CHAPTER
03
第3篇
财务管理
专题
第十三章第十三章
C H A P T E R
O N E
衍生工具与
风险管理
【学习目标】
1. 熟悉远期、期货、互换和期权合约的特点；
2. 掌握远期合约、期权合约在外汇风险管理中的作用；
3. 了解修正久期对债券价格的影响及分析方法；
4. 掌握远期外汇利润协议、利润互换、货币互换的基本含义
合作用。
5. 掌握利率期权在外汇风险、利率风险管理的作用和运作方
式。
衍生工具概览
衍生工具的作用一
远期合约二
期货合约三
互换合约四
期权合约五
衍生工具的作用
衍生工具（衍生工具（derivativesderivatives））是指那些从基础性交物衍生出来的金融工具。是指那些从基础性交物衍生出来的金融工具。
基础性交物主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要基础性交物主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要
表现为远期合约、期货合约、互换合约和期权合约四大类。表现为远期合约、期货合约、互换合约和期权合约四大类。
衍生工具的一个基本用途衍生工具的一个基本用途就是提供了一种有效的风险分配机制，使希望就是提供了一种有效的风险分配机制，使希望
避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是
由于觉察到潜在投机所得等）。由于觉察到潜在投机所得等）。
根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：一是用确定性来代一是用确定性来代
替风险，如远期、期货和互换合约；二是仅替换与己不利的风险，而将替风险，如远期、期货和互换合约；二是仅替换与己不利的风险，而将
对己有利的风险留下，如期权合约。在风险管理，既可以将远期、期货、对己有利的风险留下，如期权合约。在风险管理，既可以将远期、期货、
互换、期权视为单一的工具，也可将它们组合起来解决同一个问题。互换、期权视为单一的工具，也可将它们组合起来解决同一个问题。
远期合约
远期合约（forward contract）是一个以固定价格（交割价格
或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的
资产的协议。
图13-1 远期合约头寸
期货合约
期货合约（期货合约（futures contractfutures contract））是标准化的远期合约，即双方是标准化的远期合约，即双方
签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产
的协议。的协议。
第一，远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合第一，远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合
约的损益在每天交时就表现出来了。约的损益在每天交时就表现出来了。
第二，期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约第二，期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约
面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每某省市场价值进行重面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每某省市场价值进行重
估。估。
互换合约
互换合约（swap contract）是指合约双方达成的在未来规定
的时间，按某种预先确定的规则互换现金流量的一种协议。互
换最常见的形式是利率互换和货币互换。
图13-2 利率互换和作为远期组合的利率互换
期权合约
期权合约（期权合约（option contractoption contract））赋予买方购买或出售一项资产的赋予买方购买或出售一项资产的
权利，但不是义务。权利，但不是义务。
期权合约与远期、期货的联系至少表现在两个方面：
第一，期权可以通过一份远期或期货与无风险证券的组合来复制；
第二，期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权。
期权合约
图13-3 买-卖权平价
外汇风险对冲
外汇风险概念一
外汇风险的类型二
外汇交对冲三
外汇风险概念
外汇风险（foreign exchange risk）有广义和狭义之.
广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及交期违约或外国
政府实行外汇管制给外汇交能带来的任何经济损失或经济收益.
狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时，因汇
率变动给交（公司）持有的，以外币计价的资产、负债、收入和
支出带来的不确定性。
外汇风险通常用外汇风险暴露或风险敞口（foreign exchange
risk exposure）进行衡量。
外汇风险暴露，是指公司在各种业务活动中容汇率变动影响的
资产和负债的价值，或暴露在外汇风险中的头寸状况。
外汇风险的类型
外汇风险主要有折算风险、交和经济风险。外汇风险主要有折算风险、交和经济风险。
交主要有：交主要有：
（1）以即期或延期付款为支付条件的商品或劳务的进出口，在货物装运和
劳务提供后，货款或劳务费用尚未收付前，外汇汇率变化所发生的风险。
（2）以外币计价的国际信贷活动，在债权债务未清偿前所存在的汇率风险。
（3）对外融资中的汇率风险。
（4）待履行的远期外汇合同，约定汇率和到期即期汇率变动而产生的风险。
按其影响的重要性大小排序，依次为经济风险、交和折算风险。
外汇交对冲
在外汇风险管理中，风险对冲的基本做法是：分析未来汇率变
动方向与幅度，确认以外币表示的预期净货币流入或流出量，
明确公司面临的风险及风险的大小，合理选择避险工具，设计
避险方案，让两种走势相反的风险相互制约，从而达到保值的
目的。
【例13-1】假设ABC公司20×3年1月16日向美国出口一批产品，
应收款项100万美元，约定4月16日付款。ABC公司的资本成本
为12%。为从事各种风险对冲交要的其他有关资料如下：
• （1）即期汇率：
• （2）3个月远期汇率：
• （3）美国3个月期借款利率：年率%（季率%）；
• （4）美国3个月期投资利率：年率%（季率%）；
• （5）人民币3个月期借款利率：年率%（季率%）；
• （6）人民币3个月期投资利率：年率%（季率%）；
• （7）在柜台交易（O某省市场，3月份买入卖权的履约价格为
，合约单位 100万美元，期权费为%。
• （8）另外，据测3个月后即期汇率将为：
对这笔应收款项，可供对这笔应收款项，可供ABCABC公司采用的交管理策略有以下几种：（公司采用的交管理策略有以下几种：（11）远某省）远某省
市场套期保值；（市场套期保值；（22某省市场套期保值；（某省市场套期保值；（33）外某省市场套期保值。根据）外某省市场套期保值。根据
以上资料，分析各种风险管理策略对公司的影响。以上资料，分析各种风险管理策略对公司的影响。
外汇交对冲
方案方案11某省市场风险对冲。某省市场风险对冲。
远期外汇交外汇买卖双方签订合同，约定在将来一定的日期内，远期外汇交外汇买卖双方签订合同，约定在将来一定的日期内，
按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。
为避免外汇风险，为避免外汇风险，ABCABC公司与银行签订了一个远期合约，按公司与银行签订了一个远期合约，按33个个
月的远期汇率某省市场上卖出月的远期汇率某省市场上卖出100100万美元远期，万美元远期，33个月后公司将个月后公司将
收到美国进口商汇来的收到美国进口商汇来的100100万美元，随即某省市场上履约交割，万美元，随即某省市场上履约交割，
得到得到万元。远某省市场风险对冲的实质是万元。远某省市场风险对冲的实质是““锁定锁定””汇率，汇率，
以使公司的收入不再随汇率的波动而波动。以使公司的收入不再随汇率的波动而波动。
外汇交对冲
即期汇率
(RMB/USD)
应收账款价值
远期合约利得
(损失)
现金流量
6 745 000 -20 000 6 725 000
6 725 000 0 6 725 000
6 710 000 15 000 6 725 000
表13-1 远某省市场风险对冲的各种可能结果（20×3年4月16日） 单位：元人民币
外汇交对冲
方案方案22某省市场风险对冲。某省市场风险对冲。
某省市场风险对冲的合约是贷款协议，即同时借入和贷出两种不同的货币某省市场风险对冲的合约是贷款协议，即同时借入和贷出两种不同的货币
来锁定未来现金流量的本币价值，即把应收账款、应付账款兑换成本币，来锁定未来现金流量的本币价值，即把应收账款、应付账款兑换成本币，
并在本某省市场投资，以消除外币风险。与远某省市场风险对冲不同的是并在本某省市场投资，以消除外币风险。与远某省市场风险对冲不同的是
某省市场风险对冲主要与两国之间的利率之差有关。某省市场风险对冲主要与两国之间的利率之差有关。
外汇交对冲
假设ABC公司决定借入美元并按即期汇率将这一贷款转换成人民币，3
个月期满时，用收到的应收账款归还贷款。借入美元的数额应符合“
匹配”的原则，即借款到期应偿还的本利和恰好等于100万美元的应
收账款。如果借款季利率为%，ABC公司应借入975610美元（1
000 000/）。把这笔借款按现行即期汇率
6 623 415元人民币。
外汇交对冲
ABC公司可将这笔人民币投放于为期3个月某省市场，其收益率为%；也可
以投资于公司的经营活动，其收益率按资本成本%计算，两种投资方式的终
值为：
•• 投资某省市场投资某省市场33个月的终值个月的终值=6 623 415×=6 623 415×（（1+%1+%））=6 722 766=6 722 766（元）（元）
•• 投资于公司经营投资于公司经营33个月的终值个月的终值=6 623 415×=6 623 415×（（1+%1+%））=6 822 117=6 822 117（元）（元）
上述计算结果表明，投资某省市场，该公司最终所得收入低某省市场的风险对
冲，投资于公司经营活动，该公司最终收入高某省市场的风险对冲。在借款利
率和其他条件不变的情况下，投资收益率上升到何种水平会某省市场某省市场
的保值收益没有差别呢？假设r为3个月的投资收益率，两种保值方法等值的条
件是：
方案方案33某省市场风险对冲。某省市场风险对冲。
外汇期权是外汇期权合约的购买者在规定期限内按交约定的价格购买或出外汇期权是外汇期权合约的购买者在规定期限内按交约定的价格购买或出
售一定数量的某种外汇权利的外汇交。外汇期权的期权费是以直接报价方售一定数量的某种外汇权利的外汇交。外汇期权的期权费是以直接报价方
式报出。期权费实际上是期权买入者转移风险的成本，也是期权出售者承式报出。期权费实际上是期权买入者转移风险的成本，也是期权出售者承
担汇率风险的收入，其性质类似于保险业务中的保险费。担汇率风险的收入，其性质类似于保险业务中的保险费。
外汇交对冲
以ABC公司为例，该公司可通过买入卖权抵补外汇风险。根据前述的报价，
ABC公司当日通过柜某省市场购买了100万美元的3个月到期、行权价格为
000×%×）。若采用资本成本（12%）作为折现率或机会成本，则
今天付出的期权费101 835元，相当于3个月后的期权费为104 890元（101
835×），单位美元的期权费为元。
外汇交对冲
3个月后，ABC公司收到1 000 000美元时，是否行使期权取决于届时的即期汇率。如果
届时即期汇率高于 /USD，公司将放弃行使期权，而某省市场出售美元，假设届
时即期汇率同预测值相等，汇率为
币，扣除期权费104 890元人民币，净收入为6 640 110元人民币。人民币贬值幅度越大，
公司获得的收益就越大。
如果届时人民币升值，则给公司带来的最大损失是固定不变的。假设届时汇率低于
币，扣除期权费后的净收入为6 595 110元人民币。这个数额是ABC公司可得到的最低
值，虽然低某省市场某省市场的保值结果，但不同的是，它的收益上限却是无限的。
将期权风险对冲与远期风险对冲相比较，其等值条件是：届时即期汇率等于远期汇率加
上单位期权费，即： + =（元）。如果届时即期汇率大于
体如图13-4所示。
图13-4 远期与期权风险对冲比较
外汇交对冲
外汇交对冲
[[例例13-2]13-2]某公司向美国出口一批货物。双方于201×年3月1日签订合同，
合同约定以美元支付相应货款，货款总额为1 000万美元，结算日期为
201×年6月1日。目前即期汇率为
为避免3个月后美元贬值造成结汇时人民币收入减少，可以采用远期交
结汇汇率，即3个月后该公司可按照3个月远期汇率，兑换人民币：
10 000 000×＝59 620 000（元）
锁定未来结汇汇率的另一种方法是采用期权组合规避风险，即同时买入
一笔卖权（看跌期权）、卖出一笔买权（看涨期权）。假设两者均为欧
式期权，标的资产为美元兑人民币，其他交见表13-2。
外汇交对冲
表表13-2 13-2 期权交期权交
外汇交对冲
这一期权组合的损益分析如下：这一期权组合的损益分析如下：
（1）交，该公司期权费净收入4 690美元（68 550-63 860），将这笔期权费
净收入按即期汇率
4 690× =28 295（元）
（2）期权到期日，如果美元兑人民币汇率ST≤
权，看涨期权没有被执行。此时，公司以
万美元，兑换人民币为：
10 000 000×＝59 800 000（元）
（3）期权到期日，如果美元兑人民币汇率ST＞
跌期权，看涨期权被执行。此时，公司仍以
000万美元，兑换人民币依然为：
10 000 000×＝59 800 000（元）
期权组合的损益如图13-5所示。
外汇交对冲
图13-5 期权组合损益图
外汇交对冲
（4）假设不考虑期权费净收入的再投资收益，到期时，采用期
权组合方案可兑换人民币5 983 万元（+5 980），较远
期结汇交换人民币21万元（5 983-5 962）。也就是说，公司
通过同时买入、卖出两笔行权价格、期限、标的资产、金额等
要素相同的看跌和看涨期权，构造出了一笔实际上的远期结汇，
不同的是，期权组合避险优于一笔简单的远期交易，增加了换
汇收入。
外汇交对冲
【例3-3】A公司某省市某某省市的一家从事外贸服装生产加工的
民营企业，出口收入的币种主要为欧元。2005年7月末，公司与
进口商签订一笔新的供货合同，如何规避风险成为当时公司决策
层的当务之急。当时的即期汇率为
（1）避险成本为零；（2）汇率最低锁定水平在
之上。上海浦东发展银行根据该公司的要求，设计了以“区间远期
外汇买卖”（range forward）为主的汇率避险方案。区间远期外汇
买卖的实质是通过买入、卖出各1个期限相同、行权价格（汇率）
不同的看涨、看跌期权，将未来汇率锁定在一个区间内的避险品
种。如果两种期权费相互抵销，则公司在承做此交，无期初的费
用发生，实现“零成本”避险。“区间远期外汇买卖”有关条款见表13
-3。
外汇交对冲
表13-3 区间远期外汇买卖条款
交 A公司
交 上海浦东发展银行
交 美元/欧元，甲方要求卖出欧元，买入美元
交
名义本金1. EUR 200万
名义本金2. EUR 300万
汇率区间上限 USD/EUR
汇率区间下限 USD/EUR
交（trade day） 待定
到期日（expiry day） 交+3个月（北京时间14∶00截止）
交割日（delivery day） 到期日+2个工作日
外汇交对冲
有关汇率区间的说明：
（1）如果到期日的即期汇率（USD/EUR）低于（等于）汇率区间下限，甲方
可选择按汇率区间下限、名义本金1（EUR 200万）卖出欧元，买入美元。
（2）如果到期日的即期汇率（USD/EUR）高于汇率区间下限且低于汇率区间
上限，甲方可选择按相关即期汇率（USD/EUR）卖出欧元，买入美元。
（3）如果到期日的即期汇率（USD/EUR）高于（等于）汇率区间上限，甲方
必须按汇率区间上限、名义本金2（EUR 300万）卖出欧元，买入美元。
根据区间远期外汇买卖条款，对应构成的两种期权相关参数见表13-4。
外汇交对冲
表13-4 期权组合的相关参数
期权 交 期权类型
名义本金
（EUR）
期限
（月）
行权价格
（USD/EUR）
期权1 甲方买入EUR卖权 EUR看跌，USD看涨 2 000 000 3
期权2 甲方卖出EUR买权 EUR看涨，USD看跌 3 000 000 3
根据到期日的即期汇率（USD/EUR），可以确定A公司进行区
间远期买卖的损益情况。假设到期日模拟损益分析如表13-5和
图13-6所示。
外汇交对冲
表13-5 期权到期日美元损益分析表
到期日汇率
（USD/EUR）（1）
期权行权价格
（USD/EUR）（2）
卖出欧元
（EUR）（3）
收益/损失（USD）
（4）=（3）×（（2
）-（1））
2 000 000 20 000
2 000 000 10 000
甲方可选择按即期汇
率卖出欧元，金额由甲
方确定
0
0
0
0
3 000 000 -15 000
3 000 000 -30 000
外汇交对冲
图13-6 期权到期日美元损益图
利率风险管理
利率风险的衡量 一
货币互换四
利率期权五
利率互换三
远期利率协议二
利率风险的衡量
利率风险是指未预某省市场利率水平变化引起的资产（债券）
收益的不确定性。利率风险对资产价值的影响一般通过久期和
凸度两个指标进行衡量。
11）久期）久期
• 久期（duration）或称持续期，是对债券平均有效期的一个测
度，它被定义为到每一债券距离到期的时间的加权平均值，其
权重与支付的现值成比例。如
（）
利率风险的衡量
[[例例13-4]13-4]假设某债券息票率为9%，每年付息一次，期限5年，债
券投资者要求的收益率为9%某省市场价格为1 000元。根据债券
各期现金流量计算的债券现值与久期见表13-6。
表13-6 债券现值及久期
年份
（1）
现金流量（元）
（2）
现金流量现值（元）
（3）
权数
（4）=（3）÷1 000
久期（年）
（5）=（1）×（4）
1 90
2 90
3 90
4 90
5 1 090
合计 1
利率风险的衡量
债券久期也可根据公式（债券久期也可根据公式（）计算，即：）计算，即：
利率风险的衡量
久期的特征主要表现在以下七个方面：久期的特征主要表现在以下七个方面：
第一，零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。
第二，有息债券的久期小于其到期时间。
第三，息票率与久期负相关
第四，到期期限与债券久期正相关，但随着到期期限的延长，久期以减速
度增长，所以到期期限较长的债券的久期通常较长。
第五，在其他条件相同的情况下，到期收益率与久期负相关。
第六，偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。
第七，债券组合的久期。由于久期具有可加性，所以这种技术可以扩展到
利率变动对整个公司价值的影响分析。
利率风险的衡量
其计算公式为：
债券久期在利率风险管理中被广泛应用的原因之一就是它可用
于度量债券价格相对于利率或收益率一定变动的百分比变动。
久期与债券价值（）的关系式可表述为：
（）
（）
利率风险的衡量
22）凸度）凸度
•• 利率和债券价格可通过久期以一种线性关系联系起来。这种关利率和债券价格可通过久期以一种线性关系联系起来。这种关
系给出了一个债券价值变化精确的近似值，特别是在利率变化系给出了一个债券价值变化精确的近似值，特别是在利率变化
很小的条件下。很小的条件下。
•• 凸度是计量债券价值凸度是计量债券价值————收益曲线偏离切线的程度。对不可提收益曲线偏离切线的程度。对不可提
前赎回债券而言，凸度总是一个正数，这表明价值前赎回债券而言，凸度总是一个正数，这表明价值————收益曲收益曲
线位于修正久期（相切）线的上方。线位于修正久期（相切）线的上方。
利率风险的衡量
图13-7 修正久期估计债券价格近似值
远期利率协议
远期利率协议（forward rate agreement，FRA）是一种远期
合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率（通
常为LIBOR），在结算日根据约定的期限和名义本金，由交方
向另一方支付利息差额的现值。为了在现在将未来借款的远期
利率成本锁定，借款者可以买入远期利率协议（FRA）。
远期利率协议
【例13- 5】假设现在是2020年1月1日，ABC公司预期在未来3个月内将借款
100万美元，期限为6个月。为简化，假设借款者能以LIBOR的水平筹措这笔资
本，现在的LIBOR为%。为锁定这笔贷款的利率，该公司从XYZ银行购买
了一份FRA，利率报价为LIBOR=6%，名义本金为100万美元。这一合约的交1
月1日，结算日（起息日）为4月1日，到期日为10月1日，协议期限为6个月。
它们之间的关系如图13-8所示。
图13-8 远期利率的时间关系图
远期利率协议
远期利率协议的结算日通常选定为名义贷款或名义存款的起息
日，FRA差额的支付是在协议期限的期初（即利息起算日），
而不是在协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付
的差额要按参考利率折现方式计算，即：
（）
远期利率协议
根据公式（）计算的结果可能为正数，也可能为负数，如果
计算结果为正数，由FRA的卖方将利息差的现值付给FRA的买方；
如果计算结果为负数，则由FRA的买方将利息差的现值付给FRA
的卖方。
上例中，假设3个月后（4月1日），6个月期的LIBOR为7%，合
约规定的天数为184天（从2020年4月1日到10月1日），利率计算
基数为365天。由于参考利率（7%）大于协议利率（6%），ABC
公司将从XYZ银行收到由公式（）确定的利息差额的现值，
即：
远期利率协议
假设2020年4月1日的参考利率LIBOR为5%，即6个月期的参考
利率（5%）低于协议利率（6%）。在这种情况下，合约的买方
要向卖方支付的补偿额为：
FRA是防范将来利率变动风险的一种金融工具，其特点是预先
锁定将来的利率。在某省市场中，FRA的买方是为了防止利率上
升引起融资成本上升的风险，希望在现在就锁定将来的融资成本。
用FRA防范未来利率变动的风险，实质上是用某省市场的盈亏抵
补现某省市场的风险。在结算日确定交割金额时，不论参考利率
LIBOR是多少，买卖双方都接受6%的LIBOR。因此，FRA具有预
先决定融资成本或预先决定投资收益的功能。
远期利率协议
在上例中，如果在交割日，6个月期的LIBOR为7%，比买入远
期利率协议时的隐含利率高1个百分点，收到卖方支付的补偿额为
4 美元，ABC公司可将这笔款项按当时的LIBOR进行为期6
个月的投资，收益率为7%，184天后获得投资利息为5 041美元
［4 ×（1+7%×184/365）］，利息成本净额为30 247美元，
融资成本为6%，如果不购买FRA，融资成本为7%，见表13-7第
二列。若购买FRA，见表13-7第三列、第五列，其中融资成本计
算公式如下：
远期利率协议
表13-7 不同参考利率下FRA的融资成本 金额单位：美元
项目
方案1（参考利率=7%） 方案2（参考利率=5%）
未用FRA 买入FRA 未用FRA 买入FRA
（1）名义本金（借款） 1 000 000 1 000 000 1 000 000 1 000 000
（2）利息 35 288 35 288 25 206 25 206
（3）FRA交割金额 4 -4
（4）FRA交割金额的未来价值 5 041 -5 041
（5）利息成本净值=（2）-（4） 35 288 30 247 25 206 30 247
（6）融资净成本
利率互换
利率互换（利率互换（interest rate swapinterest rate swap），），是双方达成的、在一定时是双方达成的、在一定时
间后进行支付的协定，支付的金额是根据一定的利率和名义本间后进行支付的协定，支付的金额是根据一定的利率和名义本
金计算的。一笔标准的利率互换交个因素决定：金计算的。一笔标准的利率互换交个因素决定：
五个因素
A
B
C
D
E名义本金名义本金
固定利率固定利率
浮动利率浮动利率
固定利息固定利息
浮动利息支付浮动利息支付
频率及到期日频率及到期日
利率互换
【例13-6】假设A公司和B公司都需要某省市场上筹措100万美元，
两公司在固定利率或浮某省市场借款的相关利率见表13-8。
表13-8 A、B公司固定利率与浮动利率比较
利率 A公司 B公司 利差
固定利率 6个月利率% 6个月利率% %
浮动利率 6个月LIBOR+% 6个月LIBOR %
两家公司利率差 %－%=%
利率互换
图13-9 浮动利率与固定利率互换（含中介）
货币互换
货币互换（currency swap）是由两个独立的融资者将各自筹
集的等值的、期限相同但不同货币、不同计息方法的债务或不
同货币、相同计息方法的债务进行货币和利率的调换，可由银
行提供中介，也可以是一个融资者和一家银行进行互换，其目
的是将一种货币的债务换成另一种货币的债务，以减少借款成
本或防止由于远期汇率波动而造成的汇率风险。
货币互换
货币互换的一般流程是：
（1）互换双方在合约生效日以约定的汇率交换等值本金；
（2）合约期内按预先约定的日期依所换货币的利率，相应支付
利息给对方，这些利息的支付通常是在利率互换价格基础上商
定的；
（3）合约到期时，依原汇率再换回本金。
货币互换
【例13- 7】假设一家美国A公司需要为其在法国的子公司融资，
而另一家法国B公司则希望为其在美国的子公司融资。双方都需要
融资1 000万欧某省市场询价，两家公司的债务币种及在欧元和美
某省市场上取得贷款的条件见表13-9。
表13-9 两家公司5年期美元与欧元借款利率比较
项目 A公司 B公司 利差
美元借款利率 % % 2%
欧元借款利率 % % %
两家公司利率差 2%%=%
货币互换
第一，期初交换以不同货币表示的本金，即A公司在支付了1
200万美元的同时收到了1 000万欧元；B公司在支付了1 000
万欧元的同时收到了1 200美元，如图13-10所示。
图13-10 A、B公司货币互换的基本结构——初始本金互换
货币互换
第二，期内交换利息。双方按合约中约定的利率，以未偿付本
金金额为基础，进行互换交息支付。与利率互换一样，货币互
换各方的利率差为%，至于这个百分点的利益如何分配，
则有多种方法。图13-11是其中一种互换方法。
第三，期末换回本金。在互换合约到期时，双方换回交始时各
自的本金。本金的再次互换结构图与图13-10相同，只不过箭
头相反。
货币互换
图13-11 A、B公司货币互换的基本结构——未来利息的定期支付
利率期权
1）利率上限期权
利率上限期权是客户与银行达成一项协议，双方确定一个利率上限水平，
在规定的期限内某省市场基准利率高于协定的利率上限，则利率上限期权
的卖方向买某省市场利率高于协定利率上限的差额部分某省市场利率低于
或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务。买方为了获得上述权利，
必须向卖方支付一定数额的期权费。
设计利率上限是为了提供某种保险，使期权购买者避免利率上升的风险。
利率上限期权一般适用于预计未来利率上升会给公司融资带来的风险，在
决定风险对冲又不愿意放弃利率下跌带来的好处时可以选择的期权交易。
利率期权
【例13-8】假设某公司当日以浮动利率筹措到100万美
元，为了避免将来利率上升引起资本成本增加考虑购买
利率上限期权，其有关的融资和期权合约条件见表13-10
。
表13-10 利率上限期权合约条件
融资条件 利率上限期权合约
借入金额 100万美元 合约本金 100万美元
借入期限 3年 合约期限 3年
借款利率 6个月LIBOR+% 基准利率 6个月LIBOR
上限利率 %
期权费 %（年率）
利率期权
根据6个月LIBOR的逐期变化值就可算出该公司美元借款的实际成
本，见表13-11。
表13-11 美元借款成本 单位：%
6个月LIBOR
（基准利率）
浮动利率
（融资成本）
买入利率上限期权
实际融资成本
期权费 利 差
8 0
9 0
10 0
11 1
12 2
13 3
利率期权
2）利率下限期权
利率下限期权是指客户与银行达成一个协议，双方规定一个利率下限，卖
方向买方承诺：在规定的有效期内某省市场基准利率低于协定的利率下限，则
卖方向买某省市场基准利率低于协定利率下限的差额部某省市场基准利率大于
或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收
取一定数额的手续费。利率下限期权一般适用于预计未来利率下跌会给公司投
资带来风险，在决定采取风险对冲的同时又不愿意放弃利率上升所带来的好处
时可选择的期权交易。
假设某公司准备将一笔闲置资金按浮动利率存入银行，为了避免将来利率
下跌的风险，公司决定买入利率下限期权合约。表13-12是存款条件和利率下
限期权合约条件，利率变动和实际存款收益率见表13-13。
利率期权
表13-12 利率下限期权合约
存款条件 利率下限期权合约
存款金额 100万美元 合约本金 100万美元
存款期限 3年 合约期限 3年
存款利率 6个月% 基准利率 6个月LIBOR
下限利率 %
期权费 %（年率）
利率期权
表13-13 美元存款收益率 单位：%
6个月LIBOR
（基准利率）
浮动利率
（存款收益率）
买入利率下限期权
实际存款收益率
期权费 利 差
11 0
10 0
9 0
8 0
7 1
6 2
利率期权
3）利率双限期权
利率双限期权是指将利率上限期权和利率下限期权两种金融工
具结合使用。具体地说，购买一个利率双限期权，是指在买入一
个利率上限期权的同时，卖出一个利率下限期权，以卖出“下限”
期权的收入来部分地抵销购买“上限”期权所付出的代价，从而达
到防范风险和降低成本的目的。而卖出一个利率双限期权，则是
指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。
假设某公司打算借入一笔浮动利率借款，风险管理的目标是尽
可能降低融资成本。公司选择了利率双限期权交易，其融资条件
及期权合约条件见表13-14。
利率期权
表13-14 利率双限期权合约
融资条件 利率双限期权合约
借款本金 100万美元 合约本金 100万美元
借款期限 3年 合约期限 3年
借款利率 6个月LIBOR+% 基准利率 6个月LIBOR
上限利率 %
下限利率 %
上限期权费 %（年率）
下限期权费 %（年率）
利率期权
如果该公司在买入利率上限期权的同时卖出利率下限期权，可使
融资成本控制在%～%，如表13-15、图13-12所示。
表13-15利率双限期权融资成本 单位：
6个月LIBOR
（基准利率）
浮动利率
（融资成本）
利率双限期权
实际融资成本
期权费 利 差
7 -1
8 0
9 0
10 0
11 1
12 2
利率期权
图13-12 利率双限期权风险对冲
本章小结
1.根据衍生工具的用途，避险工具可大致分为两类：一是用确定
性来代替风险，如远期、期货和互换合约；二是仅替换与己不
利的风险，而将对己有利的风险留下，如期权合约。在风险管
理中，既可以将远期、期货、互换、期权视为单一的工具，也
可将它们组合起来解决同一个问题。
2. 广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及交期违约或外国
政府实行外汇管制给外汇交能带来的任何经济损失或经济收益；
狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时，因汇
率变动给交（公司）持有的，以外币计价的资产、负债、收入
和支出带来的不确定性。
本章小结
3.久期是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，主要用于衡量债券价值对
利率变化的敏感性。债券久期越大，利率的变化对该债券价值的影响越大，
风险也越大。在降息时，久期大的债券价值上升幅度较大；在升息时，久期
大的债券价值下跌的幅度也较大。
4.利率互换存在的基本条件是，两个独立的融资者存在融资成本的差异，他们
利用各自某省市场上的比较优势融资，然后进行债务互换，这一互换过程通
常不涉及本金的转移。
5. 远期利率协议是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参
考利率，在结算日根据约定的期限和名义本金，由交方向另一方支付利息差
额的现值。利率期权是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入
一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平
向有利方向变化时得益。
基本训练
进出口公司向美国出口一批货物，3个月后将收到对方支付的
货款100万美元。为避免3个月后汇率变动造成结汇时人民币收
入减少，公司拟采取一定的风险对冲措施。锁定未来结汇汇率
的备选方案有两个：一是签订一份远期汇率为
的远期合约；二是采用期权组合规避风险，即买入行权价格为
期权费为
期权费为
主管，请你对选择哪个套保方案进行决策（不考虑期权费净收
入的再投资收益）。
基本训练
2. 1981年8月，国际商业机器公司（IBM）和世界银行进行了世界上第一笔货币
互换交易。当时，世界银行需要借入一笔长期的瑞士法郎和德国资助不同的
项目某省市场上的利率报价很高。而IBM公司利用自身优势在德国和瑞士分
别筹集了固定利率瑞士法郎。1981年，美元兑瑞士法郎急剧升值。此时，
IBM公司可从其贬值的外汇负债中获得较大的资本收益（以美元计量），也
就是说，IBM公司只需要较少的美元支付外债的本息。例如，德国1981年3
月的
息的美元从 $减少到$。此时，如果把用外币支付本息的债务转化
为以美元支付的债务，IBM可立即实现其资本收益。在预测利率变动方向后，
IBM决定实现这种转换。而当时的世界银行恰好希望以较低的利率筹措固定
利率的德国瑞士法郎。世界银行与IBM公司融资成本见表13-16。
基本训练
表13-16的数据表明，两家公司美元的融资成本相同，但德国融资
成本不同，IBM公司的融资成本（%）低于世界银行的融资
成本（%），这种差异是互换存在的基础。
请上网查询相关资料，了解世界银行与IBM公司货币互换的基本内
容。
表13-16 世
界银行与IBM公
司融资成本
基本训练
3.假设甲公司的投资组合中包括三种不同的债券，面值均为1 000
元，其他有关资料见表13-17。
表13-17 债券基本数据
债券 数量 利率 支付次数/年 期限（年）
到期收益率
（年 ）
半年收益率
A 10 0 零息债券 5 %
B 5 8% 半年 3 % %
C 8 7% 年 4 %
基本训练
要求：
（1）计算每种某省市场价值；
（2）计算每种债券的久期；
（3）计算投资组合的久期；
（4）计算投资组合的加权平均折现率；
（5）计算投资组合的修正久期；
（6）如果利率下降1%，分析对投资组合价值有什么影响？
基本训练
4．ABC公司4个月后需筹措一笔价值1 000万美元的3个月短期资金。公某省市
场利率有可能上升，为避免4个月后融资成本增加，决定买入一项远期利率
协议来避免利率风险，交为XYZ银行。假设协定利率为%，交为1 000万
美元，交3月5日，起息日为7月7日，到期日为10月7日，协议期限92天，参
考利率为LIBOR 3个月利率。
（1）假设4某省市场利率上升，LIBOR 3个月利率为%，高于协定利率，
那么，ABC公司实际融资成本为多少？
（2）如果4某省市场利率下跌，LIBOR 3个月利率为%，低于协定利率，那
么，ABC公司实际融资成本为多少？
（3）与融资不同，假设ABC公司3个月后收入一笔价值1 000万美元的资金，并
打算用这笔资金进行3个月的短期投资。ABC公某省市场利率有可能下跌，
为避免3个月后投资的减少，ABC公司应采取何种方式规避利率下跌的风险。
基本训练
5.假设A、B两公司都需筹措资金$500 000，期限7年，A公司的信用等级为
AAA，B公司的信用等级为BBB，它们可以按表13-18的利率贷款：
表13-18贷款利率
要求：
（1）根据相对优势的原则，A、B两公司各应筹措何种利率贷款？
（2）假设A公司需要浮动利率，B公司需要固定利率，A公司请求银行作为该互
换交介机构，银行要收取%的费用。请设计一个利率互换协议，其中A
某省市%的资本成本，银行收取%的费用，其余归B公司。
利率 A公司 B公司 利率差异
浮动利率 LIBOR+% LIBOR+% %
固定利率 10% 11% %
基本训练
公司于2020年1月1日借入一笔2年期浮动利率借款1 000万美
元，1月15日正式生效，起息日为2020年1月15日，按LIBOR计
息。同时该公某省市场利率会有上升趋势，便买入利率上限期
权，结算日为付息日，半年付息一次，为每年的1月15日和7月
15日，利率上限期权费为%（年率），协定利率上限为
10%。在第一个结算付息日（2020年7月15日），LIBOR为
%；在第二个结算付息日（2021年1月15日），LIBOR为
%；在第三个结算付息日（2021年7月15日），LIBOR为
%；在第四个结算付息日（2022年1月15日），LIBOR为
%。
基本训练
要求：
（1）计算FH公司采用利率上限期权后实际支付利息的金额及期权
费用；
（2）计算采取利率上限期权后FH公司实际付息的成本节约额；
（3）假设FH公司确定利率有上升趋势，不太可能下降，便同时买
入利率上限期权、卖出利率下限期权，如果利率下限期权协定
利率为8%，费用为年率%，计算FH公司的实际付息成本的
节约额（与买入利率上限期权比较）。
基本训练
7.案例分析。
宣钢与VIA POMINI项目风险对冲策略
2003年5月，宣钢拟筹建一套75万吨棒材生产线。项目总投资亿元人民币，
其中进口设备由意大利VIA POMINI公司提供，交货时间6个月，报价币种为欧
元。为规避欧元升值风险，签约时宣钢即按签约日当天汇买、汇卖中间价，将
欧元报价的设备兑换为500万美元，从而锁定了进口付款成本。
与宣钢简单的风险规避策略不同，VIA POMINI首先根据风险管理要求，确定该
项出口设备收入的目标值为428万欧元。根据欧元兑美元汇率预期和避险成本的
要求，公司先后考虑了三种风险对冲策略：
资料来源：．企业外汇风险管理策略分析与研究［D］．天津：天津大学管理学
院，2004.
基本训练
策略一：远期外汇合约套期保值。VIA POMINI与银行签订6个月的买欧元卖
美元的远期合约，签约时6个月远期汇率的报价为$
收到的500万美元货款，按远期合约交割，收到万欧元。
策略二：外汇期权合约套期保值。该公司认为在未来6个月中，由于经济的
不确定性，欧元升值与贬值的可能性都存在。为此，公司考虑买入一个标准的
欧式外汇期权：欧元买权和美元卖权，期限为6个月，执行价格为$
期权费为
处。这一策略对公司的影响取决于期权到期时汇率的变化情况。如果6个月后欧
元兑美元的汇率高于$
元卖美元，收到万欧元，扣除期权费万欧元（假设不考虑期权费的
时间价值），该项出口的净收入为 万欧元。采用标准的外汇期权套期保
值，期权费较高，使最终得到的收入低于该公司套期保值的目标值（428万欧元）
，因此，这一方案在经济上是不可行的。
基本训练
策略三：敲出期权与远期组合套期保值。为了解决期权费过高的问题，VIA
POMINI代而选择了一个执行价格为$
的基础上增加障碍汇率：$
该障碍汇率，期权合约得以履行；否则，期权合约自动取消。这一敲出期权的
期权费为
同时，VIA POMINI与银行签订了一份远期合约，当欧元的即期汇率跌至
$
露进行抵补。敲出期权与远期组合套期保值如图13-13所示：
基本训练
图13-13 敲出期权与远期组合套期保值
基本训练
根据上述资料回答下列问题：
（1）结合宣钢与VIA POMINI项目风险对冲策略一，说明远期外汇合约套期保
值的特点。
（2）比较VIA POMINI项目风险对冲策略二与策略三的联系与区别。
（3）分析VIA POMINI项目风险对冲策略三对公司的影响：
①假设在6个月内，欧元兑美元汇率始终大于$
低可以收到多少欧元？
②假设在6个月内，欧元兑美元汇率介于$
公司最低可以收到多少欧元？
③假设在6个月内，欧元兑美元汇率降至$
司最低可以收到多少欧元？
④在策略三中，VIA POMINI为什么还要与银行签订一份远期合约？
