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投资评级： 短线减持,长线增持
市 场 数 据 :
2004/2/6
收盘价
（元）
一年内
最高/最
低
上证指
数
市盈率
市净率
A 股流
通市值
(亿元)
基 础 数 据 :
2003/12/31
每股收益
每股净资
产(元)
总 股 本 /
流 通 A
股(亿股)
相关研究：
1、歌华有线：风险和机遇并存 2002/8/29
2 、收视费提高势成必然，公司股价极具投资价值
2002/10/29
3、歌华有线年报点评 2003/3/6
4、歌华有线实地调研简报 2003/7/28
研究员
王金沿
(021)68419393×1028
wangjy@
04 年 2 月 25 日 调研报告
兴业研第 20040033 号 歌华有线(600037)实地调研报告
（600037）实地调研简报
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第 2 页
联系人
张月梅
(021)68419393 ×
1055
zhangym@
盈利预测：
2003 2004e 2005e
营业收入
（万元） 66,977 76,384 84,056
净利润（万
元） 23,611 27,953 29,298
每股收益
(元)
市盈率
市净率
市销率
投资要点:
随着有线电视网收费用户不断增长，电脑上网宽带接
入普及率不断提高，公司有线电视类和信息类业务收
入将持续增长。有线电视网的边际成本较低因素可以
促进公司业绩快速增长。
以数字电视改造为主体的固定资产投资是影响公司
收入和现金流量的极大不确定性因素。但总体而言对
公司的影响应该是正面的。
北京市有线电视网专营是非常良好的资源，目前没有
发挥出最大的盈利能力主要在于公司经营体制基本
还属于事业单位性质，管理当局缺乏企业家精神。
有线电视网专营资源价值受管理当局的经营管理和
广电总局的政策影响较大，因此，其合理定价不确定
性较高。
mailto:zhangym@
mailto:zhangym@
第 3 页
在参考机场、
港口、高速公
路和公用事业
等现金流量较
好，且属于资
源垄断型企业的定价，25 倍以下市盈率是相对较低的，
而 30 倍以上市盈率则定价相对偏高。
短线受市场失望情绪的影响，股票评级为减持。随着资
源价值不断上升，且数字电视的不确定性逐渐消失，长
线评级为增持。
第 4 页
1 传统主营业务收入分析
节目收看费和入网费收入
2003 年公司节目收看费收入达到 亿元，高于
我们的估计水平。主要是因为公司下半年欠费清缴力度
较大，实际收入与合理估计值相比达到 104%左右。
我们认为 2004 年难以再达到这样的收缴率。从节
目收看收入与估计值比较来看，这一比值在 100%左右。
考虑到减半收费和免收费用户存在，加上部分用户缴费
存在各种各样的问题，实际收缴率肯定要低于 100%。
造成上述比率达到 100%左右的主要原因可能是我们对
用户数的估计值较低（用十万级取整，公司实际用户数
高于估计数，差额部分未考虑收入情况。）
因此，我们对 2004 年公司节目收看费收入按 98%
的收缴率估计应该是比较保守的。据此估计，2004 年公
司节目收看费收入为 51800 万元左右，同比增长达 9200
万元左右。
目前北京市家庭户数约 440 万户左右，（根据《北
京市 2003 年国民经济和社会发展统计公报》和《第五
次人口普查——北京》数据估计。）而目前公司用户总
数仅 240 万户左右，普及率仅 54%左右。同时我们注意
第 5 页
到，北京市每百户拥有彩电量达到 147 部，因此，北京
市有线电视网用户还有较大的发展空间。
目前公司用户总数保持年增长 20 万户左右，未来
几年用户增量可能下降。我们认为，在三年内达到 300
万户应该问题不大。最终应可达到 400 万户以上。即在
目前的基础上，用户总数还有近 62%左右的上升空间。
频道收转收入和广告收入
2003 年公司频道收转收入和广告收入合计达到
6796 万元，同比增长达到 25%，相当于增加收转频道 7
个（每个频道收转收入或广告收入按 200 万元/年计）。
预计 2004 年该部分收入保持一定增长幅度。增加 3 个
频道，即增加 600 万元是完全可能的。
. 信息服务收入
2003 年公司信息业务收入 5000 万元左右，其中个
人用户宽带接入收入占其中的 1/3~1/4，即 1250~1700 万
元左右。
宽带接入的增长将主要取决于公司营销的力度，目
前公司对此有了较深刻的认识，而且在接入价格上要低
于电信部门。2003 年公司宽带接入用户数 2 万左右，而
北京市宽带接入用户总数在 20 万户左右。公司在这一
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市场的占有率仅达到 10%左右。相应在上海，有线电视
网占宽带接入市场份额约 20%~25%，公司在北京市宽
带接入市场还有较大的发展空间。预计 2004 年公司宽
带接入用户达到 4~5 万用户问题不大。年增加收入达到
1200 万元左右。
2003 年集团用户接入收入为 3300~3750 万元左右
低于公司在中期提出的集团用户收入达到 5000 万元左
右的目标。按照正常预计 2004 年应该有可能达到 1 亿
元以上，但目前公司管理存在多方面的问题，难以实现
上述目标。公司依然存在着成本较低的有利因素，只要
稳定经营收入稳定增长应该没问题，估计增长 1800 万
元以上问题不大。
二者合计估计 2004 年信息业务收入增长有可达到
3000 万元左右。即增长率达到 60%，依然保持较快的增
长速度。
入网费收入
2003 年入网费收入 1160 万元，同比增长了 306 万
元。除了历年递延的入网费收入以外，每个用户 120 元
的入网费分 10 年摊销。预计 2004 年~2006 年入网费每
年可增加 300 万元左右。
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工程费收入
2003 年公司工程费收入达到 10700 万元，其中
4500 万元基本属于一次性的电子政务网建设收入，其
余 6200 万元则基本为在相当时间内可持续的收入。
电子政务网维护收入
2003 年下半年产生了 515 万元的电子政务网维护
收入.。换算成全年维护费收入可达 1030 万元左右。
传统主营业务收入预测
表一：歌华有线传统主营业务收入预测
主
营
业
务
种
类
2002 2003 2004e
2005e 2006e
节
目
收
看
费
306,958,,353,404518,616,000560,105,280601,594,560
入
网
费
67,475, 11,599,583 14,599,583 17,599,583 20,599,583
第 8 页
频
道
收
转
收
入
37,576, 47,066,500 51,671,600 51,671,600 51,671,600
信
息
业
务
收
入
37,024, 51,681,219 80,551,266112,771,773146,603,305
广
告
收
入
16,964, 20,897,364 26,084,164 26,084,164 26,084,164
工
程
维
护
收
入
3,277,,023,721 62,023,721 62,023,721 62,023,721
电
子
政
务
网
维
护
收
入
5,150,000 10,300,000 10,300,000 10,300,000
合
计
469,276,,771,791763,848,338840,558,126918,878,938
2 传统主营业务成本分析
第 9 页
公司主营业务是网络业务，从历史数据来看，主营
业务成本和主营业务收入之间的关联度较小。如图一所
示，主营业务毛利率水平非常不稳定。
从主营业务成本构成来看，主要由外购商品、人工
成本和固定资产成本构成。
固定资产折旧
公司资产主要是固定资产，占全部资产的 60%以上。
随着投入不断增加，固定资产折旧也将不断增长。预计
2004 年固定资产折旧增长可达到 2500 万元左右。
表二：歌华有线固定资产增长及折旧情况
2002 年 2003 年
固定资产增加
房屋及建筑物 56,822, 47,402,
通用设备 15,106, 5,474,
专用设备 451,586, 197,960,
0. 00%
10. 00%
20. 00%
30. 00%
40. 00%
50. 00%
60. 00%
2003年报 2003年3季报 2003年1季报 2001年报
图一：歌华有线主营业务毛利率
第 10 页
运输设备 23,121, 6,742,
合计 546,637, 257,580,
累计折旧增加
房屋及建筑物 12,188, 3,597,
通用设备 4,709, 6,223,
专用设备 97,597,,987,
运输设备 6,803, 5,919,
合计 121,300,,728,
折旧率
房屋及建筑物 % %
通用设备 % %
专用设备 % %
运输设备 % %
合计 % %
增加固定资产新增
年折旧额
合计 62,870, 25,477,
人工成本
2003 年公司支付给职工的现金为 7811 万元，人均
成本达 万元。合计职工人数为 671 人，与 2002 年
同比增长超过 10%。
其中，行政人员增长较大，而业务技术人员大量减
少，我们认为这应该是统计分类不同导致的。在计算主
营业务成本时，我们将业务技术人员成本作为主营业务
成本估计的一部分，并保持每年一定比例的增长。
表三：歌华有线职工人数和业务技术人员成本估计
2001 2002 2003
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职工人数 283 601 671
人均人工成本 98035 83845 116415
行政人员 10 11 233
财务人员 11 37 28
业务、技术人员 262 553 410
业务技术人员成
本 25,685,289 46,366,460 47,730,046
外购商品成本及主营业务成本
2001~2003 年，虽然外购商品成本与收入之间的比
例稳定在 ~ 之间，但是，由于各年间主营业务
收入内涵有变化，而且节目收看费等有线电视网收入和
外购商品之间的关联度较小。在分析主营业务收入构成
的基础上，根据外购商品本身的历史规律来估计未来外
购商品的成本增长。
3 传统业务盈利预测
2003 年公司营业费用增长达 67%，管理费用增长
达 29%。而主营业务收入增长为 43%。营业费用增长率
高于主营业务收入增长率。公司传统主营业务收入中，
有 线 电 视 相 关 业 务 收 入 不 需 要 很 多 的 营 业 费 用 。
2002~2003 年公司信息业务收入增长没有达到预期效果，
则需要公司加大营销力度。
第 12 页
管理费用增长率虽然低于主营业务收入增长率，但
公司经营规模没有明显增加，公司增加的管理费用并没
有提高公司的核心竞争力。
在此基础上，我们估计公司营业费用增长率和管理
费用增长率仍将高出主营业务收入增长率。
虽然公司没有说明政府对于数字电视改造的补贴
收入，根据北京市“数字奥运”要加强数字电视投入的精
神，预计公司在 2007 年之前都能获得一定的补贴收入
来支持公司的数字电视改造，实现在 2008 年之前北京
市播放数字电视的要求。
在主营业务收入和成本估计的基础上，歌华有线盈
利预测如表四。
表四：传统业务盈利预测
2003 2004e 2005e 2006e
主营业务收入 669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932
主营业务收入净额 669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932
减：主营业务成本 340,451,277348,493,340391,948,854437,499,919
主营业务税金及附加 23,007,256 26,238,800 28,873,849 31,564,239
主营业务利润 306,313,258389,114,194419,733,418449,812,775
加：其他业务利润 1,241,106 1,241,106 1,241,106 1,241,106
营业费用 25,572,614 29,408,506 33,819,782 38,892,750
管理费用 60,381,813 69,439,085 79,854,948 91,833,190
财务费用 -7,852,615 -8,637,876 -8,637,876 -8,637,876
营业利润 229,452,552300,145,585315,937,670328,965,818
第 13 页
加：投资收益 17,104,646
补贴收入 28,600,000 28,600,000 28,600,000 28,600,000
营业外收入 44,622 44,622 44,622 44,622
减：营业外支出 459,591 459,591 459,591 459,591
利润总额 274,742,228329,249,798345,041,883358,070,031
减：所得税 38,388,707 49,387,470 51,756,282 53,710,505
少数股东损益 240,735 288,496 302,334 313,749
税后利润 236,112,786279,573,832292,983,267304,045,777
每股收益
每股经营现金
4 数字电视业务发展和发行可转债对公司盈利和现金流
量的影响
. 数字电视业务的发展
目前发展数字电视业务在技术上不存在问题，关键
在于广电总局的政策。只要广电总局放开节目源政策
（即引进国外业务），数字电视业务将很快发展。现在
地方有线网对广电总局的政策很失望。预计在短期内不
会有相关政策出台。
节目源政策很难说在什么时点会启动，总体趋势是
必然要出台相关政策。以数字电视为契机的收费电视发
展是必然的趋势. 具有标准清晰度电视接收机价格不断
下滑，也有助于数字电视的发展。
具体数字电视业务的发展可参考笔者 2003 年 7 月
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所作的实地调研简报中对数字电视业务发展的分析。
发行可转换债券对公司盈利和现金流量的影响
公司发行可转换债券所获得的资金将全部用于发
展数字电视。公司固定资产中，专用设备年折旧率为
10%左右。如果发行 12 亿元可转换债券分 3~4 年投入，
则年新增固定资产在 3~4 亿元左右，相应每年新增的固
定资产折旧在 3000~4000 万元左右。
有线电视网经过数字电视改造以后，同时具备双向
传输能力，对数字电视业务的发展将有良好的促进作用，
在加大营销力度的基础上，在宽带接入市场中的份额可
以有较大程度的提高。加上有线电视网相关业务收入本
身的自然增长，公司年新增收入可达 8000 万元左右，
完全可以弥补数字电视投入带来的成本增加，并且不摊
薄每股收益。随着固定资产折旧不断增加，每股经营活
动现金流量还将保持持续增长。
由于广电总局政策的极大不确定性，数字电视改造
投入的极大不确定性，以及数字电视用户拓展的极大不
确定性，要对可转债资金投入数字电视业务的盈利和现
金流量的准确估计不具有参考意义。如果业务发展状况
良好，数字电视业务的发展将大副提高税后利润和现金
第 15 页
流量，经营不善则不能提高每股收益。
5 公司评价和股票估值
公司评价
大量投资和费用的增长没有促进收入的有效增长，
收入的增长主要依靠提价的作用。
造成上述结果的主要原因是公司经营体制还没有
从事业单位的框架下走出来，还不是真正的企业。
企业管理当局整体而言没有真正企业家精神，不具
备积极拓展企业发展空间和盈利能力的动力。
数字电视的广阔发展空间和有线电视网的专营，加
上大量固定资产投资，给公司创造了快速发展和提高盈
利能力的基础条件。但由于管理当局企业家精神的缺失，
这些基础条件所能提供的盈利空间没有得到有效挖掘。
因此，对公司的评价是对企业核心竞争力所带来的企业
价值增长，而是对公司所拥有的有线电视网资源和数字
电视业务发展的机会评价。
股票估值
有线电视网专营这一资源的定价不同于自然资源，
第 16 页
其价值的发挥依赖于管理当局的经营；数字电视发展对
公司的盈利和现金流量的影响虽然肯定是正面的，但也
具有极大的不确定性，公司的估值具有很大的不确定性。
从公司现金分红比率不高（2003 年仅 23%）这一角
度考虑，公司股票估值可以在 10 倍市盈率左右。从公
司 经 营 活 动 现 金 流 量 状 况 良 好 这 一 角 度 考 虑 ，
EV/EBITDA 达到 15 倍以上，即市盈率 20 倍左右也是
合适的。从数字电视和宽带接入发展空间较大这一角度
考虑，市盈率达到 30 倍以上也不是不合理的。
因此，可以比照自然资源类公司企业的价值定位，
尤其是港口、机场、高速公路和公用事业等行业上市公
司的价值定位。如果达到这些企业价值定位的低限，可
以考虑认为公司股价低估；如果超过这类股票定价较高，
则可以认为公司价值高估。
从表五可以看出，目前歌华有线除市净率指标高于
国内港口、机场、高速公路和公用事业等上市公司的平
均值以外，其他指标均低于平均水平。
从市盈率水平来看，歌华有线市盈率为 倍，
平均值为 倍。其中盐田港、福建高速、深高速等
公司市盈率指标低于歌华有线。深高速前三季度营业外
第 17 页
收入高达 亿元，经常性收益要大大低于税后利润。
盐田港虽然市盈率低于歌华有线，但其余各项指标评价
均较高。只有福建高速各方面指标均低于歌华有线。
其他与公司现金流量指标相比较低或相近的公司
主要有粤高速、华北高速、上海机场、赣粤高速、皖通
高速、原水股份等公司。但这些公司的市盈率指标均在
30 倍以上。
从上述分析可知，25 倍以下市盈率，是公司估值的
较低位置，30 倍以上市盈率则定价较高。
表五：国内港口、机场、高速公路和公用事业等上市公
司定价
代码 名称
市盈
率
市净
率
市销
率
市价/经营
活动现金
流量
EV/
EBITDA
000088 盐田港Ａ
000089 深圳机场
0000429粤高速Ａ
0000886海南高速
0000916华北高速
600003 东北高速
600004 白云机场
600008 首创股份
600009 上海机场
600012 皖通高速
600033 福建高速
600168 武汉控股
第 18 页
600269 赣粤高速
600317 营口港
600548 深高速
600575 芜湖港
600649 原水股份
600717 天津港
600897 厦门机场
平均
歌华有线
注：(1)市值以 2003 年 2 月 26 日收盘价估计
(2)财务指标根据 2003 年前三季度指标估计。
(3)歌华有线数据以 2004 年传统业务预测数据为参
考
(4)平均值为加权平均数
投资评级
从上述公司评价和股票估值分析来看，目前公司股
价接近于价值区间的低位。与较高区间相比，还有一定
的距离，因此，可以说，目前公司股价不存在明显的价
值高估因素。
近期公司股价的快速下滑，一方面与上证指数调整
相关，另外一方面与公司公告业绩大副增长 80%导致市
场误解从而产生失望情绪有关。在这种情绪下，公司股
价短线还有继续下滑的可能。因此短线评级为减持。
第 19 页
作为资本市场比较独特的有线电视网专营上市公
司，随着人均 GDP 的增长和公司资本投入不断增加，
公司有线电视网专营这一资源的价值将持续上升。一旦
收费电视的政策有突破，或者公司企业化运作的能力逐
渐增强，将有获得超额收益的机会。因此，长线评级为
增持。
