货币市场均衡与利率的决定
货币市场均衡与利率的决定
货币供求决定利率，货币市场均衡决定均衡的利率水平，是利率决定的基本逻辑或规律。而关于货币供求的不同分析形成了不同的利率决定理论。本章将在分析货币市场均衡及利率决定的基础上，阐述西方关于利率决定的主要理论。
古典利率理论
利息是借用资本这一生产要素所需要支付的报酬，也就是资本的价格。
资本的供给：储蓄
资本的需求：投资
储蓄是利率的递增函数，而投资是利率的递减函数，两者达至均衡点外的利率即为均衡利率。这就是西方经济学中所说的古典利率理论。
古典利率理论
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魏克塞尔的自然利率说
（一）理论内容
市场经济中有一种“自然利率”（natural rate of interest），经济扩张与收缩的根本原因就在于货币利率与自然利率相偏离。
（二）评价
极大地丰富了自然利率的概念，但仍是利率边际生产理论的另一个说法。
货币中性论的最早表述：保持货币利率与自然利率的一致，防止偏离所导致的经济波动。
凯恩斯的流动性偏好理论
一、背景
凯恩斯批判了利率应由投资和储蓄的均衡点来确定和利率等于边际收益率折利率理论。
另外，他指出由于投资可使收入和储蓄增加，因而利息率是对储蓄者放弃即时消费而给予的补偿。只有在充分就业的情况下，当投资的增加不再引起真实收入的改变时，投资才会减少公众的现时消费，形成强迫储蓄。故而古典的利率理论是在特殊的情况下建立的特殊的利率理论。
二、理论内容
利息是人们为了取得货币的流动性而支付的报酬。利率的决定完全是一种货币现象。
货币供给是由国家货币当局所掌控，货币需求是由交易动机、预防动机和投机动机所决定的。其中前两者是收入Y的递增函数，后者是利率r的递减函数。
即M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)
凯恩斯的流动性偏好理论
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可贷资金利率理论
一、理论背景
可贷资金理论（Loanable—Funds Theory of Interest）是二十世纪三十年代提出来的，可贷资金利率理论认为，古典利率理论完全忽视货币因素是不当的，尤其在目前金融资产量相当庞大的今天；而凯恩斯指出了货币因素对利率决定的影响是可取的，但完全否定实质性因素也是错误的。
可贷资金理论试图在古典利率理论的框架内，将货币供求变动等货币因素考虑进去，在利率决定问题上同时考虑货币因素和实质因素，以完善利率决定理论。
二、理论内容
罗柏森认为利率是借贷资金的价格，借贷资金的价格取决于金融市场上的资金供求关系。
整个社会的可贷资金SLF是由社会的“自愿储蓄” Sr、社会的“反窖藏” DHD（dishoarding）和新增加的货币供给△M这三者构成, 即：
SLF＝Sr＋DHD＋△M
另一方面，社会的资金需求DLF来自两个方面：一个是投资的资金需求Id，另一个是社会窖藏△Hd的资金需求，即：
DLF=Id+△Hd
利率水平决定于资金市场上可贷资金的供给与需求相均衡的状态。即决定于SLF= DLF的状态。
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三、理论贡献及特点
明确指出了古典利率理论只考虑长期实物因素忽视信用影响，以及凯恩斯利率决定理论只考虑货币市场因素的片面性。多方面考虑了资金市场的需求和供给并准确分了“实际储蓄”和“意愿储蓄”。
债券收益率曲线
㈠定义：
债券收益率曲线是描述在某一时点上一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标而绘制的曲线。
㈡债券收益率曲线分类
正向收益率曲线：表明在某一时点上债券的投资期限越长,收益率越高,也就意味社会经济处于增长期阶段；
反向收益率曲线：表明在某一时点上债券的投资期限越长,收益率越低,也就意味着社会经济进入衰退期；
水平收益率曲线：表明收益率的高低与投资期限的长短无关,也就意味着社会经济出现极不正常情况；
波动收益率曲线：表明债券收益率随投资期限不同而呈现波浪变动,也就意味着社会经济未来有可能出现波动。
㈢案例分析
杜艳，“流动性过剩依旧，央票收益率持续走低”，《经济观察报》2006年9月23日
中国央行在近两周内保持着巨额回笼的力度，从月初的净投放转向净回笼，两周净回笼资金已经达到1030亿元。但与央行增强的回笼力度不相对应的是，央票收益率却在持续走低。
3个月期和一年期央票较月初已分别走低8个基点和5个基点，这是今年在增加央票发行量的情况下，收益率的首次回调。
一个矛盾
债券市场人士认为，“太过富裕”的流动性是央票收益率走低的主要原因。这不仅冲击着央行所力图构建的稳定的基础货币供应量的蓝图，也对商业银行的资产收益率带来了巨大压力。
中央银行增强货币回笼力度是一个金融紧缩的信号，中央银行票据收益率应该是上行的，而现在的票据收率却走低。
原因：过剩的流动性带来对债券需求的大幅增加，在同样的收益率情况下，商业银行愿意购买更多的中央银行票据，导致债券需求曲线右移。
（四）债券收益率曲线的变动
供求曲线的三种变动
①点沿曲线的移动：价格与供求数量之间的关系， 价格的变化所引起的供求数量的变化
②曲线斜率的变化：单位价格的变化所引起的供求数量变化的幅度，弹性的问题。曲线斜率变小，曲线越平缓，同样的价格变动引起的供求数量变化越大，比较有弹性；反之，则反。曲线完全垂直于纵轴时，完全没有弹性，供求数量对价格变化没有反应；曲线完全垂直于横轴时，完全弹性，价格的微小变化，将引起供求数量的无限大变动。
③曲线自身的位移：价格以外的其他因素的变化引起的供求量的变化
2007年第一期凭证式国债发行公告
2007年第一期凭证式国债发行期为2007年3月1日至2007年3月31日。各承销机构在规定的额度内发售2007年第一期凭证式国债。2007年第一期凭证式国债从购买之日开始计息，到期一次还本付息，不计复利，逾期兑付不加计利息。 2007年第一期凭证式国债分三年期、五年期两种。其中3年期票面年利率％；5年期票面年利率％。(以1万元人民币为例，投资者持有到期后分别比同档次储蓄存款多收入元和元。)
2007年第一期凭证式国债发行公告
在购买2007年第一期凭证式国债后如需变现，投资者可随时到原购买网点提前兑取。提前兑取时，按兑取本金的1‰收取手续费，并按实际持有时间及相应的分档利率计付利息。从购买之日起，3年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年不计付利息；满半年不满2年按％计息；满2年不满3年按％计息；5年期凭证式国债持有时间满3年不满4年按％计息，满4年不满5年按％计息。
发行期内如遇银行储蓄存款利率调整，尚未发行的2007年第一期凭证式国债票面利率，在利率调整日按3年期、5年期银行储蓄存款利率调整的相同百分点作同向调整，提前兑取分档利率另行通知。
财政部上调2007年凭证式（一期）国债票面利率
根据财政部2007年第4号公告及凭证式国债发行的相关规定，2007年3月18日后（含当日）购买的本期国债，其持有到期票面利率3年期上调至%，5年期上调至%。
2007年3月18日前（不含当日）购买的本期国债，其持有到期票面利率仍按原规定执行，即3年期%，5年期%。
2007年3月18日后（含当日）购买的本期国债，其提前兑取分档年利率按以下规定执行：3年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年不计息，满半年不满2年按%计息，满2年不满3年按%计息；5年期凭证式国债持有时间满3年不满4年按%计息，满4年不满5年按%计息。
国债利率的调整
2007年3月17日，中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存、贷款基准利率均上调个百分点，分别由现行的%提高到%、%提高到%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。
原因：维持利率格局的均衡。
资本的边际收益：综合考虑期限、风险、流动性等因素，资本用于任何用途的边际收益应该相等，此时实现帕累托最优。
国债利率的调整
假设当前均衡的利率格局为：存款利率5%，国债利率4%，企业债券利率7%。（相同期限，如3年期）
中央银行宣布上调存款利率：如从5%上调到6%
如果利率均衡格局被打破，则会出现资本从低利转向高利的套利行为，最终使利率格局恢复均衡。此即帕累托改进过程。
到期收益率是利率水平的有效衡量指标
到期收益率是指来自于某种信用工具的收入的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平。
到期收益率是信用工具（如债权）的内部报酬率，它考虑了时间价值，反映了市场合理的报酬率，购买信用工具（债券）的资金的机会成本是利息，微观主体在购买信用工具（债券）时会进行成本收益分析：当预期市场上利率水平上涨时即机会成本增加，必然会引起信用工具（债券）需求的减少，价格的下降，进而引起到期收益率的上升；反之，当预期市场上利率水平下降时即机会成本降低，必然会引起信用工具（债券）需求的增加，价格的上涨，进而引起到期收益率的下降。
到期收益率为何如此重要？
两类金融工具
存款：机构型
面值固定，利率即为收益率
国债：市场型
市场价格波动，其收益率如何衡量？
到期收益率是利率水平的有效衡量指标
到期收益率是利率水平的有效衡量指标
到期收益率是利率水平的有效衡量指标
假定利率为10%，有一种债券明年向你支付1100元，后年1210元，第三年向你支付1331元，试问该债券的现值?
如上述债券以4000元价格出售，到期收益率是大于还是小于10%？为什么？
债券价格与利率成反比，所以，小于10%。
到期收益率是衡量利率水平的有效指标
市场利率上升或预期市场利率上升，债券需求减少，债券价格下跌，到期收益率上升
市场利率下降或预期市场利率下降，债券需求增加，债券价格上涨，到期收益率下降
因此信用工具的到期收益率与利率同方向变化，到期收益率可以作为衡量利率水平的有效指标。
代码为000896的7年期国债于1996年11月1日发行，面值为100元，票面利率为%，每年付息一次。该国债的价格因利率不断下调而上升，至2001年11月1日除权前一个交易日其收盘价为元。如果投资者以元的价格买入该债券，试计算其到期收益率。已知此时的一年期银行储蓄存款利率为%，试计算其内在价值，并判断该债券是否值得投资，说明理由。
（3%，）
（2%，）
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该债券值得投资，因为其内在价值高于市场价值。
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一个矛盾引发的思考
假定原来债券供求的均衡点为A点，中央银行加大中央银行票据的发行，体现为债券供给曲线的右移，新的均衡点变为B点，债券价格下降，中央银行票据收益率上升；问题的关键在于，事情到此并未结束，在流动性过剩甚至泛滥的背景下，对债券的需求也增加（不是因为债券价格的下降），使债券需求曲线右移，新的均衡点变为C点，此时，债券价格高于A点，因此，收益率相应降低。
中央银行票据收益率下降的幅度取决于债券需求曲线右移的幅度。
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央行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率
中国人民银行决定，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调个百分点，由现行的%提高到%；一年期贷款基准利率上调个百分点，由现行的%提高到%；其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。
赵留彦：加息不会加剧热钱流入
霍德明：加息是为防通胀，但会加剧热钱流入
叶檀：央行逆势加息 全球套利资金兴奋不已
央行加息下的绝不是退烧药
剑指通胀楼市泡沫 加息周期可能开启
加息显示中国寻求软着陆
郭田勇：加息是房地产调控政策的延续
王小广：加息是抑制楼市投资投机有效手段
魏凤春：加息意在刺破地产泡沫
央行加息并非针对楼市的调控手段
加息是否意味着宽松货币政策退出？
吴晓求：不对称加息是紧缩政策明显信号
突然加息预示通胀已成中国经济头号大敌
