报告正文
全球经济产业链恢复具有较大不确定性，国内政策对冲经济下滑的效果也不易判
断，“穿越周期”再次成为投资者的热议话题。2016 年至今经济可以划分为数个阶段，
优质公司的表现提供了“穿越周期”典型案例。转债投资者可以从中获取何种启示？
如何制定适合转债特点的策略？这是本篇报告希望解答的问题。
“穿越周期”的共性与特性
⚫ 业绩成长带来股价提升，这是“穿越周期”的体现
“穿越周期”是个相对笼统的褒义概念，可以理解为公司基本面在经济周期的不同阶
段经历考验而持续走强（在这个维度上，将这类公司定义为为阶段性成长股也没有
太大问题）。更简单一点，观察公司股价在 2016 年至 2019 年的表现即可。除了投
资者非常熟悉、依靠消费属性和品牌地位在这一时段中上涨超过 5 倍的贵州茅台
外，三一、雨虹、海大、立讯股价均有不错表现，在不同情形下逐渐获得了资金青
睐：
1） 行业整体成长性不错，公司依托较强竞争力提升市场份额。2016/2017 年固定
资产投资、地产投资完成额增速较高，2018/2019 年虽然增速有所降低，但仍
是稳定内需的重要抓手，三一重工和东方雨虹所属的工程机械和防水材料领
域景气度较高。同时两家公司产品竞争力较强，进而在各自领域拿下了更多
市场份额（营收增速大幅超过行业平均水平）。
2） 行业具有一定周期性，但公司扩展品类进入新兴领域获得业绩增量。立讯精
密的营收增速趋势与智能手机出货量有较强正相关性，不过 2017 年以来公司
在耳机、扬声器、麦克风、马达、无线充电等零部件上均有布局，也开发了通
讯电子、汽车电子产品，并打入核心品牌供应链。在此情况下，公司营收增速
远超智能手机出货量增速。
3） 行业整体成长性一般，公司凭借精准定位和布局而维持成长性。我国饲料产
量规模自2014 年以来维持稳定，但海大集团近4 年营收复合增速约为17%，这
一方面得益于行业内规模以上饲料企业数量下降，龙头“剩者为王；另一方面
在于公司顺应农产品周期、调整产品结构，享受较强盈利能力。例如其 2017
年大幅提升竞争格局最优的水产饲料产量，并在 2018 年逆势快速扩张猪料销售
渠道、布局生猪养殖业务。
三一重工
海大集团
东方雨虹
立讯精密
贵州茅台
挖掘机销量累计同比（%）
三一重工挖掘机市占率（%，右轴）
出货量:智能手机:累计同比（%）
立讯精密营业收入累计增速（%，右轴）
饲料总产量增速（%）
海大水产料增速（%）
海大猪料增速（%）
海大禽料增速（%）
图表 1：三一、雨虹、茅台、海大和立讯均可理解为“穿越周期”的公司
7
6
5
4
3
2
1
16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02
数据来源： ， 整理
图表 2：三一重工在挖掘机销量增长的情况下，拿下了更图表 3：东方雨虹营收增速远超规模以上企业平均水平
多市场份额
100
29 50
80 27
45
40
60 25 35
30
40 23 25
21 2020
19 15
0 17
10
5
-20 15 0
16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08
数据来源： 、国家统计局， 整理
规模以上防水企业累计收入增速（%）
东方雨虹收入增速（%）
2015 2016 2017 2018 2019
图表 4：立讯精密收入增速大幅高于智能手机出货量增速图表 5：与东方雨虹市值类似的海大集团，其成长之路
更多体现为“结构性力量”
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07
数据来源： ， 整理
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
54
34
14
-6
2013 2014 2015 2016 2017 2018
工程机械
饮料制造
电子制造
其他建材
饲料 经营活动现金流量净额（亿元，TTM，右轴）
高能环境营业收入增速（%）
归母净利润增速（%）
⚫ 行业属性、优质公司与资金行为的考虑
我们提到的 5 家公司对应的二级行业表现差异较大：饮料制造整体相比2016 年年初
有超过 200%的涨幅，但其他建材行业涨幅仅25%，这意味着“穿越周期”并不必然与
行业相关，而更应该归结为优质公司的个体行为。反过来说，如果公司缺少护城河、或
者行业本身遭遇一定危机（通俗解释是“不是好的生意，例如进入门槛低等），自然
也很难维持一段时间内的业绩成长，从而在行业中真正脱颖而出。即使是在消费或
者 TMT 行业中，部分公司更类似于周期股而非成长股，东阿阿胶是消费行业的“白
马褪色”品种，而转债投资者相对熟悉的可能是亨通光电和利亚德。当然，这并不是
说着上述公司不具备投资价值，而是需要在投策策略上与真正的白马品种（至少目
前如此）进行一些区分。亨通光电是全球光纤光缆行业龙头，但 2018 年以来由于
运营商固网资本开支缩减，光纤光缆明显供大于求，公司股价一路下跌；利亚德具
有全球小间距 LED 龙头属性，不过 2018 年起也在面临行业的激烈竞争，同时夜游
和文旅业务受到政策调控因素的负面影响，这导致公司业绩增速不断下降，2019
年归母净利润负增长。
另外一个需要指出的因素是，在 GDP 增速下行和资金规模、结构变化（例如外资拥有
部分定价权）的情况下，优质公司与增量资金容易形成正循环。这意味着如果行业
关注度有限，小规模公司即使基本面有所改善也不容易吸引资金，例如高能环境
在业绩持续提升的情况下 PE 从2017 年最高70 倍下降至目前 20 倍。或者说，资金对
于部分公司的业绩成长需要更为谨慎的确认。
图表 6：5家公司对应的二级申万行业表现差异较大 图表 7：关注度有限的小市值品种并不容易吸引资金
16 17 18 19 20
数据来源： ， 整理
160
140
120
100
80
60
40
20
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
16H1 16FY 17Q3 18H1 18FY 19H1
利亚德
单季度净利润同比增速（%，右轴）
建筑装饰 建筑材料
钢铁 工程机械
图表 8：亨通光电和利亚德在业绩高速增长之后，2018年起均遇到一些瓶颈，股价也对此有所反映
18 200 35
16 150 30
14 100
25
12 50
20
10 0
8 -50
15
6 -100 10
亨通光电
200
150
100
50
0
-50
4
16/02 16/09 17/04 17/11 18/06 19/01 19/08 20/03
数据来源： ， 整理
-150 5
16/02 16/09 17/04 17/11 18/06 19/01 19/08 20/03
-100
“穿越周期”的节奏与资金认知的变化
⚫ 股价表现的节奏差异来自资金认知不同
虽然从事后看三一、雨虹、茅台、海大和立讯股价均有不错表现，但显然其走势差不
小，即2016 年至今股价涨幅和波动的二维情况具有不同组合：
1） 贵州茅台涨幅最大，以周频计算的年化波动率%也是5 家公司第二小的，
充裕资金驱动的特征比较明显。虽然海大集团整体涨幅较小，但%的波动
率最低。这意味着稳健消费属性仍是“穿越周期”的普遍共识；
2） 相比之下无论是建筑链条的三一重工、东方雨虹，还是与科技、可选消费相关
的立讯精密，从行业角度去理解就具有更强周期性，三者的年化波动率分别
为 %/%/%。当然在公司维持良好发展态势的情况下，波动率
较高（特别是东方雨虹和三一重工）体现为 2018 年回撤较多、2019 年涨幅较
大也是符合逻辑的。
图表 9：5家公司“穿越周期”的节奏有着不小差异 图表 10：2019年下半年，基建产业链中的工程机械和
建筑材料明显走强
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
16 17 18 19 20年至今
2
1
16 17 18 19 20
数据来源： ， 整理
单季度净利润同比增速（%，右轴）
三一重工 东方雨虹 贵州茅台 海大集团 立讯精密
Myspic综合钢价指数
混凝土综合指数
水泥价格指数:全国
中国玻璃价格指数
消费和 TMT 行业通常具备较高关注度，而这里进一步可以讨论的问题在于，资金从何
时开始关注工程机械和建筑材料领域？2016 年股市逐步复苏，贵州茅台表现突出；
2017 年经济回暖、龙头品种普涨而 2018 年股市走熊，贵州茅台和海大集团依靠消
费属性获得了更好表现，而直到2019 年，在贯穿全年的消费+TMT 行情中三一重工
和东方雨虹才算走出了真正不俗的表现。从基建产业链条来看也是如此，
2019 年下半年起工程机械、建筑材料的走势明显强于上游钢铁和下游建筑装饰。
我们曾在《传统基建产业链观察》中讨论过这个问题。钢材的原材料铁矿石价格波
动较大，行业格局一般（据前瞻产业研究院数据 2018 年 CR10 仅有 %）叠加钢
材运输半径较长使得产品竞争激烈，因此多数钢企仅能当做周期品种看待（且
2018 年以来也并非景气周期）。而在此参照之上：1）工程机械景气度较高，且优质公
司已经脱颖而出；2）非金属建材价格虽有波动，但一方面运输半径较小使得区域
竞争优势明显，另一方面要么行业格局比较稳定，如水泥行业“两超多强，要么集
中度较低但行业龙头优势显著（如防水材料中的东方雨虹），可以凭借自身优势不
断扩张市场份额。因此，可以认为优质公司能够吸引增量资金的原因是：脱离部分
周期属性，并依靠基本面优势享受估值和盈利的双重提升。
图表 11：钢价体现出较强的周期性特征，不过建材产品有时并非判断股价走势的核心指标
2
1
16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01
数据来源： ， 整理
⚫ 三一 .雨虹：穿越悲观情形的启示
2016 年以来东方雨虹与三一重工涨幅整体接近，但前者表现为更强的“顺周期”
属性，即 2016-2017 年更具进攻性（地产火爆+融资环境一度偏松），但 2018 年一
度“腰斩。即使2018 年公司维持了约22%的归母净利润增速，对应2018 年下半股价
PE 中枢 15 倍左右，但其白马属性仍然遭到了部分质疑，这主要在于两个方：1）
净现金流情况不佳，应收账款规模一度快速上升，从财务角度看风险累积；2）2018
年沥青价格上涨使得公司毛利率下降。
将东方雨虹与三一重工的情况进行对比，可以对“穿越周期”做出进一步讨论。两公司
现金流情况的差异很容易被发现，以 2018 年为例，东方雨虹净利润/经营活 动现
金流量净额约 15/10 亿元，而三一重工约 63/105 亿元，也就是说，三一重工
三一重工毛利率（TTM，%）
东方雨虹
三一重工资产负债率（%）
东方雨虹
在流动性方面明显具有优势。除了行业属性、下游客户的因素之外，更偏向终端的
建材产品还需要面对质保金扣留等情况。在此情况之下，提升市占率（目前东方雨
虹防水材料市占率在 9%-10%左右，低于三一重工挖掘机的约 26%）需要大量外借
资金，如果希望逆势提升份额，则对资产负债率会有更大压力。另外，防水材料的材
料沥青 2018 年价格明显上升，而工程机械成本端相对稳定，这也是东方雨虹彼时
盈利增速相较于 2017 年明显下滑的一个原因。因此在面对 2018 年经济下行区间、
企业流动性偏紧和投资者悲观情绪时，现金流充分的三一重工更可能成为资金抱
团品种。
图表 12：三一重工 2016年以来毛利率维持提升、资产负债率下降带来现金流相对稳定，这是其股价坚定的重要
原因
48 67
62
43
57
38 52
33 47
42
28
37
23
16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1
32
16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3
数据来源： ， 整理
⚫ 也要关注到资金短期行为的阶段性定价力量
虽然三一重工与东方雨虹在现金流和信用条件层面存在的差异（特别是投资者对
信用条件更为看重的 2018 年）能够解释 2018 年两者股价走势的不同，但也需要
指出短期资金行为也会导致股价偏离的情况：
1） 相比于东方雨虹，投资者更熟悉、更安心的建材白马或许是海螺水泥，毕竟无
论是从竞争地位、基本面和现金流情况还是股票估值，海螺水泥在 2018 年均
无可指摘，但其 2018 年跌幅仍然达到约 26%，显著高于三一重工，这与我们
之前分析的逻辑并不完全相符，可能与彼时建材行业的整体波动有关。
2） 2018 年资金抱团时间较长的三一重工、贵州茅台等在当年 10 月出现“最后一跌”
意味着悲观情绪基本达到极点，随后行情逐渐回暖，这与信用条件并不能建立
足够具有说服力的逻辑联系。
营收同比增速（%）
归母净利润同比增速（%）
图表 13：海螺水泥的白马属性毋庸置疑，但 2018年仍然有明显回撤
三一重工 东方雨虹
130
110
90
70
50
30
10
-10
-30
16H116Q316FY 17H117Q317FY 18H118Q318FY 19H119Q3
3
2
1
16/02 16/07 16/12 17/05 17/10 18/03 18/08
数据来源： ， 整理
转债中的“穿越周期”：从一而终还是一分为二？
⚫ 优质公司是权益视角的显然选择，但转债制约明显
转债的整体定位大致可以分为三类：1）悲观情形时，高评级、大规模转债能够获
得溢价，典型事件是 2018 年 10 月；2）乐观情形是，转债以波动率定价，2019 年 3
月、2020 年 2 月底即可观察到 TMT 行业标的容易高估；3）而当前市场回归震荡，
基本面显然成为投资者最看重的问题，这与行业、评级或者规模并不必然相关。如
果以机构评级数量简单作为公司基本面关注度指标，正股超过 20 家机构覆盖的转
债享受一定溢价。
虽然 2016 年以来的经验告诉我们投资者最认可的白马品种（当然，成长性不能被伪）
是中上之选，但转债还需要面对两个核心问题：1）现金流充裕的公司转债发行意
愿不强；2）由于机构投资者偏多且纯债收益率处于低位，一致预期和增量资金很
容易抬高优质品种定位。落实到投资策略中，即使假定高关注度品种均能 “穿越
周期，要么放大风险敞口布局 130 元以上的股性品种（需要规避如通威转债的持券
体验，乐普转债、海大转债、顺丰转债可能是好的选择），要么以弹性为代价寻找
价格的安全边际（即使正股反弹，恩捷转债、璞泰转债反弹中估值快速压缩便是典
型案例）。
海螺水泥
图表 14：当前转债定位更多反映的是基本面逻辑
评级机构数量超过20 评级机构10-20家 评级机构数量小于10
60
50
40
30
20
10
0
105 110 115 120 125 130 135 140 145
收盘价
注：这里选取的是评级 AA 以上，余额规模超过5 亿元的转债。
数据来源： ， 整理
⚫ 建材适合“一分为二”中的弱势进攻
我们在周报《烟花虽易冷，但且至绚烂》中提到，随着 Q1 经济数据落地、政策逐
渐释放权益市场短期内有望迎来反弹（不过中长期风险仍在）。对于转债，有两个得
注意的地方：1）由于这次反弹仍然处于弱市之中，未来有较大不确定性，因此不
能指望资金拉动价格偏低、转股溢价率偏好品种，股性转债会有更大的发挥空间；
2）股市逻辑可能从“强对冲”转向“慢复苏，一方面这来自于投资者对冲中期（3 至 6
个月）不确定性；另一方面资金对强对冲品种（如必须消费品、农业等）的估值
考虑也会导致流向变化。
从行业维度考虑，大消费、TMT 之外建材也符合“慢复苏”逻辑。而从个券上说，
4 月之前除了退市的雨虹转债，天路转债并非典型建材品种：一方面，西藏地区水
泥价格高于全国平均水平，据了解即使是景气时段其价格上行难度较大；另一方
面公司产品基本仅在西藏内销售而 2019 年西藏固定资产投资完成额累计同比为
负，即使 2020 年全国以基建方式扩大内需，主营业务位于西藏使得公司受益程度
可能也有限。4 月上市的永高转债、博特转债及时填补了建材标的空白。
恩捷
利尔
璞泰
15国资 国君 金禾
先导
光大
赣锋
太阳 东财
桐昆 一心
机电
欧派
G三
峡
乐普
桃李
玲珑
顺丰转
股
溢
价
率
（
%
）
图表 15：转债老基建产业链条中，永高股份和苏博特补充了稀缺的建材标的
数据来源： ， 整理
⚫ 博特、永高值得尝试，但均非“方舟”
永高股份主营 PVC 管材管件（价格相对便宜，主要用于给水和市政电力），塑料管
道整体产能在 60 万吨以上，是目前国内 A 股上市的规模最大的塑料管道企业。苏
博特核心产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂，在中国混凝土外加剂企业综合
十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中 2014 年-2018 年连续排名第一。
永高股份、苏博特目前市值均在 80 亿元左右，有点类似于 2016 年年初的东方雨虹
（市值 100 亿元附近）：1）均在细分行业内具有领先地位；2）但市占率偏低，彼时
东方雨虹大概不足 5%，目前苏博特 %左右，永高股份 3%-4%。不过考虑到当前
时间点与 2016 年显然不同，固定投资完成额同比增速下滑至偏低位置（即
使 2020 年会有提高，也不太可能回到 2017 年的阶段性高点），也就是说如果单纯
关注发展空间，永高股份和苏博特不如当初的东方雨虹。就永高股份和苏博特内部
对比而言：1）从成长性上看，虽然随着固定投资完成额同比增速下滑，塑料管道
产量和商品混凝土产量增速中枢均降低在低个位数附近，不过除了市占率提升的
逻辑之外，苏博特聚羧酸系减水剂还具有商品化率（使用减水剂的混泥土产量占
比）和单方掺量提升的逻辑。2）从流动性情况看，永高股份经营活动现金流量净
额较高、应收账款比例较低，而苏博特流动性更紧张。
总结来说，目前看永高股份和苏博特可能难以实现东方雨虹和三一重工穿越周期的
“壮举，不过如果市场没有达到 2018 年下半年极度悲观的情形，两只转债作为弱
市中的进攻选择也不错。具体而言，博特进攻性更强，但可以预见如果流动性出现
压力回撤幅度也较大，而永高股份相对稳健。
4%
10%
76%
图表 16：塑料管道行业规模增速可能逐渐下滑 图表 17：目前行业内集中度较低（2018年数据）
1600
1500
1400
1300
1200
1100
1000
中国塑料管道产量（万吨） 同比增速（右轴）
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
2018年中国塑料管道生产企业规模分布情况
5000吨以下 5000-10000吨 10000吨以上
数据来源： ， 整理
图表 18：聚羧酸系减水剂的成长空间或许相对较大 图表 19：聚羧酸系减水剂行业集中度亦不高
1000
950
900
850
800
750
700
650
600
减水剂产量（万吨）
聚羧酸系减水剂占比（右轴）
90% 6
80% 5
70% 4
60% 3
50%
2
1
40%
0
2018年聚羧酸减水剂市占率（%）
550
500
2011 2013 2015 2017
30%
20%
苏 科 广 长博
之 东 安特 杰
红 育
墙 才
石 安 山
博 徽 西
士 中 凯
铁 迪
华 重 奥
伟 庆 特
银 三 莱
凯 升
数据来源：中国混凝土网， 整理
图表 20：当前固定资产投资完成额累计增速逐渐下降 图表 21：永高股份流动性相对较好
固定资产投资完成额:累计同比（%）
19
17
15
13
11
9
7
5
永高股份应收账款周转率 苏博特
8
7
6
5
4
3
2
1
0
14/02 14/10 15/06 16/02 16/10 17/06 18/02 18/10 19/06
数据来源：中国混凝土网， 整理
16FY 17FY 18FY 19Q3
风险提示
经济基本面下滑超预期，公司信用情况恶化等。
