世界经济波动的利率传导机制研究
——基于美国利率与经济联动的实证分析
何 斌 梅 兰 《 人民论坛 》（2011年第24期）
【摘要】针对当前世界经济运行的金融主导化形势，对世界经济波动中利率传导渠道以及世界经济波动不同阶段的利率传导作用机制进行深入分析，力图揭示利率与世界经济波动的日趋联动特性，我国要准确把握利率传导机制，把内部利率检测体系与国际监测体系联动起来，从而实现经济平稳较快增长。
【关键词】世界经济 波动 利率 传导机制
二战后，随着布雷顿森林货币体系的构建，世界经济发展便进入了金融主导阶段。世界经济的波动开始由金融波动引起并相互传导，而利率作为核心金融工具是世界经济波动的关键传导器。与此同时，利率的传导机制随着金融市场的创新，金融衍生的不断发展和深化而变得复杂、多样、灵活，甚至难以控制。世界经济波动也越来越受到利率因素的影响，两者的互动机制越来越紧密。
利率传导机制的相关理论
利率作为货币政策工具之一，对经济发展的影响越来越显著，现在利率也逐渐从利率管制向利率市场化变迁。利率传导机制与宏观经济和微观经济主体的运行密切相关。
利率与宏观经济的传导形式。利率传导形式主要包括：一、金融业内传导：是指利率的变化在金融主体和变量之间相互作用、相互影响。例如利率的变动会引起资本流向的变动、进而引起汇率的变动；一个国家利率的变动会引起其他国家和地区利率的相应变动等。二、跨业传导：是指利率的变动在引起金融业内各变量和主体相互作用和影响，在金融业内传导并形成一定力量之后，会通过汇率机制、价格机制影响其他行业、产业和地区。
利率与宏观经济的传导途径。在经济周期的不同阶段，利率对宏观经济的影响不尽相同。一般而言，在经济下行和高涨期，利率起着熨平经济的作用，而在萧条和复苏期起着刺激经济的作用。利率对宏观经济的影响途径也可以分为直接和间接两种途径，可以从利率与宏观经济传导的形式推导出来。一、直接传导：是指利率的变化通过各种利率工具自身的传导影响宏观经济。二、间接传导：是指利率的变动通过影响宏观经济各主体和变量来影响宏观经济，这一途径主要表现为利率首先影响金融相关部门和变量，然后通过这些因素的波动传导至其他行业和部门，进而影响整个宏观经济，其形式和途径是对应的。
宏观经济波动的利率传导机制实证分析
由于美国金融市场体系非常发达，利率与宏观经济波动的传导市场化程度高，也最能代表利率与世界经济波动的相互传导。因此，本文以美国的实际情况为例，对利率与宏观经济波动的关系做实证检验。
美国利率与宏观经济传导机制。美国利率传导分为三步：一、通过三大政策工具影响短期利率。美国的存款准备金、公开市场业务和再贴现三大货币政策工具首先主要影响以联邦储备基金利率为基准利率的短期市场利率，如金融机构同业拆借利率、货币市场利率、短期存贷利率、短期债券利率等。通过对短期利率的影响调节市场货币供应量，调节短期筹融资成本，进而实现对市场流动性的调节。同时，以联邦基金利率为基准利率的短期利率对经济有着指示器的作用，能较强地导向经济的发展。
二、短期利率影响长期利率。三大政策工具对短期利率的直接调节会通过两个方面迅速传导至长期利率。一是通过短期筹融资成本以及市场流动性传导至长期利率，因为短期利率的变化会影响投资和消费等社会主要经济变量，进而会引起金融市场的多元波动；二是通过信号作用影响长期利率、短期利率的变化，特别是基准利率的变化会极大地导向长期经济变量的变化，包括极为敏感的长期利率。其中，短期利率引起的资本价格的变动是短期利率向长期利率传导的主要方式。
三、长期利率影响最终目标的实现。美国以间接的货币工具为主要市场调节方式，因此，三大货币政策工具的最主要目的就是实现经济的平稳较快增长。三大货币政策工具通过对长期利率的间接和直接影响，会进一步传导至投资、生产、消费和再投资等各个领域，会引起诸如价格、产出等长期经济变量和主要经济变量的长期波动。同时，长期利率的变动会通过业内传导以及跨业传导的方式迅速向其他经济领域扩散，并起到调控经济和影响经济走向的最终目的。
利率传导机制在世界经济波动不同阶段的表现。通过以上分析可见，利率与宏观经济波动有着紧密的联系，而在世界经济波动的不同阶段，利率与经济的传导也表现出不同的特征。
第一，宏观经济恢复期与利率的传导。在经济的恢复发展时期，通过利率的调节，比如降低利率、刺激投资，可以给经济的发展带来活力，使经济更容易从低谷中恢复起来。低利率有利于金融市场，尤其是借贷市场和股票市场的快速发展。但是在金融市场快速发展的同时，更容易积累一些风险因素，容易造成金融市场上泡沫的形成，金融市场上的风险则会逐步扩散到实体经济中去，这样就会在经济的发展期积累越来越多的风险。
第二，宏观经济膨胀期与利率的传导。在经济发展的顶峰，利率因素的稍微变动对于整个经济来说都会变得非常敏感。但是为了防止经济的过热发展和流动性过剩，提高利率成为各经济主体调节经济的重要手段。利率的提高首先起一种信号作用，利率信号是各经济主体对经济实施调节的显示器。其次，利率的提高会很快传导至其他领域，引起汇率的变动、资金流向的变动、资源价格的变动等，也会引起股市的联动，以及微观经济主体收入和利润的变动，并最终引起世界经济的波动。
第三，宏观经济衰退期与利率的传导。在经济的衰退时期，利率调控的效果不太明显。经济的衰退使得整个经济环境恶化，如果提高利率，将会使资金流动困难，生产萎缩更加严重，会进一步加剧经济的衰退；如果是降低利率，也会有可能造成物价上涨，通货膨胀和经济衰退并存的经济状态，这将给经济的衰退带来雪上加霜的影响。
利率传导机制对宏观经济调控的启示。利率周期和经济周期的波动具有一定的规律性，两者密切相关，但由于受市场其他因素的影响，在走势上并不同步，存在时差，或提前或滞后。利率政策干预的目的就是熨平波幅，使之相对稳定。战后美国利率政策对市场利率的干预，在手段、措施和经验方面，是逐步积累、完善和成熟的。其中给我们的重要启示就是：利率政策的选择离不开现实的经济环境和经济发展的客观要求；同时，利率政策是货币政策的重要组成部分，都属政府宏观经济政策，因此，利率政策的效果就是其与其他宏观经济政策相配合的综合效果；再者，低利率政策有利于经济健康、持续增长，高利率政策是特殊时期应付特别经济形势而做出的选择。
保持我国经济平稳加快增长的主要措施
随着世界金融经济一体化的不断深化，世界经济发展的联动性日益紧密，利率作为世界经济传导主控器的作用日益明显。因此，如何驾驭利率传导机制，保持我国经济的稳定增长，对我国经济的又好又快发展具有现实意义。
推动利率市场化和国际化。随着经济运行的利率主导化态势日趋显著，利率市场化和国际化成为经济发展的主要推进剂。利率市场化要求我国必须放开对各种利率的过度管制，同时对“利率双轨制”进行改革，形成基准利率以宏观调控为主，信贷利率及其他利率由市场做主的市场化利率模式，这种模式能更灵活地适应和协调我国经济的走势，促进经济的增长；利率国际化要求我国利率机制要与世界主要发达国家利率机制保持一致，放松对外汇、资本流动的过度管制，以便灵活掌控我国经济在世界经济一体化运行过程中各种突发因素的影响，并保证我国经济平稳较快增长的有利外部环境。
加强我国和其他经济主体之间的利率政策协调。由于各经济主体经济状况的差异导致了经济政策的异化，利率传导机制很难在短时期内实现趋同化。因此，我国需要强化与各经济主体之间的利率政策互动与协调，通过双边、多边磋商以及国际机构协调等方式，在政府的层面上驾驭利率的偏向传导。可以联合控制资金的异常流动、资源价格的异常波动、证券市场的异常波动等，来协助利率调控作用的发挥。在本轮经济下滑期间，全球各主要国家经过了频繁的集体磋商，利率调控在潜移默化的趋同，有效缓解了世界经济波动的幅度。在这方面，作为经济大国的中国有力量也有必要采取主动，以便更好掌控利率传导机制，保持我国经济的稳定增长。
建立有效的利率传导监测和协调机制。利率自由化和一体化的目的是掌控世界经济波动的利率传导机制，它通过有效的利率传导监测体系来驾驭全球经济的波动。我国必须积极主动地倡导构建适合我国经济乃至全球经济发展的利率传导监测和协调机制，并争取成为其中的主导者。新型的世界经济监测和调控机制要把利率工具放在重要的位置，也可以构建单一的利率监测体系。通过利率监测体系的点面监测，能有效地为各经济主体的利率协调机制提供最有效的参考依据。利率监测体系要充分发挥国际机构的作用，增强IMF、WB的作用，促进主要国家的利率联动和协调。
在利率传导监测和协调机制的构建及运行上，我国可以设立专门的机构，来界定和明晰自身的责任，协调其他经济主体的运行，同时还要把我国内部利率检测体系与国际监测体系联动起来，以便准确把握我国内外部经济形势。
