金融研究 山东财政学院学报(双月刊) 2011 年第 3 期(总第 113 期)
基于 M － F长期债务模型的
欧洲主权债务危机分析
———以希腊主权债务危机为例
陈志昂 杨 露 董 挺
(浙江工商大学，浙江 杭州 310018)
［摘 要］结合希腊爆发的债务危机以及整个欧元区凸显的债务问题，基于经典的蒙代尔 －弗莱明模型(M － F模
型)和第一代金融危机模型，对欧洲主权债务危机进行解释，认为是政府扩张性财政政策以及国内不合理的经济结构
导致的经常账户赤字促成了希腊的债务累积，而政府信用丧失最终导致了经济危机。基于 1980 ～ 2009 年的数据，对
影响债务危机形成的基本因素进行逐步回归，探求其影响因素的主要变量，后基于向量自回归(VAR)的方法对希腊
扩张性财政政策、经常账户赤字以及债务累积进行因果检验，实证结果支持了上述结论。
［关键词］主权债务危机;蒙代尔 －弗莱明模型;VAR模型
［中图分类号］F831． 59 ［文献标识码］A ［文章编号］1008 － 2670(2011)03 － 0025 － 05
［收稿日期］2011 － 02 － 20
［基金项目］国家自然科学基金项目《全球经济失衡与汇率和工资政策搭配》(70973111)和《人民币区域货币锚效应和人民币升值空间研
究》(70773104)。
［作者简介］陈志昂，男，浙江宁波人，浙江工商大学金融学院教授，研究方向:国际金融;杨露，女，安徽六安人，浙江工商大学金融学院硕士
研究生;董挺，男，浙江温州人，浙江工商大学金融学院硕士研究生。
当前，以希腊为代表的欧洲主权债务危机虽然
已有减轻的迹象，但大量的分析或将其归结为政府
的过度负债［1］，或归结为阴谋论，即国际机构的故意
炒作和投机导致了危机，缺乏理论和实证分析。综
观次贷危机以来全球金融危机的起源，均与发达国
家的经常账户逆差和过度负债相关，与上世纪 80 年
代的发展中国家债务危机具有很强的相似性。本文
试以 M － F 长期效应模型和第一代金融危机模型为
基础，实证检验希腊经常账户逆差、财政赤字等因素
对危机的影响，以解释当前主权债务危机的成因，并
在此基础上，提出解决当前全球失衡的一些看法。
一、基于蒙代尔 －弗莱明分析框架的债务危机
模型
M － F模型是开放经济条件下宏观经济分析的
基本方法。甘道尔夫［2］指出，尽管 M － F 模型主要
用于短期宏观政策分析，但如结合国际债务的长期
效应分析，就可以与第一代金融危机模型相结合，揭
示国际债务与国际收支持续逆差之间的内在联系，
以及宏观经济基本因素对危机的影响。
图 1 基于蒙代尔 －弗莱明模型的债务危机形成图解
图 1 的主要部分为经典的 M － F 模型，IS 曲线
表示内部产出平衡，LM 曲线代表货币市场供求平
衡，BB 曲线表示国际收支平衡，IS 与 LM 的交点为
内部经济均衡点，当该点在 BB 曲线下方时，表示国
际收支逆差。考虑到希腊为欧元区国家，其内部汇
率制度类似固定汇率制，BB 曲线不具灵活可变性。
52
同时，由于货币政策的非独立性，希腊不具有货币供
应调控能力，当经常账户出现逆差时，相当于本国货
币供应的减少，LM曲线就向左移动。图 1 与经典 M
－ F模型不同的是，BB 曲线向左上方的折弯，其代
表国际债务对国际收支的长期效应。当一国持续产
生国际收支逆差，又试图通过扩张财政政策保持充
分就业时，就必须通过借债填补国际收支缺口。借
债导致长期债务存量持续提高，其利息支付等通过
经常账户又加剧了国际收支恶化。设货币市场上资
本流动短期服从于资产完全替代的利息平价，而长
期服从于资产不完全替代的风险加成利息平价，BB
曲线在短期表现为对利率的高弹性，而长期则表现
为低弹性，特别是当一国主权信用风险持续提高时，
利率对资本流动就变为负弹性，高利率已无法阻挡
资本的流出，货币危机和金融危机就将发生。这一
长期效应如同第一代金融危机模型所描述的机理，
无非在发展中国家表现为由信贷过度投放导致宏观
经济环境恶化，储备下降，货币信用降低，投机攻击
不期而至，而在欧元区则表现为依赖国家借债维持
国民高收入和高福利，最终形成主权债务风险，并强
迫其进行调整，恢复平衡，如 E1 至 E3 点所描述。
希腊在欧盟中属于经济发展水平较低，竞争力
较弱的小型经济体，是欧盟资助的主要受惠国。希
腊加入欧元区，虽能享受到单一货币所带来的规模
和稳定效应，但也必须承担货币政策缺失，汇率难以
调节国际竞争力变化等的成本，特别是当希腊与德
国、荷兰等传统强国在固定汇率下竞争时，就必须及
时调节国内的产业结构和成本结构，以保持外部经
济的平衡。［3］但就实际状况看，希腊在 1996 年后(为
加入欧元区，汇率必须连续 3 年保持稳定)就出现了
国际竞争力持续下降，国际贸易逆差持续上升的状
况。特别是在 2004 年奥运会以后，其贸易逆差呈跳
跃式上升，最高时达到了 700 亿美元水平。国际竞
争力的下降使希腊经济结构日益内向化，并高度依
赖旅游、房地产、航运等产业，尤其旅游业占到经济
增长的 20%。［4］由于 2007 年金融危机的蔓延，国际
旅游市场大幅萎缩，希腊的旅游业及相关产业，受到
巨大冲击，更恶化了经常账户，使图 1 中内部均衡点
与 BB曲线的距离不断扩大。
希腊加入欧元区后，确实获得了由单一货币所
带来的信用增值。特别是希腊为加入欧元区，通过
高盛等金融机构的掩饰，提供了虚假的财政数据，
1998 年财政赤字占 GDP 的比重实际为 4． 1%，而报
告仅为 1． 8%。1999 年财政赤字占 GDP 的 3． 4%，
而报告仅为 1． 8%，使其贷款利率水平一度低于德国
(图 2)。这也使得政府依赖国家信用，进行大规模
资本借贷，以财政赤字的不断扩大，维持本国居民的
高社会福利和保障政策。就如图 1 中，经常账户的
持续逆差导致 LM 曲线向左上方移动，使总需求下
降，而政府的财政扩张行为，又使 IS 曲线向右移动，
以维持总需求水平。但这一总需求水平，实际上是
通过借债维持的。截止至 2010 年 2 月，希腊政府累
计欠债 3 千亿欧元，其债务比例占到 GDP 总额的
150%，大约人均欠债 3 万欧元。2009 年，希腊 GDP
达到人均 29636 美元，排名世界第 26 位，实质上是
由借贷形成的。［5］但是，一旦真相暴露，主权信用等
级大幅下调，债务国的利率急剧上升，债务利息费用
也随之上涨，图 1 中的 BB曲线就形成向左上方的折
弯。图 2 揭示了希腊与德国的贷款利率差异，其中，
在加入欧元区之前，希腊普遍维持超高利率，吸引资
金内流。后在高盛的帮助下对财务数据造假，使得
利率降至德国以下，2009 年债务危机爆发，使得目前
希腊的贷款利率估计值达到 12． 1%。
图 2 希腊与德国贷款利率比较
注:数据来源于 BVD数据库
根据跨期迭代模型，当一国的劳动生产率高于
其他国家，一国应采取借入策略，以平滑代际消费，
实现消费效用最大化。［6］但希腊的国际债务主体是
政府，而政府是不具生产性的。同时，由于希腊不具
有投资环境的比较优势，欧元区的经济一体化趋势
并没有推动希腊直接投资的增加，希腊的债务扩张
与直接投资没有相关性，这种非生产性的国际借贷
势必加剧经常账户的赤字，破坏宏观经济的稳定性。
二、实证检验
(一)基于第一代金融危机的基本因素分析
根据第一代金融危机的理论，政府的宏观经济
政策与维护汇率稳定政策之间的不协调是货币危机
产生的根源。通常财政赤字引起外汇储备的减少，
最终使一国政府不得不放弃盯住的汇率制度，而具
体表现为各种宏观经济基础变量的恶化。本文中认
62
为，希腊的债务危机与第一代债务危机的机理类似，
但是财政赤字由外部借款弥补，最终带来债务总额
的累积，同样表现为宏观经济基础变量的恶化。本
部分，将利用基本宏观因子考察债务规模的形成，使
用后退逐步回归法，挖掘影响债务累积的有效变量。
在实证检验中，考察影响债务规模的基本因子主要
包含政府支出、利率水平、汇率水平、经常账户缺口、
经常项目中的利息支付、投资水平和消费水平。其
中，政府支出水平作为财政赤字的代理变量，而经常
账户、投资以及消费情况作为宏观基础变量的代表，
利率水平和汇率水平分别考察在危机爆发时的资本
和货币溢价程度。
1．数据分析
由于经济数据的数值较大，为了得到稳定的数
据结果，我们采取惯常的取对数做法。其中，希腊政
府中长期债务总量的对数值为希腊债务累积的指
标，以 debt表示;希腊政府支出的对数值为政府的扩
张性财政政策的指标，以 expe 表示;希腊的经常账
户缺口的对数值为经常账户赤字情况的指标，以 ca
表示;汇率水平以 exc 表示;经常项目中的利息支
付、投资以及消费均取对数后分别以 int、invest、cons
表示。此外，我们选取欧元区发展稳定的德国为参
照国，衡量希腊的利率相对于德国的差值变化，以考
察该国的资本借贷是否通过正常渠道伴随着利率的
溢价而不断上升，两国的利率差值表示为 rr。
为了研究 expe，ca，exc，int，invest，cons，rr这 7 个
指标对于 debt 的长短期影响及其贡献度，使用希腊
1980 年至 2009 年的年度数据进行分析。数据均来
自于 BVD 数据库和 OECD 国家统计数据库，采用
Eviews6． 0 软件进行分析。
2．基于后退逐步回归建立模型
模型的建立首先要求时间序列的平稳性，因此
我们先对上述变量及其一阶差分项进行平稳性检
验。本文采用 ADF 法对上述各指标的时间序列进
行单位根检验，其结果如表 1 所示。
表 1 单位根的 ADF检验
变量 系数对应的 t统计值 10%临界值
debtt － 2． 951115 － 2． 622989
expet － 3． 539645 － 3． 221728
cat － 0． 643593 － 3． 229230
dcat － 4． 916640 － 2． 627420
rrt － 2． 537012 － 3． 225334
drrt － 3． 763612 － 2． 625121
const － 1． 949197 － 3． 225334
dconst － 3． 157874 － 2． 625121
exct － 2． 500565 － 3． 221728
(续表 1)
dexct － 3． 677053 － 2． 625121
intt － 3． 510166 － 3． 229230
investt － 2． 652274 － 3． 221728
dinvestt － 4． 734017 － 2． 625121
从表 1 可以看出，debt、expe、int 序列为平稳性序
列，其余序列均为一阶单整时间序列。因此我们将
这些序列进行一阶差分，得到 dca、drr、dexc、dcons、
dinvest序列，它们分别表示经常账户余额的变化率，
两国利率差值的变化率，本国汇率水平的变化率及
消费和投资额的变化率，它们均已平稳。
在排除了数据间的异方差性和自相关性之后，
我们使用后退逐步回归法对影响希腊债务规模的形
成因子进行筛选。后退逐步回归法通过逐步删减变
量的办法找出对被解释变量最优的拟合组合，使用
后各参数系数均为显著，R2 统计量和调整后的 R2 统
计量分别为 0． 96 和 0． 95，F 统计量为 117． 26，拟合
效果很好。可得到线性模型如下:
debt = － 7． 8086 + 0． 6475int + 8． 5414dcons
［－ 3． 7683］［5． 3887］［3． 3421］
+ 3． 4960expe + 0． 0222dca － 0． 7107dexc + εt
［4． 4242］ ［2． 5103］ ［2． 0203］
3．结果分析
逐步回归后的结果显示，希腊相对德国的利息
溢价以及投资水平对债务累积的影响被剔除，而经
常账户中的利息支付、消费水平、政府支出以及经常
账户缺口均对债务的形成有显著地正向影响，汇率
变动带来了反向影响。
因此，该实证结果支持了上述危机爆发的模型
描述:由于希腊国内的刚性消费需求较大，政府不惜
以赤字政策保证居民的高福利和高消费，最终形成
了巨额的债务负担，而债务利息也通过经常账户赤
字渠道加剧了债务积累。而作为调节国际收支的有
效手段汇率政策，本可以通过贬值来减轻债务负担，
但是在欧元区内，随着德国、荷兰等传统强国不断提
高劳动生产率、挖掘新兴的经济增长点，使得希腊在
欧元区内被迫实际升值。直接投资的影响不显著，
正合理揭示了希腊国内缺乏投资热点，内部竞争力
不强。模型的结果中，没有体现债务规模的积累伴
随着利率的上升这一现象，一方面由于希腊依靠国
家信用进行借贷，不需要利率溢价来争取资金流入;
另一方面由于为加入欧元区，希腊可能存在财务数
据造假现象。
(二)基于 VAR的三变量因果关系检验
在前一部分得出的有效变量中，为了进一步衡
72
量希腊债务危机中，债务积累、政府扩张性财政政策
以及国内不合理的经济结构带来的持续经常账户逆
差三者间的关系，本部分基于向量自回归的方法对
三变量进行因果检验。
1．建立向量自回归(VAR)模型
我们使用 VAR模型，对 dca、expe和 debt 3 个时
间序列之间的因果关系进行检验。根据标准 VAR
模型，我们要进行滞后期的选择。
表 2 滞后阶数判断结果
Lag logL LR FPE AIC AC HQ
0 － 44． 17693 NA 0． 008744 3． 774154 3． 920420 3． 814722
1 57． 6630 171． 0911 5． 24e － 06 － 3． 653040 － 3． 067980* － 3． 190769
2 71． 62137 20． 10004* 3． 66e － 06* － 4． 049709* － 3． 025854 －3． 765735*
3 78． 25242 7． 957267 4． 87e － 06 － 3． 860194 － 2． 397543 － 3． 454516
4 87． 09972 8． 493410 6． 00e － 06 － 3． 847978 － 1． 946532 － 3． 320597
由表 2 可知，有超过一半的准则选出来的滞后
阶数为 2 阶，于是将 VAR 模型的滞后阶数定义为 2
阶。选取滞后期为 2 的 VAR(2)模型，建立模型如
下:
yt = μt +Γ1yt － 1 +Γ2yt － 2 + εt
其中，yt ={debtt，dcat，expet}，ut、Γt、εt 分别为(3
* 1)的列向量参数矩阵。模型估计得到结果如下:
dcat
debtt
expe
t
=
53． 5543
1． 7756
3．
2236
+
1． 1339 25． 1877 － 64． 3229
－ 0． 0008 0． 9508 － 0． 1169
－ 0． 0037 － 0． 1561 0．
4273
dcat － 1
debtt － 1
expet
－ 1
+
－ 1． 0331 － 19． 7096 43． 0985
0． 0019 － 0． 0385 － 0． 2232
0． 0101 0． 1940 － 0．
3241
dcat － 2
debtt － 2
expet
－ 2
+
e1t
e2t
e3
t
3 个方程调整的拟合优度分别为:R2dca = 0． 71，
R2debt = 0． 99，R
2
expe = 0． 73，模型总体效果很好。
2．基于 VAR的 Granger因果检验
根据实际情况，基于 VAR(2)模型检验，经常账
户缺口 dca，中长期政府借贷 debt 波动和政府支出
expe波动之间是否有显著的 Granger 关系。具体结
果如表 3 所示。
3．结果分析
因果检验的结果显示，在 1%的显著性水平下，
不能拒绝经常账户赤字对债务总额积累的影响，同
时也不能拒绝经常账户赤字与扩张性财政政策同时
促进了债务总额积累的假设;在 10%的显著性水平
下，不能拒绝经常账户赤字和债务累积同时促进了
政府采取扩张性的财政政策(但单独的影响并不显
著) ，在 15%的显著性水平下，不能拒绝扩张的财政
政策会促进经常账户的持续赤字。
基于 VAR 的因果检验结果支持了希腊的债务
积累是源于政府扩张性的财政政策和经常账户的持
续赤字。此外，我们发现，经常账户的赤字即国内的
总需求扩张和已经恶化的国际收支又挟持了政府的
行为，为了保证国内居民的福利与消费，政府又不得
不继续实行扩张性的财政政策。
表 3 Granger因果检验结果
原假设 χ2统计量 自由度 P值
dca
方程
debt不能 Granger引起 dca 0． 900423 2 0． 6375
expe不能 Granger引起 dca 3． 877541 2 0． 1439
debt、expe不能同时 Granger引起 dca 3． 905770 4 0． 4189
debt
方程
dca不能 Granger引起 debt 8． 874727 2 0． 0118
expe不能 Granger引起 debt 0． 989104 2 0． 6098
dca、expe不能同时 Granger引起 debt 12． 26872 4 0． 0155
expe
方程
dca不能 Granger引起 expe 2． 847857 2 0． 2408
debt不能 Granger引起 expe 1． 288405 2 0． 5251
dca、expe不能同时 Granger引起 expe 7． 955552 4 0． 0932
注:表中对于每一个方程来说，前两行是关于每一个其他滞后内生变量在
特定显著性条件下的 χ2统计量，第三行是方程中所有滞后内生变量在显著性
条件下的 χ2统计量。
(三)基于 VAR的脉冲响应函数
基于 VAR模型，使用脉冲响应函数可以刻画每
个内生变量的变动或冲击对它自己及所有其他内生
变量影响作用。图 3 刻画了债务规模、经常账户缺口
变动以及政府支出的一个标准差大小冲击对债务规
模形成的当前期和未来值所能带来的影响，其中横轴
表示冲击作用的期间数(年) ，纵轴表示债务规模的变
动程度，蓝色曲线即脉冲响应函数，代表各变量冲击
的动态响应，两侧的虚线是脉冲响应函数加减 2 倍标
准差的置信带，表明了冲击响应的可能范围。
脉冲响应函数显示，当本期的债务积累产生一
个标准差的冲击后，对此后的债务形成具有长期的
正向影响，但是作用不断减弱，在第 8 期后趋于消
失。而经常账户缺口的变动冲击对债务形成的初期
影响是不显著的，但后期存在负向影响。政府的财
政支出产生的一个标准差冲击后，对债务形成也有
微弱的正向影响，在第六期后趋于消失。因此，政府
的扩张性财政政策对债务积累的长期作用更明显。
(四)基于 VAR的方差分解
在 VAR基础上，方差分解通过分析每一个结构
冲击对内生变量变量的贡献度，进一步评价不同结
构冲击的重要性。表 4 把债务规模形成的波动按成
因进行了分解，分别考察经常账户缺口和政府支出
82
的贡献度大小。从表中可以看出，在希腊债务规模
累积的变化过程中，政府支出的影响相较于经常账
户缺口更为明显，分别平均占到了 9． 4%和 3． 3%。
图 3 三变量的冲击对债务规模的响应轨迹
表 4 债务规模形成的方差分解
Period S． E． DEBT DCA EXPE
1 0． 275285 100． 0000 0． 00000 0． 00000
2 0． 36288 93． 22986 1． 3357 5． 434441
3 0． 402012 90． 02094 1． 844156 8． 134908
4 0． 420123 87． 47469 2． 47926 10． 04605
5 0． 428978 85． 80083 3． 16191 11． 03726
6 0． 434006 84． 65868 3． 836985 11． 50433
7 0． 437375 83． 83478 4． 430587 11． 73463
8 0． 439943 83． 19304 4． 918278 11． 88868
9 0． 442049 82． 65644 5． 311506 12． 03206
10 0． 443838 82． 18326 5． 635567 12． 18117
三、若干评论
本文结合希腊爆发的债务危机以及整个欧元区
凸显的债务问题，使用经典的 M － F 模型对危机爆
发的经过进行模拟，认为是政府扩张性财政政策以
及国内不合理的经济结构导致的经常账户赤字引发
了希腊的债务累积，最终促使了危机的爆发。
希腊的债务危机不仅反映了部分欧洲国家(如
西班牙、葡萄牙等)的财务状况与危机的关系，结合
美国的次贷危机，也说明第一代危机模型不但适用
于新兴国家，同样也可应用于发达国家。如果短期
反周期政策不与长期结构性调节政策相结合，短期
扩张政策的累积效应就会导致货币和金融危机。这
次金融危机从本质上看，就是对以国际借贷保持高
消费、高福利经济发展模式的惩罚。
应该看到，引发美国金融危机与欧洲主权债务
危机的国际借贷模式是完全不同的。美国的借贷模
式是以国际铸币税特权为基础，以私人借贷为主导，
因而不会引起主权债务危机，其低成本借贷特权也
能保证其结构调整成本相对较低。欧洲主权债务危
机是在欧洲中央银行执行独立货币政策，货币供应
保持稳定条件下，一些国家过度举债的危机，其调整
成本远较美国的调整成本高，对实体经济的紧缩影
响也要远高于美国。同时，也正因为两个中央银行
的不同货币政策，欧元区总体上保持了经常账户的
平衡，这一轮金融危机对美元国际货币地位的损伤
应大于欧元。
当前的国际金融危机既是国际经济地理结构变
迁的反映，也是对发达国家以借贷维持高消费、高福
利经济模式的警示。同时，由于发达国家的结构性
调节势所难免，中国所面临的外部发展环境将会恶
化。因此，中国应根据国际环境变化实现从外向经
济发展战略向内外部均衡发展战略转型，以适应全
球化时代全球经济结构调节的需要。
参考文献:
［1］郑联盛．迪拜和希腊的“裸泳”闹剧［J］． 中国报道，
2010，(1) :67 － 68．
［2］贾恩卡洛·甘道尔夫． 国际金融与开放经济的宏观
经济学［M］．上海:上海财经大学出版社，2005:167 － 175．
［3］郑联盛．欧洲主权债务问题:演进、影响与启示［R］．
中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心
内部研究报告，2010，(008) :21 － 25．
［4］王金萍．希腊债务危机本质是高赤字下的主权信用
危机［R］．北京:国家统计局研究报告，2010:34 － 39．
［5］李东荣．关于主权债务危机的若干思考［J］． 中国金
融，2010，(5) :10 － 12．
［6］罗云峰．中国财政政策的有效性———蒙代尔弗莱明模
型在中国的调整和应用［J］．上海经济研究，2010，(1):3 －11．
(责任编辑:高 琼)
92
