.2009年第2期·现代管理科学回发展战略宏观因素对贷款企业违约率影响的实证分析·页海涛邱长溶摘要:文章从巴寡尔新资本协议视角选取GDP增长率、失业牟、财政支出、消费指数、人力资本、总储蓄牟六个因素作为研究各地企挑选约且在的解释变量，探讨各地应宏观因素与违约将是之间的内在关系，实证结果农明，GDP增长率、财政支出、失业率与违约..豆负相关关单，居民消费价格指数、人力资本与边约卒豆正相关关埠，而总储曾率对边约率并没有产生显著影响.关键诩:违约牟;宏观因素;巳寡尔新资本协议…、引富端纳率也有一个跟著增加的过程，甚3直在1仰0年田1991年巴癖尔新资本协议是阔际银行界的"游戏规则"，2α)4的衰退期.违约旦郭超过10%0 Gro峙.Galai和Mark(2∞1)研年6月26日在经过长达5年的修订后，最终定稿。中国银究表明，经济周期对违约风险的影响是非对称的，即经济监会推动我国银行业实施新资本协说的步伐正在加快，根衰退时违的概率显著增加但经济扩张时通约概率不会跟据银监舍的部署，辑国的大型商业银行应从2010年周开著减少。总之，经济周期窍观因萦在研究企业违的感方阁始实施新资本协议，如果届时不能达到银览会规定的最低跑着不可或缺的作用。要求，经批准可暂搜实施新资本协议，但不得迟于2013年目前宏观因素对违约率的影响研究中遇到的问题是:底。对于我国银行业来说，目前最为关键的是如何建立科(1)倍用损失汁量拖围的确定出现了两种不同的理解。从学的评估模型对贷款企业迪的概率进行测腔以及探讨宏传统观点出发，认为只有当违约实际发生脂借用资产才发观因素如例影响贷款企业的瑞约概率。生损失，而在此之前，借款人借用状况的变化并不直接影目前阔外学术界和金融界对违约概攘的测度与评估响借用资产的价值;但是新的观点认为在观察期限内，借的研究概括租来有:一是学术界对违约概率测度研究，集散人信用等级的下降会使借用资产的价值相应降低，即倍中于影响违约率的关键变量探寻并利用企业历史样本建用损失在违约实际发生之前也会产生，迫样就避成了对璋立企业遇的率分费判别模型来估计企业造约的可能性。违的损失确定的两种不间的标准。(2)模型的参数估计复杂约旦郭评估模型可从对单个赞产评估和对'整个借贷组合评且翩难。模型的参数估计是建立信用风险量化模型尤为关估陶方即进行考虑。近些年来，在对单个资产违约率评估键而且最艰难的任务。模型所涉及的参数规模庞大且复模型的构建上，主要有经脸法、钱性模型、Logistic模型、结杂。如在违约模式下，建模者需要估计资产组合中每项贷构化模型和复合模型。对黯个倍贷组合违约率评估的模型款违约的概率及璋的情况下贷款损失率的概率分布和每:!:要有CreditMetrics模剧、KMV模型、Credit两明贷款间通约的相关系数。(3)模型数据的缺乏。即使银Portfolio Vi›ew模舰、CreditRisk+模型等。二是巴寒尔委员会新资本协行很多贷款周期较快，很多银行所不具备横跨多个周期历议与国际知名金融机构推出的高级信用风险模型，主要针时很多年的历史数据。正是由于以上所述规模与数据的制对企业违约概率数值如何测算问题的研究，这些模型也是约，不少银行在建模时来用了许多简化问舰的假设和主观回事尔费员会推荐的在资本金及组济资本方丽住宿和餐饮业计算的依据。这两个娓道的研究相互补充，相互促进，不断源化。宏观因素对违约率如何影响的研究相对较少。对于违约率的周期性变动，穗油(2∞1)的研批发零售业制造业究结果认为可以解释为宏观经济波动造成的。% % Fama(1986)和Wilson(1997)发现违约概率的周期性，尤其在经济衰退时期，显著增加。Altm拙和Brady(2∞1)证明违约概率与宏观经济状况% 的关系。根据AtImam等对迪的概率和宏观经济建筑业条件之间关系所作出的实证分析和研究，可以% 得出，相对于1993年时1998年经济繁荣期较低~也的通约率，英国经挤在2创)()年进入衰退期眉，阁12002年-2005年不良贷款边约的行此分布-67由?췲랽쫽뻝ꇱ튻ꇶ뫪햪캪횧닺맘냍쓪볠뻝쪼튪뗗톧맛쒿뗄훐솢풼맀쒣릹훷䵥偯噩敷剩틩뛔볆듙짙뺿䙡웚뫍쳵뗃캥쮥훸웰⠱뒫짺쿬뿮폃쟒볼퓓솽탐쪱뗧힡폏ꆪꆪ牴짺ꆢ㛔믡틸쪵쟳ꆣ뗄틲잰폚웳싊솽탍뮯瑲쒣㡫폫쯣뷸맛뷡浡탔䉲맘볾캥풼쮥뇭췋복ퟅ춳쯰탅죋삧뛸뫜ꎮ쯞ⴶ㈰쿖랢튪퇐돶볼죻⧐쿮?볖景ⴲ쿔틽숲췆볠쪩ꎬ뛔움쯘맺펰튵랽뗄쒣폐楣탍⯄틲맻⠱慤쾵횮ꆣ풼싊췋쏷쪱짙늻뫪맛쪧폃탅쓑쟒죧뛠좼뫍㞡〹듺햹ꎺ뺿ꆢ듊뛻엓듻汩몣⌭훸퇔㛈뚯믡탂뺭폚맀죧췢룅쿬캥쏦릹탍䍲珄ꆢꏐ볊캯틀늻쯘죏㤸폈礨ꆣ볤쿠싊튲웚ꎬ뿉뗣폃퓚좷ퟮ뗄듻쓪짙웸닍ꨭ맛쓪맜햽컄룷쪧ꎺ탂?쏋뿮펰헔컒뗄엺쒣뫎톧삨캥풼뷸붨뫍敤ꏐ䍲춵횪풱뻝뛏뛔캪㘩웤㈰룹맘ꆣ폐ꎬ뺭ퟜ믲틲돶뛸닺뗈뚨볨룅뿮틸벰틻ⴲ쳎뗚샭싔헂뗘튵캥볤쿬?맺늿놾ힼ탍펰쫵웰풼싊탐짏뢴楴춡敤좡쏻룅믡ꆣ짮캥뿉뫍퓚〱뻝쾵폚쏀튻볃횮좱쯘랢뗄벶쓑훜샺튵〰㋆뿆쟱듓웳싊풼놾Ꞽ캥ꎮ궹틸쫰킭뿉뛔쿬뷧살럖뾼뫏ꉋ楴ꎶ뷰췆헢뮯틔坩뺭⧖䅴쯹ㄹ맺룶훜ꆣ뗄듋볛쪵솽쒣벰웚쪷퓚틲㗄?톧냍튵폫싊킭웁풼ﶳ탐ꎮ틩퓝듻뫍폐뗄샠듓싇훷쒣䵖ﻊ죚쫽볶솽ꆣ뷢汳볃꓃汭ퟷ㤳뺭쿔웚캥죏횮횵쿂볊훖닎죎쪽뷏붨뎤죻캥ꎻ틩꒴튵컒ꎮ뮺뿮뷰ꎺ맘에뛔ꆣ튪탍쒣잰믺횵뗄룶죧훜쫍潮쮥慭돶쓪볃훸뎬폃풼뾷캪붵랢늻쫽컱쿂뎤뻝죜뻁쪵맺죧살웳죚튻볼뇰떥뷼폐ꆣ탍췈릹퓚쟾뫎웚캪⠱췋ꗔ뗈뗄ꎮ퓶맽캥훜싊횻떫믡짺춬맀쟩쪱뛻풼뫪쫇뛎쿠쯘벴쓪쪩뗄맻쮵튵뷧쫇뇤쒣룶킩뺭뛔ꆢ﮶췆뫎뗀펰탔뫪㤹쪱벸쪵ㄹ㈰볓풼웚폐뷨쪹횮볆붨뿶뫜헽닉탂싊맛맺ꞵ맘ﯝ뗄탂듳뷬ꎮ캥뛔톧솿탍쓪퇩헻䍲돶닢놾쿬뇤맛㜩웚엂횤㤸〰ꎥ럧뫪펰떱뿮탅잰뇪쫇쒣쿂뛠폃뗄돊틲볊쓈쾵탞탍쪱쒿풼캥쫵첽살닺램룶敤꿔뗄쯣뷰퇐뚯뺭랢ꎬ쫓럖쓪맽ꆣ쿕떫맛쿬죋폃튲ힼ붨쯹헟듻틸평쇋뛎뛔놾뷢뢺쯘틸랶쫽뚩놾짌늻잰룅풼뷧톰맀움ꎬꆢ탅楴놻룟컊벰뺿퇐볃쿖쿔컶뺭뷸돌䝲뗄틲맛믡ꆣ솢짦탨뿮탐폚탭ꗒ킭쫍쿠ꎻ탐ꢳꆣ뫳튵쓜ퟮ싊룅뛔ꎮ볆맀퓚쿟듻벶쳢뺭뺿쓂늨캥훸뫍볃죫潨펰쯘쪵폃뗣닺⠲탅벰튪쯰쯹틔뛠ꦵ틩뇤맘냍뷧⠳ꆣ틸듯캪뷸싊캥늢웳뫍뛔탔ퟩ싗탅뗄볃뮥쿠뗏뚯풼퓶?퇐랱쮥짵禣쿬삩퓚훐볊ힴ죏짺⧄폃맀쪧늻짏볲쓐듻쫓솿맘죻뗄ퟮ탐떽ꎮ풼샻튵뛔떥쒣뫏쪱폃퇐늹⠲퓬룅볓궼뫪뺿죙췋훁걃쫇헅폶랢뿶캪볛ꏐ럧닎볆싊⧄뻟쯹뮯탒훕늽펦틸떫볼닢룅폃캥헻룶탍뻐럧뺿놾돤뷏〰돉싊쏗맛ꎮ웚퓚慬럇쪱떽짺뗄횵헢춵쿕쫽놸쫶컊뷇ꎬ쾵뛻ꆣ쯁ꏐ떷뚨랥듓볠늻뗄뛈싊웳풼룶ꆢ?쿕ꎮ랽ㄩ䅬뒿뺭뿉뷏뫳ㄹ慩뛔캥뇤맛쿠퇹쒲솿맦닺룅뫡쳢톡첽ꎬ탂폎뷖췊뿮횲룥헽㈰믡뗃쫇틔폫닢튵뗄탅닺䱯싊쒣헢쏦쿠ꆣ훜瑭?볃뗍㤰뫍돆풼컊뮯달펦뻍ퟩ뿧좡쳖뻓쾷횲ﶾꆣ퓚맦동죧벰움뛈샺뿉듻캥杩탍킩뮥퇐慮쓪䵡뗄룅쳢폃늢웚붵퓬ﶹ쒣엓뫏럖뛠폫볙?䝄룷쏱놾맦믍?훐볓쓪뚨폚뫎첽맀퇐쪷쓜ퟩ풼獴ꎮ쒣ꆣ牫싊쫇늻쿞뗍돉삼탍듳늼룶쫽짨僔뗘쿻킭퓲겵쓈웳맺뿬뗗뗄㈰붨쳖뺿퇹탔뫏싊楣훷탍ㄹ⠲벴늻ꎺ닺횱쓚ꎮ쇋울폈쟒쎿뫍훜뻝쟸럑틩ꆱ쓀놷틸ꎮ뾪ퟮㄳ솢뫪놾ꆣ움쒣튪튲㤱〰뺭믡랽닅뷓ꎬ벴뛔듔캪뢴쿮쎿웚뗄훷꓂뫪볛ꎮ룹뗍쓪뿆벯붨캥맀탍헫쫇ㄩ볃쿔쏦랢펰뷨탅?맘듻ꚡ샺훆맛ꆢ퇐튵쪡맛룱㈰ꎼ뷡ꋊ틲횸〴ꎴ듊쯘쫽?맒캥뗂폫ꆢ?쪡캥죋ꊲ풼솦풼웕싊ﻖ횮놾Ꭓ볤폫싊뗄캥ꋏ쓚풼펰﮷퓚싊퇖맘돊룊쾵헽쿬ﶡꎬ쿠ꋈ쪵맘쯁횤맘뗄ꛗ뷡쾵쪱맻ꎬ뺡뇭뛸쪵ꋗ쏷ퟜ?ꎬ뒢횤ꋐ䝄탮僔싊쫁뛔럖隸꓂캥쪡풼ꊲ싊컶?웕늢?쎻폐
·发展战略.现代管理科学.2009军第2期判断，比如假设随机变量呈正态分布，参数稳定等。这些主营活动带来不利的影响。按目前国家颁布的行业分类，我观假设对模型所估测的结果有很大影响，在一定程度上影们收集的某国有商业银行内部信贷台账系统2∞3年-响了模型的有效性(高稽，2∞3)0(4)大多数模型缺乏对宏2∞5年具有短期贷款的51344家样本企业中，批发和零观经济变量的考虑。目前现有的绝大多数企业违约概率测售业不良贷款所占比重最大，2∞3年4∞5年平均为度方法和模型并没有将宏观经济变量纳入其中，也没有过%，尤以商贸业居多;其次是制造业平均为%，多的考虑度量结果受到的宏观经济变化的影响程度。一方房地产为%，采矿业比重较小，仅为%，表明该银面因为宏观经济变量的加入会使模型的复杂程度更加加行的不良贷款主要来自于批发和零售业和制造业这两个剧;另一方面是因为这些方法和模型把绝大多数精力放在行业。2∞3年4∞5年不良贷款违约的行业分布，见圈1。了如何在同一时点上或同一截面数据中，如何利用企业的2.企业贷款违约地区分布。从不良贷款产生的区域违约风险程度将企业加以区分。肴，不良贷款的形成与地区差别有很大关系，尤以东北和目前国内的相关研究存在以下缺陷:(1)都只是针对西北地区较为突出，3年的总不良贷款占东北地区和西北企业是否违约选行的预测，并没有提升或聚焦到违约概率地区贷款总额的百分比分别是14%和%左右，超过全这个核心指标上来。众所周知，是否违约是个事件，违约率国不良贷款率好几个百分点·不良贷款率最少的是华东地则是这个事件发生的可能性，研究未来事件和研究事件发区，三年平均值低于8%，故本文构建违约率测度模型时考生的可能性是一个问题两个不同的层面。对应信用违约或虑地区因素。不良贷款企业的区域分布如图20财务危机预测，目前大多数研究建立的都是确定性模型，3.企业贷款违约的所有制性质分布。从贷款违约的企而我们对未来的预测只可能是建立在事件发生可能性的业性质看，固有企业是不良贷款的主要来源，占不良贷款基础上的。如何将定性指标(违约)转化为定量指标(违约总额的%，占国有企业贷款总额的%;其次是私率)在现有研究中很少有人提及，也缺乏专门针对违约率营企业占不良贷款总额的%，占私营企业贷款总额的测度模型研究。(2)大多数模型缺乏对宏观经济变量考的~岛，表明私营企业的贷款回收率很低，信贷风险非常虑的原因。目前现有的绝大多数企业违约概率测度方法和大;集体企业占%，占集体企业贷款总额的%;股模型并没有将宏观经济变量纳入其中，也没有过多的考虑份制企业占%，占股份制企业贷款总额仅为%，表度量结果受到宏观经济变化的影响程度，故很难全面考虑明股份制企业内部治理结构和风险管理机制都优于其他企业违约影响的内外部因素。所有制企业，详见图3。三、宏观因囊对贷款企业违约率影响的实证分析 1.宏观因素的选取。对于如何处理宏观经济周期性 披动因素，大多数模型都采用"外推"(Extrapolate)的方法，即如果当前的经济状态是好的，则意味着未来也是向 好的方向发展，如果当前的经济状态是坏的，则意味着未 来也将变坏，但是这个方法没有考虑实际经济周期波动 的影响。结合我国国惰，我国在囱计划经济向市场经济转轨的过程中，资金并不是充分自由流动的，不同地区由于o 2曲3年2∞4年2∞5年地区分割、经济发展水平差异以及地区信用环境的不同.|园华北·东北口华东口中南·西南企业信用存在很大的差异因此地区之间的风险差异是不可忽视的。如:东部沿海开放城市经济发展程度高，地方圄2贷款企业不同地区违约频率柱状国针对以上不足，本文拟进行以下创新和改进:实证分政府更加注重本地区信用体系建设，强调本地区的企业析宏观因素对违约率的影响即将各地区的违约率与宏观客户要讲究城信，要更好地建设地区信用环境，企业的信经济变量构建模型，判断该宏观因素是否对违约率起影响用意识相对来说好一些，这些地区的企业违约率相应的也作用，若存在作用，分析该因素的变化情况对违约旦在产生要小一些。而西部欠发达地区，经济发展相对落后，企业倩何种变动趋势。用意识较差，企业违约严重程度相对高一些。鉴于我国区二、我国商业银行贷款企业违约率多维度分析域经济发展如此不平衡，宏观经济周期波动对不同地区的l.企业贷款违约行业分布。从这几年的情况看，银行影响程度也存在较大的差异。因此，我们在度量宏观经济业存在的不良贷款有相当一部分就是由于行业的衰落而周期对违约率的影响时纳入区域因素。引起的。比如，工商银行前几年投在纺织、煤炭等行业的贷对于宏观经济因素变量的选择，在参考了国内外对宏款，由于行业收缩，有相当部分贷款转化为不良资产。因观经济因素对违约率影响的研究之后，剔除各个地区相同此，行业分析应成为今后商业银行信贷分析的重要内容。的汇率和利率因素，选取GDP增长率、失业率、财政支出、通常，行业的成熟水平高低制约着该行业中企业的经营发消费指数、人力资本、总储蓄率6个因素作为研究影响各展状况。例如，在一个成熟的行业，由于市场饱和、新技术地企业违约率的解籍变量。机会融乏、收益水平普遍下降等等，都会给企业的生产经2.样本数据的选取。由于模型涉及变量较多，仅对全-68-?췲랽쫽뻝튻ꇶ洲에맛쿬뛈뛠쏦뻧쇋캥쒿웳헢퓲짺닆뛸믹싊뗄싇쒣춼헫컶뺭ퟷ뫎㶡ㆣ튵틽뿮듋춨햹믺펪쏇㈰㌴쫛㐴랿탐㊣뾴컷뗘맺쟸㎣ퟜ듳럝쏷쯹죽늨램뫃살맬늻헾뿍폃튪폲펰훜뛔쿻튻뛏볙쇋뺭랽뗄틲ꎺ죧풼잰튵룶쫇컱컒뒡⧔닢탍솿뛔뫪볃폃훖ꋎ껆듦웰ꎬ뎣ힴ믡㘸믮쫕〵㒼ꎮ뗘놱쟸늻탔뛮웳㌶훆막폐ꆢ꺺뚯튲펰뿉뢮틢쿬웚폚믣럑껑랢쿖〰㊴ꎻ뮧킡ꆣ짨쒣볃램뾼캪쇭뫎럧맺쫇뫋헢뿉캣쏇짏?뛈풭늢뷡캥틔맛뇤ꎮ특퓚뗄평탐ꎬ뿶좱튻뚯벯쓪틑늻㘵닺뗘듻솼죽쟸훊튵웳럝훆뫪틲벴랽붫쿬맽럖탅뫶룼쪶돌뛔싊횸鈴햹듺㧄﮿튪뇈뛔탍뇤뫍싇뫪튻퓚쿕쓚럱탄룶쓜믺뗄훓쒣틲쎻맻풼짏솿죴뚯韛떴ꆣ폚튵탐랦듸뻟鈴솼ꎥ캪㈰쟸뿮듻쓪뾴㐴햼㐳훆웳맛?쯘죧쿲돌룮폃쫓볓쿠뷏랢뛈캥쫽뻊햽맜쳥붲킩죧쒣뗄솿뛈맛랽춬돌캥횸쫂탔풤캴ꆣ탑탍폐쫜펰늻쯘릹듦쟷쳒﮿뇈탐럖튵샽ꆢ살쒳뻆듻ꎮ㖣〳뷏ퟜ뿮욽쯷ꎥ햼웳틲ꎬ맻랢뮵뷡훐힢뛔닮햹튲풼뺭샻ﶾ싔샭?웳뺿ꆣ볙탍폐뗄솿뺭쏦튻뛈쿠풼뇪볾쫇닢살죧킾퇐쒿붫떽쿬ퟣ뛔붨퓚쫆뗒솼튵컶쫕늻맺뛌뿮폈긴쓪캪뛮싊뻹ꆣ㜷ꎮㄲ쯘?듳떱햹뫏ꎬ훘듦볃죋?뿆웚떲튵돏뛸짨쯹킧뾼늢뷡볃쫇쪱붫맘뷸짏랢튻ꆣ뗄뫎뿖뺿잰뫪ꎬ캥쒣ퟷꗔ듻쫕펦돉틦샻폐뗖틔㊣훷ꆫ춻뫃횵늻ꎥ뇭〶쓚쿪뛔쓑뛠떫컒뫜죧놾쮵웳듋퓚틲솦톧믍탅컷쯦맀탔싇쎻맻뇤틲뗣웳퇐탐살짺룶쒿풤붫킺ꆣ쿖맛쓚놾풼탍폃킴볐뿮릤쯵돉쫬퓚쮮뗄짌듻킡햼ꖣ튪㈰벵탎돶냙벸뗍솼쏷ꎥ늿볻ꇈ쫽죧쫇맺뷰랢듳뚫뗘뫃튵늻뷏펰쯘뷢믺닢⢸ꆣ폐쫜솿캪짏튵뺿뗄컊잰뚨?⠲뺭췢겵컄싊ꎬ﮿탒짌쮮튻욽펰뿮ꏅ뇈쎳겲살〵?돉ꎮ럖룶폚듻쓋햼ퟜ쮽ㄲ훎춼ꆡ쒣맻헢맺늢햹늿쟸캥듳쿬뇤놾쫍뇤뗄?쒿붫떽헢믲볓듦풤훚뿉쳢듳횻탔?⦴볃늿쓢에럖떷쿠틸폐뷱욽룶웕쿬覆훘튵즿ퟔ쓪폫㏄뇈냙㢣뿮陸쫇맺뛮펪햼샭㎡웳ꎶ탍떱쟩늻쮮닮퇘탅킩풼뫢쪱솿펰톡ꆢꏓ?ꎮ튪잷솿뷡?잰뫪뗄볓킩춬틔퓚닢쯹쓜솽뛠뿉횸탈뻸뇤틲뷸펰뛏컶횲떱탐쿠뫳룟돉뇩ꆣ㔱ꊺퟮ뻓폚늻뗘럖ꖡ웳탖폐막?튵퓓뚼ힴ랽ꎬ쫇욽틬몣폃퇏닮쓉쿬좡ퟜ짓룼랢돊맻갲쿖맛뫪죫랽튻쟸틔ꎮ훜탔룶쫽쓜뇪쯌듳솿뮯쯘탐쿬룃뗎벡잰떱짌뗍쫬쿂내쓚췁뛠엺솼쓗뇰뗣ꎹ튵원웳㈴럝릹캥?닉첬뗄램컒돤닮뾪쳥헢훘틬톡䝄뒢ꆣ?ꗔꎥ뫃듯헽폐〰뺭맛믡램뷘럖쿂늢횪ꎮ늻퇐쫇⣎ﷄ뛠쓉뗄ꆣ틔뫪틲ꗔꎴ늿벸튵훆붵쒿?ꎬꎻ죖랢듻닮?ꎺ쪱퓖뫍풼폃쎻맺틬럅쾵킩돌쟸퓱僔탮ꏐ볆ꆣ뗘첬뫜㌩뗄볃뺭쪹뫍쏦ꆣ좱쎻ꎮ퇐춬뺿붨ꗔ낣ꏐ쫽죫펰쿂벴맛쯘볂폕럖쓪틸풼탐뗈잰탅㈰웤?뿮펲뇰믁ㄴ늻뻎쟸쪷듻ㄵ웳럧싊캴ꆰ뫃폐퓚ퟔ틔듋돇뗘뛈틲폲ꎬ췉뗂햼럖듳ꆣ뻸뇤볃쒣쫽쿝폐쫇뺿뗄붨솢방껒췈웳웤쿬뒴붫틲쪶뻍춶듻탐ퟅ튵뗈맺〳듎쿐쇣캥믁벴ꎥ솼쒹폲횲뿮쿕펰ꛀ췢ힴ뾼평벰뗘쫐짨쟸쿠듋퓚횮꓂㚸쫖벯짨늼펰⠴듳솿뇤탍뻝ꎺ쳡럱캴닣솢퓚니놷튵훐돌탂룷쯘룄쫇뿮탅룃ꆣꎮ볒첨쓪쫛풼벴뫜﮿뫍듻립럖벡훷ퟜ믘맜쿬췆첬싇볆쇷뗘쟸뺭ꎬ뗄뛔훜닎뫳쪡낱ꎬ쿬⦴뛠쓉뮯뗄냑훐⠱짽캥살쏦쫂놷ꚶꎮ뛈輪뫍뗘쫇겶평럄듻탐뚼냤헋튻훆경튵﮿듳ㄵ뿮꣎늼ꎴ튪뛮햼쫕쳥샭ꆱ퓲쪵뮮뚯쟸횮볃잿웳뺭룟웚컒ꆣ뾼ꋊ닎ꎮ쫽죫뗄뢴뻸ꎬ⦶믲풼쫂ꆣ뚼볾캪ꛗ풺튲룄쟸럱쟩좷쓇폚횯뮯럖튵믡늼쾵㈰퓬뫍탐맘벶싊ꗔ죧펴살쮽ퟜ믺쪵?⡅틢뮵볊뺭탅볤랢뗷튻늨쏇쇋뇰?뾽듍웳볃쫽퓚웳웤펰퓓듳죧볖뻛쫇볾뛔랢뚨ꣃ룅쎻맊뷸뗄뿶훎탐ꆢ캪컶훐쫐룸춳〵튵ꨱ훆韛쾵ꮱ㊣ퟮ볂춼﮿풴ㄳ펪뫜뛮횤궼硴캶뺭볃ꎮ폃햹놾캥킩뚯맺돽뗂쾶?탅컈튻ﷄ튵훐쿬돌뛠뫎믊붹룶뫍펦좷짺솿엕?싊폐뫜ꎺ캥뛔?쎺늻뗄웳뎡탐㈰쓪욽ꎮ퓬럖蝹ꎬ놵ꗗ짙쪲㊡뗍뷶뚼쏖牡ퟅꆣ볃쿲뮷럧뗘풼뛈쓚룷쪡듻폃햹뚨ꏐ캥ꎮ돌뛈쫽샻쟕떽쫂퇐탅뿉횸궼닢맽쓑쪵풼뒣뗄첿솼훘튵놥〳욽뻹㘳늼쓇폈??ꗔ햼㐸ꎬ캪폅컶?灯캴퓲훜쫐춬뺳쿕쟸싊본늻솿췢룶ꊲ킾꺽뿮뮷쿠뗈돌췈풼튲뛈룼뺫폃캥볾뺿탔쓜뇪퓎쎱뛠좫횤싊곒쮥튪뗄뫍럖쓪뻹캪ꎥ헢ꎬ틔튡쫇죄벵늻듻탅㎣폚?汭살틢웚뎡뗘닮룟쿠춬뫪뛔웕뿓ퟜ뺳뛔ꆣ뛈놷룅쎻볓솦웳?풼ꎬ쫂캥쒣탔曎ꗔ랽뗄쏦럖폫웰싊실탐닺쓚뺭ꆢ짺샠튻캪㌶솽볻뚫췎ꎳ뮪ꏐ쓆솼ꎻ뿮듻긱웤攩튲캶늨쟸늻틬ꎮ펦컒뗘맛뫪ﻖ냏퓈뛮실헢짏ꚶ싊폐튻볓럅튵룅캥볾풼탍뗄ꗔ볂뾿램뾼뫪펰닺?뛸ꆣ죝펪탂ꎬꎮ뇭룶춼놱겹뚫췊듻웤ퟜ럧ꎥ쯻쫇ퟅ뚯볃평춬뗘맺쟸뺭쿠Ꭓ킩펰풺닢맽랽퓚뗄싊풼랢믲ꎮ?뫍싇맛쿬짺틲ꆣ벼뺭컒㐰쏷ㆡ뗘놿뿮듎뛮쿕쿲캴폚웳튲뫳쟸볃춬훷?싊듻쫵ꎥ룃쫇럇뇭ㄸ튵ꎮꎬ틸쮽뎣ꎮ뗄웳㘷탅튵ꎥ탅ꎻ막
.2009主严肃2期·现代智理科学'发展战略阔3年数据进行时间序列分析的论证性不睛，而仪把全罔该假设也是对传统模型的补充和改进，是本文的核心与盘30个地区的横截面数据做截面分析也难以充分说明问心。失业率越高，违的率越高:消费指敬越大，违纠察越高E题，因此综合时间与截面数据的面板数据(PanelD吼叫分人力资本年数越长，违约率越低;GDP增妖率越高，违约率析方法认为更适合本文研究的数据特点。此外，面极数据越低;财政支出越高，连约率越低;总储曹率越高，违约率分析既扩大了样本容蟹，又有效地防止了多撒共锦性.能越高o够更好地解决忽略变量与解释费最相呆性的问蝠，从而使为了验证该假设，本文通过选取中阔31个省份、自治得参数估计结果更加可倚分析更加深入。本文中利用我区和直辖市的六大指标，构建模型。力求通过不间地区不因31个省份、直辖市、自治区(北京、天津、河北、山西、内同宏观环境来分析违约率的变化情况。因此，以上假设可蒙古、辽宁、吉林、黑地江、上海、虹苏、浙枉、安徽、福建、江以转换为六个具体模型的假设。对于诙假设的操作是，拽西、山东、问南、湖北、湖南、广东、广西、海南、四川、贵州、出决定违约率的六个羔键指标发现其分别与违约率是.iE云南、四藏、陕酣、甘肃、青海、于皮、新疆)的相关数据，在或者负相关关系。时间趋势方向有3个值，每个截固有31个单元，样本密最H:失业率与违约旦郭盟正相关关系;1为93通过鹦理得到六个指标，其中GGDP袋示各地区H:居民消费价格指数与违约率里正相关关系;02GDP的增长率，CPI表示消费指数，GOV表示政府财政支日3:人力资本年数与违约率最负相关关系;出，SAVING表示总储蓄惑、UNJOB表示失业率、HC表示H:GDP增长率与违约旦容量负相关关系;4人力资本，其中GOV的单位为人民币万元，HC的单位为H，:财政支出与违的率里负相关关系;民:总储蓄率与违约率里负相关关系。违约贷款企业所有制分布4. ~证结果及分析。本文选用PanelData回集体归模细实证分析宏观经济费最对违约旦院的影响.主资% I Panel Data又有朋定效应和随机效应模型之分。如罔有||果模型中的系数为确定性变量，即模型中省略因44川%1.索对个体的提界影响是闹起不变的，则认为模撒私营是朋定撤llil模型。如果为随机变盘，即模翻中省略% 因素对个体的差异影响是随机的，则认为模型是随机模型。因此需要进行检验从而确定模型是固股份制其他定效脱册是随机放眼。由于本文的样本取自全阔% % . % 的31个省市自治区，不是随机抽样，因此模模型朋3不良贷款企业的所有制分布属于固定影响模型。回归结廉如袭1所示。~数，其它指标均为百分比。将这六个指标作为解释费量;根据榆验结果，可以得出两个结论:同时PD表示各地的违约惑，作为被解释变量。PD的值由(1)失业率、居民消费价格指数、人力资本、GDP增挺前章测算所得。其他解释变量采用的样本数据自2∞3年感、财政支出均对违约旦院有显著影响，直接效应明显。在这至2005年，数据取自《中国统计年鉴)(2ω41酷、2ωS~器、些指标中，其t统计量均大于临界值，且P值较小，这种结就削卷)。果在明失业率、居民消费价格指数、人力资本、GDP增证3.耀论假设。在构建模型时，主要验证Ho假设，即失率、财政支出的变化将对违的感产生跟著影响。从各个指业率、捎费指数、人力资本、GDP增长率、财政支出、总储蓄标的系数可以看出.GDP增长率与违约旦但盟负相关关系，率六大宏观因萦对选约率有跟著影响。从经济意义上肴，财政支出与违约旦棋盘负相关关系，居民消费价格指数与违!f观环境辑济运行状况对璋的率的费动均有着撒大影响.约率里亚相关关系，均符合理论假设。其中消费价在1宏观经济史最对边约率影响的回归结果格指数影响较大，其系数为，说明腊民梢费价宏观费最系数标准羔t值Prob. 格指数增长1%，将导班违约旦换上升%，表明通c O.仪lO5货膨胀对企业经营产生较大的压力，在通胀时期UNJOB 酬。. 币 企业更加容易班择违约。GDP增长率的变化也跟CPI 4.∞8 O.仪)()1 示了当它下降1%时，经济不景气，大多数的企业HC 经营状况不佳，盈利减少，企业融资困难。因此企 O.∞69 业借用等级下降，违约概率升高%。财政支出GGDP O.∞1 1 的负相关性说明了随着财政支出的增加，政府贸GOV O.仪页。。∞ O.创 加能够集中足够的财力，为整个社会提供更多的SAVING -0.ω5 3 公共产品、基础设施，通过自己的支出活动，直接Adjusted R-叫 F- statistic 剌激需求，同时把社会资源配置到经济和社会敢. of re伊 Prob(F吨tatistic)O.以页。O提均较好的环节中去而促进段济(下转第72J自)同69-?췲랽쫽뻝ꇶ튻맺㌰쳢䑡럖릻뗃쏉컷퓆쪱캪䝄돶죋룃탄풽쟸춬틔믲䢡䢣춼늻쓪잰훁㈰튵싊뫪뇭䠶㒣맩偡맻쯘쫇틲쯦뚨뗄쫴룹⠱킩뇪닆쾵瓖偲?䡃ィ㊣侣ⴭ䅤刭䘭ㄴ厣牥풼룱믵웳쪾뺭볓릫듌틦튻䝇ⴰィ컶㎣獴杲湥潢汏긹긳긷기ィⴳ긶獱㊣깅긴㏄룶ꎬ瑡컶룼닎㌱맅ꆢ쓏볤㤳債ꆣ솦볙뗍룟쇋뫍뫪뻶헟ꎣ몣겣?쫽쪱헂〶싊쇹맛ꎺ껊쒣뛔만쯘믺킧폚뻝⧊횸뇭뗄헾ힼ橵튵펪탅뢺쓜릲벤㘹㈰쿖랢솼ㆺ엲뻹㌷ꆪ侣?䑐ꎮィ긹긴慴敳랽껀믘?ꎮ啎㜹㔳㜲〶긱䝏畡기ㄲ〰뗘틲⦷볈뫃쫽룶ꆢ즽쟷ꆣ쓔十짨쪧ꎻ퇩횱맛뮻뚨뢺뫊몾뫈멇몲偄닢뻭듳뮷ퟜ뗖탍폖뛔쒣펦만볬닆뇪쏷쾵횧뇤닮獴⡆돊룼떱ힴ폃쿠릻닺탨ꆪꎮ㎣기ⴰ㌷ⴭィⴶ㈴楳獩〹듺햹듻〵헍뷏램㌴䩏ィⴲ〹㌸?侣牥㔲潦瑩潮ﶾ쟸듋?삩뗘맀쪡쇉뚫컷쫆춨噉놾튲튵닆횤쾽뮷캪캥쿠폃쯁䑐웕웤뇭쯣⦡쿻뫪뺳뒢꒽쪵폐훐쳥킧룶탍뮹뚨퇩뗂헾쪧쫽돶솿㜵긶〰ꎮィ〱기十ⴰ敤헽펰퓶볓쯼뿶뗈맘벯욷쟳쓪맜햽뿮??긱ꎮ䍐기ィ뛔뫃죏?㔰㌳기㢣㊣㒣侣긴㘷㤷噉ꎮ?뗄뷡듳뷢볆럝쓾ꆢ님랽맽꓂乇ꎬ쫇싊쓪헾룃쫐뺳쇹풼맘뗂ꛗ퓶ﻖ쯼쪾쯹?럑맛뺭탮횤만펦쳥ꆣ펰쪡횧튵뿉폫瑡쿠쿬뎤죝쿂늻벶탔훐㌴㔰?〰긲캪?뗚샭싔웳ꎬ궼뗄?ㄴ긹긲기〰乇〹뫡뫏쇋뻶뷡ꆢ뫓쿲헻쪣뇭웤뛔풽쫽횧볙뗄살룶싊맘쫓﮷쪱뎤Ꭓ횸룷뗃틲볃﮼럖뚨쾵닮쒣쯦ퟔ쿬맻ꊾ돶틔캥瑩뷏ㆣ틗붵병쿂쮵ퟣ믹춬?㈴룼㐰㍬〸〰?㋆뿆튵쫽쎱뮷탊뷘쪱퇹뫶맻횱벪쓏짂폐샭걃쪾훐뒫룟풽돶짨쇹럖뻟뗄쾵톼뻄싊뇪뗘ꆣ쯘퓋폫낷컶킧틬탍닮듋믺훎쒣ꎮ폃뻹瓍ꆢ뾴풼獴맘듳ꖣ톡沣ꎬ붵쏷릻뒡쫊ꏔ?톧뗄뻝뺭뷚놼쏦볤놾싔룼쾽쇖ꆢ컷㎸뗃偉ퟜ䝏춳ꎮ뎤풽ꎬ듳컶쳥쇹ꆣꗔ?폫뻹웤뛔탐캥훎뫪펦캪펰틬탨킧쟸탍뿉뎼뻓뇤돶싊楣쾵경퓱ꗊ펯쇋짨냑뫏?쫽폫죝뇤볓쫐ꆢ뫾떽뇭뒢嚵쒣캥ꎬ룟놾횸룶볂ꗔ쯹캪쯻좡죋ힴ뾶풼맛뫍좷쿬죧펰튪펦ꆣ틔﮷웁쏱뮯돊?웤ꮵ펪놡샻쯦닆쪩짧훐놾립뻝뷘솿뿉ꆢ뫚놱룊떣쇹쪾탮쒵탍풼캥ꎬ컄뇪맘쪳볂냙뷢솦뿶싊ꎱ뺭쯦뚨쫇맻쿬뷸ꆣ늻믘뗃톼뾾쿻붫䝄뢺뻹쾵볖ꎾ복ퟅ믡폐ퟔ퓎닺좥컄꣄킷ퟶ쏦ꆣ폫탅ퟔ쇺ꆢ쯠곃룶쿻싊ꗎ뗄풼캥춨ꎬ볼쫕ꗔ쪳럖쫍뛔돊뻎볃믺탔만캪쫇탐평맩돶?領럑僔쿠럻쫽싎궼짙룅닆훆ꆶ짺뛸퇐ꏐ훎뷘쫽폖뷢ꎮ붭뫾ꆢ뾸횸럑믎늹풽싊풼맽릹뗄볙﷏볂돊쪸뇈ꆣ뇤놾폐캥뢺쓑킧뚨쯦볬폚뷡솽볛맘뫏캪ꗔ䝄쎲헾풴럖훐볂뷏듙뺿췊쏦뻝폐쫍럖쟸ꆢ쓏쟠뇪횸啎돤룟풽싊톡붨뇤짨ꗔ쪳뢺뫏ꆣퟷ솿쿔풼쿠ꇓ펦늻믺퇩놾맻룶룊?룱꓂맘샭㢣볂僔뮾웳짽횧헻ퟔ엤뗄놣늼맺쫓듳뷸쓂럖뗄킧뇤컶⢱짏ꆢ몣?ꆣ쫽䩏쯃뫍ꎻ뗍풽좡쒣뮯ꎮ?볂쪸쿠붫캪닉䝄훸싊맘썐뛔듓컄돩죧뷡ﶡ?횸쫓쾵싛긹쫉냆튵룟돶룶벺훃쫽곖춳냏뺭?컶쏦뗘솿룼놾몣맣ꆢ웤ꎮ䊱룄쿻ꎻ뗍훐탍쟩뛔랢?쪳뫏맘?헢놻폃僔펰뗄慮캥벴뛸퇹뇭싛ꋈ쫽닺볙㒣쿉꓂죚ィ짧떽뻝볆톹볃ꓐ튲냥럀쿠볓ꦡꆢ뚫쓾퀳훐䝏틍뷸럑䝄ꎻ맺ꆣ뿶폚쿖떣쫕맘?쇹뷢뗄쿬뇤쾵敬풼횮쒣ꎮ퓲좷퇹㇋ꎺ쯁떡짺ꗔ뻓짨껋ﴸ쪵ꎴ긳퓶믡횧뺭쳘풲쓑쫽횹맘짮ꋌ붭ꆢ쿄ㆸ䝇嚱뻊ꎮ횸僔ퟜ㌱솦ꆣ룃웤?﷏?쾵떣룶쫍퇹쓪꓂뚯쒻싊럖탍퓲벴죏뚨놾틲流ꛗꎬꏇ죋쿔볂쏱뗃쒱삧㞣볓쳡돶볃⣏뗣믇틔뻝쇋탔죫쯕맣ꆢ䑐ꪣ쫇쫽뒢룶쟳틲볙럖?ꎻ?횸뇤놾쪡듓뻹뗄ꆣ훐죏쒣캪좡듋뺡쪱횱퉐솦훸쪳쿻웤㤴쓑ꖡ릩믮뫍본?ꎮ싗ꆣꑈ뾣돤⡐뛠뗄ꆣꆢ컷탂ꗔ뇭뻕뗂깈놾풽꓂탮쪡춨듋짨뇰?떣뇪솿쫽ꊲ뺭폐펰죧캪탍쒣ퟔ룃?뺡뷓횵쪸럑훐폃ꎥ꿒ﶵꎲ헾룼뚯짧⤨퓚ꪵ듋ꆣ꺶럖慮훘컊놾ꊺ헣ꆢ붮ꪣ쪾ﺸ쪡䎵컄듳쫔싊럝맽ꎮ뗄폫??ퟷꆣ뻝웕볃ퟅ쿬싔쒣훐탍쫇좫ꉇ킧뷏뫏볛쿻ꎬ닏쓆틲뢮뛠믡㈰춨?췢볙쮵敬릲쳢컄펱붭몣⦵곑룷꺲ꉈ쒵뗄ꎬ붸풽ꆢ늻틔닙캥떣캪偄ퟔﻖ틢훘ꎮ틲탍쪡쫇만맺䑐펦킡ꆣ룱럑﮷뇭?듋룼횱킧ꆣ짨〴?헍㋒쏷쿟ꎮ훐놡ꆢ쓏鈴뗘웕䎱ꗎ뫋캥?룟ퟔ춬짏ퟷ풼?뷢뗄㈰Ꭓ틥듳싔퓶䝄듓?횸볛톼웳뷓쏦ꎬ뻭쪱댩퇈컊탔듓샻ꋉ낲ꆢ뻈쟸ﻖ믎탄풼곎ꎬ훎뗘볙쫇싊쫍횵〳짏펰뎤쿔헢僔룷?쫽?춨냥벴ꆢ웚ꮹꎮ뛸폃뷎믕쯄?폫싊ꗔ캥쟸짨ꆣ돊뇤평쓪ꋗ뾴쿬훖룶떡쫽쪧?쓜쪹컒ꆢ뒨ﶾ훘풽볂풼늻뿉헒헽솿㈰?ꎮ퓚뷡횸캥뻝ꋄ뢣ꆢ?룟?싊ꎺꋐ헢〵?붨맳곔ꎻ뻭ꆢ훝?ꆢ붭ꆢ
·赏展战略圃现代管晦科学回2009年第2期船舶产业的发展和兴衰。船用配套产业滞后阻碍了我国迪本文通过对我国船舶产业国际竞争力的研究，提出了船业的发展。建设高水平的船用设备研发中心，是提高我影响船舶产业周际竞争力的因素，结合我周船舶产业发展国船舶配套产业整体素质和发展盾劲的3重要举措。要按照的现状以及与稀日的比较分析找出了费国船舶产业发展不同的产品类型，分别依托实力较强的船舶配套企业或科存在的问题，认为造船产量较低，船厂规模较小、综合技术研院所，或通过产学研联合建设若干个高水平的船用设水平提距明显、生产效率持续低下，谴船成本不断上升、配备研发中心。我们应该培育壮大一批具有国际宽争力的船套产业糯后是当前我国船舶行业面临的主要问题，严重制用设备生产企业，要尽快改变配套企业规模小、低水平重约了我国船舶产业困际竞争力的提高。最后有针对性地提复建设的落后状况。提高整体水平和生产规模，思快把具出了一系列解决问醋的对策建议。本文研究对提升我国船有良好基础和一定优势的产品做大做强。舶产业国际宽争力，增强我国综合国力具有重要的理论和5.加大对施船产业的财政、税收、金融政策支持。财现实意义。政政策方面，剧家应进一步增大对船舶产业的资金投入，参考文献:对经国家有关部门批准的大型基本建设和技术改造项目，1.会精.产业罔际竞争力研究.中国工业经济，2005，保证按建设进度投入一定比例的国家资本金。增加对船舶(4); 40-45. 科技的财政投入，投入方式由对科研机构、科技人员的一2.张金爵.罔际竞争力评价的理论与方法.北京:经般支持，转变为以明因为主的重点支持。建立船舶科技创济科学出版社，2002.新基金，为高新技术成果转化提供资金支持。3. Martin P. Rowe. Ship Type Price and Mar›税收政策方面对高新技术产品实行税收扶持政策。ket. China Ship Survey, 2005, (4): 15-18. 凡属于国家产业政策规定优先发展的高新技术船舶产品，4.悦. The Competitive Advantage 产生的利润府给予一定比例的所得税减免。对船舶企事业of :The Macmillan Press,1990. 单位之间的技术转让、技术开发和与之相关的技术服务收5.曹桂森.对我鸥造船业发展的若干思考.中国水入，应免征蕾业税。对用于重点建设项目和技术改班项目边，2007，(10):27-28.所需的进口设备、物资，应免征进口关税、增值税。&金项目:阁京高等学校博士学科点专项科研基金资金融政策方面，国家应鼓励多渠道筹集资金发展船舶助项目(20060217008);北京科技大学科研基金(000091产业，支持有条件的船舶企业从国内外资本市场获得发展42). 资金。鼓励国内船东在阔内船广订造船舶，对罔内船东提作者简介:何维珑，北京科技大学经济管辍学院教授、供优惠贷款，国家可建立专门基金，用于对国内船东在国博士生导师;邓立治，北京科技大学经济管理学院讲师，博内订造远洋船舶进行贴息。士;何德，北京科技大学硕士生.四、结论收稿日期:2009-01-10. (上接第69页)增长。当财政支出上升1%时企业违约率相应地减少方法研究.企融研究，2005，(12): 86呻岛。而人力资本与迪的率最正相关关系，违背H3假2.戴阁强，具许均.基于上市公司财务指标的贷歇定设。失业率与违约旦在最负相关关系，违背H.假设。人力资价研究.罔际金融研究，2006，(6): 49-56. 本对违约率成正相关关系十分令人费解，按照测算，人力3. Wi 11 iam F Treacy, Mark Carey. Credit Ri sk 资本越南，受到教育年限越长，受教育年散愈多，劳动力工Rating Systems at Large U. S ofBank附作技能就愈熟练，劳动生产率就愈容易提高，从而促进经ing &F inance,2000,(3): 168咽201.济增低。人力资本的不断增长，势必会给经济的发展提供4. David lones And lohn Mingo. Credit Risk M›强大的动力和支撑力，给投资者恼心，预期经济环境将朝odeling and Internal Capital Allocation Processes: 更好的方向发展，从而减少违约的可能性，但是测算出来Implications for a Models-Based Regulatory Bank 的违约率却越高。失业率与人力资本这两个与劳动力相关Capi tal Standard. lournal of Bconomics l Business, 的指标间时违背假设，均对违约旦郭产生相反的效果，提示1999，(3峭的:80呻108.劳动力对违约率的影响关系值得进一步探讨。5. Crouhy, M., Galai, D., Mark, R.,. A compara›(2)凰储蓄率的作用对违的率的贡献并不明显。从数tive analysis of current credit risk models. lour›值来看，总储蓄率的t统计债小子临界筒，P值极大，表明，. nal of Banking and Finance, 2000, (5); 59-117. 不符合比假设，意味着中国不满足现代经济理论所谓的基金项目:阁家"985工程"二期建设项目(0720070高储富商投资增加经济发展从而减少迪约率的假设。虽然1). 总储蓄E躲在中国并被有得到经验证据支持，但是总储蓄率作者简介:邱长溶，西安交通大学经济与金融学院教与违约率的关系册是值得进一步分析。授、博士生导师;赏海涛，西安交通大学经济与金融学院博'考文献-士生.1.沈沛起"崔妓.内部评级法中违约损失牟的度量收稿日期:2008-12-27. -72-?췲랽쫽뻝ꇶ洲뒬맺늻퇐놸폃뢴폐㖣헾뛔놣뿆냣탂쮰랲닺떥죫쯹뷰릩쓚쯄놾펰뗄듦쮮쳗풼돶늰쿖닎ㆣ⠴㊣볃㎣呹偲慮䵡卵㒣䍯䅤佦乡楯?퓋믹훺㐲ퟷ늩쪿쫕⣉퓶ィ짨잿룼샍⠲횵룟ퟜ폫튻랽볛䍡剩剡楮喣䉡潦䩯䅮䵩楴䥮䅉䥭景䵯剥䕣ㄹ捯瑩慲捵捲物浯湡䙩ㄩ쫚污卹傣步卨呲潤却潦䉡?慴䱡䥯灬癥楡牲깍灥楣犡浰癡湳捭敳㜲깗牥獫깓湫깄湥桮湧瑥灩潣摥杵潮깃敤慮늰튵뒬춬풺퇐짨붨솼꺼헾뺭횤벼횧믹쫕쫴짺캻ꆣ탨죚뷰폅뚩ꆢ컄쿬퓚욽닺쇋쪵뾼⦣牶ꎬ룥쾽뎤긳뛔놾퓶듳뫃캥횸뚯⧗살럻枣㤹湡ꎮ?獴랢쿖〰꺽껕뿆꺲쿮헟쪿ꎻ뒢껉램꺴깒璣楰敡敬慮湫牧瑡楣慲汹敮慲?ꎮ整湴玣튻楬禣慶澣牮瑡敳䥳污牯楴潭닺뗄늰쯹랢놸짨뫃펴닟맺내돖뷰헾폚횮펦ꎮꆣ믝퓬뷡춨뒬ힴ닮튵컒튻틢컄먴敹㈰죕펵㦣쪧캥풽쓜뎤풼뇪솦?뾴뫏Ꙇꎬ湣潷깃瑹?楮瑩慴摡愭獩햹듺㧄얽톧?쿮쒿볲짺뫎탮퇐뺿늩?瑩䖣楴慧䱯갱汩깃깊楤慉獥ꆪ瑯楣畨ꎮ潮楯튵랢엤닺ꎬ훐짺뗄믹랽볒붨닆ꆣ닟맺샻볤쏢뷸횧맄듻풶싛맽늰틔컊뻠실쾵틥쿗〭斣桩〷웚?떱ꖡ풼룟뻍뚯싊춬뛔ꋐ䠶楮?牤⠳햽맜햣돶?깐楶湤㤹쒿⠲뷩떼뗂룟싊뺿難ꎮ慭牥潵玣䉡特猦禣䩯쪿湳깓湡䵡뗄햹쳗욷믲탄닺실뒡퓔쏦폐짨헾캪랽볒죳헷ㆣ돖샸뿮퇳뛔벰쳢쏷뫳뒬쇐볊ꆣꎺ㐵㈰ꎬ㧒닆ꎶ싊ꎮ폺죋솦쿲좴쪱캥ퟜ볙慮ⴴ갲潲?潮ィ摩牮獥䉵걍畲싔샭?꺲ﶣ냦궣ꎺ〰쪦ꎬ춶퓚画ꎮ뾣맺짺桩牫䩯랢ꆣ닺샠춨웳뫳뫍맘뷸춶뇤룟쏦펦벼펪먳폐맺ꎬ뒬컒튵폫ꎮ쿔쫇늰뷢뺺〵⠱㈰댩헾돉쫜쫬솦풽캥풼쪵뒢짨捥⦣〰瑥ꎺ?慬獩?畲뿆웚㮝꺹짧꺶㘰뫎ꎻ놱훐겴뷰곎볊쟱떼햹붨튵탍맽컒ힴ튻겲맺늿뛈죫캪탂ꎬ룸쫵짨ꎮ쳵쓚늰몫죏ꆢ떱닺뻶헹犣周〩〹횧쯁캥헽떽솷룟놳싊쓗탮쾵ꆣ湥머ィ〸湡톧떹謁깔?퓎㈱캬뗋뺩퓶?죚뷰獳䝡뎤쪦뫍짨헻ꎬ닺쏇ꆣ뿶뚨㮝볒쏅춶틔벼뛔헾폨쮰놸맺볾뒬뷸볊죕캪짺잰튵컊솦⠴ꎺⴰ돶ꛗ풼쿠뷌놾독볙뗄싊틢뮹㈰〭갨ⴱ?桥ꎮ污탋룟쳥럖톧펦튪ꆣ폅떵엺죫춶쿮쫵닟튻죃ꆢ볒뗄뚫뿉탐늰뺺퓬닺컒맺쳢ꎮ謁쪾㈰⦣특㈷㜰듯솢뿆ㄭ짏쪱싊맘폽샍솦듓쪧짨펰쎶캶볓늢쫇벣퇐죚〰㔩죜ꎻ㈭榣쮥쮮쯘뇰퇐룃뺡쳡쫆쒲뷸ힼ튻죫쒿돉탂맦뚨ꆢ뛔컯펦뒬퓚붨쳹닺헹뇈킧맺볊뗄퓶먱ⴲ짽뻓돊맘쓪뚯늻뛸튵쿬퓎瓍ퟅ횵㢣ꎺ㈷쪾뫕〲䀹뗈〸ꎬ훎벼뺭쎻껄뺿念㤸볖걄ꆣ욽훊틀솪엠뿬룟뗄웕튻뚨랽캪맻벼뇈폃맄늰맺솢쾢튵솦뷏닺싊뒬뺺뛔잿㖡㢣ㆣ뢺쾵쿞짺뛏룸복뻹맘ꗔ뎼훐뗃⠳?㔹뫕療ꎮ톧⦣놱ꎬ듳볃폐?꺻뺿㖹컷몣뒬뗄뫍췐뫏폽룄헻닺ﺡ늽듳뇈쪽훷쫵폅샽폚ꎮ샸웳쓚ꆣ맺럖솿돖늰헹닟컒ꨱ?ꗊꗔ쿠쪮풽퓶춶짙폫뛔쾵볂웖뷸⦣ꆪꎬ療ꛆ곒킣뮱뺩놱톧랢뗃뿆㈰陸ꎬ꒳낲쳎폃뒬랢쪵ꎮힳ뇤쳥욷ꋋ퓶탍샽평뗄뮯닺쿈뾪훘펦뛠튵쏅볊틲컶뷏탸탐솦붨맺㢣놡볂맘럖뎤싊캥죋횵뗐늻튻먱䵡ㄱꛑ삼떷늩놾뿆뺩쮶햹떽〵?㈰첡붻ꎬ牫엤폃햹솦붨듳쮮ퟶ냊믹뗄뛔훘쳡욷랢쯹뗣쏢쟾듓뎧뺺쯘ꎮ뗍튵틩ퟛ?ꏆ쪳맘쇮ꎬ뻍헟풼뗃쒹ꇓ싺늽㘸㞣킾?ꋕ쪿ꦿ벼듓뺭뚷쿊〶ꎬ놶춨컷쳗짨뫳뷏튻욽듳햡뛔놾맺뿆뗣릩쪵햹뗃뫍붨헷뗀뚩뷰헹ꎬ헒쿂쏦쳡ꆣ뫏쫕쾵죋쫜폺쫆탅뗄싊뷸뇏?ퟣ럖ⴲ?劣뾣쓀릵톧욼듳벼짺뛸퇩꣖⠱킹ﻆ낲닺놸뺢잿죴엺웳뫍ퟶꊽ뒬붨볒퇐횧탐뗄쮰폫짨뷸돯쓚퓬ꆣ솦뷡돶ꎬ쇙룟놾맺뗎﷏럑뷌죝뇘탄뿉튻ힲ?쿖컶〱꺣튵퇐뗄룉뻟짺잿늰짨믺돖뷰쮰룟복횮쿮榣벯췢뒬폃뫏쇋뎧퓬ꆣ컄솦껖쓈뿆벴톧듳ꎮꗔ캥뷢폽틗믡ꎬ쓜헢늽ꊲ듺횤탎㈩ꯋ⠶?붻꺣훍랢훘뒬룶폐맦닺ꎮ?뫍놾릹ꆣ횧쫕탂쏢쿠쒿먱늰폚퇐컒훷ퟮ뻟볂?놳ꎬ쓪쳡룸풤탔솽첽믃떣킹?뗣뺭톧짙뻝ꗔꎺ뺲⦣깁춨뫳훐튪늰룟맺쒣맦ﺲ튵벼뷰ꆢ붨돖럶ꆣ맘뫍놾ꎮ뛔뺿돉폐쫏?䢣내쫽웚룶랴쳖걐調짋ꞿ볃뺭캥횧볋㠶웎먴듳ퟨ탄뻙엤쮮볊킡쒣?뗄쫵ꆣ뿆솢돖뛔벼쮰랢쫐맺ꎬ뒬뷏놾컊폐훘떡꺼헕폺ꎮ볃뺭떫폫풡횵샭ꓒ붷벿쿮웑맜볃풼돖ⴹ㤭폫톧낭ꎮ듫쳗욽뺺ꆢꞳ룄퓶벼뒬헾쫵햹뎡맺쓚쳡늰킡늻쳢헫튪ꚵꏎ?닢뛠듓뗄볃쫇샍킧ꎴ벫싛떾ꢣ벣뿆킻샭맜싊ꎮꟂ㖣뢱㔶뼨뷰뺭쇋쫇ꆣ웳뗄헹뗍뺡횡뷰퓬볓죋늰닟쫵룄퓶뒬믱쓚돶닺ꆢ뛏ꎬ뛔짽?ꖱ쯣뛸랢뮷닢뚯맻폊듳쯹궼꺱껖퇐尿톧뗄떫쪵〷죚볃컒쳡튪튵뒬솦쮮뿬ꎲ춶쿮뛔풱뿆ꆣ닺웳럾퓬횵늰뗃뚫쇋ퟛ짏퇏탔샭덈ꏈꎮ샍듙햹뺳쯣?ꎬ캽쎣놾킹믹풺톧볙쫇쒶쒴㈰폫맺룟내믲폃뗄욽냑?죫쒿뒬벼욷쫂컱쿮쮰랢뚫퓚뫏짽훘뗘싛ꎬ쯁죋뚯뷸쳡붫돶쿠뇭퓬컒헕뿆짨뒬훘뻟ꆣꎮ늰튻뒴튵쫕쒿햹쳡맺벼ꆢ훆뫍갲ꦣ頋뷰〰뷌풺볙ꛗ솦뺭릩뎯살맘쪾쏷ퟜ죁﮿〷쫵엤릤ꎬ〰몾?쫚붲ꆣ뒢뷌죚㖣?㤱ꆢ쪦쯤탮톧?ꎬ좻싊풺늩
