美国CME期货结算业务介绍 ——股指期货结算业务系列研究报告之二 股指期货结算业务研究小组 田雅静 一、CME结算业务简介 美国芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange, CME) 成立于1898年，2002年12月3日，在美国纽约证交所上市，成为美国第一家上市的金融交易所。 CME实行内部清算，但随着CME国际化的发展，其清算机构的内置与清算业务的统一化形成了鲜明对比。CME先后与SIMEX（新加坡国际金融交易所）、OCC（美国期权结算公司）、NYCC（纽约清算公司）、LCH（伦敦结算公司）、LIFFE（伦敦国际金融期货交易所）等建立双边或多边跨市场结算联盟，不同交易所间实行“交叉保证金”进行结算。2003年11月，美国另一家大型期货交易所——芝加哥交易所（Chicago Board of Trade, CBOT）加入CME，使CME内部结算机构的统一结算色彩进一步增强，也使CME一跃成为世界上最大的期货期权结算机构，CBOT和CME的结算业务加起来占了全美期货市场的85%。 CME的交易产品涉及利率、股指、外汇、商品和新兴产品五大类，合约类型主要是期货和期货期权，CBOT的交易产品主要是农产品、贵重金属和金融期货与期货期权，两个交易所均采取公开喊价和电子交易并行的交易方式。 二、结算保证体系 CME实施分层次的结算保证体系，即分结算所－结算会员－客户三个层次进行结算保证。 结算会员对其所代理的客户的全部交易保证履约；结算所对全部结算会员的交易保证履约。 结算所仅和结算会员发生业务往来，对于每一笔达成的合约， — 1 —
通过约务更替，结算所成为买方的卖方和卖方的买方，结算会员为对手方。结算会员对其名下的所有交易和持仓承担完全的财务担保和履约保证。 在该结算保证体系下，结算所负责监控结算会员的风险，结算会员负责监控其客户的风险。结算所不会向非结算会员提出履约要求，也不负责考察其信用状况和市场资格等，结算所也不负责监督结算会员对其名下的客户的信用监督、风险管理措施等的有效性。 三、结算会员管理 （一）结算会员资格管理 CME的结算会员根据可以结算的产品范围分为CME结算会员和特殊结算会员两类。CME结算会员可以为CME交易所的所有产品提供结算服务，特殊结算会员可以为CBOT的产品提供结算服务，如果一家结算会员同时是CME结算会员和特殊结算会员，则可以同时为两个交易所的产品提供结算服务。该会员分类方式主要受CME和CBOT共同清算联盟的合作方式的影响。 CME结算会员必须满足以下资格条件: 1、必须是公司制会员。 2、必须持有CME 股权和拥有CME席位。 3、必须满足CME 和美国商品期货管理委员会（Commodity Futures Trade Committee, CFTC）所规定的最低调整净资本（Adjusted Net Capital， ANC）要求。 取得结算会员资格后，其ANC 不得低于CFTC 所订之标准，也就是分离存放的客户资金的百分之四，而客户资金总额的百分之六为预警水准，结算会员若达到预警水准便会受到主管单位的特别监督。 ANC的 计算公式为：调整后净资本＝流动资产－调整负债－资本减项。 流动资产指现金及其它可在一年内变现的资产。而预付费用、 — 2 —
递延费用及客户、关系客户、子公司以及关系企业的无担保应收账款、交易所席位或股权均不得计入流动资产。 调整负债为结算参与人的总负债减去一般债权人的债权。 资本减项为资本减除下列项目的百分比： （1）公司自营业务中的期货与期权投机部位。 （2）公司自有存货、固定价格承诺及远期契约。 （3）保证金不足的客户账户、关系客户账户及综合账户。 （4）有价证券。 CME 对结算会员的ANC需求一般较CFTC 规定更为严格，且CME有权根据各结算会员部位及CME 对其内控、风险管理政策及后台作业评估情况对ANC要求进行调整。结算会员的ANC要求为下列四者中的最大值： （1）US$2,500,000( 起适用)。 （2）国内外客户持有的所有国内外期货及期货期权维持保证金的8%及关系客户(不含自营)持有的所有国内外期货及期权维持保证金的4%的总和。 （3）CFTC 最低资本规定。 （4）SEC 最低资本规定。 4、必须缴纳结算风险基金（Security Deposits） CME规定结算会员必须缴纳结算风险基金，结算会员应缴纳的结算风险基金为以下三者中的最大金额： （1）50万美元。 （2）最近三个月需缴纳维持保证金的85%。 （3）最近三个月交易量的15%。 为提高结算风险基金的流动性和安全性，结算所规定了现金以外的结算风险基金提交形式，如合格的债券、证券和CME提供的IEF理财产品等。 5、须能符合CME 结算所规定的业务运营能力，如健全的风险管 — 3 —
理政策和操作手册，有效的灾难应急系统和异常情况下的业务连续运做能力等。 6、对自营账户需提供母公司保证 母公司保证制度给结算系统的安全运行提供了强大的后盾支持。 该制度规定，持有结算会员公司股权百分之五以上的股东，必须对自营业务（包括结算公司自营业务和全资子公司等关系客户业务）的债务在其出资范围内作有限保证。持有结算会员公司股权百分之五十以上之股东，必须对结算会员自营业务的债务做无限保证。 CBOT将其结算业务由CBOTCC（目前已更名为CC）转到CME之后，CME对原CBOT结算会员的结算资格进行了规范。根据CME的规定，2003年4月16日以前即成为CBOT结算会员的有资格申请成为CME的特殊结算会员，2003年4月16日之后成为CBOT结算会员的自然成为CME的特殊结算会员，CME结算会员中的持股和席位要求不适用于特殊结算会员。 （二）结算会员财务和风险监督制度 CME花费很大精力对结算会员的财务状况进行审计与监督，因为会员的财务状况和风险控制能力直接影响结算会员出现结算风险后进行补救的能力，控制好了会员的财务状况，就等于提高了整个市场的风险控制能力。CME的审计部门和行业自律组织一起管理一项复杂的财务监督系统，该系统主要包括以下几个方面： 1、结算会员每月报送财务报表，并应根据要求增加报送次数。 2、年底需提交经审计的年报。 3、交易所定期实地考察结算会员的财务状况、资本状况、操作程序、风险管理措施等，评估每个公司的操作程序和财务状况是否符合每日运营要求，审查风险管理措施和资本状况是否存在瑕疵，及时发现财务和运营风险。实地考察通常是突发性的，不做事先通知。 — 4 —
4、另外，CME和国内外其他期货、证券清算机构以及其他自律组织之间签定协议，就结算会员或关联结算会员在相关市场的财务信息建立定期互换共享机制。 （三）结算会员资格吊销和恢复 结算会员若被CME宣布丧失偿付能力，则结算资格自动吊销。丧失偿付能力具体包括以下几种情况： 1、自动申请破产或被宣布破产； 2、未能履行或及时调整以满足对CME的各项义务； 3、能够向CME提供有效证明，证明其因日常业务运营失败而无法偿还债务。 此外，若CME结算会员的管理人员、股东（或母公司）、合伙人或合资公司等被吊销（从业）资格，则CME可以吊销其结算资格。 被吊销结算资格的结算会员，若能提供确凿的证明，证明其财务状况或关联公司的财务状况已经恢复，则CME可以恢复其结算资格。 四、人工交易（Regular Trading Hours）部分结算作业流程 作业项目 截止时间 头寸报表（Position Change Submissions）报送截止 20：00 打印并向结算银行传真人工交易结算报表截止 24：00 结算银行交收回报截止 6：40 人工交易开始 7：20 日间交收循环期的头寸报表（Position Change Submissions）截止 11：15日间交收循环开始 11：30CME发送日间交收数据和保证金追缴/释放数据截止 12：30打印并向结算银行传真日间银行报表 截止 13：00结算银行交收回报截止 13：40人工交易结束 15：15结算所向系统输入外汇牌价截止 15：30五、具体结算制度 （一）账户体系 账户体系的设计遵循分户核算和管理的基本原则，结算所层面 — 5 —
和结算会员层面均需对仓位、资金和履约保证金（Performance Bonds）按分户原则核算和管理。 分户核算原则下，结算会员的账户类别按照账户核算对象划分为结算会员自营业务（结算公司的自营业务包括公司自身自营业务和全资子公司等非客户业务）账户、一般投资者业务账户和非结算1会员业务账户三类。 （二）盯市制度 CME不允许其结算会员对持仓损失进行累计，实施严格的盯市制度。 结算所每日根据前一交易日的结算价格核算会员全部未平仓部位的未实现损益，于上午6：40分向结算会员收取或支付结算款项，交收业务由结算银行根据结算所的交收指令于当日完成。 除每日盯市交收制度外，结算所每日进行一次盘中盯市，结算价格为当前价格，核算对象包括GLOBEX 交易系统所完成的交易，以及当日上午11：15前完成的人工交易部位，并于日间完成资金交收义务。 此外,在价格波动剧烈或结算所认为有必要时，结算所有权进行紧急盯市并要求立即完成交收义务。 根据CME网站公布的资料，结算所每日完成的交收金额平均为亿美元，最高曾达到亿美元。 （三）保证金制度 2CME建立初始保证金和维持保证金制度，为履约提供财力担保。 初始保证金是结算会员向客户收取的开仓保证金，若客户缴纳的保证金低于维持水平，则根据交易所规定必须将保证金补足至原 1侯传江 《美国期货市场结算体系浅析》：美国期货市场的非结算会员在结算会员公司开设的结算账户，一般情况下有两种：综合结算账户和完全委托结算账户。综合结算账户形式是指结算会员将非结算会员只看作是一个客户，不再对非结算会员下的客户进行结算，也不负责控制非结算会员下客户的风险，而只有责任控制非结算会员整体的风险。这种形式与国内的二级代理的结算相似。非结算会员从结算会员那里取得数据后，再自行进行自己客户的结算业务。完全委托结算账户是指非结算会员将自己客户的结算业务完全交给结算会员，结算会员对非结算会员的客户结算，并负责其客户的风险控制。 2 CME对CBOT交易所的产品仅建立维持保证金制度，初始保证金制度由CBOT负责。 — 6 —
始保证金水平。此外，结算会员可向客户收取高于交易所规定的最低保证金额度。维持保证金是结算会员向结算所缴纳的最低保证金水平。 如果结算会员发生履约保证金不足的情况，必须以现金形式补足。结算所有权于每日6：40分和/或下午2：00从指定交收银行直接划款完成追缴。 CME对结算会员的公司自营业务（Proprietary Accounts）按净额方式收取保证金，对客户账户（CUSTOMER ACCOUNT）的保证金采取不同的计算方式。对CME交易所的产品实施总额保证金制度（允许适当的对冲），而为了保持CBOT业务实践的连续性，对CBOT交易所的产品实施净额保证金制度。 保证金水平因商品不同而异，并随时依市场状况作调整，以反映价格变动率及其它因素的变化。在制定保证金水平时，结算所会参照目前和历史（通常包括短期、中期和长期的数据资料）价格变动数据制定，维持保证金应至少足以覆盖上述天数中95%的最大单日价格变动幅度。通常，实际保证金水平往往高于所制定的标准。 （四）超额保证金制度 除价格异常波动时的紧急盯市制度外，结算所有权于非常情况下启动超额保证金制度： 1、遇有重大市场异常状况、价格剧烈波动或结算所认为有异常的其他事件时，结算所有权就某一个或多个合约、某一家或多家会员、多头或空头部位等收取超额保证金。 2、结算所认为结算会员某个账户的持仓风险较大时，有权要求结算会员在规定时间内缴纳超额保证金或者进行部分仓位移仓。 对于不能及时满足超额保证金要求或者不能按时完成上述紧急盯市时的资金交收义务的，结算所将要求结算会员立即进行部分或全部平仓，而结算会员必须立即执行结算所的指令。如果第二日，结算会员未能有效减仓，结算所有权对全部仓位或所要求平仓的部 — 7 —
分仓位进行强制平仓处理，但会适当考虑客户的仓位。 结算会员对强制平仓所带来的任何损失负有交收义务。 （五）提高参与人资金利用效率的结算制度安排 1、履约保证金管理中的融资服务 CME的履约保证金并非仅限于现金，对于非现金形式的履约保证金，CME在对其价值进行评估之后折抵充当保证金，实质上是对这些担保物提供了融资服务。 CME负责规定履约保证金的抵押比率，抵押品范围和抵押比率设定原则如下： （1）现金：美元无须折扣，对部分合资格的外国货币按照面值设定不同的抵押比率。 （2）合资格的外国政府借款：按照不同的到期期限设定不同的抵押比率，并对到期的票据和债券分别增加%的折扣率。 （3）美国国库券或政府票据：短期国库券按市值确定无需折扣，中长期国库券和政府票据在市值的基础上按照到期期限分别设定不同的抵押比率、且到期增加%的抵押比率。 （4）合资格的美国政府代理结构证券：在市值的基础上按照类别和到期期限分别设定不同的抵押比率，到期增加%的折扣率。 （5）合资格的以房地产抵押作担保的证券：在市值的基础上打10%的折扣率。 （6）指定银行发行的信用证。 （7）标准普尔500指数成分股：市价的30%。 （8）CME推出的孳息产品（IEF基金系列）。 结算所、履约保证金托管人以及结算会员在结算所规定的截止时间前可随时处理日终/日间交收循环的履约保证金缴纳/提取业务。 2、履约保证金管理中的理财服务 在CME，会员和投资者提交作为履约保证金的资金是没有利息收 — 8 —
入的，随着结算业务的发展，CME适时推出系列IEF基金产品提供理财服务。 IEF产品截至目前，已开发出5个基金项目。在发生对会员的保证金追加要求时，会员投入的资金可以作保证金使用，这给会员投入的资金以充分的灵活性，这也使CME的保证金更多地体现为资产而非资金。 3、交叉保证金（CROSS－MARGIN）制度 交叉保证金指的是一个交易者在相互签有协议的交易所之间的组合投资的保证金可在一定程度上抵消。由于产品市场间的联系日益密切，CME、选择权结算公司（The Options Clearing Corporation, OCC）与纽约结算公司（the New York Clearing Corporation，简称NYCC）就指数产品为结算会员自营业务（proprietary account）和专业投资者(professionals account)推出交叉保证金管理制度。这样，结算会员在不同的交易所和由不同结算所结算的期货、期权持仓的总风险能够得以真实反映。 所有适用交叉保证金管理制度的账户所缴纳的履约保证金，由结算所共同持有，且结算所对该账户的持仓及盈亏共同享有第一抵押权。一旦一家结算所终止了一个结算会员的交叉保证金管理结算资格，交叉保证金账户中的所有仓位将被平仓处理，履约抵押物也将被变现，用以弥补平仓费用和损失。 交叉保证金制度因允许同一结算会员或关联结算会员在不同市场的期货期权产品的盈亏互相抵补，计算保证金时也允许风险对冲，大大提高了会员结算效率和财务完整性。 此外，CME与伦敦清算所（London Clearing House, LCH）、LIFFE就部分利率产品推出跨国域交叉保证金制度。该制度与上述和OCC/NYCC的交叉保证金制度不同，履约抵押物由各结算所分别持有。一旦一家结算公司终止了一个结算会员的交叉保证金结算资格，交叉保证金账户中的所有仓位将被平仓处理，履约抵押物也将被各自 — 9 —
的结算所变现。 （六）结算费用 相对于非结算会员和一般投资者而言，CME对结算会员的公司自营账户和全资子公司等非客户账户收取较低的结算费。 六、风险监控措施 （一）分户核算制度 为确保客户的权益，美国期货期权法规要求结算会员必须将其名下客户的持仓及资金与公司自有持仓和资金分户核算和管理，以避免结算会员破产或发生财务危机时祸及客户。 上述分户核算和管理要求同样适用于结算所，结算所根据结算会员明确的书面指令分户维护结算会员客户的持仓和资金情况，因结算公司不掌握客户层面的明细资料，其分户核算系统的完整性和有效性有赖于结算会员指令的准确性和及时性。 （二）部位监控和部位限制 结算所的日间价格波动监控行为贯穿于交易的整个过程，每个交易日进行多次试算，在价格波动剧烈时，试算次数尤为频繁。一旦集中持仓部位面临市场价格的不利波动，将会受到特别关注。 CME每日模拟多种市场情景对结算会员持仓部位进行压力测试，并根据结算会员的履约保证金缴纳情况和ANC情况，评估履约保证金是否足额，ANC要求是否需要调整，是否需要收取超额保证金，也可能要求结算会员提供关于客户账户情况的更多信息，甚至采取减仓或移仓措施。 （三）市场监管 CME 的风险管理小组通过与市场监察部门以及CBOT的合作，可每日取得投资者、非会员客户及结算会员自营业务的部位资料，所有资料皆为高度保密。经由这些资料，可以发现同一交易主体可能在不同结算会员所拥有的集中部位信息。集中部位与高风险部位的讯息，以及现货与相关衍生品市场定期公布的资料，可使CME 快速 — 10 —
发现和应对可能给结算体系及结算会员带来不利影响的市场状况。 七、财务安全制度 结算会员违约不履行其对结算所的义务时，CME 将采取以下之步骤： （一）自营业务违约 如果结算会员对结算所的违约源自于自营业务（自营账户及关系客户账户），则结算所将立即采取以下措施： 1、将所有分离的客户部位与资金移转到另一结算会员。 2、接管该结算会员自营账户的部位或将其平仓。 3、以结算会员的交割结算基金及自营账户履约保证金（House Performance Bond Deposit）支付违约债务。 4、扣押该结算会员所有其它资产（如席位或公司股票）。 5、启动母公司保证条款（Parent Guarantee）。 若违约源自于自营业务，结算所不得使用存在结算所或由结算所控制下的客户资产（部位或资金）支付自营业务的违约债务，客户资产也不应因此蒙受损失。 （二）客户业务违约 若结算会员对结算所的违约源自于客户账户，则结算所将立即采取下列行动： 1、将未波及的客户部位与资金移转至其它结算会员。 2、接管相关客户及自营账户的部位或予以平仓。 3、以结算会员的交割结算基金及自营账户履约保证金（House Performance Bond Deposit）支付违约债务。 4、扣押该结算会员所有其它资产（如席位或公司股票）。 虽然结算所将客户仓位和履约保证金与结算会员自营账户仓位和履约保证金分离存放，但每一结算会员名下的客户仓位和履约保证金汇总存放，无法辨认仓位和履约保证金的具体归属。若结算会员的客户帐违约，结算所有权将违约结算会员的所有客户的仓位和 — 11 —
履约保证金用以偿付债务。因此，若结算会员的违约源于客户账户，则未违约客户的仓位和履约保证金有遭受损失的潜在风险。 从CME对不同账户类型的违约处置程序可以看出，CME没有权力利用客户账户上的剩余来弥补结算会员账户上的不足，但有权把结算会员账户上的剩余看作风险金，并作为违约结算会员资产的一部分用以弥补客户账户上的不足。 （三）交易所信用借款 CME 与国际和国内银行团签有七亿五千万美元的无条件担保贷款协议。根据贷款协议，CME 可最迟于芝加哥时间下午3：15分通知银行团并借出全部款项。因此，当国内支付系统临时故障，以致延迟结算所与结算会员间盈亏的交收业务时，或是发生结算会员违约这样的小概率事件的情况下，便可使用此贷款额度。因此，贷款协议可保证结算所在任何情况下都有能力完成所有结算会员的盈亏交收业务，即使发生结算会员违约也不受影响。 （四）公积金和结算风险基金（Security Deposit） 若结算所在采取前述措施之后，仍无法偿清违约结算会员的债务，便可动用公积金及结算风险基金进行抵补。 CME每月确定提取可用以偿还剩余违约债务的最高公积金额度，同时保留足够的周转资本以满足交易所日常营运。截止2003年12月31，此公积金的金额已达亿美元。 结算会员必须按照结算所的要求缴纳结算风险基金, 结算所每季度初计算一次结算会员应缴纳的结算风险基金，截至2003年12月31日，结算风险基金总额已达亿美元。 （五）其他措施 如果在使用公积金与全部结算风险基金之后，仍未能完全清偿违约债务，则CME有权对其他所有未破产会员进行进一步评估，确定每家结算会员应负担的债务额度。每一结算会员应负担的未清偿债务余额，按照结算会员缴纳的结算风险基金的比例进行分摊，但 — 12 —
最多不超过结算会员所缴纳的结算风险基金的275%。 （六）投资者保护信托基金 除分户核算制度、结算会员财务和风险监督制度、以及对结算会员运营能力进行规定外，CME 另外设立信托基金作为保护投资者的措施。截止2003年12月31日，该基金净资产已达亿美元。该基金的受托人，也就是CME 董事会成员，有权动用基金来偿付客户损失，条件是客户损失必须是因结算会员倒闭或无法偿付客户债务，且该债务必须与CME 的契约交易有关。 八、健全的法律法规保护条例 美国破产法和CFTC规则制定了一系列结算会员破产时，对投资者和结算公司的优先保护权。这些优先保护权包括财产优先受偿权以及一些破产法中的豁免权等。 破产法规定，不管破产的结算会员的业务是仅涉及自营业务还是仅涉及经纪业务，破产法制定的系列保护措施对结算所均适用。具体保护措施如结算会员的交收义务和履约保证金缴纳义务应优先于破产程序履行，结算会员存放在结算所的现金、履约保证金或其他资产与结算会员的交收义务和履约保证金缴纳义务之间的相互抵消不会自动终止。这些规定确立了结算所对于结算会员履约保证金的优先受偿权。另外，破产法规定结算会员的破产和受理法院的执行程序均不应影响结算所进行正当的平仓处理等清算程序。 破产法也制定了投资者保护措施，将客户区分为一般客户（public）和关系客户（non-public）两类，一般客户较关系客户享有绝对的优先受偿权。具体规定如所有财产应先满足一般客户的债务偿付，而不管该财产是否可认定到某个客户；满足了一般客户的债务清偿后，方可再就剩余财产在关系客户中进行分配。 九、利用SPAN系统确定保证金水平 CME利用标准组合风险分析系统（Standard Portfolio Analysis of Risk， SPAN）计算保证金。SPAN系统系由该交易所于1988年开 — 13 —
发成功并启用，经过17年的检验与改进，得到了市场的广泛认可，已成为计算投资组合风险和风险评估的国际标准，目前在美国CFTC 管辖之下的衍生性商品交易所及全球多家知名交易所皆已采用此计算方式，其核心优势是高效的风险管理能力。 SPAN系统主要用于测算一个投资组合所有持仓部位的综合风险。 SPAN以商品组合为基础计算保证金，因此SPAN先将投资组合的头寸分拆为各个不同的商品组合，具有相同或者相似标的物的产品视为一个商品组合（Combined Commodity）。SPAN包含以下内容： 一是风险阵列(Risk Arrays)。CME通常假设16种市场情景模拟商品组合一段时间内（通常是一个交易日）可能遭受的最大损失。市场情景一般从两个方面进行描述，一是标的资产价格的变化，二是标的资产价格波动性的改变（Volatility，即该产品的价格波动幅度和标的资产的价格波动幅度的关系）。另外，按照惯例，SPAN对多头期权收取保证金，即多头持有者不能按照当前市场价格进行平仓的损失，当前价格和预期平仓价格之间的差异即为应该收取的多头期权部位保证金，但同时SPAN允许多头期权价值冲低保证金要求； 二是风险扫描值(Scanning Risk Charge)。SPAN对16种市场情景进行风险扫描，选择商品组合在模拟的16种情景下最大的风险扫描值作为计算保证金的依据； 三是期权空头最低风险值(Short Option Minimum Charge)。当空头期权处于深度价外合约的时候，放在风险阵列中去考察风险似乎很小甚至没有风险，从而很难计算该合约的风险扫描值，但为了避免现货市场价格突变使深度价外合约转变为价内合约、从而使期权空头遭遇损失风险，SPAN系统为每个空头期权合约指定了一个最低风险值，以代替风险扫描中不能反映的风险； 四是复合DELTA（Composite Delta）。Span系统利用delta参 — 14 —
数满足风险对冲的需要。DELTA是期权风险管理中的一个重要参数，衡量标的资产价格变动时期权价格的改变程度。CME规定期货的DELTA值为1，期权的DELTA值在-1和1之间。看涨期权多头和看跌期权空头的DELTA值为正，看涨期权空头和看跌期权多头的DELTA值为负。对于期权头寸，系统要用DELTA参数将其转换成相应方向及数量的期货头寸，再与其他期货头寸进行加总计算。对于某些具有风险对冲效果的期货和期权头寸，由于DEITA值方向相反，其持仓数量可以起到抵消作用，因而可以享有一定数量的保证金减免。因DELTA值是动态的，标的资产价格的变动不仅引起衍生产品价格的变动，同时引起DELTA值的变动，方便起见，SPAN以不同市场情景发生的概率为权重计算加权平均DELTA，即复合DELTA。SPAN虽然把期权和期货同等对待，但对期权特色加以特别考虑，根据期权定价模型，影响期权价值最重要的三个因素是标的物期货价格、期货价格变动率以及到期期限; 五是商品组合内的跨月价差风险 (INTRA－COMMODITY SPREAD RISK)。在对投资组合风险扫描值的计算中，所基于的假设是同一标的资产的产品的不同月份合约的价格波动完全一致，但现实中，不同月份合约的价格存在差异，即跨月价差，因此，SPAN系统在允许对一些双向持仓予以风险对冲，允许跨月套利（按跨月净头寸收取保证金）的同时，对价差头寸收取较少的保证金，并对不同的跨期月份分别确定不同的跨月价差风险值； 六是商品组合的交割月风险值(Delivery Charges)。实物交割方式的商品期货合约在交割月可能产生较大的风险，在衍生品市场交易中往往体现为合约在临近交割期的价格波动性增大，因此SPAN系统就交割月产品收取额外的交割月风险值，并区分存在风险对冲的头寸和单笔头寸分别收取; 七是商品组间的可对冲风险 (INTER－COMMODITY SPREAD RISK)，CME允许组间产品进行风险对冲和保证金抵减； — 15 —
八是商品组合的SPAN保证金需求=MAX[（商品组合风险扫描值+商品组合内内跨月价差值+商品组合交割月风险值-商品组合间对冲风险），最低空头期权风险值] 然后，CME基于SPAN保证金需求和其他风险控制要求确定商品组合维持和初始保证金需求： 维持保证金需求= SPAN保证金需求*调整因子 初始保证金需求=维持保证金需求*初始保证金比例 注：调整因子和初始保证金比例的确定根据客户类型、会员类型、套期保值头寸和投机头寸等因素综合确定，如结算会员的自身自营业务和全资子公司等非客户业务享受较的保证金水平，而投机头寸的初始保证金比例往往较高。 投资组合最终保证金需求=商品组合维持/初始保证金需求-∑投资组合期权净值（多头期权价值-空头期权价值） 此外，参数的设定不属于SPAN系统的作业范畴，参数由结算所根据产品价格波动特征、市场预期变化、风险管理理念等单独设定并向市场发送，SPAN系统根据参数计算组合整体风险，灵活满足交易所的风险管理理念。 SPAN系统的参数文件主要包含价格扫描区间（Price Scan Range）、波动率扫描区间（Volatility Scan Range）、同商品跨月价差风险值（Intra-commodity Spread Charge）、交割月风险值（Delivery Charge）、期权空头最低风险值（Short Option Minimum）、商品组间对冲风险保证金抵扣（Inter-commodity Spread Credit）六个方面的参数。 十、CME结算业务的实际运行效果 CME风险控制体系中及时发现潜在风险的能力、结算会员强大的财务后盾支持和投资者保护信托基金三大措施共同构成对结算系统安全的有力支持，并给市场参与者带来巨大的利益。 历史上，CME的结算会员从未发生过交收违约、履约保证金（Performance Bonds）不足、不履行交割义务等现象，也从未因结 — 16 —
算会员破产给客户资产带来损失。 十一、CME结算制度评价 CME的结算制度处处体现出“成熟性”特征： 一是CME结算所的结算制度不仅仅局限于几项让结算会员被动遵守的条款规定，CME主动的专业化管理作业几乎渗透在被细化的结算业务的各个环节，如结算会员资格管理和财务审查监督制度等。 二是在期市结算保证体系的发展过程中始终面临着一个课题，即如何在有效控制结算风险和降低结算成本要求之间找到一个最佳结合点，CME在两者的协调发展方面摸索出一条有特色的发展道路。CME在满足基本的担保和结算服务的基础上，为结算参与人提供多项附加服务提高市场资金利用效率，如履约保证金管理中融资、理财服务，结算风险基金的灵活缴纳形式，交叉保证金制度等。 三是CME结算所建立或参与的多方合作机制。CME在信息共享、联合监管、提高结算效率等多方面加强与CFTC、自律机构、其他结算机构等各方的合作，如相继推出跨市场交叉保证金制度，在全球范围内寻求广泛的合作和信息共享机制等。 当然，考察一个市场结算制度的合理性和有效性需要结合其所在的市场环境进行综合考察： 第一，美国期货市场实施CFTC政府管理、行业协会监督和交易所自律监管的三级管理体系，政府和行业协会在市场的监督管理中发挥着重要的作用，如CFTC做为期货市场的警察，和交易所/结算所之间形成了紧密的分工合作关系，全天候监控市场运作情况和投资者行为,而行业协会在对会员的从业行为进行规范和监管中也发挥了实质性的作用。 第二，美国期货市场具有完善的配套法律法规的规范，如商品交易法、商品现代期货法、商品交易规则等对市场运作进行规范，自律机构对会员的从业行为进行了有效规范和监管，而破产法给予了投资者和结算所充分的保护措施。 — 17 —
第三，另外，美国的社会文化背景尤其是完善的信用体系也是需要综合考虑的因素。 因此，美国结算机构的运营环境和市场发展土壤不同于国内，美国期货市场的风险管理是以法律的威严和高度的信用为基础的，其较高的违法违规成本及信用成本是市场参与者不得不考虑的，这些因素给结算机构的安全运行带来的保护作用不容忽视,也使CME在风险监控、降低结算成本、提高结算效率等业务的推动中能更有所作为。如在美国的法律和信用体系下，结算会员财务报表的较高可信度大大提高了其财务监督和审计业务的执行效果。 国内市场进行结算制度的制定中有必要充分考虑市场环境的差异，有针对性的制定切实有效的结算和风险管理措施。 （作者系中国结算上海分公司员工） — 18 —
