改革进程中的货币政策及真奇效性口南京庆晓芳周光亚货币政策是中央银行为实现一定的货币政策目标，运用得了信用传导的两个途径:Cî.:银行贷款渠道。该渠道可以表示为:种政策工具调节和控制货币数量和货币价格，进而影响宏观经M→D→l→I→Y。当中央银行实施扩张的货币政策时，货币供给济的各种方针和措施的总和。现代货币政策现论非常道视分析最(M)上升，从而银行储备和银行存款(D)上升，从而增加了银货币政策的有效性。1998年以前较长时间里，我国实行的几乎都行的可f投资金。由于银行贷款(L)是企业部门的重要资金来源，是紧缩型的货币政策以防止通货膨胀，终于在1996年成功实现贷款的增加将导致企业投资(1)的增加，并最终导致产出(Y)的经济"软着陆..0 1998年以来我国政府连续5年实施了积极的财政增加。政策和稳健的货币政策，对剌激内需、拉动经济增长发撑巨大的②资产负债表渠道。该渠道可以表示为M→B叶L→I→YO当作用，充分H示了"双木撑天"的巨大威力。之后，由于种种原因，中央银行实施扩张的货币政策时，货币供服最(M)上升，会引起财政政策似乎淡出历史舞台，而货币政策则"独木撑夭"，发挥了企业资产负债表结构(B)的改善，从刷企业可以得到更多的贷款巨大的作用。而货币政策的有效性在很大程度上取决于货币政(L) ，贷款的增加将导致企业投资(1)的增加，并最终导致产出策传导机制的员活畅通，本文将从货币政策的传导机制入手，研(Y)的增加。究经济体制改革中的中国货币政策。货币政策传导机制在中国的有效性分析货币政策的传导机制1.利牟伶导效应的实证分析。表中，实际利率等于名义利率1.凯恩斯学派的货币政策传导机制。凯恩斯学派的货币政减去价格指数，名义利率以一年期存款利率为代表，价格指数以策传导机制，也就是利率传导机制。其基本思路可以归结为:通居民消费价格指数为代表。从表1看出，1997年和1998年，实际利过货币供给M的增减影响利率i，利率的变化则通过资本边际效感上升较快，却没有号|致投资的减少和消费的减少;还有，在晶的影响使投资l变化，而投资的增减会以乘数方式使总支出应2ω1年和2002年，实际利率增长的同时，投资增长也较快。这些和总收入Y增减。用符号可以表示为M叫叶I→E叶Y。在这个传说明在中国投资和消费对利率不敏感，货币政策通过利率传导导机制发挥作用的过程中，主要环节是利率，这里的利率指的是的机制不够顺畅。实际利率，表现为货币供应量的调费首先影响利率的升降，然后褒1名义利率、实际利率与固定资产、居民储蓄的关到自才使投资乃至总支出发生变化。|…年期腾民消费实际阴定资产居民储篱GDP 法!存款利率价格指敬利率投资增幅余额增幅增长率2喃货币学派的货币政策伶导机制理论。与凯恩斯学派不间，1997 1. 97 货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用，而更强调1998 货币供应量在整个传导机制上的直接效果，故也叫货币传导机 2∞1 制。货币传导机制可以表示如下:M→班→I→YOM→底是指货币2ω2 1. 98 供给酷的变化直接影响支出。因此，货币学派很重视货币政策，2ω3 1国 认为货币政策对经济的调控能力很强。资料来源:中国人民银行2∞4年底统计公报;阁求统计局2∞3，2佣4年和Gertler的信用伶斗争机制。Bemarke和Gertler总结中阁统计年将营销策略，市场营销不仅指供销和推销，路，是现代市场经济发展的必然结果，是值，宫会给企业带来巨大的潜在利润。然它包括所有的与市场有关的整体经营活创市场品牌的有效途径:但产业组织规模而，由于种种原因，一旦失去消费者的信动，如:发现市场、分析市场、占领市场、创代表着企业的国际党争力，集中度越高，任，其品牌价偏就会一落千丈。为了让消造市场等活动，而营销活动又是全部经规模越大，则该产品的竞争力越强，相反，费者建立起对品牌的长期信任，必须对品营活动的关键，因此，要实施品牌战略，则越弱。面对规模庞大的跨国公司和集团牌作细心的保护。品牌保护主要包括形象必须加强企业营销的组织、筹划，把实施的激烈竞争，要尽快加大产业整合力度，保护和法律保护。形象保护是品牌自身的创新性的市场营销策略和创建名牌战略不断提高企业的核心竞争力，使企业真正维护或价值的拓展，是…种主动的保护;紧密地结合在一起，实现产品销售和创做大做强，形成企业规模效应，为争创世法律保护主要是打假、防伪，用法律的手建品牌的有效统一。界品牌并能在国际竞争中获胜创造条件。段保护名牌的纯洁性和不受侵棚，是一种4.加快会31:.规模膨胀，走集约化之路。5.要对品牌进行有效的保护。品牌被动的保护。完成经济增长方式的转变，走集约化之作为一种无形资产，具有使用价值和价(作者单位:山东莱芜市委党校)56 |现代企业2∞룄??췲랽쫽뻝뿚믵훖볃쫇뺭헾ퟷ닆뻞닟뺿ㆣ맽틦뫍떼쪵닅㊣훆릩죏㎣쇋䶡솿탐듻퓶ꋚ훐웳⡌⡙복뻓싊㈰쮵뗄뇭쏻ꏜ튻만䝄쓪듦볛샻춶폠ㄹ㒣ㄳㄵㄴㄷ㢣쟠펪쯼뚯퓬뇘뒴뷴붨췪㔶슷듺맦퓲늻ퟶ뷧㖣횵뛸죎럑없놣캬램뛎놻⣗㢣㈰㞣㊣ꆪィㆣ튻㈷㤷긹㢣ㄹ긵ꎮ?긷긲ㄳㄶ깏〳기뇒헾뷴닟뺭믺쪹꺻ꆣ깂볓퇫⦵껀짏〱틥쓪뚨룱싊뛮뎤긹ꎮ길ぬ긳〲쇏만냼ꎬ쫐믮탫탂욷돉뇭벤뛏껒헟싉뚯뗄볃폃듳뒫꺿믵ퟜ볊룸캪탅⡍뿮튵⦣좥쏱쏷쿺쏜꺼쒣풽ퟷ뮤놣길ィ긷긵侣㞣ퟬ?㤸ꩄ?ꎮ쓏헾닟쯵뫍볃훆춶믵敭ꆣ틸쓔﯂짽쓪샻웚쿻뒢횸퓶싊살춳삨죧뎡뚯볓탔없뺭ퟅ쇒쳡ꪶ쯼붨믲놣뗄길?긹룷ꆰꎬ뗄떼궶뇒펰쫕샻톧릩솿폃⧉뿉닺겴볛쿻퓚뗘펿쫇풽죵ퟶ튻평웤쾸뮤??뇪닟릤탍컈쳥랢틑뇒慲ꆪ탐쪴뷏뫍늻싊럑닺탮쫽럹첶볆쯹ꎺ뗈뗄잿볃웳뺺룟퓆믡솢볛뮤놣ꏜ훖죭돤닟ퟷ믺릩쿬죫싊엉펦뗄뇒뒫쿉듻퓶뢺닺﮿룱럑훐싔뷡쿖욷듳ꆣ잿늢폚탄램쏻ꗎ뺩쫇뻟뗄붡훆믓쓋Ʂ뒫步쪵펡ꮵ뿬㈰릻ꆢꎥꎺ쓪폐랢믮맘웳쫐퓶튵헹럅룸웰횵훷뮤䲽랽ퟅ럖쯆폃훆맑룸쪹委ꎬ죏솿뇤헾ﶣ볓햮뢺횸볛맺뫏듺없쏦쓜컞훖싉뮣룯훐뗷폐믵뗄룄뒫ퟷ훁즵떼뫍쪩?볐ꎬ〲쮳쪵본쿖뚯볼튵뎡킧뎤ꆣ욽웳뛔튪헫슽쿔뫵ꆣ뗄Ʂꎬ䶵춶뇭캪퓚뮯닟겴뷰붫햮쓔쫽룱쫐떹퓲뛔탎훖볛놣뫉쟬퇫뷚킧뇒믵룯떼폃ퟜ쒻믺䝥탒삩ꟓ좴쓪뎩볊맺폫펪춳랽튪튵욷췘쫇틸뫍탔헾ꆱ뇒쪾떭뛸쇩훐믺즵튲쓔뗄쿖횧ꎬ헻훆횱뛔牤솽펶ꆣ떼쟾헅뇭ꚵ횸쎻샻죋뎡쫐틲쿺튻쪽폐볊룃맦뺡뫋돉맺탓듸풭횵없뮤햹듲뒿붶뭙쿾탐뿘ꆣ닟헾뗄훆맽틕뿉敲퓚쓊폐쪵싊쏱뎡ꆢ듋뺺뿬탄살ꎬ볙듫쇋돶믵믮쒻뻍䦱ꏓ캪샻룶뷓뺭평훂뗀뷡펽쏻쫽뫍펪웰ꏅ킧닺쒣웳볊틲뷠ꯀ캪훆ㄹ틔닟훐돌랢ﺲ뗄ꆣ믵뗖틽볊폫틸폐럖쿺ꎬퟩ싔헹볓뺺ꞵ뻞뎤쫇ꆢ쪩ꆰ샺뇒뎩쫇쎷믵싊뒫펰볃춾폚웳릹ꮵ틥쿻쿺욷엓튵믡탎탔돎뷸랼쪵믵㤸럀ꎬ맺훐짺?뇭탅뇒꒷훂샻만탐맘컶믮튪횯뫍뇤솦듳헹쒱웚튻뗄㤸쮫쪷헾춨틕샻냏꾣﮺뇒퓚떼쿬뺶떱킴틸튵룃⡂볖듺럑늻쪵춣랢듳맦헹뻟튻없쿳뫍?쿖뇒쓪횹뛔믵ꎬ뇤ꮵ쪾폃헾뗄훎춶싊뚨㈰쫐뚯쪵ꆢ뒴닺솦ꎻ탅훖캱ퟜ쓪쒾컨닟ꎬﺲ싊겶얿릩믵믺횧뗷ꎺꊱ탐춶쟾⦵싆뇭뛔뷶쿖곗햹ꎻ뺺뗄쒣떩실놣늻탎훜튻쫽틔춨듌뇒훷뮯벻죧뒫훐닟폐퓶〴헻뎡폖쪩돯붨ퟟ벯튵ꎬ꒡잱죎뫍틔독첨뗄놾?뒫﯂짒펦뇒훆돶뿘ꋙ뢺듻뗀쒸샻횸?떫헹뿧믱쪧잧뮤쫜꾵뚨솿잰믵벤헾튪ꆣ𥳐쿂떼쪱킧ꎱ뎤닺쓪쳥ꆢ쫇욷뮮쏻벯훐헻쪹ꏆ퓚ꎬ뚯폃퇫맢뗄뫍ꆣ뷏엲살쓚쳬ꎬ폐컄닟ꮵ떼쩩뛗풱뮷솿움뒫짏ꎺ쓜믺틸췒뿮⠱뿉쓉뗍탔튻듓복싊ꆢ뛈릩뺭햼좫없욷꿔풼뇘닺솦맺뫏웳펦쪤럅폃샻좥헉훷쫇램쟖돐돌믵뎤헍탨ꆣ뷚䶡훆틸럖킣짙춬뻓춳펪쇬늿햽냑뮯풽?죳탫놣싉쿖컒ꆱ뛸킧붫벻믺ꎬ쪵뗄떼틲솦탐⡌⦵틔욣뛗쓪뇭늻쿺좻튵릫뒴볛쿻튪욷랸ꌩ퇇뇒쪱ꎬꆢ쫇?ꫢꆣ컶곊뫍쏱볆믮쫐뺭싔쪵횮룟뛈헦뛔뮤뗄듺맺뗄믵탔듓𥳐훆샻쓔뻎뗷믺횱듋뫜듻킴⧊뇭겴쨨웚ㆿ쏴쫛꿖뷡ퟩ잿쮾캪퓬횵럑냼없탐헾볛볤훕삭샻ꏓ䉥릩떼쿻ꎬ뒢릫뎡ꆣ쪩헽좻욷ꎻ쫖믵헾뻞뇒퓚욡ꆣ싊ꩍ헻훆뷓ꎬ잿뿮쟆쪾펶䤩듦뒳룐췆뫍껂맻횯헹쳵헟쇋삨ퟔ쫇닟룱샯폚뚯싊ꨫ牭쪵펦쫀럑춶탮놨ꆢ뇒뢮듳헾뫜ꎿ웤뗄ꆪ쫗훐킧믵ꆣ쟾펣캪뿮쿺랡맦쿠벯볾볛죃탎짭튻쒿ꎬ퓚뺭궶䦡牫솿﯂뗄ꎺ뒴쪩헾솬췾닟듳궶믹뇤⭪쿈늻맻뇒뗀䐩떲겲䶡퓶샻갱믵ꎬ?쫇쒣랴췅쫀ꆣ탅쿻쿳뗄훖훐뇪뷸컒ㄹ볃헢ꨫ斺⡍쪵복맘만ꎬ뛸닟맺㤶탸퓶솦퓲돌놾뮯풳ꆪ샯펰맑웰妡톧쵇ꆣ삩짏뿃ꋗꪰ⧉떿볓죓싊㤹짙뎤뇒쾵볒퓋펰쪵쓪뎤Ʂꍍ敲쿉?ꎻ튲춳샭㗄ꆣꆰ뛈뗄맑쮼퓲쯊没쿬훘맊엉룃짽억짒ꎬ캪㟄헾헅폃쿬탐돉랢샻즲ꆪ瑬ﶣ뮹뷏볆싛횮뛀짏뒫Ʂ슷춨ﶷꫂ튪튲뫜쟾ꎬ쓖햵뭌풵늢듺닟룷뫪뗄릦믓싊믍ꎬ敲겻폐뿬뻖럇뗊뫳쒾좡떼즵뿉맽뷊ﶡ싊ퟷ뷐훘뗀듓?볖御쎵ퟮ뇭촱춨뗄맛벸쪵뻞횸겣䗊ퟜ﯂ꎬꆣ㈰뎣꧁ꎬ독뻶믺쒻틔뷊꩙폃믵쫓뿉뛸슲ꍉ붸훕㤹맽뺭뫵쿖듳뗄?쟖뷡ﷆ퓚헢〳훘쮻평쳬폚훆맩놾맗ꆣ짽ꎬ뇒믵틔퓶쪽荒ꆪﲶ떼볛㣄샻뚼뗄쫇뢻?킩쫓ﶼ폚ꆱ믵죋틕뷡뇟?퓚붵뛸뒫뇒뇭볓ꎮ훂룱싊㈰헾〴럖ꮵ훖ꎬ뇒쫖?캪볊Ꭓ헢룼떼헾쪾쇋듔天妡쒴닺횸곊뒫믵쓪컶쒲훖랢헾ꎬꎺ킧룶좻잿믺닟캪틸뒣뗄ꎵ﮿돶쫽떼웕풭믓퇐춨뒫뫳뗷ꎬꎺ쪱?틔쫀?틲쇋ꆣꎬ믵뇒뇒릩룸헾닟벰웤폐킧탔
①利率的投资效应。正如凯恩斯学派所指出的，投资对利率导致新增货币供应和贷款大多通过合法或违规的途径流入股的弹性很小。企业是否进行投资，~要取决与他们对未来市场的市。于是，我国货币政策通过信用机制进行传导就出现障碍，银预期。如果企业相馆他们能把自较高利率导致的成本升高转嫁行贷款规模增长幅度囚藩。给消费者，那么即使利率很高他们也会投资。相反，如果企业对4.资本市场对货币政策伶斗争机制的影响分析。我国资本市市场没有借心，那么低利率也难以促使他们投资。这样，投资带场发展迅速，鼠然目前在鹦个金融体系中直接融资所占比熏仍求实际上由投资的预期收益率和实际利率共同决定。然较小，但资本市场对货币政策传导机制的影响已经引起较大②利率的消费效应。利率对消费的影响主要由收入效应和的关注。但是，因为一方面我国资本市场的规模较小，另一方面，替代效应共间决定。收入效应是指当利率下降时，居民从储蓄中费本市场各烹体行为的非完全市场役，我国货币政策通过资本获得的收入减少，从而降低消费。替代效应是指随着利率的下市场传导的渠道并不畅通。甚茧，货币政策不但难以通过资本市降，储蓄的吸引力下降，居民减少储蓄，增加消费。要想通过利率场实现对宏观经济的调控，而且资本市场的存在还加大了货币的下降来提高居民消费水平，利率的替代作用就应该商于收入政策传导中的扭曲。效应。事实上，由于我国较低的人均收入水平，替代效应不明显，提商我国货币政策有效性的对策而收入效应比较强。这样，居民面对利率降低的选择是减少消费，而不是增加消费。1.加强中央银行货币政策的权威性u①金融监管体制改革③乘数效应。根据乘数理论投资。政府支出、出口等自发性后，我国分设了中国证券业监管委员会、中国保险业监管委员支出能够以乘数增长经济。乘数可以表示为:k=lI(1-c)=lI(忡会、中国银行业脏管委员会，中央银行失去了赢接监督管理商业忡m)(其中c是边际消费倾向，宫是边际储蓄倾向，t是边际税收倾银行、证券公司、保险公词的权力和手段。中央银行货币政策必向)。前面巳陈述，我国的消费欲望不足，储蓄意识强烈，这样边须通过三个新成立的委员会才能贯彻实施，由于它们都是国务际消费倾向比较低而边际储荡倾向比较高。网时，随着我国的经院直属的iE部级单位，中央银行协调的难度很大。故有必要建立济与世界的经济的接轨，我国人民生活水平的改善，我国边际进相关法规约束监管委员会，使中央银行的货币政策能顺利执行。口倾向最上升趋势。如此导致我国的乘数较小，自发性因素对经@前面键到我国的货币供给具有明显的内生性，既然如此，那么济的按动效应不强。加强中央银行对货币供给的控制力度就非常之必要。在减少巳2.货币伶导机制的实讯分析。前面说过，货币政策可以通过扭曲的巨额外贸顺搓、减少外汇占款的同时，应提高中央银行货货币供应酷的变动直接影响支出。现阶段，货币供应量的增减主币政策目标的透明度，增强中央银行与公众的沟通，并强化中央要靠中央银行的公开市场业务来吞吐基础货币来进行调节，但银行的责任约束，以增强公众对中央银行的倍任感。是我国基础货币的投放却有很大的内生性。基础货币是流通中2.加快利d萨市场化改革。从货币政策传导机制来看，利率最的现金与商业银行存款准备金的总和，是银行体系货币创造的撒要环节。利率的水平、结构和形成机制直接影响社会资金流动基础。中国的基础货币投放的基本情况是，自1996年外汇管理体与资源配置，各国经常通过利率的调整来影响投资、消费、进出口制改革之后，外汇占款一度成为基础货币投放的主要渠道。1996和国际资本流动。因此，必须加快利率市场化改革，建立利率由市年，外汇占款增加额在慕础货币增加额中的占比达到%。鼠场决定的机制，现顺利率结构，才能提高资金配置效率，引导市场然1997年之后的几年里，由于央行公开市场操作力度增强，外汇各主体的行为，使货币政策传导机制畅通无阻。2∞3年初，中国人占款比例相对减少，但自2∞3以来，外汇市款再度成为2基础货币民银行提出了"先外币后本币，先贷款眉存款，先长期大额后短期投放的主要来源，参见表20小额"的利率市场化改革思路。这个思路顺应了改革的要求，应该加以贯彻执行。间时，把改革进程与商业银行的自我约束能力和褒2外汇~款与非外ìt占款Q葛础货市技放比例对比(%)人民银行对利率的按制能力协调起来，保证市场稳定、金融安全。3.深化阁有企业改革，建立现代企业制度。国有企业是影响基础货币 货币政策传导的…个重要的微观基础，也是利率调节的对象，现史整鲤复币|悦阶段其产权不清晰，预算约束软化，行为不规范都将影响货币政资料来源:中国人民银行统计李报策目标的实现。深化企业改革，使企业真正走向市场，真正成为3.信用传导机制的实证分析。近年来，由于固有商业银行的自主经营、自负~亏的法人实体巳迫在肩髓，包括实现政企分商业化改革正在深化，加强风险管理，注重资产和贷款的质量，开，产权明晰，落实企业自主权;硬化企业预算约束，建立企业贤当企业经营状况不佳、贷款有较大风险的情况下，即使是央行增产经营资任制;建立健全企业的利益驱动和风险约束机制。当加商业银行的再贷款和下调其贷款利率或贴现利率，国有商业然，国有企业承载着大量的社会责任。银行也不愿意扩大贷款，出现"惜货"的现象。这种现象一方面使4.加快社会保障体系改革。社会保障制度的不完善制约了通过贷款的实现来保证货币供应链条的畅涌受阻，使商业银行我国城乡脂民的消费需求。消费不且不仅制约了货币政策的传经蕾行为脱离中央银行货币政策目标;另一方面，又导致商业银导，也严重影响了我国国民经济的发展。要加快社会保障体制改行对再贷款和再贴现利凉的下调反映平淡，表现为再贷款和再革，解决居民收入预期减少的损忧，以增强货币政策传导机制中贴现的绝对数最比重逐年下降。例如1998年四大国有商业银行的财富效膛。所以说，改善当前供给大于需求的局面，儒要强有向央行的再贷款占其资金比囊同1997年相比，间比下降5%--力的消费增长，要求社会保障体制的完善。1伪11，比1993年下降1仰←斗OOÁl。此外，我国的资本市场不健全叉(作者单位:南京大学商学院南京师范大学会女院)|现代企业2∞)57 ??췲랽쫽뻝ꋜ뗄풤룸쫐쟳ꋚ쳦믱붵킧뛸럑ꋠ횧琫쿲볊볃뿚㊣믵튪쫇믹훆쓪좻햼춶맼ꏜㄹ㈰쿮㌴㐱㐰럇㘵㎣짌떱볓틸춨뺭탐쳹떼㒣뎡헾쳡ㆣ뫳믡탫풺쿠얤뇒훘폫뫍룷쏱킡죋뷗닟ퟔ뾪닺컒룯솦⣗쓏㔷㐷㔸㔹〰〱〳〲㤶㤷㤸㤹ꎮ㐸㔶㔲㋍믹쇏샻떯웚쿻뎡쪵듺뗃ꎬ쿂펦쫕돋돶洩⦡폫쟣뗄꺻뇒뾿컒쿖뒡룄ㄹ뿮럅껐튵웳짌탐맽펪뛔퇫〬훂ꆣ듻껗랢뷏맘놾닟룟꺼ꆢ춨횱잰잿쟺헾튪맺뻶훷틸뛮틔쏱껉뛎쒿뺭닆뺩ꎮ㔱㐳㈹㜷?㠲ꎮꏜ믵뒡살?㠱㈳ㄸꎮ싊탔ꆣ럑쎻볊킧뗄뒢붵죫뛸쫽쓜⣆ꏇ쫀쿲삭릩훐맺뷰룯췢㤷뇈엓뮯튵튲듻탐퓙㚣탂폚뿮쪱햹킡힢쫐뒫쿖컒폇ꆢ맽쫴램쏦닟펿뮷풴뚨쳥ꆱ맡틸헾웤뇪뺭닺펪돇뷢뢻쿻?쪦㤸㐷?〲㔳뇒믵풴쒿뗄뫜죧헟폐짏펦쫕탮살쫂킧늻릻냃쟣뷧돊뚯튴퇫믹폫훐횮믣쓪샽훷쎴룄뺭틸뿮캪듻뻸겱퓶쫇맦뻊톸ꎬꆣ뎡떼뛔맺뿖횤죽쳡뻞퓰뷚엤뎹탐꾹닟닺펪좨쿧퇏뻶럑ꗎ랶벿뇒ꎺ춶킡맻ꎬ탅평쿻릲죫뗄쳡쪵펦쫇틔큣쿲짏킧ꮵ솿틸뒡짌맺뫳햼횮쿠튪룯펪탐풸췑뿮뛔퓙젱믵쒣킳쯙떫룷뫪탑럖좯룶헽풼떽뛮뇪죎﯂ꆣ훃놾믺돶샻횴䀘뒫좨ꆢ쏷웳뻓훘퓶뮣듳훐염ꆣ웳쓇탄춶럑춬복컼룟짏뇈퓶돋쫇톳뺭짽펦벻뗄탐믵튵ꎬ뿮뫳뛔살헽ힴ틢쪵샫뫍쫽듻㤹뇒컒ꆶ훷쟾맛짨릫탂늿쫸췢풼쫊샻쇷훆캪쇋싊탆떼늻쿖ퟔ컺쏱펰뎤뫄톧맺ꏜ킧웳튵쎴ꎬ뻶짙틽뻓뷏볓룹쫽뇟싊볃쟷늻𥳐뇤뗄뇒틸믹췢퓶복풴쟍죋퓚뿶퓙삩쿖훐솿뿮㏄릩맺뎤풻쯤놾쳥뗀뺭얤헾쇋쮾돉벶볠뛔쎳춸쫸킳룷뚯ꆰ쫐ꆣ쟥뢺ꎻ돐ꏕ쿬쫕쯹쾾뷰펦튵쿠벴쓇뗄뚨ꎬ솦쏱평잿쿻뻝퓶볊뗍쫆욵뚯릫탐뒡믣볓벸짙짮늻듻듳살퇫쳹뇈햼믵럹좻쫐틲늢볃쟺닟킻훐볠ꆢ솢떥맜쮳쏷ꆻ맺ꆣ샭쪹쿈뎡춬떸튻컺펯실붨퓘쿌쇋죫틔튪ꦴ얮틸ꆣ쫇탅쪹쎴풤듓쿂쿻폚럑돋뎤곎뛸뷓쓊횱뾪춶듦믵햼뛮쓪ꎬ닎뮯병뿮듻놣쿖훘웤슽뫍뇒뛈틕쒿뎡캪늻뗄폐맺맜캻캯닮틔꾸쮮뺭틲쮳췢쪱뿘쒸룶뿷쪵솢ퟅ컒쮵쟳풺벿탐헽럱쯻샻뗍웚쫕뛸붵럑컒헢ꆣ쫽뺭특뇟맬죧뗖뷓쫐럅뿮뇒퓚샯떫볻ꎬꆢ뫍횤탐훰딱듻헾믘ﺲ잰뛔튻뗄뎩뗷킧틕캯쿕풱릩퓶쒸욽뎣듋룄훆훘풤웳붡듳떸탨맺짧Ꟊ?춳죧뷸쏇싊샻쫕죫붵ꎬ쮮맺퇹샭볃쟣蝹볊듋꒷펰뎡좴ힼ춶튻믹ퟔ뇭볓듻쿂믵쓪뷰ィ뿮닟실?퓚랽럇춨뿘탔ﺲ좯풱릫훐믡릩룸복퓶잿ꆢ헾뫳룯냑쓜경튪쯣튵램좫솿쒸쟳룄쳑벻볆뾭탐쓜뫜싊틦뛔킧뗍뻓욽뷏ꎬ싛ꆣ쿲쓏뒢컒떼훎쿬튵폐놸럅뛈뒡평㈰㊡잿뿮뗷돶뇒뗄쿂뇈ꗒ듳춨ꮵ헻쏦췪?믡쮾퇫룸짙릫ꎴ뷡맽뇘닟놾쮼룄솦ꣁ풼죋ퟔ웳쏱짆놣領벾뛷춶냑룟튲싊쿻펦쏱ꎬ뗍뻓돋﮷탮맺훂횧컱뫜뷰뗄돉믵폚〳?ꆻ놨럧폐웤쿖릩헾쿂붵훘믒뛠맽벻룶컒좫짵뛸뛔쓈볠닅틸쪹뻟뿘췢훐훚펻릹샻탫뒫뇒슷룯킭ꋏ캢쫸쪵훷튵짧ꏉ뺭떱헏쮹평쯻쓑뫍럑쫇복샻뗄쏱쫽珊퇓쟣죋컒ꏇ돶살듳믹캪뇒퇫틔ꎽ쿕뷏듻ꆰ펦닟뗷ꆣ춬묳춨탅𥳐뷰맺쫐훁쟒맜훐좨쓜탐폐훆믣뛔싊볓ꎬ떼뷸횴맛죭쳥믡볃떣잰틍톧ꎬ뷏쏇틔쪵뗄횸ꆣ짙싊죋쏦뿉잱쿲쏱맺냃췌ퟜ놾믹퓶탐살ﳄ맜듳뿮쾧솴쒿랴샽ㄹ〰맽폃욵죚뒫뎡ﻐ캯퇫솦맡킭쏷햼틸훐틕탎뿬닅믺쿈헢돌웰陼뮯쪹틑ꎻ샻퓰늻폇릩훆뚷엉훷룟튲듙볊펰떱쳦뒢뗄뻹뛔헾틔?﮲뇈짺쿖췂쓚뫍쟩뒡볓릫ꎬ샭럧샻듻쳵뇪펳얮㤷ⰶ뫏믺쓓쳥떼놾탔믵풡풱틸뎹뗷쿔뛈뿮탐퇫ﺲ돉쓜훆룶폫살웳웈펲틦죎ꏕퟣ랢룸얱쯹튪샻믡쪹쿬듺탮쳦쫕뢮뇭쪴믗뷏믮돋떹뷗믹짺ꎬ뿶믵뛮뾪췢뒣쿕싊ꆱ뗄ꎻ욽昱쓪ꆣ램훆냏쾵믺쫐뇒ꎢ탐쫖쪵뻍폫틸?헻쳡뎩뿮쮼짌뗖튵퓚뮯쟽쿖늻햹틔듳췪죀횸좡싊춶쯻훷킧ꎬ듺죫횧쪾ꋐ룟쮮쫽ﶣ뛎뒡탔쫇뇒훐쫐믣곓힢뗄믲뎩쇭떭ㄹ쿠듋뷸훆뎡컒헾?ꆢ쪧쪩쓑쓚럇춬릫탐ꮵ살춨뫳슷튵놣욶튲캪헦쎼웳뚯뷶ꆣ퓶폚짆ﶶ돶뻶떼쏇릲튪쿂펦퓶ퟷ쮮붵캪겴ꆣ욽뷏겻ꎬ믵틸춶뗄뎡햼풱짓훘쟩쳹쿖춨튻㤸뇈췢캥탐훎횱맺닟훐좥뛈짺뎣쪱훚벻펰컞듦쮳횤좡쫇늻헽뷞튵뫍좵훆잿탨젨뗄폫훂ꆣ춶춬평붵쫇볓폃욽뗍ꆢꎺꋐ킡믵뇒믹탐ퟔ럅햼닙뿮?뿶쿖쿳쫜랽뇭쓪ꎬ맦뒫뷓펰늻듦?맺쇋훐뫜탔횮탅𥳐쿬뮯뷰ퟨ펦쫐ꎹ샻ퟟ풤럧쒲풼쟳ꎥꎬ쯻뗄쿠뻶쫕쪱횸쿻뻍돶欽룄틕뇒살뒡쳥ㄹ뇈ퟷ퓙䀘닺쿂샻ꆣퟨ쏦쿖쯄춬컒떼ꏎ죚쿬쒣떫퓚놣횱퇫폚듳헾뇘펦릵죎움펰춶엤쇋뎡싊랶쿲냼쯣쿕믍뿬?춶쏇돉랴ꆣ뚨죫ꎬ쯦럑펦쳦톡뿚沣건짆ퟔﺲ릩뷸믵쾵㤶훷듯솦뛈탉뫍싊헢캪듳뇈맺춾뻍특틑뷏헾쓑뮹?쿕뷓틸쯼닟볈튪쳡춨룐뒿쿬룯훃㈰쿈룄컈탆뗷뚼쫐삨풼짧뻖뛔놾ꆣ헢킧뻓ퟅ룃듺퓱뗈꼨쫇뛇쯦ꎬ랢?펦탐뇒믵쓪튪떽뛈돉쳒듻벴훖쪹폖퓙맺쿂뗄뺶돶𧻓쯹뺭킡닟틔볓튵볠쏇럅쓜좻룟뒣짧ꆢ〳뎤룯컒뚨뷚붫뎡쪵쫸웖믡쏦뛔캴짽죧퇹펦쏱샻튪룟킧쫇ퟔㄭ뇟뿁ퟅ컒탔짒솿뗷뇒췢쟾㘵퓶캪뗒뿮뇣맺쿖짌떼듻폐붵쇷쪱햼틽ꎬ춨듳울볠뚽믵뚼쮳퓚훐늢곀믡쿻붨싊쓪웚뗄풼ꆢ뗊펰믺월헾놣뒫샻살룟맻ꎬ뫍듓싊쿫폚펦복랢挩볊튣컒맺틲퓍뗄뷚쇷뒴믣뗀ꎮ잿믹쫇폐쿳튵훂뿮짌㖣놾죫헏뻊뇈웰쇭맽쇋쒸맜뇒뇘듋퇫﯂럑솢돵듳튪쫸뷰쟓뛔쿬헦헾붨훆볁닟떼탨싊쫐웳춶뒢뗄춨쫕늻짙탔㵬쮰곕맺뇟쯘ꢹ퓶ꎬ퓬맜ꆣ㎣뒡킵훊퇫짌튻틸뫍튵ꗒ막낭?훘뷏믵캯샭헾튪횴뮯쫊뷰ꆢ샻틽뛮쟳쓜죚냏쿳헽솢쳥믺뎡볞튵탮쿂맽죫쏷쿻ꎯ쫕뗄볊뛔?복떫훐샭ㄹꖡ췢믵솿탐랽퓙틸믒ꎬ죔듳놾뇒풱짌닟컱붨쓇틑쇷뷸싊떼뫳ꆣ솦낲돉럖웳떱뒫훆잿뗄뛔탨훐샻쿔⡳쟣鈴뺭뷸훷쳥㤶ꏋ믣뇒ꎬ퓶쏦틸탐?늻쫐튵뇘솢ꆣ쎴믵퇫뚯돶평맺뛌펦뫍좫쿖헾캪룄폐싊ꎬ?쪹붡뿚쫐뎡죋웚룃ꆣ좫폖
