国美并购永乐
主讲人：吴斌
组成员：范占霞、张欣、
刘玉星、吴斌、
王英鸽、陈方琳
行业背景
1、中国家电产业存在着很突出的大而不强的现象，产业整体利润水平
较低，虽然出口量大，但企业自主品牌比重小，走的是中低端路线。由
于缺乏核心竞争技术，没有实力和合资品牌及国际家电品牌抗衡，许多
家电品牌甚至出现亏损。
2、我国家电流通渠道正从原有的经销商零售模式逐渐向家电连锁发
展。与外资家电连锁企业相比, 我国的家电连锁业企业呈现出规模小、
产业集中度低、行业整体竞争力弱的特点。
3、根据我国进入WTO的规定，2004年12月11日中国全开放零售业
市场，外资家电连锁企业开始进入中国市场,给中国的家电零售业带来
了巨大挑战。因此, 进行资源整合, 发挥规模经济作用成为我国家电零
售业发展的当务之急。
4、全球最大的电器零售商美国百思买（BESTBUY）进入中国市场
，它的进入将给中国家电连锁行业带来的激烈竞争，将最终导致家电连
锁行业的重新洗牌，一场轰轰烈烈的争霸战即将在家电连锁寡头之间展
开……
中国家电连锁行业现状分析
国美简介
国美电器集团作为中国最大的家电零售连锁企业，成
立于1987年元月一日，是一家以经营电器及消费电子
产品零售为主的全国性连锁企业。始终坚持“薄利多
销，服务当先”的经营理念，依靠准确的市场定位和
不断创新的经营策略，得以蓬勃发展。
在国家商务部公布的全国商业连锁前三十强排名中，
国美连续多年蝉联中国家电连锁第一、中国商业连锁
第二，持续领跑中国家电零售连锁业。本着“商者无
域、相融共生”的企业发展理念，与全球知名家电制
造企业保持紧密、友好、互助的战略合作伙伴关系，
成为众多知名家电厂家在中国的最大的经销商。
永乐简介
创建于1996年的永乐（中国）电器销售有限公司，是一家净资产
数亿元的股份制大型家电连锁零售企业，2004年底成功引入美国
摩根士丹利战略投资，公司跻身中国商业零售业及中国连锁行业
十强企业之一。永乐家电经历了九年家电零售业巨大变革的洗礼，
从成立初年销售额只有1000万，到2004年实现销售近百亿元，
销售产品达数万多 种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广
东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，
保持了年年超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之
一。公司总裁陈晓获得2003、2005年度“中国零售业十大风云
人物”殊荣，“永乐”品牌荣获中国商业名牌称号，公司服务体
系通过ISO9001：2000全球质量体系（SGS）的认证，公司入
选2004、2005中国企业500强。
公司于2005年10月在香港主板实现成功上市，在未来3－5年里，
永乐将发展成为以家电连锁为主业的大型商业集团公司。
并购前国美与永乐对比分析
导火线——对赌协议
2005年1月摩根士丹利等机构投资者曾与永乐
管理层约定，如果永乐2007可延至20008或
2009年）的净利润高于亿，外资股东将向
永乐管理层转让万股永乐股份；如果
净利润等于或低于亿元，永乐管理层将向
外资股东转让万股；如果净利润不高
于6亿元，永乐管理层将向外资股东转让的股
份最多将达到万股
这个回报目标是，摩根斯坦利和鼎辉除此投资
的300%（二者2005年1月初次投资总额为
5000亿美元，其中摩根斯坦利投资约4300亿
美元），再加上行使购股权代价的倍，
（摩根斯坦利上市前行使了约亿港元的购
股权），合计约亿港元。依此计算协议中
的这一条款，实际上是摩根斯坦利为自己的投
资设定了一个最低回报率底线，即约为260%
并购中介方及其作用
中介方：摩根士丹利
作用：（1）根据并购方意图，寻找目标企业。在并购前与永乐
签订“对赌协议”使永乐陷入困境，为并购创造契机；
（2）设计适当的并购方案，编制并购公告并提出令人信服的收
购计划；参与并 购合同的谈判，对实施过程进行协调与辅助控
制；
（3）制定“股权+现金”的并购方式，换购比例为1:3，且以每
股港元收购 永乐股份，综合股权市值和现金，相当于以每股
港元收购永乐的股份，节约了国美的收购成本。
总的来说，摩根参与并购后，提高了国美收购永乐的效率，加速
了并购过程，并且可以减少并购过程中的资源浪费，节约并购的
成本。
并购简介
2006年7月25日，黄光裕与永乐电器董事长陈晓联合发布了《国
美、永乐合并北京及公告内容》，双方多伦博弈后达成的“股权
+现金”收购方案是：永乐1股换股国美股份加港
元现金补偿。按照此价格，永乐股份相当于以每股港元的
价格被收购。国美在换购后须向永乐支付亿港元现金，至此，
国美为收购永乐付出的“总代价”为亿港元。和黄光裕一
贯的资本作风一样，国美在此次加一种付出的现金只占很小的一
部分，占总价上网%。黄光裕将持有合并后的新公司51%的
股份，原永乐董事长陈晓透过合并公司和管理层持有%的股
份，摩根斯坦利持有约24%，黄光裕对新的公司具有绝对控制权。
至2006年10月17日，国美已就224589856股永乐股份接获收购
建议的有效接纳，占永乐已发行股本约%。由于本次收购为
无条件收购，国美可根据法律强制收购未根据收购建议收购的永
乐股份，在完成强制收购后，永乐将成为国美的全资子公司，并
将根据香港上市规则于2007年1月31日撤销在联交所的上市地位。
并购动机
国美方面：为了增强核心能力；为了获得协
同效应和规模效应；为了实现业务的增长；进
行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额；扩大
企业的经营规模，实现强强联合
永乐方面：与摩根签订“对赌协议”导致其自
身陷入困境；自身管理水平、市场操纵能力不
及国美、苏宁等竞争对手。
并购过程介绍
摩根士丹利与永
乐的对赌协议
国美开始国美开始
并购永乐并购永乐
永乐与大中进行永乐与大中进行
战略合作战略合作
大中与永乐大中与永乐
合作崩盘合作崩盘
国美与永乐国美与永乐
成功并购成功并购
→
→
→
←
并购过程
永乐宣布通过股权置换方式收购大中，其后用
了股价大跌；
国美高层做出与永乐、大中并购的决定；
国美正式宣布以“股票+现金”的形式并购永
乐；
国美发布联合公告，确定最后并购期限；
国美要约收购永乐23亿股股份，占永乐全部
股份的%；
国美顺利完成对永乐全部股份的收购，永乐成
国美全资子公司 。
并购过程及股权分析
收购后国美产权结构图
合并时商誉的处理（1）
国美并购永乐的收购价为亿港元，而在
永乐净资产公允价值计量上，国美有两种选择：
1 按永乐的净资产账面价值计量，2 按永乐的
当日股票价格计量。 在这种情形下商誉的计
算结果有两个：1 按账面价值国美公司应确认
并购商誉价格为亿港元，2按公允价值为
亿港元
合并时商誉的处理（2）
国美最终确认的并购商誉为亿元，从整
个并购过程来看，国美对商誉的会计政策选择
短期增加了资产总额，按照资产和权益的对称
原则，相应增加其权益总额对于其他竞争对手
产生威慑，对消费者也会产生或多或少的吸引
作用，符合公司外部环境和内部环境经营战略
的需要，企业的会计政策选择符合了公司内外
各类合同权利安排与利益分配，因此也赢得局
部的优势。
并购类型
按行业相互关系划分，国美并购永乐属于横向并购
按并购的出资方式分，国美并购永乐属于出资购买股
票式并购
按并购双方是否直接进行并购活动划分，国美并购永
乐属于协议收购
按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，国美
并购永乐属于友好收购
按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分，
国美并购永乐属于非杠杆收购
并购效果
（1）经营协同效应：国美与永乐在资源上有良好的
互补性，并购后，扩大了企业的规模，
专业效应增强，营销成本和采购成本降低，提高
了企业的核心竞争力；
（2）市场份额扩大：并购后，采用双品牌战略，既
能使自身的网络可以错位经营，同时
可用两个品牌在市场上获得更多的市场份额；
（3）从国美上看，国美的龙头地位更加坚固，从永
乐方面看，并购后可以优化自身管理。
国美并购永乐财务效益分析
表一 2005－2007国美盈利能力数据
1
盈利能力分析
• 从盈利能力数据上来
看，3年来是下降的。
总体指标不好，具体
来说净资产收益率和
总资产净利率直线下
降，销售利润率略有
上升。但实际上企业
在前期收购永乐等举
措后仍保持着较高且
稳定的盈利水平
国美成长能力上升了，
两个指标都先降后升，
但都高于行业总体平
均水平，可以看出并
购后过么的成长潜力
一定时期内被挖掘出
来。
苏宁国美2007年年报
苏宁国美2012年年报
苏宁国美2013年半年报
并购启示
• 通过横向并购获得规模经济优势，实现
强强合并
• 并购后的整合不容忽视
• 通过该并购看家电产业未来发展导向
• 实现差异化竞争
• 优化产业分工机能
It is over,thank
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