。函数的分解可以得到系统中各变量对自身以及其他(三)基于向量自回归模型(VAR)的分析变量单位变动的反应。根据本文的研究目的，笔者上文的回归分析没有考察各变量之间的动态响主要考察汇率预期偏差及中美经济增长对中美贸易应，运用向量自回归模型可以更好地对各变量进行动态分析，笔者采用各变量2000年3月到2009年收支的影响。11月的月度数据，其中，中国经济增长使用工业增TB对TB的脉冲响应TB对DIFRATE的脉冲响应 / 2 3 4 5 6 7 9 10 ~'~'1 2 4 5 6 7 9 10 TB对IPAMERlCA的脉冲响应TB对IPCHINA的脉冲响应 ~乒〈一二Mζ，\~、、一---o. 0 0 r----'"式;?'--=-~ ::--""'云←一-二=-==-:-…一一二-Y//飞、/’ i 一」一~一一~ 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2 3 4 5 6 7 8 9 10 图3中美贸易收支对汇率预期偏差与中美经济增长的脉冲晌应图从图3可以看出中美贸易余额对汇率预期偏差推导的结论，在研究汇率预期偏差与贸易差额之后，冲击有→个正的反应，与之前的理论分析相符，反应发现我国贸易顺差增长速度与汇率预期偏差率之间在第2期达到最大值之后影响逐渐减弱，在持续4存在显著的正相关关系，也就是说，预期到的人民币个月之后冲击作用基本消失。中美贸易余额对美国名义升值并不会减小中美贸易差额，只有没有预期经济增长冲击初始有一个正的反应，第2期之后影到的升值才会对贸易余额产生作用。如果预期升值响逐渐减弱，在进行一次微弱的负向调整后，其作用幅度很大，而实际升值幅度小于预期值，这时名义升逐渐消失，持续时间约为8个月。中美贸易余额对值反而会扩大贸易差额，这充分说明降低人民币升中国经济增长冲击初始反应也为正，反应在第2期值预期对改善中美贸易失衡的重要性。同时还发现达到最大值后，进行了比较大的负向调整，之后经过美国经济的增长对我国贸易顺差增长影响显著，而几次反复后影响逐渐消失，持续时间大约为9个月O我国的经济增长影响不显著，说明近几年中美贸易顺差不断扩大的主要原因是美国经济增长的结果。四、结论计量结果还表明中美贸易差额增长有稳定的趋势，本文通过引人预期并在假设工资调整滞后的条并且随时间推移趋势缓慢下降，说明中美贸易失衡件下，对实际汇率进行了研究，发现在考虑巴萨效应很大程度上是由经济结构失衡造成的，在没有外部时，实际汇率服从带漂移的随机游走，而直接用两国冲击时，经济能够自发调节贸易失衡。汇率预期偏贸易部门价格调整的实际汇率服从随机游走。对人差对中美贸易的冲击影响较为短期，中美经济增长民币实际有效汇率进行自回归的结果基本符合理论的冲击持续时间较长，长期看美国经济增长是影响.160.
的贸易弹性分析[1].财经研究(4):4-16.中美贸易增长的主要因素。卢向前，戴国强.2005.人民币实际汇率波动对我国进人民币名义汇率的升值并不会改善中美贸易差出口的影响:1994 -2003 [JJ.经济研究(5) : 31 额，相反升值预期过高反而有可能使贸易差额增长-39. 更快，稳定升值预期是非常重要的，同时改善两国内王晋斌，李南.2∞9.中国汇率传递效应的实证分析部经济结构的失衡，提高美国国内的储蓄率才能从[JJ.经济研究(4):16 -27. 根本上改善贸易收支失衡的长期趋势O徐明东.2007.人民币实际汇率变动对我国进出口贸易由于本文的分析是一个局部均衡分析，为了突影响:1997斗∞6[JJ.财经科学(5):110 -117. 出反映汇率对贸易收支的影响，并未考虑贸易结构、许伟，傅雄广.2∞8.人民币名义有效汇率对进口价格资本流动及外商直接技资的作用，也没有建立一般的传递效应研究[JJ.金融研究(9):77 -90. 均衡模型，但通过以上的分析可以说明由于预期的叶永刚，胡利琴，黄斌.2006.人民币实际有效汇率和对外贸易收支的关系一一中美和中日双边贸易收支的存在，名义汇率的调整作用有限，只有预期不到的汇实证研究[JJ.金融研究(4):1-11.率调整才会影响贸易收支，稳定预期同时改善中美张五常.2008.中国的经济制度[MJ.北京:花千树出两国的经济结构失衡才能真正改善中美两国的贸易版社.失衡。DORNBUSCH R. 1987. Exchange rates and prices [ Z J . NBER Working Paper. KRUGMAN P R, BALDWIN R E. 1987. The persistence (McKinnon Ronald 1. (2006)在文章中指出工资调整of the US trade deficit [ J J. Brookings Papers on Eco›的方程为ßW=E(ßPROD)+E( S) +WRP，其中，E表示nomic Activity, 18 (1) : 1 -56. 期望符号，ßW表示货币工资变化，ßPROD表示劳动生产KRUGMAN P R. 1989. Exchange-rate instability [ M J. 率的变化，ßS表示名义汇率变化，E( S) <0表示预期升Cambridge, MA: MIT Press. 值，WRP表示厂商的风险溢价。MCKINNON R, OHNO K. 1997. Dollar and Yen: resol›ving economic conf1ict between the United States and Ja›参考文献:pan [ M J. Cambridge, MA: MIT Press. 巴曙松，吴博，朱元倩.2007.汇率制度改革后人民币有MCKINNON R. 2006. China’ s exchange rate appreciation 效汇率测算及对国际贸易、外汇储备的影响分析in the light of the earlier Japanese experience [J J. Pacif›[JJ.国际金融研究(4):56 -62. ic Economic Review, 11 ( 3) : 287 -298. 卡永祥.2∞1.人民币汇率变动对国内物价水平的影响TAYLOR J B. 2α)0. Low inf1ation, pass -through, and [1].金融研究(3):78 -88. the pricing power of firms [ J J. European Economic Re›范言慧，潘慧峰，李哲.2∞8.人民币升值预期与我国的view, 44(7): 1389 -1408. 贸易顺差[JJ.国际金融研究(2):25 -28. (编校:薛平)金洪飞，周继忠.2007.人民币升值能解决美国对华贸易赤字吗?一一-基于1994年-2∞5年间月度数据Real Exchange Rate, Expectation Deviation of Exchange Rate and Trade Balance CAI Hao-yi, JIANG Da-wei (School 0/ Finance University o/lnternational Business and Ecorwm町，Beijing 1∞029， China) Abstract: Based on Balassa-Samuelson effect theory, this paper introduces the expectations and wage adjustments lag into the exchange rate pass-through equation and gets some basic properties of the real exchange rate: the real exchange rate is subject to random walk, and it is subject to random walk with a drift term in developing countries; Fluctuations of real exchange rate mainly derive from the fluc›tuations of expectation deviation.叽lesefindings well explain the question raised by Paul Krugman (1989) why the real exchange rate in the floating exchange rate system was much more volatile than in the fixed exchange rate system. This paper further analyzes the way the real exchange rate affects the balance of trade. The deviation of exchange rate expectation affects trade balance finally. Then through autoregression of the real effective exchange rate of RMB and the empirical te8t of Sino孔JStrade balance with the exchange rate expectation deviation, the conclusions of theoretical analysis are well proved. Key words: Real Exchange Rate, Random Walrk, Expectation Deviation, Trade Balance JEL Classification:FlO, F31 , G15 , E31 161
