第 23卷 第 3期 北京工商大学学报(社会科学版)
2008年 5月 JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS uNIVERSITY(s0CIAL SCIENCE)
V01．23No．3
Mav 2008
自由现金流假说：公司绩效与销售增长
摘 要：以中国上市公司为研究对象，依据 自由现金流假说考察“拥有大量 自由现金流公 司的销售增长的获利能力
比没有 自由现金流公司的销售增长的获利能力差”这一观点，分析了第一大股东持股比例能否影响拥有自由现金流公司的
销售增长的获利能力，以及是如何影响的?研究结果发现：(1)对于拥有 自由现金流的公司，其 自由现金流量越 多，公司绩效
一 销售增长敏感度越低。(2)对于拥有 自由现金流的公司，随着第一大股 东持股比例的增加，公司绩效一销售增长敏感度
上升 。
关键词 ：销售增长 ；公 司绩效 ；自由现金 流；大股 东
中图分类号 ：F234．4 文献标识码 ：A 文章编号 ：1009—6116(2008)03—75—06
本文将分析拥有大量 自南现金流的公司是否
存在滥用自由现金流现象，也就是追求无效益的
增长浪费资金现象?进一步探讨不同的第一大股
东持股比是如何影响中国上市公司滥用 自由现金
流现象?为此我们提出了三个待研究的问题：
1．销售增长会正面影响公司绩效么?
2．对于拥有 自由现金流的公司，自Fh现金流
和公司销售增长是否相关?如果相关，那么随着自
由现金流量的上升，公司绩效和销售增长之问的
敏感度是否降低?
3．对于拥有自由现金流的公司，第一大股东
持股比例是如何影响公司绩效和销售增长之问的
敏感度的?
一
、文献回顾与研究假设
对企业销售增长的研究最早始 于鲍莫 尔
(1958)，他提 }|了经理人“销售额最大化假说”。他
认为，经理人的动机很可能是实现销售额最大化．
而不是利润最大化。当经理认为他们自己的报酬
或者其职业威望更主要是取决于销售量而不是利
润的话，经理人可能以牺牲利润为代价来追求销
售额最大化。在鲍莫尔的研究中，销售额最大化成
了利润最大化的替代 目标。鲍莫尔的研究具有开
拓性意义．不仅因为他是第一位从理论上研究销
售增长问题的学者，而且他的研究视角非常广阔，
既关注了追求销售额现象本身，又深入到增长背
后分析追求增长的原因。这也成为增长理论后续
研究的范式
在鲍莫尔之后，国外财务学家们开始深入鲍
莫尔设想的原因背后，探求增长的其他动因．对增
长、动因以及无效增长的抑制方法进行了系统的
研究。该类研究被称为增长的代理论，代表人物是
代理理论研究者——Jense教授。Jensen认为．在
所有权与控制权分离的现代企业，管理者有动机
引导企业成长超过其最优规模．从而导致管理者
与股东之间的利益冲突，而在拥有大量自由现金
流量的企业中，这种冲突更为严重，销售增长并不
总是给股东带来利益的增加。持有 自由现金流构
成了管理者与股东利益冲突的必要条件(Jensen．
1989，1991，1993)。代理理论认为出现代理成本的
第二个条件是弱势治理 ，所谓弱势治理就是公司
缺乏一种协调管理者决策与股东利益的机制 例
如，如果管理者控制了公司董事会，那么该董事会
代表的将是管理者的利益而非全部股东的利益
假设存在弱势治理，那么经理人追求销售增长的
收稿 日期：2007—11一o4
作者简介：袁 琳(1959一)，女，IN)II绵阳人，北京 I：商大学会汁学院教授：
汪 磊(1977 )，女，湖北人，北京工商大学会计学院硕士研究生。
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北京T商大学学报(社会科学版) 2008年 第 3期
目的是为了其自身的利益，即使这种销售增长只
能给公司带来很小的收益(Jensen，1993)。
代理理论研究者们还认为当市场仍处于不完
全竞争状态，外部治理机制不完善的状态下．大股
东有利于改善内部人控制的代理问题(Shleirer和
Vishny，1986；Jensen，1993)。这个论点的提出其实
使委托代理问题研究进人了方法论阶段．即应当
设置一种什么样的制度安排，使得经理人的机会
主义行为得到有效遏制?SSLV的观点是引人大股
东的内部治理机制。这就和我同的现实情况有了
契合点。我国目前根本不存在积极的外部接管市
场、代理权竞争市场，因此起主导作用的是激励机
制和监督机制(张红军2000)，在此情况下，大股东
对公司治理的作用不容忽视。对经理进行监督可
以改善公司的绩效 ，减少股东和经理之间的代理
问题即管理者滥』}_}j自由现金流追求无效益增长的
行为。但是，监督需要个人支付可观的监督成本
(monitoring cost)，而监督带来的公司绩效改善往
往南全体股东分享。因此，监督行为所带来的结果
具有强烈的外部性(externality)。在分散股权下，监
督这一公共产品的供给成为需要解决的一个问
题。理论文献很早就关注到了分散股权下监督供
给不足的问题．并提 了解决方案，那就是让股权
结构适当集中。拥有集中股权的大股东存在着较
强激励去提供监督，冈为他们依据股权享有的监
督行为带来的收益相对较多。作者最后得出的结
论是，股权结构的一定集中是必要的。
前人大量的理论与实证研究对于我们进一步
理解自由现金流假说 、大股东持股比例对公司业
绩与销售增长敏感度的影响等方面提供了很好的
帮助 本文希望将销售增长与绩效、自由现金流和
大股东控制三者结合起来，利用现有的最新的上
市公司数据，在以下二个方面继续进行实证研究。
第一．自由现金流量与公司绩效与销售增长
敏感度的实证研究。
第二．第一大股东持股比与公司业绩与销售
增长敏感度关系的实证研究。
许多理论都支持投资增长正相影响利润。当
一 定产量边际投人产生的边际收益大于零时，公
司肯定会继续生产，于是，销售的新增长可能改善
利润。一般来说，销售增长能够更充分地利用公司
的生产经营能力，使公司的收人超过固定成本，即
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能使公司产品的产量超过成本收益平衡点从而获
利，最终给公司带来更高的收益。销售增长对公司
业绩的正面影响是毋庸置疑。据以上观点，我们得
假设 l，这一假设是下列各个假设的基础。
似设 l：销售增长对公司业绩有正面的影响
当公司有净现值大于0的项 目时，经理人愿
意将自由现金流投资净现值>0的项 目为公司创造
财富。当公司有净现值小于 0的项目时，经理人是
否愿意为该项目投资?依据 Jensen的“自由现金流
假说”．当信息不对称存在时．由于股东与经理人
利益分配机制未必充分有效 ，于是存在委托代理
矛盾。提高增长可以为经理人带来好处，一是不断
做大公司规模以提高个人声誉。二是使得管理者
承担的管理责任增大，同时给管理者带来个人的
利益——增长保证管理者受雇佣和管理者薪水的
增加。这使得管理者有动机去追逐增长．可能用 自
由现金流投资净现值为负的项 目。我们可以得出
这样的结论：无论项目的净现值是否大于 0，当公
司拥有 自由现金流时．经理人都有投资以追求增
长的冲动。因此本文提出第二个研究假说。
假设 2：存在 A南现金流情况下，自由现金流
量与销售增长正相关。
基于代理理论的自由现金流学说认为，管理
者进行资本支出的主要 目的是为了扩大企业规
模．进而从企业规模的增长中获取私人利益。在这
种情况下，股东财富最大化的目标退而成为次要
选择 ，凶此 ，拥有 自由现金流的公 司，会用这些 自
由现金流投资净现值为负的项目，以产生更多的
销售增长 ，即使这种增 长是不能产生利润 的
(Jensen，1986，1988)，这就是所谓的“过度投资”倾
向。我们认为，对于拥有 自由现金流的我国公司，
其拥有的自由现金流越多，公司绩效与销售增长
敏感度越低。也就是说，随着自由现金流的增多，
销售增长的获利能力存降低，有时甚至不能带来
盈利．而是造成亏损，导致价值的负增长。这就是
我们的第三个研究假设。
假设 3：对于拥有自由现金流的公司，其 自由
现金流量越多，公司绩效与销售增长敏感度越低。
当控股股东所占的股份非常大时，其自身利
益与公司的利益会逐步趋同，大股东存在着较强
的激励去监督管理者，从而抑制管理者滥用自由
现金流行为。随着大股东持股比例的增大，大股东
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第 23卷 第 3期 袁 琳，江 磊 ：自由现金流似说：公司绩效与销售增长
与公司利益紧密度也提高，大股东会更加关注公
司的持续发展和盈利能力 (Shleifer和 Vishny，
1986：谢军；2006)『大]而有更大的激励抑制管理层
滥用自由现金流追求无效益的增长行为。因此，我
们提出第四个研究假设。
假设 4：对于拥有 自由现金流的公司，随着第
一 大股东持股比例的增加，公司绩效与销售增长
敏感度上升。
二 、研究方法
(一)样本选择及数据来源
本文的研究样本包括 2000—2004年 5年间 A
股上市公司为样本，但由于金融类上市公司行业
特殊性和财务制度上的特殊性 ，使得这类上市公
司与其他行业上市公司的业绩有显著不同，通常
对于金融类上市公司都要单独进行分析。所以，在
我们的研究中，不包含沪深股市中金融类上市公
司。本文根据以下条件剔除：第一，由于本文研究
的对象是销售增长与收益之间的关系，因此销售
收入增长为负的样本剔除。第二，将缺失的记录剔
除。第 ．按 ROA排序，剔除 ROA前 5％和后 5％
的上市公司。第四，极端值剔除。极端值是指远偏
离正常范罔的数值。本文个别公司的单项财务指
标极为异常，本文使用 SPSS中的Explor判断m极
端值然后将其剔除。最后．剩余样本共 3312个作
表 1 研究变量定义
为本文的研究对象。样本来源于 1．金融界网站
(www． com．en)公布的个股年报和个股财务数
据：2．深圳国泰安信息公司m版的《上市公司财务
数据库}(CSMAR，2007)；3．清华大学金融研究中
心数据库(2007)。
(二 )变量定义
本文的研究变量主要包括企业托宾 Q值 、自
由现金流变量 、绩效变量、销售增长变量、股权结
构变量等，定义具体见表 1(见左下版)。
(j三)模型构建
为了检验 自由现金流对销售增长以及 自由现
金流与第一大股东持股比对公司绩效与销售增长
敏感度的影响。本文借鉴 Thomas、Philip和 Mar—
garetha(2000)的模型并结合我国上市公司第一大
股东所有权类型及其分布的实际情况，构建两类
回归模型：绩效模型和增长模型。模型引入交互作
用变量 SG*FCF、SG米QDUM米FSH，来研究 自由现
金流量和大股东持股tLx,-f公司绩效与销售增长敏
感度的影响。
绩效模型
本文用绩效模型检验以下 3个假设．假设 1：
销售增长对公司业绩有正面的影响。假设 3：对于
拥有 自由现金流的公司．其拥有的自由现金流越
多，公司绩效与销售增长敏感度越低。假设 4：对于
变量名称 变量 定义
经常性总资产回报率。(扣除非经常性损益后的净利润+少数股东 R0A
． 损益+所得税+利息支出)／【(年末总资产+年初总资产)／2】
销 售增 长。(主营业务收入 一滞后一期 主营业务收入 )／滞后一期 SG
主营业务收入
托宾Q。即(流通股股数 ×年末收盘价 +非流通股股数×每股净资
产 +负债账面价值)／总资产账面价值
托 宾 Q 值哑 变量。 当托 宾 Q>1时，QDUM=0；当托 宾 Q<1时，
QDUM~ QDUM 1
。
现金流量／资产总额。本文借鉴 THOMAS、PHILIP等(2001)的做
CFj 法，CF=(税后经营利润+非现金支出一资本支出一营运资本增加)／
资产总额。
FCF1 自由现金 流量=CF QDUM
FSH． 第一大股东的持股比。
行业 ROA．本文借鉴Thomas H．Brush等(2000)的做法，为了排除J
公司的KOA与它所处行业 INKOA联立性的可能．在计算它所处 INRoA
。 行业 INROA时，我们通过将j公司的主营业务收入和总资产从相
关的行业 中剔除
资产负债率=负债总额 资产总额。财务杠杆也许能限制管理者的 DA
滥用现金流行为(Jensen，1986)。
SIZE． 总资产规模。本文用企业总资产的 自然对数作为企业规模的替代。
拥有 自由现金流的公司，随着第一大
股东持股比例的增加，公司绩效与销
售增长敏感度上升。在这个模型中，
我们加入资产负债率和行业绩效等
作为控制变量。绩效模型如公式 1：
ROAj=0／0+0／I木 + 2木5G +
0／3 sG FCFi+O／4 sG QDUMj FSHi+
0／5*INRoA+0／6*DA十0／7*SIZEpej
公式(1)
增 长模型
本文用增长模型检验假设 2：自
南现金流对公司销售增长有正面的
影响。销售增长模型如公式 2：
SG『+入旷 入1*FcE+入2 SIZE+ej
公式(2)
三 、描述性统计和回归分析结果
(一)描述性统计结果
本文首先通过运用 EVIEWS分
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北京1_商大学学报(社会科学版) 2008年 第 3期
表 2 总体样本描述性统计
表 3 不持有 自由现金流量 (QDUM>I)的样本描述性统计
表 4 持有 自由现金流量 (QDUM<I)的样本描述性统计
★★★表示显著性水平为 O．001，★★表示显著性水平为O．O1
★表示显著性水平为 O．O5
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别对总体样本的相关变量、拥有现金流公司
样本的相关变量以及不拥有现金流公司样
本的相关变量进行描述性统计．归纳样本的
基本特征，使我们对样本有一个直观的初步
判断。统计结果如表2、表 3和表4。
通过观察表格 2、3和 4的数据，我们发
现，第一，拥有自由现金流公司的平均销售
增长(见表格4，平均销售增长=0-3131)比不
拥有自由现金流公司的平均销售增长(见表
格 3，平均销售增长=0．1829)大。这个结果和
自由现金流假说是一致。第二，从大股东持
股比例看，我国上市公司股权高度集中于第
一 大股东(平均第一大股东持股比0．4533)。
这与国内大部分学者的观点是一致的。大股
东持股比例越大，越有动机对经理人员行为
监督，以降低代理成本。同时一般不会发生
以牺牲企业整体利益来谋取控股股东利益
的情况．因为控股股东利益与整个企业利益
基本一致(操舰，2004)。我们还需要进一步
的实证研究来验证下面几个问题：第一，自
由现金流的持有量对销售增长的影响。第
二，自由现金流持有量对公司绩效与销售增
长敏感度的影响。第i，对于拥有自由现金
流的公司，第一大股东持股比例对公司绩效
与销售增长敏感度影响。
(二)回归分析结果
表 5反映了绩效模型和增长模型的估
计结果，包括系数及其相伴概率。经典的线
性回归模型存在一些假设前提条件，如果实
际数据违背了其中一条或几条假设，那么最
小二乘法就不能较准确地得到参数估计值，
因此本文还将进一步检验回归模型中多重
共线性。
由于本文假设大部分是基于处理交互
作用的多个项目，因此，本文观察公司绩效
与销售增长敏感度这一衍生变量。销售增长
与公司绩效敏感度是：销售增长变化一个单
位，导致公司绩效的变化，即：OROAIOSG。
分别对本文的绩效模型进行求导运算，可以
得出公式 3和公式 4。
a尺0A，I~SGj= 2十 FCFj+ QDUMJ FSHJ
(公式 3)
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第23卷 第 3期 袁 琳 ，汪 磊：白南现金流假说：公司绩效与销售增长
3ROAi／DSGi=82+83 FCFj+_B4 QDUM J
FPSH + 5 QDUM J FSSH (公式 4)
由于公式(3)和公式(4)右边许多变量的取值
为0，所以可以根据不同类型的公司对模型可以简
化。
对于没有 FCF的公司(QDUM=0)，变量可以
简化成仅仅是公式(5)：
OROA／3SG： (公式 5)
对于持有 FCF(QDUM=I)的公司，变量简化为
公式(6)：
OROA／OSG= + FCF,+ FSHj(公式 6)
将表格4估计系数带入到公式(5)和公式(6)
中，整理模型见表格 6。
表 6 公司绩效与销售增长敏感度模型
假设 4：对于拥有自由现金流的公司，随着第一
大股东持股比例的增加，公司绩效与销售增长敏感
度上升。即：对于拥有自由现金流的公司，第一大股
东持股比例与投资与现金流敏感度正相关。
对于拥有 自有现金流的公司，第一大股东持
股比例对公司绩效与销售增长敏感度的影响依赖
于公式 6中第一大股东持股比的参数。在公式 6
中．FSH对公司绩效与销售增长敏感度的影响有
正的显著的相关性(系数=4．744，P<O．05)。因此，支
持了假设 4。
控制变量：许多控制变量统计上是显著的。
FCF对公司绩效有正的直接影响。统计上是显著
的 行业的绩效对于两个类型的绩效都有正的系
数，统计上是显著的。DA在绩效模型 1和绩效模
型 2里是负的显著的系数：高的负债水平并不导
致提高绩效。
公 司类型 模型
没有 FCF(QDUM=O)6~& 0ROA／0SG=4，06
拥有 FCF(QDUM=1)(~q&司 0ROA／0SG=4．06—5．988 Ff +4．745 FSH
下面我们根据表格 5和表格 6可以得 以下
结果：
假设 1：销售增长正相影响绩效。对于没有
FCF的公司(见绩效模型 1)，销售变化对绩效的影
响仅仅是销售增长的系数。在绩效模型 1中，销售
增长与公司绩效有统计上显著的正相关 (系数=
4．060，P<O．001)：销售增长每提高一个百分点会给
ROA带来 4．060百分点的提高。这个结果支持假
设 1。
假设 2：自由现金流量与销售增长正相关。
在销售增长模型中，自由现金流有统计上显
著的正系数(系数=1．604，P<0．001)：自由现金流每
提高一个百分点会给销售增长带来 1．604百分点
的提高。这个结果支持假设 2。
假设 3：对于拥有 自由现金流的公司．其拥有
的自南现金流越多，公司绩效与销售增长敏感度
越低。
对于拥有 白有现金流的公 司， 自由现金流对
公司绩效与销售增长敏感度有负的显著的相关性
(见公式 6中FCF的系数 3， 3=一5．988，P<O．O1)，
因此，强烈支持了假设 3。
本文二个模型变量 VIP最大值均
小于 1O(见上页表格 5)则可以判断销
售增长模型和绩效模型均不存在多重
共线性。
四、研究结论和局限
本文从代理理论角度研究第一大
股东持股比例、第一大股东性质和自由现金流量
对公司绩效与销售增长敏感度的影响是一次新的
尝试。本文将大股东，自由现金流纳入分析框架，
用公司绩效与销售增长敏感度分析了公司销售增
长与收益向题。通过实证研究得m以下研究结论：
(一)自由现金流与公司销售增长显著正相关，
从而支持假设 2。原因可能有两个，第一，资本市场
是不完备的，存在大量的交易成本，导致公司的投
资行为和现金流之间正向关关系，最终导致销售
增 长与 现金 流之 间的正 向关 系 。这与 Scott
Richardson(2005)的结论是一致的。第二，依据代
理理论，增长可以给管理者带来好处，因此管理者
有追求增长的动机，自由现金流为其滥用自由现
金流追求无效率的增长提供便利条件。
(二)拥有自由现金流的公司，自由现金流量
与公司绩效与销售增长敏感度之间呈显著的负相
关关系，从而支持假设 3。也就是说，拥有大量自由
现金流公司的销售增长的获利能力不及于不拥有
或拥有少量 自由现金流公司的销售增长的获利能
力。这说明我国上市公司有可能面临较差的投资
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北京工商大学学报(社会科学版) 2008年 第 3期
机会，由于股权结构不合理和治理结构不完善等
特征，管理层的代理成本很高，一旦拥有自由现金
流，结果往往导致过度增长，最终都会给公司绩效
带来负面影响。
(三)拥有自由现金流的公司，第一大股东持
股比与公司绩效与销售增长敏感度之间呈 著的
正相关关系，从而支持假设 4。本文的结果并不支
持“掏空”理论，而更支持“自由现金流假说”：对于
有 自由现金流的公司，大股东有抑制管理者滥用
现金流行为的作用。
综上，我们认为以上分析结论基本和本义的
设想吻合。本文的研究思路是一次新的尝试。
本文研究结论的政策意义在于：第一，第一大
股东的权力强化有助于优化公司的增长决策：第
二，第一大股东是改善公司治理机制的重要渠道
本文的局限性主要包括以下几个方面：
第一。本文对股权结构与销售增长的获利能
力关系的分析是总体的、一般性的分析，没考虑
Demsetz所说的股权结构内生性问题。
第二．在公司业绩测量方面，本文仅采用 ROA
这样的会计利润率指标来衡量公司业绩具有一定
的片面性。
上述研究局限性的存在为进一步研究指明了
方向。
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Corporate Finance and Takeovers．American Economic Re—
view．1 986．76．659-665．
Free Cash Flow Hypothesis：Corporation Performance and Sales Growth
Yuan Lin& Wang Lei
《school ofA ccounting,Bering Technology and Business Un ers ，Beijing 100037,China)
Abstract：This paper studies China S listed companies to test the argument that”the listed companies with much free cash
flow is inferior to those with little free cash flow in their profitability of sales growth”based on the Free Cash Flow Hypothesis．
Meanwhile．this paper also makes an analysis on whether and how the shareholding percentage owned by the largest shareholder
can influence the Drofitability of sales growth in the listed companies with much free cash flow．The findings in this paper show
that：f1、as to the listed companies with free cash flow，the sensitivity of performance to the sales growth is decreasing with the in—
cI ase of free cash flow；f2)aS to the listed companies with free cash flow，the sensitivity of performance to the sales growth is in—
creasing with the increase of the shareholding percentage owned by the largest shareholder．
Key Words：sales growth；corporation performance；free cash flow；large shareholder
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(本文责编 魏惠忠)
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