阴财会月刊·全国优秀经济期刊机构投资者持股对中小投资者保护的影响——基于公司层面的实证研究曾月明渊博士冤庄璐彬渊东华大学旭日工商管理学院上海200051冤【摘要】保护投资者利益是我国资本市场发展过程中备受关注的焦点之一。对于如何衡量投资者保护水平，本文从公司层面构建了包含投资者知情权、公司治理结构、股东财富最大化、投资回报及公司诚信等五方面内容的中小投资者保护指数，并验证了其有效性。本文选取深交所399家上市公司作为研究样本，检验机构投资者持股对中小投资者保护的影响状况，经实证研究后结果表明机构持股与中小投资者保护存在正相关关系。【关键词】投资者保护机构投资者持股中小投资者变异系数法中小投资者是投资者中的弱势群体，他们投资金额小，组力，能抑制大股东的资金侵占行为，从而在客观上保护了投资织性不强，大多数人缺乏专业知识和分析能力，其信息获取能者权益。张婉君（2010）研究发现我国机构投资者能够减少控力处于天然的劣势，并且在立法执法、公司治理和信息披露等股股东占用公司资金的行为，从而保护中小股东的利益。然方面，缺少对他们进行有效保护。然而，对中小投资者的利益而，机构投资者究竟能否保护中小投资者利益，在学术界并没保护会关系到资本市场能否健康发展。近几年，在证监会提出有形成一致的观点。的“超常规发展机构投资者”的战略构想指导下，以证券投资李双海、李海英（2009）认为机构持股降低了会计盈余质基金为代表的机构投资者发展迅速，逐渐成为中国证券市场量，没有发挥保护中小投资者的作用。陈炜（2010）的研究表的主导力量。根据深交所统计年鉴报告，截至2010年底，A股明，金字塔式系族结构、机构持股比例高的上市公司的投资者市场机构投资者持股市值占流通股市值的比重大约为70%。保护效率较低。那么机构投资者持股比例的增加对保护中小投资者利益能否2.中小投资者保护水平评价指标及方法的文献整理。对起到积极作用，本文将从公司层面对此进行探讨。于如何量化投资者保护水平，采用什么方法评价投资者保护一、文献回顾与假设的提出水平，目前还没有统一的标准。既有学者将单一指标作为投资1援机构持股与投资者保护的文献回顾。研究机构持股与者保护水平的替代指标，也有学者设计出投资者保护综合水公司治理和公司绩效的关系的文献有很多，趋于一致的观点平衡量指标，选用的评价方法包括菲尔德法、层次分析法、变是，机构持股能完善公司治理和公司绩效。Hartzell和Starks异系数法、专家调查打分法、赋值法以及设定基础再加减分等（2003）认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制方法。主要文献汇总见下页表1。度的改进有积极作用。王永海、王铁林和李青原（2007）、高雷、从表1汇总的文献看，专门针对公司层面设计的中小投张杰（2008）、姚颐和刘志远（2009）研究发现机构投资者在一资者保护指数比较少，多数文献是从法律层面、政策层面、市定程度上参与了公司治理，其投资的积极性与其所投资公司场层面以及公司层面等设计投资者保护指数。由于投资者保的治理结构完善程度正相关。Gadhoum、McConnell和护受外部环境和公司内部众多因素的影响，指标设计综合考Servaes、Chaganti和Damanpour等人发现机构持股比例与公虑各影响因素能够使设计的指标比较全面地反映投资者保护司绩效，如托宾Q值、净资产收益率等，均存在正相关关系。情况，但指标设计考虑过于周全的弊端是增加了量化的难度，王馄和肖星（2005）等发现我国机构投资者参与了公司治理从而也增加了考核的难度。后，具有促进公司业绩改善的作用。3.研究假设的提出。机构投资者具有集中性、专业性的特也有文献直接研究机构持股与投资者保护的关系。Pound点，比较注重理性投资和长期投资，由于其资金力量雄厚，可（1988）提出的效率监督假说认为，机构投资者比较容易取得以持有较多的公司股份，从而产生与大股东抗衡的力量，且随信息且具备专业知识，能比中小投资者更有效地监督公司。由着其持有的股份比例的不断上升，机构投资者从自身利益出此中小投资者获得了“搭便车”效应，从而机构投资者保护了发，会积极参与到公司治理中，以保证其投资收益的安全和稳外部投资者利益。Davis和Stei（l2005）认为机构投资者代表中健。多数文献证实了机构投资者持股对公司信息披露质量、治小投资者的利益。刘志远、花贵如（2009）认为机构投资者已具理结构、公司价值、股东回报等方面的积极影响。而上市公司备作为股东对中小投资者利益保护产生积极作用的动机和能信息披露质量的提高、治理结构的完善、公司价值及股东回报阴窑旬22窑援下
全国中文核心期刊·财会月刊阴表1投资者保护综合水平评价方法汇总作者投资者保护水平评价指标评价方法赋值方法袁股东权利保护5分制袁债权人LLSV渊1998冤8个股东权利指标尧债权人保护指数尧4个执法效率指数权利保护4分制袁执法力度10分制曰菲尔德法计算权重Newman尧Patterson和从管理层动机尧审计师动机尧法律执行动机考虑投资者保护水平提出想法袁没有具体设计Smith渊2005冤Djankov等渊2008冤抗自我交易指数袁考察72个国家对同一控股股东关联交易的规范程度问卷调查除LLSV的13个指标外袁增加了重大事项渊如分立尧合并和解散等冤的表决方沈艺峰尧肖珉和黄娟娟设计赋分原则袁给予相应的加分或减分袁式尧信息披露制度尧会计和审计制度尧送配股政策尧大股东和董事的诚信义务渊2004袁2005冤计算累计值和忠实义务以及外部独立董事等9项条款第一大股东持股比例尧前五大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例尧按大小排序赋值曰采用变异系数法计算陆宇建尧叶洪铭渊2007冤董事会规模尧独立董事比例尧会计信息披露水平权重中小投资者基本权利尧控股股东行为尧股权结构等9个一级指标袁收益权尧知采用多指标加权平均法袁在确定权重时王秀婷渊2007冤情权尧投票权等26个二级指标袁下设76个观测点采用层次分析法和德尔菲法罗本德渊2008冤资金占用尧关联担保尧信息披露质量渊审计意见替代冤尧是否受到更严格的监管给予相应的加分或减分处理袁取累计值姜付秀尧支晓强和张敏财务报告质量尧关联交易尧大股东占款尧盈利性尧市场评价尧盈利潜力尧现金分按一定分值赋分袁用德尔菲法和专家调渊2008冤红尧股票股利尧持有股票收益尧被处罚尧被通报批评等指标查打分法袁确定各构成内容的权重根据1184家上市公司所公布的叶自查报告和整改计划曳的调查结果袁重点从沈艺峰尧肖珉和林涛对答卷进行赋值袁采用0或1的赋值方法袁抗董事权尧信息披露和投资者保护实施等三个方面设定与投资者保护执行渊2009冤所有项的分值之和作为最后的指数得分情况相关的答卷问题股权结构尧股东权利尧投资者关系管理尧经理层治理尧关联公司治理5个一级廖筠尧翟淑萍渊2009冤全文只设计了评价指标袁没有定量计算指标袁14个二级指标袁30个三级指标的提高对中小投资者也会产生积极的影响。披露考评结果。张程睿、王华（2005）、方军雄、洪剑峭（2005）、基于文献和分析，本文提出研究假设：从公司层面看，机曾月明、崔燕来（2011）等在相关研究中均采用了该考评结果。构投资者持股比例与中小投资者利益保护正相关，机构投资（2）公司治理对于保护投资者利益的作用已经得到理论者持股比例越高，中小投资者利益保护越好。上的充分解释并经过实证检验，股权结构和董事会特征是目二、实证研究设计前公司治理研究的核心内容，而第一大股东持股比例、股权制1.样本数据来源。由于2010年深交所信息披露考评结果衡比、董事会规模、独立董事比例是股权结构和董事会特征常还没有发布，所以本文选择2009年的截面数据进行实证研见的衡量指标。究。初始样本选自深市A股主板和中小板非金融类上市公司（3）追求财富最大化是股东投资的目的，而企业的盈利能2009年度数据，剔除ST公司后，由于CSMAR数据库中部分力、市场对企业的评估值、企业的成长潜力能够反映企业为股公司可持续增长率数据缺失，我们收集到399家观测样本。本东创造财富的状况和趋势。具体指标如下：淤净资产收益率常文使用的数据均来自锐思RESSET数据库、CSMAR数据库、用于衡量企业的盈利能力；于托宾Q值用于衡量市场评估深证交易所官方网站、和讯财经网站，再运用EXCEL2007和值；盂多数研究者采用净利润增长率或营业收入增长率作为进行数据统计分析。企业成长潜力的衡量指标，我们认为，净利润增长率或营业收2.公司层面中小投资者保护指数评价指标的构建。公司入增长率反映的是企业过去的净利润和营业收入的增长状层面的中小投资者保护水平是一个综合指标，本文对其用投况，成长潜力反映的是企业未来的发展趋势。陈淑贤（2003）认资者保护指数来衡量。投资者保护指数的确定包括投资者知为用一般财务成果指标衡量成长性不能从深层次解释企业的情权、公司治理结构、股东财富最大化、投资回报以及公司诚发展能力与现有的经营效率及资本结构的关系，而可持续增信五方面内容。长率是由企业当前的经营效率、资本结构和盈余分配政策决定（1）资本市场会计信息的主要使用者是投资者，蔡传里的内在增长能力，是企业目前经营方针、财务政策以及盈余分（2008）研究发现投资者保护问题源于信息不对称，会计信息配政策综合作用的结果，它从更深层次上综合揭示了企业的披露的程度会影响投资者保护水平，投资者保护不仅受到所增长速度与目前的经营方针、财务政策以及盈余分配政策之披露会计信息的决策有用性影响，而且受到会计信息披露行间的关系。因此，本文用可持续增长率衡量企业的成长潜力。为质量的影响。本文投资者知情权用深交所对上市公司信息（4）投资回报，即股东的获利水平直接影响中小投资者收披露考评结果表示。深交所从2001年度开始从信息披露的及益。由于数据采集的局限，本文选择了CSMAR数据库中的时性、准确性、完整性和合法性四个方面考评上市公司信息披普通股股东获利率作为替代指标。露状况，分为优秀、良好、合格和不合格四个等级，并每年公开（5）企业诚信是树立中小投资者信心的重要内容之一，企援下旬窑23窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊业违规与否是企业诚信最直接的体现，因此本文用企业是否的影响均不显著。最后得出的中小投资者保护指数在违规来衡量公司诚信状况。综合上述分析，本文构建的公司层和之间，说明企业间对中小投资者保护状况存在一定面中小投资者保护指数如表2所示。差异。我们根据机构投资者持股比例从小到大对399家上市公表2中小投资者保护指数评价指标司进行排序，并对前后50家上司公司的投资者保护指数进行一级指标二级指标取值英文缩写了独立样本T检验，结果发现，前50家和后50家上市公司信息披露深交所评级袁优秀赋值4袁良好赋知情权Rank透明度值3袁合格赋值2袁不合格赋值1的投资者保护指数的Sig值在置信水平下显著（如表4第一大股东持股比例First所示），说明本文构建的投资者保护指数是有效的。股权结构第二大股东至第五大股东持股Bala表4投资者保护指数的有效性检验结果公司治理之和/第一大股东持股持股排序渊从小到大冤样本量均值标准差结构独立董事比例Direr指数前50家董事会结构董事会规模Dir后50家董事会会议次数DMeet方差方程的Levene检验均值方程的t检验盈利性净资产收益率ROE股东财富.渊双侧冤市场评估托宾Q值TobinQ最大化指数假设方差相等成长潜力可持续增长率Growth假设方差不相等普通股获利率渊每股股息辕每股投资回报股东获利Prof市价冤三、实证研究设计公司诚信是否违规违规赋值0袁没有违规赋值Viol1本文以机构投资者持股占A股的比例作为解释变量。前3.中小投资者保护指数的计算。考虑到信息的可获得性文所设计的中小投资者保护指数（INEV）作为本文的被解释和客观性，本文采用变异系数法计算公司层面的中小投资者保变量。公司规模（Size）、财务风险（LEV）、账面市值比（MB）等护指数。限于篇幅，具体计算过程省略。计算结果如表3所示：企业特征变量作为控制变量。具体定义如表5所示：表5变量定义表3指标权重和中小投资者保护指数计算指标样本量极小值极大值均值标准差变异系数权重英文缩写变量名定义RIFInsH机构投资者是否持股持有为1袁否则为%D机构投资者持有A股股数合计/%InsH机构投资者持股比例股总数%自行构建INEV投资者保护水平指数%Size公司规模年末总资产的自然对数%LEV资产负债率年末负债总额/资产总额%年末总资产/市场价值袁市场价%MB账面市值比值=股权市值+净债务市值袁非流%通股权市值用净资产代替%构建的模型如下：%INEV=b+bInsH+bSize+bLEV+%四、实证结果分析合计.描述性统计。表6相关变量描述统计如表3所示，可持续增长率（Growth）、股权制衡（Bala）、样本量百分比股东获利率（Prof）、净资产收益率（ROE）以及TobinQ值的IFInsH=0(无机构持股冤权重分别为%、%、%、%、%，是中小投IFInsH=1渊有机构持股冤资者保护指数的主要影响因素。一般来说，中小投资者比较注合计重投资回报、企业的盈利能力和企业未来的发展状况，大量文极小值极大值均值标准差献证明了大股东对控股股东的制衡能保护中小投资者，所以这五个指标权重较大具有其合理性。而独立董事比例（Direr）权重仅为%（最低），说明其对投资者保护的重要性最小。我们在对独立董事比例与机构投资者的相关性检验中，也发现两者的相关性不大。我国的独立董事对机构和中小投资者阴窑下旬24窑援
全国中文核心期刊·财会月刊阴如表6所示，被观测到的399家上市公司中，持有流通A与投资者保护呈负相关关系，在置信水平下显著，说明股的机构投资者有381家，达到95%。可见，机构投资者参与资产负债率越高，对投资者保护越差，这也符合一般逻辑，负资本市场的比重很高。机构投资者持有流通A股的股数均值债率高的企业风险较大，投资者收益可能受影响。为17%，最大值81%，说明上市公司间机构持股比例差距较大。五、结语2.参数检验。参数检验主要用于检验机构投资者本文在现有文献的基础上，构建了公司层面的中小投资（IFInsH）对中小投资者保护是否有显著影响。表7中检验结者保护指数，采用变异系数法计算了投资者保护指数。实证研果说明，存在机构投资者持股的企业对中小投资者的保护要究发现，在控制了公司规模、账面市值比和资产负债率等影响优于不存在机构投资者持股的企业。因素的条件下，机构投资者持股较多的上市公司相对来说对中小投资者保护的水平较高。机构投资者通过参与到公司治表7独立样本T检验结果理，在保护自身利益的同时，也间接保护了中小投资者的利益。IFInsH样本量均值标准差本文的贡献在于从公司层面构建了可量化的中小投资者INEV1渊存在机构持股冤保护指数，且在指数构成内容设计中，采用可持续增长率指标0渊不存在机构持股冤衡量企业成长潜力，并验证了指数设计的有效性。方差方程的Levene检验均值方程的t检验本文的研究存在以下不足：淤只采用了深交所部分上市.渊双侧冤公司的截面数据，没有采用多年的数据进行时间序列上的检INEV假设方差相等验。于对于中小投资者保护指数的设计，目前还没有统一的定假设方差不相等论，尽管我们在设计指数时尽可能考虑周全，但受到量化的限3.回归分析。机构投资者持股对中小投资者保护指数的制，有些因素如企业制度、企业所处环境等均未予考虑。盂限回归结果见表8。于篇幅，没有检验实证结果的稳健性，机构投资者持股对中小投资者保护产生影响，反之，中小投资者保护的好坏，同样可表8回归结果能也影响到机构投资者对上市公司的投资选择，由此可能产变量一元回归多元回归生内生性问题，需进一步检验。Sig值系数Sig值系数主要参考文献常量.王永海等.机构投资者参与公司治理积极性的分析.南开管理评论袁2007曰.高雷袁张杰.公司治理尧机构投资者与盈余管理.会计研究袁2008曰.姚颐袁刘志远.机构投资者具有监督作用吗钥金融研究袁拟合优度R方曰6调整R方.刘志远袁花贵如.政府控制尧机构投资者持股与投资者权益保护.财经研究袁2009曰35F值.张婉君.大股东控制尧机构持股与投资者保护.经济问F值显著性题袁2008曰8样本量3993996.李双海袁李海英.机构持股尧中小投资者保护与会计盈从一元回归结果看，方程的F值为，统计上显著余质量.山西财经大学学报袁2009曰31成立。Durbin-Watson值为，回归方程不受自相关的影7.陈炜.基于投资收益的中小投资者保护效率研究.中国响，且在置信水平下显著相关。机构投资者持股与中小工业经济袁2010曰10投资者保护水平正相关，初步验证了本文的假设。8.沈艺峰等.中小投资者法律保护与公司权益资本成本.从多元回归结果看，机构投资者持股与投资者保护水平经济研究袁2005曰6依然显著正相关，在置信水平下显著。Durbin-Watson值9.陆宇建袁叶洪铭.投资者保护与权益资本成本的关系探为，回归方程不受自相关的影响，本文研究假设基本讨.证券市场导报袁2007曰10得以证实，即机构投资者持股比例越高，中小投资者保护越10.姜付秀等.投资者利益保护与股权融资成本.管理世界好。控制变量的回归结果中，账面市值比与投资者保护程度呈渊月刊冤袁2008曰2负相关关系，说明越不被资本市场看好的企业，对投资者保护11.沈艺峰等.投资者保护与上市公司资本结构.经济研越不利，这一结果符合一般逻辑，但Sig值表明回归结究袁2009曰7果不显著。企业规模与投资者保护正相关，在的置信水12.廖筠袁翟淑萍.上市公司公司治理评价指标体系研平下显著，说明企业规模对中小投资者保护有一定的影响，企究要要基于中小投资者保护的视角.郑州航空工业管理学院业越大，投资风险越小，投资者利益越稳定。企业资产负债率学报袁2009曰2援下旬窑25窑阴
