中国资本外逃的成因分析及模型检验
通过第二章中大量而细致的估算工作，我们已经大致掌握了从 1982 年至
1999 年期间中国各年的资本外逃规模以及总的发展态势，为了进一步制定出
切实有效的政策和措施来防止国内资本外逃的继续发展，我们有必要对刺激
中国资本外逃发生的因素作一个全面和深入的讨论和研究。
从理论分析和国际经验来看，刺激资本外逃发生的因素通常涉及一国政
治、经济的很多方面 1，相比较而言，中国资本外逃的成因既具有一般性，也
具有一定的特殊性:
首先，从国内的推动（push）力量来看，它既包括一些经济基本面的因素，
如汇率高估、通货膨胀和财政赤字等，还包括一些制度性的因素，如金融压
制、对内外资的差别待遇和公共产权等；
其次，从国外的拉动（pull）力量来看，同样也包括经济基本面（如较高
的利率）和制度（如私人产权受较好的保护等）两方面的因素；
最后，对中国的资本外逃同时起着推动性和限制性作用的一个因素，即
国内的资本管制和外汇管制因素也应当引起我们足够的重视。
为此，本章的前三节分别对推动或拉动中国资本外逃的经济基本面因素、
制度性因素以及资本管制因素进行了深入的分析，并在第四节当中对中国资
本外逃的成因及一些影响因素作了进一步的实证分析和讨论。
第一节 经济基本面因素的分析
一般来讲，我们把刺激中国资本外逃发生的一些宏观经济基本情况称之
为经济基本面因素，如：财政赤字和通货膨胀等，这些因素的共同特点是通
常都可以用一些相应的统计指标来反映其程度。除这些经济基本面因素之外，
还有相当一部分的资本外逃是由国内的一些政策性因素——如：金融压制、
对内外资的差别待遇和公共产权等所推动的，而相对来讲通常很难找到非常
合适的指标来反映这些因素的严重程度，我们把它们统称为制度性因素。
值得注意的是，经济基本面因素与制度性因素并不是能够截然区分开的
1 第一章的第四节中已经对此作过一般性的阐释。
两类因素，因为经济基本面因素事实上也是由制度性因素所导致的，比如说：
经济基本面因素中的财政赤字和通货膨胀是政府财政政策和货币政策的直接
结果 1，本文作此区分只是为了讨论的方便。
改革开放以来，中国在经济领域取得了举世瞩目的伟大成绩，宏观经济运
行情况基本良好，经济增长速度之高被西方人世惊呼为“中国的奇迹”。然而，
在这些成绩的背后仍存在着一些令人担忧的问题，比如说：中国在很多年份
的通货膨胀率居高不下，财政赤字也在逐年上升，而这些因素都会增强居民
对国内的风险预期，进而促使居民产生向境外转移资本的强烈意愿。
通货膨胀
改革开放以来，中国经济得到了快速的发展，然而与此同时国内也出现了
一个比较显著的问题，即通货膨胀问题。从图 中我们可以看到，除少数年
份之外，中国的通货膨胀率始终保持着比较高的水平，特别是在 1985(%)、
1988(%)、1989(18%)以及 1993—1995(%、%和 %)这这 6 年里，
中国的通胀率分别都达到了两位数（如括号内所示）；直至 1993
图 ：中美通货膨胀率(%)对比
资料来源：由《中国统计年鉴，1999》、（刘国光等，2000）和《International Finacila Statistics
Yearbook，IMF》有关数据计算得来；
至 1996 年成功地实现了经济“软着陆”之后，中国的通胀率才逐渐降了下来，
1996 年和 1997 年分别为 %和 %；1998 和 1999 年则相继出现了负的通
1 由此看来，政府的宏观经济政策出现失误或偏差是导致资本外逃发生最根本的原因。
5
货膨胀、即通货紧缩现象。与中国这种长期较高的通胀率相对应的，同时期
内美国绝大多数年份的通胀率都是远远低于中国的，并基本维持在低于 5%的
水平上（如图 所示）。
从我国的具体情况来看，由于正处在经济体制转轨的特殊时期，所以导
致国内通货膨胀形成的因素既有与其它一般国家相同的经济因素，也有自身
所特有的一些制度因素，具体来看：
第一、通货膨胀首先是一种货币现象，因此，国内货币供应量的过快增
长是推动中国通货膨胀形成最主要的因素之一。
中国经济的高速增长是靠货币的超量供应支撑的，从 1978 年至 1994 年，
M2 的增长率相对于 GNP 的增长率平均超前了 16%，而从国际经验来讲，这
一比例如果超过 10%，即会产生巨大的通货膨胀压力（史薇，1998）。货币发
行过多又可以归结为社会总需求的膨胀，其中主要分为信用膨胀、投资膨胀
和消费膨胀三大类，而改革开放以来，我国经济当中的这三类膨胀表现非常
明显：首先，从信用方面来看：1980 年国家银行的各项贷款合计为 亿
元，1985 年达 亿元，1988 年升至 亿元，到 1993 年则已增
至 26461 亿元；其次，从全社会固定投资来看：1980 年为 亿元，1985
年达 亿元，1988 年达 亿元，1993 年则增至 亿元 1；
最后，从职工的工资总额来看：1980 年为 亿元，1985 年达 亿元，
1988 年增至 亿元，1993 年则升至 亿元 2，职工工资的这种快速
增长与国内投资渠道的缺乏共同导致了国内消费膨胀的出现。
第二，经济体制转轨过程当中的一些政策性因素导致了隐性通货膨胀的显
性化。
在传统的计划经济体制下，社会总供求由国家统一调节，社会总需求往往
要大于总供给，因此这一时期的物价本应上涨，也就是说，经济当中产生了
通货膨胀的压力，但是，国家通过采取一些行政手段，如国家定价、凭证供
应等维持着名义上的物价稳定，从而使通货膨胀难以公开化（即处于隐性状
态），然而通货膨胀的压力却始终存在着。在计划经济体制向市场经济体制的
转轨过程中，国家逐步放松了对物价的行政控制，价格逐渐成为调节社会供
求的重要杠杆，在这种情况下，经济当中潜在的通货膨胀压力逐渐地释放出
来，反映在价格上，即表现为各种短缺商品的价格不断上升，并拉动物价总
1 转引自（江春泽等，1997）。
2 取自《中国统计年鉴，1999》。
水平的上涨。
第三，外国资本的大规模流入（如图 所示）以及人民币汇率的多次大
幅度贬值（如表 所示）也会造成国内的通货膨胀压力。比如拿人民币汇率
的贬值来说，它会减少国内商品的供应量，抬高国内商品的价格，进而拉动
全面的物价上涨。
最后，财政赤字也会推动物价上涨，导致通货膨胀。自改革开放以来，中
国的财政赤字呈现出逐年增加的态势（如图 所示），我们知道，在很多情
况下，不能靠债务收入弥补的赤字往往会向银行透支，即由银行财政性的货
币发行来弥补，而这些没有物资保证的货币供应量会成为推动物价上涨的直
接力量。
如上所述，由于中国国内存在着较高的通货膨胀率，因此一方面，居民为
了避免其所持有的本币资产价值下跌而倾向于通过购买国外资产等手段把国
内资产转换成国外债权；另一方面，资本外逃的存在可能促使政府通过出售
债券或从国外借款的方式来弥补国内的资金缺口，而居民又会预期在将来某
个时候，政府进一步通过发行更多纸币或征收更多税收的方式来偿付这种增
加了的债务，从而激发新一轮资本外逃的发生 1。
财政赤字
1982 年以来，中国的财政帐户除了在 1985 年有少量盈余之外，其余年份
均存在有一定数量的赤字（如图 所示），而且规模也基本呈现出逐渐增加
的态势，具体来看，我们可以将其大致地分为以下四个阶段：
第一阶段为 1982—1985 年，财政“分灶吃饭”体制和两步利改税的实施使
得财政减税让利过多，财政收入的增长速度远远低于经济增长速度，财政收
入占国民收入的比重不断下降，如：1980 年这一比重为 %，到 1984 年则
下降到了 %2。值得注意的是，在国家打破财政统收的同时，财政统支的
局面却并未得到改变，财政补贴仍在不断增加，如：1982 年国家财政负担的
各种补贴高达 540 亿元，占当年财政支出总额的 %3。在这种情况下，国
家的财政负担日益严重，1982 年的财政赤字 亿元，1983 年增至
1 换句话讲，这类资本外逃具有自我实现（self-fulfilling）的功能。
2 转引自（丛树海，1998）。
3 同上。
亿元，1984 年则达到了 亿元 1。针对这种经济过热的现象，国家在 1985
年采取了一系列的措施来解决投资、消费、信贷和进口增长过快等问题，随
着宏观调控政策的逐步落实，经济过热现象逐步得到扼制，当年的贷款规模
控制在国家计划之内，货币投放比上年减少 366 亿元，国家财政出现了改革
开放以来的第一个盈余年。
图 ：中国的财政赤字
资料来源：《中国统计年鉴，1999》和（刘国光等，2000）；
第二阶段为 1986—1990 年，财政收入占国民收入的比重持续下降，财政
赤字继续扩大，如：1986 年只有 亿元，1987 年已增至 亿元，到 1988
和 1989 年则分别达到了 亿元和 亿元。在 1989 年国家治理整顿
各项措施的有力推动和紧缩性财政政策的共同作用下，1990 年的财政赤字略
有降低，由 1989 年的 亿元降至 亿元，但降低的幅度并不大。
第三阶段为 1991—1993 年，随着改革的逐步推进，中央政府的职能也发
生着重大转变，其收入能力出现了较大幅度的下降，然而在支出方面却缺少
可以压缩的余地，因此导致了财政赤字的继续扩大，如：1991 年为 亿
元，1993 年则增至 亿元。
第四阶段为 1994—1999 年，除了在 1996 年有小幅的回落以外，这几年
的财政赤字仍然在继续扩大，其中 1994 年比 1993 年增加了约 亿元，
1995 年为 亿元，1998 年则升至 亿元，1999 年更高达 1790 亿元。
1 本节中 1982-1998 的财政赤字额取自《中国统计年鉴，1999》，1999 的财政赤字额取自（刘国
光等，2000）。
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除了政府在增加收入和压缩开支方面仍然存在着很大的困难以外，已发行的
大量国债每年所带来的还本付息负担也是导致国家财政赤字持续增加的一个
主要因素。值得注意的是，中央政府最近几年发行国债获得的收入中有很大
一部分是用来偿还以前的债务的，从而形成一种“借新债、还旧债”的恶性循
环。
如上所述，中国自 1982 年以来的财政政策从总体上讲是“松”的，但这种
“松”并不是财政的自主选择，而是由财政收入的过慢增长和财政支出的刚性
两方面的因素所共同决定的：
首先，从收入方面来看：财政收入的增长始终慢于经济增长。我们知道，
自 1984 年 10 月实行第二步利改税以来，税收已成为财政收入最主要的组成
部分，占到了其中的 90%以上。然而近二十年来，大多数年份的税收增长都
要慢于 GDP 的增长，税收总额占 GDP 的比重呈不断下降的趋势，如：1985、
1990 和 1993 年分别为 %、%和 %，到 1994 又降至 %1。税
收制度不尽完善是造成这一局面的主要原因，比如：征税的覆盖范围要远远
小于 GDP 统计的覆盖范围，而且税收的征管方面还存在着很多漏洞等。
其次，从支出方面来看：财政支出的刚性很强，比如：政府经办的文化、
教育、科研和卫生事业的开支、以及一些福利性的开支等都很难压缩。
因此，在财政收入增长缓慢而财政支出又具有较强刚性的情况下，中国
的财政赤字呈现出逐年上升的趋势，从而进一步增强了居民对未来通货膨胀
预期，这两种风险因素互相推动，共同促使人们采取种种手段将其资产向境
外转移（即资本外逃），而大规模资本外逃的形成返过来又会对国内的财政赤
字和通货膨胀产生较大的压力。
第二节 制度性因素的分析
金融压制
“金融压制”这一概念最早由麦金农（Mckinnon，1973）和肖（Shaw，
1973）提出，它是指一些发展中国家的政府过分干预金融活动、对利率和汇
率等实行行政管制而使其失去本应具有的杠杆作用，并且使得资金分配条件
向有利于一部分筹资者的方向倾斜。具体来看，这些政府部门通常会压低国
1 转引自《江春泽等，1996》。
内的存贷款利率、进行信贷配给和外汇配给、并以通货膨胀和高的存款准备
金为财政融资等，而由此导致的结果是：国内储蓄不足、投资效益低下、汇
率高估、国民经济结构失调以及经济发展严重受阻等。
为了加深对金融压制概念的理解，我们有必要对它以及容易与它混淆的其
它两个概念，即金融管制和金融限制进行区别性的阐释。这三个概念事实上
分别位于三个不同的层次上：首先，金融管制是指一组金融政策，如对存贷
款利率加以一定的控制、对来自资本市场的竞争加以适当的限制等，它们旨
在提高金融市场的效率；对于一国来讲，金融管制通常是必要的，它突出了
政府在金融发展中的积极作用、有助于而不是有碍于金融深化。然而值得注
意的是，当这种金融管制过度，即存在有效率和福利成本时，就变成了金融
限制，具体表现有：利率上限的规定、政府对信贷的控制等等。最后，当这
种限制金融部门的管制同时伴随有高的通货膨胀时，就成为我们所说的金融
压制。
中国作为一个发展中国家，经济发展过程当中也存在有一定程度的金融压
制现象，具体来看，主要表现在以下几个方面：
一、利率压制
首先，利率的形成机制非市场化。
我国的利率水平和结构不是由市场机制决定的，而是由政府部门统一决定
的，这是传统国有产权制度的必然产物。1983 年以前，借贷或信用活动的范
围仅仅限于人民银行向国有企业提供超定额的流动资金贷款，而且这有限的
借贷或信用活动也是由国家统一决定的。1983 年我国开始实行“拨改贷 1”，从
而使借贷或信用活动的范围得到了相当程度的扩大，但除了少部分的民间借
贷以外，其余绝大多数的借贷活动仍然主要是在国有企业之间或国有企业与
国有银行之间进行 2。
然而值得注意的是，国有企业与国有银行之间的借贷并不能算作真正意义
上的借贷，因为作为借方的国有企业和作为贷方的国有银行并不真正拥有财
产权，它们的全部资本金或财产同属于国家所有，也就是说，国有企业和国
有银行实际上是同一个产权主体，他们之间的借贷实质上是“自己同自己”之
1 即将国有企业所需的基本建设投资资金（或固定资产投资资金）和定额流动资金由国家财政的
无偿拨款改为由国有银行发放贷款来提供。
2 目前，我国国有专业银行 80%以上的资金都贷给了国有企业，在股票市场上市筹资的企业中
也有很多是由国有企业改制而成的公司，此外，企业债券的发行者一般也是国有企业。
间虚拟的一种借贷活动，这种借贷的价格——利率仍然是由国家来决定的。
因此，一方面，在这种国有产权制度框架下，不可能对利率形成的机制作出
根本性的改变；另一方面，在这种国有产权制度框架下，中国的利率也不能
完全放开，这是因为，国有企业和国有银行都不是真正拥有独立财产的产权
主体，它们事实上都没有真正承担经营亏损的最终经济责任，在这种情况下，
国家如果完全放开利率，让利率由这些并不承担亏损责任、因而没有内在自
我约束机制的资金借贷双方来决定，必然会出现“一放就乱”的局面（江春，
1999）。
其次，利率的管理体制僵化、缺乏弹性、利率结构不合理、利率水平过
低以及实际利率为负等。
经过长时期的改革，在中央银行统一确定及调整利率水平和结构的前提
下，我国的金融机构拥有了一定限度和范围内的利率浮动权，但就利率管理
体制而言，仍然是高度集中的管理体制，具体表现有：
⑴中央银行管得过多过死，利率缺乏弹性（如表 所示）；从存款利率
来看：1982—1984 年连续三年为 %；1986、1987 年均为 %；1988、1989
年均为 %；1994、1995 年则均为 %。从贷款利率来看也存在有同样
的问题：1982—1984 年连续三年为 %；1985—1987 年又连续三年为 %；
1988、1989 年则均为 9%。
⑴存贷款利差偏小，从表 中可以看到，中国的存贷款利差要远远小于
发达国家，而这种过小的利差不利于国有银行的商业化进程。
表 ：存贷款利差对比
单位：%
1985 1989 1990 1991 1992
中国
美国
日本
德国
资料来源：表 和（史薇，1998）；
⑴利率水平过低、很多年份实际利率为负（如表 所示）；我国的名义
利率（包括存款利率和贷款利率）水平过低，不能真正反映国内资金或资本
的供求状况，另外再加上通货膨胀的影响，我国很多年份的实际利率都非常
低，甚至表现为负值，如：以一年期定期存款利率衡量的实际利率，在 1985、
1987—1988、1993—1995 年均表现为负值，其中 1988、1989 和 1994 年分别
达到了%、%和%，这种低水平的实际利率压制了对金融资产
的需求，压抑了金融的发展。
表 ：中国的名义利率和实际利率
单位：%
年份 存款利率 贷款利率 通货膨胀率 真实存款利率
1982 2
1983 2
1984
1985
1986 6
1987
1988 9
1989 9 18
1990
1991 9
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
1、资料来源：各年的《中国统计年鉴》、《International Financial Statistics，IMF》
2、存款利率为一年期的定期存款利率；
3、贷款利率为流动资金贷款利率；
4、真实存款利率=存款利率－通货膨胀率；
⑴我国的利率也没有真正加上违约风险贴水和流动性贴水，也就是说，我
国的利率不能真正地反映风险的大小和期限的长短。
⑴利率的调节作用受到限制、市场信号反映弱，利率的运用不够灵活、特
别是短期利率的运用不够灵活；一般认为，中长期利率对投资和经济发展的
影响较大，而短期利率则对货币市场和金融业的影响较大。因此，灵活运用
短期利率是实行金融宏观调控的重要手段之一，短期利率应当时常根据经济
环境的变化而变动，既可以低于中长期利率、也可以高于中长期利率。按利
率理论，一国的长期利率应该是短期利率的某种平均，也就是说，如果我国
的长期利率为 10%，则短期利率可以低于 10%，也可以高于 10%。但是事实
上，无论就存款、还是就贷款而言，我国的短期利率却始终是低于中长期利
率的，这与我国缺少操作短期利率的金融工具品种有很大的关系（姜波克，
1999）。
二、信贷市场分割和信贷规模控制
由于政府针对不同的所有制企业实行不同的贷款利率，结果造成信贷市
场上的双轨制，而这一双轨制带来的巨额租金又进一步诱使金融机构大规模
寻租活动的产生。此外，由于国家专业银行的垄断和信贷规模控制，对经济
增长贡献很大的非国有部门和部分国有企业很难直接获得其发展所亟需的资
金，它们从银行得到的贷款往往只占全国贷款总额很小的比重，其余大部分
的所需资金则主要依靠自我积累和外资流入来弥补，这也是造成我国一方面
存在着巨额存差、另一方面又存在有大量外资流入的主要原因之一。
三、间接融资占据主体地位，直接融资的比例很小
中国的金融机构（主要指银行）在社会资金循环体系中的地位非常重要，
其中工、农、中、建四大国有银行占有 80%的信贷供给量，这说明国内金融
资源的 80%仍然是计划配置。因为国有银行的信用分配在很大程度上是由政
府代为作出的，银行信贷资金持续增长，而且其中有很大一部分发放给低效
率甚至无效率的经济部门。这种国有银行提供绝大多数流动性的局面决定了
我国间接融资（银行贷款）的主体地位，而直接融资（有价证券）只占到很
小的比重。根据布特和泰克（Boot&Thakor，1997）的最新实证结果表明，一
国的经济越发达，其金融深化程度越高，间接融资的比重越低。然而我国金
融深化的程度和间接融资的比重同时高于其它的发展中国家，这种融资体制
的严重扭曲与我国的金融压制政策有非常密切的关系。
四、准备金率过高
我国银行的存款准备金主要包括三个部分：一是库存现金；二是按照存
款总额的一定比例缴存中央银行的存款，即法定准备金；三是商业银行在中
央银行的存款中超出法定准备金的部分，即备付金。库存现金、法定准备金
率和备付金率共同构成我国的总准备金率，中央银行对其中的法定准备金率
和备付金率都规定了严格的比率。我国的准备金率（这里指法定准备金率和
备付金率的总和）水平一直居高不下，在准备金制度建立之初曾达到 20—40%；
1988 年以来，我国存款机构的准备金率仍然高达 18—24%（其中法定准备金
率为 13%，备付金率一般为 5—11%）；如果再加上库存现金，我国的总准备
金率会更高 1。无论从国际范围内发达国家的金融发展历程和发展中国家的实
践、还是从金融体制改革或宏观金融调控的角度来看，我国的准备金率都是
明显偏高的，而这种过高的准备金率会影响到资金配置的效率，从而抑制了
金融市场的发展和进一步的金融深化。
五、汇率压制
首先，人民币汇率的形成机制非市场化。在规范的外汇市场上，汇率决定
应由市场供求双方自由决定，而我国现行的外汇市场是一个不完全竞争的、
供求关系扭曲的市场，市场主体的竞价受到很大的干预。由于实行强制性的
银行结售汇制，贸易和非贸易项下的外汇收入必须卖给银行 2，因此，在这种
强制性交易下形成的供求关系必然是扭曲的，而以这种供求关系为基础的竞
价机制也不可能健全。
其次，人民币汇率的调节机制僵化。目前我国的中央银行是最后的市场敞
口头寸平仓者，汇率操作被动；汇率调节机制主要是靠对外汇供求的控制和
调节来实现。如：通过强制性结汇和限制性售汇来控制企业的外汇供求；通
过核定外汇指定银行的结售汇头寸来控制银行的外汇买卖；通过入市托盘来
稳定汇率、平衡外汇供求。由此可见，我国目前的外汇调节机制没有一个蓄
水池和缓冲器，当天的外汇交易头寸都由央行被动吞吐；调节手段也主要是
依靠直接的行政手段，而适应市场汇率的经济手段、如利率等则不能有效运
用。
第三，人民币汇率具有很强的的政策导向。人民币汇率长期是以调节进出
1 转引自（巴劲松，1997）。
2 即使有些时侯的创汇成本大大高于现实汇价也必须卖。
口贸易、特别是为了配合进口贸易为政策取向目标的，因此汇率根本不能反
映真正的市场供求状况，长期处于高估的状态，特别是在 1994 年实行汇率并
轨以前。另外，强制性的结售汇制从很大程度上压抑了居民的贸易用汇需求，
并且“虚假”地提高了外汇的供给水平，而人民币目前“稳中趋升”的态势正是在
对外汇需求严格管制的基础上形成的，因此，由进出口严格管制所维持的汇
率也必然是高估的。
第四，在人民币汇率的形成过程中，由于行政色彩和人为干涉因素过多，
从而使得汇率不能随着基本经济情况的变化而及时调整。尽管从短期来看，
人民币汇率似乎保持着某种“稳定”的态势，但汇率风险却在不断积聚，以至
于汇率调整只能通过官方一次次的大幅度贬值 1来实现。表 所示即为改革
开放以来中国政府对人民币汇率进行的几次大幅度调整情况，可以看到：在
1985—1994 年 9 年间，中国官方主动对人民币汇率进行了 5 次大幅度的调整，
在这 5 次汇率调整当中，人民币的贬值幅度最低为 %，最高则达到了 50%。
表 ：人民币官方汇率贬值
贬值日期 贬值后的汇率（人民币/1美元） 贬值幅度（%）
1985年1月1日
1986年7月5日
1989年12月16日
1990年11月17日
1994年1月1日 50
资料来源：（胡剑平，1998）；
最后，通过对汇率双轨制中官方汇率与第二种汇率的比较也可以从侧面证
实人民币汇率高估现象的存在，这里所说的第二种汇率 2分别是指“内部结算
价”和调剂中心汇率，具体来看：
1、“内部结算价”
“内部结算价”于 1981 年初开始被引入，按照规定，官方汇率主要用于非
贸易项下的交易，而“内部结算价”则用于贸易项下的交易。“内部结算价”要高
1 值得注意的是，官方汇率的主动贬值只能在短期内降低人民币汇率的高估程度，只要汇率机制
依然扭曲，对人民币的贬值预期就不会真正减少。
2 尽管这两种汇率并不是完全由市场决定的，而且同样会受到政府部门的某种干预（从正文中的
讨论中可以很清楚地知道这一点），但与官方汇率相比，它们的“市场味”显然更浓，因此它们与
官方汇率的差距能从一定程度上反映官方汇率的扭曲程度。
于官方汇率，它是在官方汇率上加上一个平均值形成的，如：1981 年底，官
方汇率买卖价分别为 1 美元兑换约 元人民币和 1 美元兑换约
元人民币，而当时的“内部结算价”则为 1 美元兑换约 元人民币 1。
1985 年初，“内部结算价”被停止使用，从而实现了人民币汇率的第一次并
轨。
2、调剂中心汇率
人民币调剂中心汇率最早形成于 1986 年的 11 月，当时根据国务院颁布
的《关于鼓励外商投资的规定》，允许一部分中国企业以及设在汕头、深圳、
厦门和珠海 4 个经济特区内的外商投资企业按照买卖双方协议的汇率在外汇
调剂中心买卖外汇。刚开始时，这些所谓的调剂中心或交易中心的交易量非
常小，而且这种交易汇率相对于官方汇率有一定程度的贬值。
1988 年，为了配合对外贸易承包制的推行，国家外汇管理局根据国务院
颁发的《关于外汇调剂的规定》，在各省、自治区、直辖市、计划单列城市、
经济特区和沿海主要城市都设立了外汇调剂中心，到 1988 年 10 月，全国已
建立了 80 家外汇调剂中心。所有经批准可保留外汇收入的国内单位均可以在
上述调剂中心进行交易，调剂汇率由买卖双方根据外汇供求情况公同协定，
从而形成了有管理的外汇调剂市场。值得注意的是，这种调剂中心汇率相对
于官方汇率仍然继续贬值（如图 所示）。
图 ：中国的官方汇率与调剂中心汇率（年平均数）
资料来源：（OP/96/141，IMF）； 单位：人民币/1 美元；
从 1988 年到 1992 年为止，外汇调剂中心的交易量平均每年增长 30—40%
1 引自（OP/96/141，IMF）。
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Ĵ
Ķ
ุ
Б
左右，值得注意的是，在整个这段时期内，调剂中心汇率仍然始终是高于官
方汇率的（如图 所示）。
1994 年 1 月 1 日，中国的官方汇率和调剂市场汇率实现了并轨，因此 1993
年是调剂汇率存在的最后一年，这一年的调剂市场上发生了很多的变化，大
致可以分为以下三个发展阶段：
第一阶段是指 1993 年的上半年。1993 年的 1、2 月份，扩张性经济政策
和经济的快速发展导致投资和进口的进一步膨胀，从而使得外汇需求急剧增
加。这一期间的调剂汇率表现出了非常强劲的上升势头，在从 1993 年 1 月初
的 1 美元兑换约 元人民币上升至 2 月份第三周的约 元人民币之后，国
家外汇管理局对调剂中心汇率强制采取了行政性“限价”，将调剂汇率“限价”
在 1 美元兑换约 元人民币的水平上，“限价”一直到 5 月末才被取消，这种
作法与调剂市场的规定之间显然存在着矛盾。在“限价”期间，绝大部分的卖
方离开了调剂市场，从而导致 1993 年的市场交易量大幅度下降。
第二阶段从 6 月 1 日取消调剂市场上的“限价”开始。当时的调剂汇率随之
急剧贬值到 1 美元兑换约 元人民币，并在随后的整个 6 月期间基本保持
在 1 美元兑换约 元人民币的水平上。
第三阶段从 7 月初宣布实施紧缩性金融政策开始。中国人民银行于 7 月 5
日起对调剂市场进行干预，从而对汇率产生了强有力的影响，在一周之内，
人民币汇率即由 1 美元兑换约 元人民币升值为 1 美元兑换约 元人民
币。在人们对政策将进一步变化的预期作用下，调剂中心市场出现了平稳性
的过渡，中国政府最终在 1994 年的 1 月 1 日实现了官方汇率与调剂中心汇率
的并轨。
与此相类似的，考尔（Khor，1994）的实证研究结果表明：中国官方汇率
与市场汇率 1的关系可以分为如下三个阶段：第一阶段为 1987—1988 年，官
方汇率高估达 80%；第二阶段是在 1989—1990 年汇率贬值以后，高估程度为
11%左右；第三阶段是 1992—1993 年，这一期间美元大幅升水，官方汇率仍
然处于高估 2的状态，中央政府最终于 1994 年实现了汇率并轨，由此，人民
币汇率的高估程度也有了明显的降低。
1 事实上，Khor 把这种调剂中心的汇率叫作市场汇率并不十分恰当，因为这种调剂中心汇率并
不完全是由市场上买卖双方的力量所决定的，它同样受到政府一定程度的调控和管制，1993 年
初政府对调剂中心汇率的强制性“限价”就是对此的一个很好例子，因此，调剂中心汇率事实上
应该被称作“半官方汇率”，它是介于官方汇率和真正市场汇率之间的一种汇率。
2 Khor 没有指出这一阶段的汇率高估程度究竟为多少。
如上所述，无论从人民币汇率的形成机制、调节机制、政策导向、官方
对汇率进行贬值调整的历史资料，还是从汇率双轨制下官方汇率与第二种汇
率的相互关系来看，人民币汇率高估的存在是一个不争的事实。
人民币汇率高估使得居民产生对人民币汇率贬值的预期，然而对于中国
国内的企业和金融机构来说，国内同时又缺乏可以自由出入的即期和远期外
汇市场，所以它们无法通过在外汇市场进行套期保值等活动来抵补现实存在
的汇率风险；而此外，可供国内企业和金融机构用作投资工具和套期保值的
外币金融工具也少得可怜。因此，为了避免这种客观存在的汇率风险，居民
会产生货币替代或者向国外转移资本的强烈愿望；另有不少企业和机构则利
用跨国经营之便，将其在国外获得的外汇收入直接留存在了境外。
综上所述，中国的金融压制现象应该说还是比较严重的，而我们知道，
金融压制会加大居民对国内风险的预期水平，如人民币贬值预期和通货膨胀
预期；而且金融压制所导致的低利率使居民对本币金融资产的需求下降，对
外币金融资产的需求上升，由此引发货币替代和资本外逃。
差别待遇政策
改革开放初期，为了吸引国外资本的积极流入，政府制定了一系列关于
外商直接投资的优惠政策，换句话说，外商投资在我国能享受到很多优惠的
待遇，即所谓的“超国民待遇”，由此即造成了对内外资的差别待遇问题，主
要表现有：
一、在企业设立程序方面
外资企业享有先设立后出资的优惠，而中资企业则必须在认缴注册资本
金、经审查合格以后才可以获得营业执照，这就使得外资企业在资金筹措和
实际运作方面都较中资企业具有更多的灵活性。
二、在税收方面
外商投资企业可按其所属行业和所在地区享受不同程度的税收优惠，如
在特区、沿海城市和其它地区的企业所得税率分别为 15%、24%和 30%；对
于外商的利润再投资，还可以退还其再投资部分已缴纳所得税的 40%；经营
期在 10 年以上的生产性企业，从获利年度起，两年免征所得税，后三年减半
征收所得税（即“两免三减”）；而中资企业的所得税率直到 1993 年才由 55%
降到了 33%1。除此之外，外商投资企业还依法享有很多免税优惠，如：外商
投资进口的机器设备、原材料、零部件和办公用品等免交进口关税 2和进口环
节的增值税等，而这些优惠条件也是中资企业所无法享受的。
三、在进出口经营权方面
外商投资企业享有充分的经营自主权（报关权和进出口权），它可以直接
出口自己生产的产品，也可以直接进口其生产所需的原材料和机器设备等；
然而，在现行的外贸体制下，除少数大中型企业被准许拥有自营进出口权之
外，大多数中资企业都无法直接从事进出口业务，它们必须委托有进出口经
营权的外贸公司代理其进出口业务。
四、外汇管理方面
外商投资企业可以开立外汇帐户，保留一定数量的经常项目收入，而中
资企业不能保留外汇帐户，除少数经特殊批准的外汇收入以外，其余的经常
项目收入都必须结售给外汇指定银行；而且外资企业可以自由选择在外汇指
定银行买卖外汇，因此又较中资企业多了一条外汇调剂的渠道；此外，外国
投资者的投资利润在缴纳所得税后，可以从企业的外汇帐户中自由汇出，并
且免交汇出税。
五、其它方面
国家对外商投资企业不实行国有化和没收政策，如在特殊情况下需要征
收的，会依照有关法律程序进行，并给予相应的补偿；此外，外资企业的费
用成本列支范围总体上要比内资企业稍宽一些；最后，外资企业还在一些“隐
蔽的”地方受到政府部门的某种特殊关照等等。
自改革开放以来，中国政府制定的上述这些优惠政策在吸引外资、促进
我国经济发展等方面的确做出了很大的贡献。然而另一方面值得注意的是，
外资企业享有的这些优惠政策同时又可以转化为其在竞争中的巨大优势，也
就是说，政府部门对内外资的这种差别待遇政策会造成中资企业与外资企业
面临非对称的投资风险，从而使得中资企业事实上处于不公平的竞争环境当
中。因此，国内一些企业或个人就想方设法将资本转移到国外，再改头换面
以“外资”的身份流回到国内（这就是所说的“过渡性资本外逃”），以享受对外
资的优惠待遇 3。从理论上来讲，只要内资从国内流出再返回所花费的成本低
1 从 1993 年起，我国内、外资的所得税税率已基本一致，即内资企业 33%、外资企业 30%的所
得税再加 3%的地方所得税。
2 现已取消。
3 而这是它本来所无法享受到的。
于其以“外商”身份在国内投资所能得到的收益，那么，“过渡性资本外逃”就是
投资者的一种“理性”选择。
产权制度
国有资产的大量流失（其中很大一部分流向了国外）是我国资本外逃的
一个重要表现，而国有产权没有得到很好的界定和实施是导致这一结果的主
要因素之一；此外，国内私人产权缺乏相应的保护则是造成国内居民将其私
有财产向国外大量转移的一个主要因素。
一、国有产权不明淅所带来的委托代理人问题是导致我国国有资产流失的
一个根本性原因。
委托代理人问题是现代企业制度当中普遍存在的一个问题，即使西方的
企业也不能完全避免这一问题，然而，国有产权的特殊性质决定了中国国有
企业当中的委托代理人问题尤其严重，主要原因有以下三点：
首先，国有产权一个最大的问题在于“所有者的缺位”，也就是说，到底由
谁来代表国家作为国有资产的真正所有者行使国有资产的所有权一直没有得
以真正的明确（张维迎，1999）。长期以来，国有企业中的所有者职能通常是
由政府部门代为行使的，然而我们知道，政府部门的行为与真正的所有者行
为是不完全一致的，具体来看：
一方面，政府部门在代行企业所有者职能，使国有企业保值、增值的同
时，还承担着大量的社会职能，而这两个目标之间往往存在着一定的冲突，
比如：有时政府为了解决社会就业问题，就不得不牺牲掉国有企业的一部分
效率等。正因为如此，国家无法单纯从效率的角度出发对国有企业进行绩效
考核，因为当企业的经营效益不好、出现亏损的时侯，国家无法准确地判别
出这种亏损究竟是由于经营者考虑了就业等社会问题所致，还是由于经营者
根本没有好好经营所致。因此，很多国有企业的经营者常常钻此漏洞，以解
决社会问题为借口，大量侵吞国家资产。
另一方面更为严重的是，作为国有企业所有者代表的政府部门根本没有
能力、也没有动力去监督企业经营者的行为。这是因为，政府部门管理着大
量的企业，它通常根据由下（即企业内部）至上收集来的信息进行分析判断
和决策管理，而作为代理人的企业经营者为了实现个人的利益最大化，常常
会隐藏或扭曲很多信息。由此可见，政府部门赖以决策的信息当中包含着很
多虚假的成分，因此，它无法准确地掌握企业真实的经营情况，从而也就不
可能对企业实施非常有效的监督。
其次，产权的有效性取决于剩余控制权和剩余索取权的相互匹配。然而
对于具体行使所有者权力的政府部门来讲，它通常有剩余控制权，但却没有
相应的剩余索取权。换句话说，政府部门有权作为国有企业的所有者代表对
企业的经营管理进行监督，然而，它既不能真正获得行使国有资产所有权所
创造的收益，也不必真正承担行使国有资产所有权所造成的损失。因此，在
这种情况下，政府部门的行为就不可避免地会出现一定程度的扭曲，比如说：
政府部门会失去对国有企业经营者的行为实施有效监督的动力，这时，它的
剩余控制权就会变成一种廉价的投票权 1（意即决策不慎重），从而很容易被
企业的经营者所收买，进而“帮助”企业经营者实施或掩盖其侵吞国有资产的
不法行为。
如上所述，目前还没有一个人格化的产权主体能象真正的财产所有者那
样，既有巨大的内在压力、同时又有巨大的内在动力来关心国有资产的所有
者权益，也就是说，我国国有产权尚未得到很好的界定，而由此所导致的严
重的委托代理人问题是造成国有资产流失的根本原因所在，同时它也为国有
资产流失创造了一个宽松的外部环境。
最后，国有企业经营者的名义收入水平通常并不高，但他同时又拥有很
大的决策自主权，所以他的效用当中有绝大部分是通过在职消费来实现的，
而这些在职消费直接导致了国有资产的大量流失；此外，侵吞国有资产另一
种常见的手段是开办所谓独立的三产公司，然后通过高买低卖的方式将利润
转移到私人帐户上。
二、私人产权没有得到很好的保护。
私人产权的含义是：财产主体为私人，一切与财产有关的社会性权利都掌
握在私人手里；此外，如果有多人对同一财产拥有权力，这许多个个人的权
利应当相互不重合。由此可见，对于其它任何的产权主体来说，私人产权都
是一种排他性的产权安排。因此，在私人产权关系明晰的情况下，未经产权
主体许可或向其支付必要的费用，其它任何个人或集体均不得使用或消费其
财产。
从中国的情况来看，目前国内的投资渠道还比较缺乏，银行存款、投资办
1 引自（张维迎，1999）。
厂、购买股票、国债和企业债券是居民最主要的几种投资方式，然而国内保
障这几类私人财产的法律及相应的制度安排还都不健全，具体来讲：
首先，金融压制所带来的低利率以及负的实际利率等会降低居民银行存款
的收益和价值。
其次，屡禁不止的乱收费、乱摊派、乱罚款和带有强制性的乱集资等对个
体户和私营企业主的资产是一种比较严重的侵害。
第三，从中国的股票市场来看，如下两方面的问题会损害到私人投资者的
实际利益：
1、中国的股市上市公司的行为很不规范，存在有大量的内部交易 1和关联
交易 2，如：⑴一些上市公司没有明确的投资方向，而且对投资项目也缺乏科
学、充分的可行性研究，因此募股资金的效益往往得不到保证；⑴在完善的市
场经济条件下，上市公司的资金投向须严格遵循招股说明书的规定，法律禁
止公司不经股东同意任意改变经营性质或投资方向的行为。然而，中国的一
些上市公司不但随意改变投资方向，而且还将募股资金用于与主营业务完全
无关的业务或极具投机性的业务，甚至用股东的钱在二级市场上炒股，与大
股东联手操纵本公司的股票，从而极大地损害了小股东的利益；⑴某些机构投
资者挪用客户的资金进行炒股，有的甚至任意篡改股票交易记录，在股票交
易过户时提高买价、降低卖价，从中侵吞股民的资金等 3。
2、中国目前的会计制度还很不健全，上市公司经营业绩的信息披露缺乏
必要的真实性、完整性和及时性，从而影响了投资者的判断和选择，并进一
步损害了私人投资者（小股东）的财产利益。
最后，从中国的债券市场来看，国债方面的问题不是很大，然而企业债券
市场却存在着较多的问题：
我们知道，发达国家中的企业如果要从外部筹集资金，它的首选通常是发
行债券，其次才是发行股票；但是中国的企业刚好相反，发行股票是它的第
一选择，发行债券屈居第二，这也正是导致发达国家的企业债券市场比较发
达，而中国的企业债券市场却发展较慢的主要原因之一。值得注意的是，私
人产权受法律保护的程度对于企业筹资时优先选用股票还是债券有很大的影
响，具体来看：
1 指上市公司的经理人员利用信息优势来操作市场，以谋取私利。
2 指控股股东之间的交易，这是控股股东侵害小股东利益的一个重要渠道。
3 转引自（江春，1997）。
对于发达国家来讲，其国内私人产权受保护的程度较高，企业如果选择发
行股票，那么当它的经营业绩糟到一定程度的时侯，往往就会被其它公司所
接管，所以它必须得想方设法来改善经营情况、提高经营业绩；而当它的经
营业绩很好的时候，它也必须规矩地以某种方式向股东支付较高的收益。然
而，企业如果选择发行债券，由于债券的利息率是固定的，企业也就不需要
根据经营绩效的提高而提高债券利息支出。因此，对于发达国家的企业来说，
股票市场上的筹资成本通常要高于债券市场。
然而对于中国来讲，由于私人产权没有很好的界定和实施，企业在股票市
场上的实际筹资成本并不高，这是因为一方面，中国的上市公司不论经营状
况如何糟糕，都不存在有被接管的威胁，所以中国上市公司的经营压力要远
远小于发达国家的上市公司；另一方面，中国的上市公司在经营状况良好、
出现很大盈利的时侯，它也有较大的空间作一些手脚，从而侵吞掉私人投资
者的一部分应得收益。正因为如此，中国的企业更愿意到股票市场上筹资，
从而使企业债券市场没有得到充足的发展。
综上所述，中国国内私人投资者的利益没有得到很好的保护，其所拥有的
财产经常被其它的产权主体所任意“挪用”，从而严重打击了私人投资者的投
资信心。因此，为了能够有效地保护其个人财产不会遭到这种“挪用”，有条
件的居民都愿意将其私有财产转移至境外，特别是对于那些持有大量非法收
入 1的居民，这种愿望会变得更加强烈。
正是由于私人投资者受保护的程度与企业从外部 2得到的资金有着非常
密切的关系，即：私人投资者受保护的程度越高，则企业从外部得到的资金
数额就会越高，拉波塔等人（La Porta..，1997）在对 49 个国家和地区的资本
市场和法律制度之间的关系进行分析时，设计了一系列反映投资者（包括股
东和债权人）权益受保护程度的指标，其中一个非常重要的指标就是“外部股
票价值/GNP”。结果发现：这一指标与私人投资者受保护的程度的确存在着正
的相关关系，如：对投资者权益保护最好的是实行英国法体系的国家，其外
部股票价值/GNP 比值平均为 60%，其中英国为 100%、美国为 58%；而对投
资者权益保护最差的是实行法国法体系的国家，其外部股票价值/GNP 比值平
均只有 21%，其中法国为 23%、意大利只有 8%。
1 当然，私人拥有的非法收入事实上不应受到法律的保护。
2 值得注意的是，这里的“外部”不是从企业的角度来说的，即并不是通常所说的、与企业内部资
金积累相对应的外部筹资渠道，如：股票、债券等，而是从投资者的角度来说的，即将那些真
正参与管理的大股东称作“内部”，而将并不真正参与管理的小股东称作“外部”。
第三节 中国的资本管制与外汇管制
资本管制是指对资本帐户实行数量管制或汇兑管制，外汇管制则是指对
经常帐户和资本帐户下的外汇兑换实行限制性的措施，这两个概念之间存在
着一定的交叉，但并不完全相同。具体来讲，资本管制和外汇管制都包括对
资本帐户的汇兑管制，但资本管制还包括对资本帐户的数量管制，而外汇管
制还包括对经常帐户的汇兑管制。本文之所以要对“中国的资本管制和外汇管
制”一并进行讨论是因为，资本外逃的出现不仅与资本帐户下的数量管制和汇
兑管制有关，而且也与经常帐户下的汇兑管制有关，事实上资本外逃正是由
于逃避这些管制 1而形成的。换句话说，如果不存在任何的资本管制和外汇管
制，资本外逃也就无从谈起。
资本管制
实行资本管制的理论依据主要有四个：⑴有助于克服短期资本流动的剧烈
变化所可能引起的汇率波动或国际收支危机；⑴保证国内储蓄用于国内投资，
限制外国人拥有国内生产要素；⑴维护当局对本国金融活动、金融收入和金融
财富的课税能力；⑴防止资本流动对国内经济稳定和结构改革方案产生不利的
影响（IMF，1995）。
中国国内资本管制的主要特点是严格的审批和登记制度以及严格的汇兑
管制措施，举例来说：
一、关于境外直接投资
境内机构在进行投资之前必须要得到行业主管部门和外经贸部的批准，
经批准之后，再持相关材料向外汇管理部门办理登记和外汇资金汇出手续 2；
外汇管理部门则负责审查该项投资的外汇风险和外汇来源，未经外汇局批准，
境内机构对外直接投资不得使用除自有外汇和贷款之外的其他外汇资金，如
使用国际商业贷款，还须经国家计委批准。外商投资企业境外投资资金的汇
出，也需持国家主管部门的批准文件、投资合同向外汇局申请，凭外汇局的
核准件办理。居民个人在境外的直接投资用汇则只能按照规定从其外汇帐户
中支付，未经外汇局批准，不得用人民币购汇汇出或携出。最后，对外直接
1 中国居民逃避资本管制和外汇管制的具体方式在第二章第二节有详细讨论。
2 外汇资金的汇出应在缴存汇回利润的保证金后办理。
投资的所有收益都须在一个财政年度结束后的六个月内调回国内，在境外持
有的经营所需外汇必须事先得到外汇管理部门的批准。
二、关于境外证券投资
除经批准允许经营境外借款业务的金融机构和企业外，其他居民均不能
购买国外的国库券、大额可转让存单以及商业票据等。银行和非银行金融机
构买卖或代理买卖此类证券须按季报 SAFE 及其分局备案，同时受资产负债
比例管理规定的限制，根据规定，外币有价证券占款不得超过银行外汇总资
产的 10%；对于非银行金融机构而言，这一比例为 25%。
三、关于国际商业贷款
银行发放境外外汇贷款须报外汇局及其分局审批，并遵守《中华人民共
和国商业银行法》及其有关规定，非银行金融机构办理境外外汇贷款也须报
外汇局及其分局批准，并且两者都受资产负债比例管理规定的限制。
四、关于国际金融借贷
银行办理外汇同业拆借业务须报外汇局及其分局审批，非银行金融机构
办理境外外汇同业拆借可通过授信额度进行，拆借利率依据国际金融市场利
率水平而定，两者都受资产负债比例管理规定的限制。根据规定，银行净存
放、拆放境外一家金融机构的外汇资金不得超过银行自有外汇资金的 20%，
对于非银行金融机构而言，这一比例为 30%。
五、关于境外存款
银行在境外开立外汇帐户不须经外汇局批准,而是由银行总行统一管理,
并报外汇局备案。非银行金融机构在境外开立外汇帐户,应持开户申请书向外
汇局申请,经批准后方可开立。境内中资机构在境外开立外汇帐户，除开户申
请书外，还应当持营业执照和有关规定资料向外汇局申请。居民个人一般不
允许在境外开立外汇帐户。
外汇管制 1
实行外汇管制的理论依据通常是平衡经常项目收支、限制资本流动以及
维护国内政策的独立自主性等。我国经常项下外汇管制的范围包括贸易项和
非贸易项下的一切外汇收支，其中非贸易外汇收支包括的范围很广，如运输、
保险、旅游、利息、利润、手续费、专利费、许可证费、劳务费和侨汇等。
1 由于资本项目下的汇兑管制在“资本管制”中已有讨论，因此，这里的“外汇管制”只包括经常项
目下的汇兑管制。
1994 年以前，中国对经常项目下的外汇收支实行完全的直接管理，具体
来看：贸易项和非贸易项下的外汇收入要全部或部分售给政府指定银行，外
汇支出则通常须在事前经过审批，或者超过一定的限额之后须经过外汇管理
部门的审批。
1994 年 1 月 1 日，中国实现了以银行结售汇为核心的人民币在经常项目
下有条件的可兑换，这意味着，外汇管理部门对经常项目下的外汇收支由原
先的直接管理变成为以间接管理为主的管理方式，这种转变使居民在经常项
目下的用汇条件变得相对宽松起来 1。所谓“有条件的可兑换”是指：尽管有关
部门弱化了对居民在经常项下用汇的直接审批制度，然而，居民在某些经常
项下的外汇支出还必须持有效凭证，如外经贸部签发的许可证、进口配额证
明和外汇管理部门签发的售汇通知单等，才可以到外汇指定银行购汇汇出；
此外，居民的小额贸易、非贸易外汇支付还受到一些直接的限制，如：居民
个人携带出境的外汇仍有一定的数量限制 2、贸易进口项下的预付定金有一定
的比例限制等。
1996 年年底，中国实现了人民币经常项目下的可兑换，进一步取消了对
经常性国际交易支付和转移的汇兑限制。值得注意的是，这并不意味着居民
在经常项下可以完全不受约束地自由用汇，因为事实上，如上所述的一些间
接管理方式仍然存在，如：居民个人携带出境的外汇仍有一定的数量限制，
只是限额得到了进一步的提高；此外，本国移民的外汇存款，可凭其真实身
份证明汇出，但其人民币存款不得购汇汇出或携出境外，其变卖境内的房屋、
股票、债券等资产所得人民币款项，也需持其真实身份证明、境外定居证明
和出售凭证向外汇局申请，然后再凭外汇局的核准件到银行兑换外汇汇出或
携出境外等。
如上所述，定性地讲，中国政府制定的资本管制和外汇管制措施是非常
严格的，特别是在 1994 和 1996 年分别实现人民币在经常项目下有条件的和
完全的可兑换之前。然而值得注意的是，严格的资本管制和外汇管制一方面
可能作为一种风险因素推动资本外逃的发生，另一方面也能对资本外逃起到
限制性的作用，因为逃避资本管制和外汇管制是有成本的，如交易、通讯甚
1 虽然这种转变从一定程度上降低了居民对国内的风险预期水平，即减少了外汇管制因素对资本
外逃的推动作用，但另一方面，这种转变也为外逃资本“创造了”更多的可以利用的渠道，即它
同时也减少了外汇管制因素对资本外逃的限制作用。
2 超出这一限额时需申领《携带外汇出境许可证》。
至行贿和惩罚等。而资本管制和外汇管制越严格，规避管制的成本就越高，
当这种成本足够高的时侯，资本外逃就变得无利可图了。有实证研究结果表
明：当资本管制与外汇管制并行使用的时候，限制性作用更为显著，然而经
常帐户可兑换的实行却为资本外逃提供了很多可兹利用的渠道，从而从一定
程度上缩小了这种限制性的作用。
因此，为了深入分析中国资本管制和外汇管制措施对资本外逃的影响与
作用，我们首先必须对中国资本管制和外汇管制措施的严格程度或有效性进
行定量分析。
资本管制和外汇管制的有效性
事实上，资本管制和外汇措施的严格程度或有效性很难用一个指标来准
确地衡量，然而现实生活中外汇黑市的存在为我们提供了一个很好的研究角
度。
我们知道，在严格的外汇管理体制下：一方面，强制性结售汇制的实施
以及官方外汇市场上定量配给的存在，使得居民的正常用汇需求无法得到充
分的满足；此外，经常项目和资本项目下一些非法交易的存在也促成了一部
分对外汇的“非法”需求，而这种“非法”需求更加难以从官方外汇市场上得到满
足。另一方面，官方汇率的长期高估使得居民对将其外汇收入按官方汇率折
算成人民币产生强烈的排斥心理，因此有相当一部分的外汇收入没有积极地
流向官方外汇市场；此外，一些非法交易的存在也使得居民手中积累了一定
数量的非法外汇收入。
如上所述，一部分居民手中的“隐性外汇收入 1”和一部分居民未被满足的
外汇需求作为供给方和需求方共同推动了外汇黑市的发展。只要外汇管理体
制还存在着不完善的地方、官方汇率还存在着一定程度的扭曲，黑市外汇的
供给和需求都会源源不绝，而这正是黑市赖以生存、并且屡禁不止 2的根本原
因。
具体来看，黑市上所流通的外汇主要来源于这样几个方面：⑴国内企业手
1 指官方外汇市场以外的外汇收入。
2 外汇黑市是一种典型的地下经济活动，因此很难对其交易量作出非常准确的统计和衡量，但
我们可以从有关部门已经缴获的黑市外汇金额当中瞥见外汇黑市的猖獗程度，如：1993 年 2 月
1 日，北京市警方在对外汇黑市的一次突袭过程中就查获价值人民币约 160 万元的黑市外汇资金，
其中包括 1 万美元、70 万日元以及不同数额的马克和港币等（Fun，1994）。
中持有的外汇，它们所提供的外汇占黑市外汇供给量相当大的比重，值得注
意的是，国内企业手中的这些外汇既可能来源于政府部门，如以前的外汇额
度留成制度下企业没有用完的一部分外汇等；也可能来源于一些非法活动所
得，如：走私收入、低报出口所截留的外汇收入等；⑴海外侨民汇款；⑴各种
因公、因私来华的外国人，如国际游客、外企的外方职员以及外国专家技术
人员等所携带的外汇；⑴境外工作人员回国所携带的外汇等。
居民对黑市上外汇的需求则主要来自这样几个方面：⑴未满足的因私用汇
需求，如：居民出国留学的前期准备费用（TOFEL、GRE 等考试的费用）和
自费留学的后期费用、居民移居国外前的换汇需求、出国人员的用汇需求以
及居民为了存款保值的换汇需求等；⑴企业用汇需求，如：当企业急需外汇以
进口某些原材料和设备时，它们往往为了节省时间 1和一些额外的成本而转向
黑市来获取所需的外汇；⑴由非法交易所产生的用汇需求，如：走私交易、毒
品交易、非法移民以及居民从事其它一些地下经济活动所需支付的成本费用
等。
外汇黑市上的汇率通常被称作黑市汇率，黑市汇率的波动一般比较大，
因为它不仅要受到经济因素，如通货膨胀、利率等的影响，而且还会受到很
多非经济因素的影响，如政策因素和政治因素等。一般情况下，黑市汇率都
是高于官方汇率的，也就是说，黑市汇率通常包含有一个溢价，我们称之为
黑市溢价 PBM。黑市溢价受到这样几方面因素的影响：⑴资本管制和外汇管
制的严格程度和有效性；⑴人民币汇率高估的程度 2；⑴居民被压抑着的正常
用汇需求；以及⑴由地下经济活动所导致的非法用汇需求等。其中资本管制和
外汇管制的严格程度和有效性所起的作用是决定性的，也就是说，黑市溢价
越高，则说明资本管制和外汇管制的严格程度和有效性越高。
从图 中可以看到，中国的黑市溢价与资本外逃额之间似乎存在着一种
此消彼涨的关系，即黑市溢价越高，资本外逃额越少。据此我们初步推断，
中国的资本管制和外汇管制对资本外逃所起的限制性作用是主导性的，本章
第四节中对中国资本外逃的实证分析结果证实了这种推论,即黑市溢价 PBM
与资本外逃额 CF 之间存在着负的相关关系，相关系数为(如表 所示)，
而且在回归模型中 PBM 的系数符号也都是小于 0 的(如表 所示)。
1 因为通过官方渠道获得所需的外汇还需要经过一系列的申请程序。
2 本章第三节的实证研究结果表明：尽管“人民币汇率高估”对黑市汇率溢价存在有一定的影响，
但起决定性作用是“外汇管制的严格程度和有效性”。
图 ：中国的官方汇率和黑市汇率（年平均数）
资料来源：《World Currency Yearbook，1985、1988—1989》、（DING，1998）
以及和讯网（）；
单 位：人民币/1 美元；
第四节 中国资本外逃影响因素的实证分析
前面三节的经验分析结果表明，对中国的资本外逃具有较大影响力的因
素有以下几个方面：
首先是国内的经济基本面因素，如：通货膨胀和财政赤字等，此外还包
括一些制度性的因素，如：金融压制、汇率压制、对内外资的差别待遇政策
以及不合理的产权制度等，而这些因素又可以统称为中国资本外逃的推动性
因素，因为它们或者加大了居民对国内的风险预期水平、或者形成了可套利
的空间、或者为国有资产流失创造了一个宽松的环境。
其次，国外较高的实际利率以及良好的投资环境等会对中国的资本外逃
起到拉动性的作用。
最后，国内严格的资本管制和外汇管制措施对中国资本外逃所起的限制
性作用也是不容忽视的，因为上述推动性因素和拉动性因素只能说明“中国居
民向境外转移资本‘意愿’”的产生，然而这种“意愿”能否变为现实还不一定，
国内严格的资本管制和外汇管制措施往往从很大程度上限制了这种“意愿”的
最终实现。
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)
根据以上的分析，本文将解释中国资本外逃影响因素的计量模型初步设
定如*式所示，需要指出的是，虽然经验分析表明：国内的公共产权问题也是
推动中国资本外逃的重要因素之一，但由于数据来源所限 1，基本计量模型中
暂时将其忽略。
CF=a+a1INF+a2FIS+a3OVER+a4FRR+a5DUM+a6PBM+a7GDP
（*）
其中：CF 为资本外逃额（亿美元）；INF 为国内的通货膨胀率（%）；FIS
为国内的财政赤字（亿元人民币）；OVER2为人民币预期贬值率（%）；FRR3
为国外（以美国代表）的实际利率（%）；PBM 为国内的黑市汇率溢价（%）；
DUM4为代表内外资差别待遇程度的虚拟变量（1 或 0）；GDP 为国内生产总
值（亿元人民币）。
根据资本外逃成因理论的系数标准，应有：a1>0、a2>0、a3>0、a4>0，
a5>0，a7>0，而 a6 符号的待定，因为黑市汇率溢价 PBM 代表国内资本管制和
外汇管制的严格程度和有效性，而严格的资本管制和外汇管制措施一方面可
能会强化居民对国内的风险预期，从而推动资本外逃的产生；另一方面又由
于在很大程度上限制了资本的自由流动，从而对资本外逃起到限制性的作用。
因此，如有 a6>0，说明这些管制措施对资本外逃所起的推动性作用超过了它
所能起到的限制性作用；如有 a6<0，则说明这些管制措施对资本外逃所起的
限制性作用是主导性的。
由于数据来源所限，本文在作回归时所采用的样本只包括 1982 年至 1999
年 18 年的观测值，样本略显偏小，但经过一阶自回归项 AR(1)或移动平均误
1 虽然在本章第二节对公共产权问题的分析中曾经讨论过“外部股票价值/GNP”指标能较好地反
映投资者（包括股东和债权人）权益受保护的程度，但是我们目前还无法获得中国关于外部股
票价值的统计资料。
2 人民币的预期贬值率事实上应在与均衡汇率的比较中得出，然而迄今为止尚不存在对人民币
均衡汇率的权威定论，因此，本文参考科恩萨（Conesa，1987）一文中对均衡汇率的理解和处
理办法，选取一个适当的汇率作为长期均衡汇率 k，而 k 的选取只需满足各年的汇率相对于它是
高估的即可，从而将 OVER 定义为实际有效汇率 REER 相对于长期均衡汇率 k （本文选取
k=320）的高估率，即 OVER =（k-REER）/REER。很显然，这种衡量办法具有很强的假设性，
不过它能从一定程度上反映汇率预期贬值率的相对程度，基本可以胜任模型回归的需要。
3 取自《Internatinal Financial Statistics Yearbook，1999》60lc。
4 由于我国的三资企业所得税率最高只有 33%，而中资企业的所得税率直到 1993 年才由原来的
55%降为 33%，因此我们将 1993 年之前的 DUM 赋值为 1，而将 1993 年（含 1993 年）之后的
DUM 赋值为 0，以此来近似地代表中国政府对内外资的差别待遇程度。
差项 MA(1)的修正之后，模型基本通过检验，具有代表性以及最优的结果如
表 所示。
表 ：计量检验结果
注：括号内的数字为 T-检验值；
可以看到，表 中的 7 个模型与（*）号所示的基本计量模型并不完全
相同，具体来看：本文在基本计量模型基础之上，或者引入了新的解释变量，
模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 模型7
a
()
()
()
()
()
()
()
R
()
()
()
()
()
FRR
()
()
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()
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INF(-2)
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FIS
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FIS(-1)
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OVER(-1)
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DUM
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()
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()
()
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MA(2)
()
()
()
()
AR(1)
()
R
调整后的R
D-W检验值
F检验值
如：外债的年增加额 FD、国内的名义利率 R 和经济增长速度 GROW；或者
分别 or 同时省略了基本模型中的某些解释变量，如:FRR、PBM、GROW 和
DUM 等；或者用一些滞后期变量替代当期变量进入模型，如:INF(-2)、FIS(-1)
和 OVER(-1)等。而且，本文对基本计量模型所作的上述三类调整有时是分别
进行、有时则是同时进行的，其目的都是为了通过模型的基本检验。获得最
好的回归结果。
在寻找最优模型的过程中，以及通过最后对表 中 7 个模型的比较分析，
我们发现以下几个值得关注的问题：
一、关于通货膨胀率 INF
从理论上来讲，高的通货膨胀率 INF 会使国内的投资风险升高，从而进一
步强化居民向境外转移资本的意愿，也就是说，INF 与 CF 之间应有正的相关
关系存在。值得注意的是，尽管中国近 20 年来的通胀率并不低，特别是在 1985、
1988、1989 以及 1993—1995 年，中国的通胀率分别都达到了两位数，然而
表 中的 7 个模型中都忽略了 INF，为什么呢？
从图 中可以很明显地看到，中国的资本外逃与通货膨胀率在很多年份
都呈现出一种“此消彼涨”的关系。除 1994、1995 两年以外，与其它四年的高
通胀率相对应的资本外逃额却很低，如 1985、1988、1989 和 1993 年的通胀
率分别高达 %、%、18%和 %，而这四年的资本外逃额却分别只
有 、、 和 亿美元，也就是说，与通胀率的波峰相对应
的往往是资本外逃额的波谷。从表 的相关系数矩阵中也可以看到：INF
与 CF 之间的相关系数为，即中国的资本外逃额与通胀率之间存在着较
强的负的相关性，也正因为如此，INF 进入模型的回归结果非常不好。
图 ：中国的资本外逃额 CF 与通胀率 INF
导致上述结果出现的原因主要是：通货膨胀只能促使居民产生向境外转
移资本的“意愿”，而这种“意愿”的实现则可能受到资金来源的制约或国内资本
管制和外汇管制的限制。从资金来源方面来看：1985 年我国的外债增加额和
外商直接投资净流入额分别只有 和 亿美元，而当年的经常帐户却存
在着 亿美元的赤字额；1989 年的外债增加额和外商直接投资净流入额
分别只有 13 和 亿美元，经常帐户也存在着 亿美元的赤字额。从
资本管制和外汇管制方面来看：1988、1989 和 1993 年的黑市汇率溢价 PBM
分别达到了 %、%和 %，这说明这三年的管制措施有效性很
高，从而对资本外逃起到了较大的限制性作用 1。
为了深入理解通货膨胀与资本外逃的关系，我们对滞后各期的通胀率与资
本外逃之间的相关性作了进一步的分析，结果发现：尽管当期的通胀率 INF
与资本外逃额 CF 之间存在有较强的负的相关性（相关系数为），但是滞
后一期的通胀率 INF(-1)与 CF 之间的相关程度已经明显降低了（相关系数为
）；而滞后两期的通胀率 INF(-2)与 CF 之间则表现出了正的相关性，相
关系数为 。由此我们可以初步推断，滞后期的通胀率、特别是滞后两期
的通胀率通过影响居民的预期通胀率（这基本符合适应性预期的假设）对资
本外逃起到了一定的推动作用。但我们用 INF(-2)替代 INF 进行回归的结果显
示：它在模型中的显著程度并不高，其 T-值只有 （模型 3）。
二、关于财政赤字 FIS
本章第一节的理论分析表明，中国逐年上升的财政赤字除其本身就是一
1 如表 所示，a5<0，这说明：中国严格的资本管制和外汇管制措施对国内资本外逃所起的限
制作用是主导性的。
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义
种风险因素之外，而且还会进一步增强居民对未来通货膨胀的预期，从而共
同促使人们采取种种手段将其资产向境外转移（即资本外逃）。实证检验结果
也支持这种判断，如表 所示，滞后一期的财政赤字 FIS(-1)在模型中的显
著性较高, 其 T-值最低为 （模型 4），最高为 （模型 6）。而滞后期的
财政赤字事实上能在很大程度上反映居民的通货膨胀预期，这说明中国的财
政赤字和通货膨胀互相助长，共同推动了资本外逃的发生。
三、关于利率因素
首先，真实利差 DRR 是国际资本流动最传统的决定因素之一，但是一方
面，由于中国国内存在着严格的资本管制，从而影响了利差因素作用的顺利
发挥；另一方面，通货膨胀因素 INF 的异常表现影响了 DRR 的回归结果。
其次，由于中国的金融压制现象比较明显，在很多年份里的实际利率水
平都很低、甚至为负，而这是中国国内现实存在的一种风险因素，因此，中
国的实际利率 RR 与资本外逃 CF 之间应存在有反向的相关关系。然而通货膨
胀因素 INF 同样影响了 RR 在回归模型中的表现。
最后，对中国的名义利率 R 与国外的实际利率 FRR 分别进行考查发现，
如表 所示，R 与 CF 之间存在着较强的负的相关性（相关系数为），
而 FRR 与 CF 之间则存在着正的相关性（相关系数为 ）。这说明：⑴提
高国内的名义利率 R 会从一定程度上吸引居民储蓄，进而弱化其向境外转移
资本的意愿，降低资本外逃 CF 的数额；⑴国外较高的实际利率 FRR 对资本
外逃 CF 可以起到一种拉动性的作用。从表 中可以看到，R 在模型中的显
著性基本达到要求，其在模型 5 和模型 7 中的 T-值（ 和）均超过
了 1；FRR 在模型中的显著性则更高，其 T-值最高达到了 （模型 3）。
表 ：相关系数矩阵
R INF FRR FD FIS OVER PBM GDP GROW
CF - 0. 199 - 0. 392 0. 03 0. 456 0. 266 0. 187 - 0. 456 0. 702 - 0. 201
R 0. 723 - 0. 477 0. 256 - 0. 515 0. 55 0. 118 - 0. 056 0. 011
INF - 0. 287 0. 186 - 0. 312 0. 407 0. 384 - 0. 125 0. 218
FRR - 0. 571 - 0. 066 - 0. 904 - 0. 07 - 0. 363 - 0. 109
FD - 0. 04 0. 737 - 0. 168 0. 648 0. 236
FIS 0. 074 - 0. 137 0. 525 - 0. 209
OVER 0. 082 0. 586 - 0. 011
PBM - 0. 282 - 0. 269
GDP 0. 212
四、关于国内生产总值 GDP 与经济增长速度 GROW
从表 中可以看到，GDP 与 CF 的相关系数为 ，也就是说，这两
个变量之间具有很强的正的相关性；而从单个变量的回归结果来看，GDP 对
CF 的解释程度也是很高的、为 %，这些都说明中国国内的财富效应对资
本外逃的推动作用还是比较明显的，然而，为什么 GDP 被所有的模型忽略了
呢？
通过研究解释变量之间的相关性我们进一步发现，国内生产总值 GDP 与
财政赤字 FIS 之间存在有很强的正的相关性（相关系数高达 ）。关于这
一点在理论上可以找到很好的解释，因为扩张性的财政政策是政府部门发展
经济（GDP 增加）较常采用的经济手段之一，特别是对于发展中国家来讲更
是如此；然而在政府财政收入不是非常充足的情况下，扩张性财政政策的实
施往往会伴随着大规模财政赤字的出现。正是由于 GDP 与 FIS 之间存在着这
样强的正相关性，所以很显然不能将这两个变量同时放入回归模型当中；而
GDP 又与模型当中的另一个显著变量 FD 具有很强的正相关性（相关系数为
），因此，本文最后得到的几个代表性模型及最优模型中都忽略了 GDP。
值得注意的是，笔者换一种思路，将由国内生产总值 GDP 推算得到的经
济增长速度 GROW 指标放入模型则得到了比较好的回归结果，如表 所示，
GROW 的 T-值在模型 1、模型 5 和模型 7 中分别为、 和。
但是，GDP 和 GROW 在模型中的含义是完全不同的：前者代表国内的一
种财富效应，从而对资本外逃起着推动性的作用；后者则代表居民对国内经
济前景的一种美好预期，从而对资本外逃起着抑制性的作用。可以看到，从
1982 年至今，除少数几年以外，中国在很多年份都保持着很高或者较高的经
济增长速度，其中仅两位数的增长速度就有 7 年之多，如：1988、1989、
1992 、 1993 、 1995—1997 年 的 经 济 增 长 速 度 分 别 为 % 、 % 、
%、%、%、%和 %，中国经济的这种高速增长被称
作“中国的奇迹”，它从一定程度上降低了居民对国内投资风险的预期，进而
抑制了一部分资本外逃的发生。
五、关于代表性模型
表 中的模型 1-6 是在保留国内的风险因素（INF、FIS 和 OVER）基础
之上，分别有针对性地剃除掉某些变量后得到的。具体来看：模型 1 中没有
考虑国内外的利率因素 R 和 FRR，其拟合度只有 ；模型 2 中没有考虑国
1 文中以下所讨论的拟合度或解释程度都指的是模型调整后的 R2 值。
内的资本管制和外汇管制因素 PBM，其拟合度只有 ；模型 3 中只包括国
内的推动性因素和国外的拉动性因素 FRR，而没有考虑国内的限制性因素
（R、PBM 和 GROW），其拟合度只有 ；模型 4 中没有考虑国内的资金来
源因素 FD，其拟合度只有 ；模型 5 中没有考虑政府对内外资的差别待遇
因素 DUM，其拟合度只有 ；模型 6 中没有考虑国内的经济增长因素
GROW，其拟合度只达到了 。
上述这些代表性模型从不同侧面反映了一个事实，即：影响中国资本外逃
的因素是极其复杂的，单纯只考虑国内的风险因素显然是不充分的。因此，
在综合考虑各种因素的基础之上，本文得到了解释中国资本外逃现象的最优
模型（如表 中的模型 7 所示）,该模型的拟合度（）和解释变量的显著
性都比较高。
综上所述，关于中国资本外逃的影响因素可以得出以下几个主要结论：
首先，定性地讲：
一、在刺激中国资本外逃发生的国内风险因素当中，滞后期的财政赤字
因素 FIS(-1)和人民币预期贬值因素 OVER 所起的推动性（push）作用比较显
著；而滞后期的财政赤字又能从一定程度上反映通货膨胀的预期水平，这两
种因素相互作用、共同推动了资本外逃的发生。
二、中国政府对内外资实行的差别待遇政策 DUM 所形成的可套利空间也
是促使国内资本外逃的重要因素之一。
三、外债年增加额 FD 作为一项主要的资金来源对中国的资本外逃起着较
显著的推动性作用。
四、国外较高的实际利率 FRR 作为一种外部利好因素对中国的资本外逃
起着拉动性（pull）的作用。
五、国内名义利率 R 的提高可以对资本外逃起到抑制性的作用。
六、国内严格的资本管制和外汇管制措施（由黑市汇率溢价 PBM 近似代
表）对中国的资本外逃所起的限制性作用要明显大于其起到的刺激性作用。
七、中国较高的经济增长速度 GROW 从一定程度上降低了居民对国内投
资风险的预期，从而对资本外逃起着较显著的抑制性作用；
其次，定量地讲：
对中国的资本外逃现象最具解释力的模型（模型 7）如下式所示：
CF=*R+*FRR+*FD+*FIS(-1)+**PB
M
() () () () () () ()
*GROW+*DUM+u(t)
（**）
（） ()
其中：u(t)=e(t)*e(t-1)*u(t-1)
() ()
R2= 调整后的 R2= D-W=
一、可以被国内风险因素、差别待遇政策、国内外利好因素、资金来源
以及资本管制和外汇管制因素所解释的资本外逃部分大约占中国资本外逃总
额 91%的比重，其余大约 9%的资本外逃则是由一些极难量化的因素，如产权
制度因素和其它一些未知的因素所推动或拉动的。
二、在国内风险因素当中，滞后期的的财政赤字 FIS(-1)每增加 1 亿元人
民币，本期的资本外逃就会增加约 亿美元；人民币预期贬值率 OVER 每
升高 1 个百分点，会推动约 亿美元的资本外逃。
三、中国政府对内外资实行的差别待遇政策 DUM 每年能刺激生成大约
亿美元的“过渡性”外逃资本。
四、中国的外债 FD 每增加 1 亿美元，会促成大约 亿美元的资本外
逃。
五、国外的实际利率 FRR 每升高 1 个百分点，中国的资本外逃就会增加
约 亿美元；中国的名义利率每升高 1 个百分点，则会抑制约 亿美
元的外逃资本额。
六、黑市汇率溢价 PBM 每升高 1 个百分点（代表资本管制和外汇管制措
施越严格），会抑制大约 亿美元的外逃资本额。
七、中国的经济增长速度 GROW 每增加 1 个百分点，就会减少大约
亿美元的外逃资本额。
