CASE ONE：
KKR公司恶意收购雷诺兹公司
案例简介
• 1988年一场恶意的杠杆收购，令盛极一时的雷诺兹·纳贝斯克(RJR
Nabisco)公司元气大伤，至今仍难以复原
• KKR公司利用混战后雷诺兹·纳贝斯克股价跌至45美元的机会，以每
股109美元的不可思议的高价杠杆收购了美国名列第19位的雷诺兹·
纳贝斯克公司
• 不仅完成了这场被称为美国20世纪最著名的恶意收购，而公司自身也
一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行杠杆收购的世界顶级公司
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KKR公司(Henry Kravis, George Roberts ,Jerome
Kohlberg共同创办的投资公司)
KKR公司的收购兼并案例举要 单位：十亿美元
日期 收购公司 出价金额 借贷金额
RJR-Nabisco
Beatrice
Safeway Stores
Owens-Illinois
Jim Walter
Storer Communication
Union Texas Petroleum
Duracell
Pace Industries
Stop & Shop
Wometco
资料来源： W.亚当斯，.布鲁克：《危险的追求》第47页
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雷诺兹公司 (RJR Nabisco )
• RJR Nabisco公司的前身为RJR、
Nabisco和Standard Brands三家公
司。
• 1987年，“RJR Nabisco”的食品业
务在两次合并后得到迅猛的扩张，
除了饼干和调料外，还有糖果零食、
燕麦片、冷藏食品等，但烟草业务
的利润丰厚，仍占主营业务的58%左
右。当时，公司在纽约证券交易所
的股价在56美元上下徘徊
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并购动因
管理层担心公司股价被严重估低
1988年春回购公司210万股流通
股未能刺激股价上扬
10月，罗斯·约翰逊为代表
的RJR Nabisco公司管理层
向查利·休格为核心的董事局
提出管理层收购公司股权建
议
新闻媒介报道：约翰逊和另外七位经理仅用
2000万美元就可以获得新公司%的股份，
而当他们完成这一交易时约翰逊等人的资本
价值将上升到2亿美元
报道还指出：约翰逊的策略是在买进该公司
后，卖掉一批食品厂和商标，把其余部门私
有化。在此情况下，如果经营得法，5年内
他们的股份将上升到%，资本将达到26
亿美元
战
役
打
响
四家竞标方
1、“管理集团”
2、KKR公司、兰伯特公司、摩根士
丹利、沃塞斯顿·佩雷拉公司
3、福斯特曼·利特尔联合公司、
高盛公司
4、第一波士顿公司
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并购过程：董事局重组并购队伍
RJR Nabisco公司董事局特别委员会成员
人名 职务
查利·休格 RJR Nabisco公司主席；Combustion Engineering，
Inc. 的总裁兼CEO
约翰·迈克姆伯
RJR Nabisco公司副主席；Lasertechnics的主席；
Celanese Corporation 前主席兼CEO
马丁·戴维斯 Gulf and Western， Inc. 的主席兼CEO
威廉·安德森 前NCR Corporation 执行委员会主席兼CEO
阿尔伯特·巴特
勒
RJR Nabisco公司工会，赔偿和提名委员会主席；Jr.
Arista Company总裁
聘请法律顾问和投行进行评估、分析，提供咨询意见
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并购过程：管理层竞投方案
• 管理层的战略
–对收购“RJR Nabisco公司”股权后的公司10年发展作了规划
–在收购完成后计划出售“RJR Nabisco公司”的食品业务，而只保
留它的烟草业务
–卖掉“RJR Nabisco公司”的食品资产，只保留烟草业务将消除市
场低估的不利因素，并可获得巨大的收益
• 董事会反应
–接受他的报价，也没有授权管理当局对此事进行谈判
–指定了一个不参加管理的董事所组成的委员会负责讨论他的方案，并向
社会公布了全部细节。
• 结果：整个公司从此陷入了战争的旋涡之中
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并购过程：KKR出现
• KKR在几天之内提出了一个更优惠的条件：决定以每股90美元的价格收购RJR
Nabisco公司87%的股份
• 邀请摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林等在内的投行加入其竞投队伍
• KKR公司给董事局特别委员会的信中说：“我们不打算肢解公司的业务……我
们目前的计划是保留所有的烟草生意。我们同样希望能保留大部分的食品业
务。此外，我们的财务计划不允许，我们也不打算变卖公司的任一部分。”
• 同时，KKR公司也不甘示弱地提出了对收购后RJR Nabisco公司的发展规划
• 此外，从事商业收购的另一家公司Frostmann， Little & Co.也要求参加竞
投。
• Frostmann早期就退出竞投
• 华尔街著名投行“第一波士顿”（First Boston）作为独立竞投者，也在第
二轮竞投中退出
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并购过程：KKR竞投过程
• 竞投规则：
• 提案不能附带变卖任何RJR
Nabisco公司资产的附加条件
• 提案必须付给RJR Nabisco股东
“可观的股票相关利益”
• 提案必须列出融资的细节，包
括承诺协议和出价中非现金部
分的具体组成细节
• 提案必须获得公司董事局的通
过
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并购过程：KKR收购和融资操作
• 收购第一阶段：在1989年2月9日
前完成对RJR75%流通股的标价收
购
– 专门新设立了几个层次的机
构，用于作为筹集收购过桥
贷款的平台
– 除了KKR股权基金提供的15亿
美元股权投资、50亿美元的
递增利率票据、新发行的5亿
美元债券外，其余部分为各
种金融机构（主要是商业银
行）提供的过桥贷款
• 这部分超过110亿美元的贷款主
要由“资产出售桥梁贷款”（需
要在1991年8月前全部还清）、“
再融资桥梁贷款”（需要在1991
年前全部还清）、一份展期贷款
和定期贷款（所有展期贷款在
1991年2月转换为定期贷款）等构
成
• 收购第二阶段：在1989年4月份完
成后续融资，用以归还过桥贷款
– 收购“壳公司”——RJR
Acquisition Corporation与
RJR Nabisco合并，利用后者
的真实融资能力以现金和证
券的方式融资250亿美元
– 陆续通过出售部分资产、债
券重组等偿还过桥贷款和降
低融资成本
在收购中，KKR付出的代价极小，由于公司发行了
大量垃圾债券（junk bonds）进行融资，并承诺在
未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因
此这次收购资金的规模虽然达到250亿美元，KKR
却只需要从自己钱兜里掏出区区1500万美元的现金，
余下94%的资金全靠“垃圾债券大王”迈克尔·米尔
肯发行垃圾债券
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并购结果
• 雷诺兹·纳贝斯克，在收购完成后一蹶不振。当用烟草带来的现金清偿垃圾
债券时，其竞争对手却把利润用于再投资。
• 而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业
领导人的失败
– 首先是从运通公司请来路·杰斯特勒(Lou Gerstner)，接着是ConAgra的查尔斯
(Charles Harper)。这些人既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。
– 纽约著名律师事务所戴维斯·波克·沃德威尔公司(Davis Polk & Wardwell )的
斯蒂芬·高尔斯通(Steve Goldstone)的上任最令人大跌眼镜
• 在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹·纳贝斯克的剩余
股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家
独立的食品生产企业。
• 最终，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷
诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，
为亿美元
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商业周刊的评价各方得失
嬴家 获利 输家 损失
原RJR公司的股票
持有者
获利80亿美元到
140亿美元
被兼并公司原来所
发行债券的持有人
RJR原来发行的50亿
美元信誉很高的债券
在兼并消息传开后，
价格下跌20% 兼并者 获利20亿美元
向兼并者放款的投
资者
得到每年高达40%
的收益
政府 损失20～25亿美元
投资银行家 获利3亿到亿美
元
商业银行 可得亿美元或
更多些的好处
律师 可得1至2亿美元
高风险、高利息债
券的持有人
每年可得高达
%的利息
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并购启示一：杠杆收购
• 杠杆收购（Leveraged Buy-out， LBO），也称融资收购。简单地说，
就是通过增加公司的融资杠杆以完成收购交易；或者说，是通过目标
公司的大量举债向其股东收买公司股权的行为。由于债权人只要求固
定的利息及本金的偿还，而不会分享利润，因此，那些试图利用炒卖
公司股权来赚钱的收购者，自然会选择举债高的融资方式，以期达到
所谓的“杠杆”效果。
• 杠杆收购的资本结构大致分布如下：股本占5～20%；次级垃圾债券占
10～40%；银行贷款占40～80%。杠杆收购的负债比可在1：5～1：20
之间，负债比重之高，可谓惊天动地，因此，杠杆收购也称高负债收
购。
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并购启示二：KKR模式
• 操作策略
• 建立包括自己、目标公司管理层在内的
收购团体
• 通过大量的债务融资（有时高达90%左右）
，收购目标公司
• 高杠杆性的财务结构
• 高集中度的股权结构
• 通过改善目标公司的业绩，分享目标公
司的利润成长，或待企业增值后将其出
售，以偿还债务并获得收益
• 选择LBO/MBO目标企业的主要标准是
• 具较强且稳定的现金流产生能力
• 企业经营管理层在岗位上工作年限较
长（10年以上），经验丰富
• 企业具有较大的成本下降空间和提高
经营利润的能力
• 企业债务比例较低
• 三条渠道谋取厚利
• 首先是从它借得的资金中收取%的管
理费
• 它还收取成交费，
• 在每一次兼并中照例要创利20%
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并购启示三：对经理资本主义的拨乱反正
• 在KKR公司创立前后，曾经被引为楷模的美国式经理资本主义表现出了强烈的
反效率色彩，委托-代理冲突日趋激烈
• 企业经理层为自己牟利，错配自由现金流成为大型公司普遍存在的问题，这
就为杠杆收购的盈利提供了财务上的可行性
• 更为重要的是，这种将本来属于股东们的现金分配给股东们的收购策略，符
合股东们的利益，因而受到股东们的热烈喝彩
• KKR及MBO的兴起，实际上隐含着一个前提条件：大量隐藏着庞大自由现金流
公司的存在
• MBO本质上是一项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术，它的
惟一目的就是通过这项技术盈利，它既不是为了提高公司治理效率而来，更
不是为了理清产权而来。虽然有许多经验数据证实，MBO的确提高了被收购公
司的效率，但清楚的是，这只是这种LBO收购技术的副产品
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CASE TWO：
盛大，还是新浪？
案例简介
• 盛大互动娱乐有限公司（下称盛大网络）还未在纳斯达克上市时，陈
天桥曾经产生过“隐退”的想法，即将资质不错的盛大卖给当时大名
鼎鼎的新浪，不过双方由于价格的问题，一直没有谈拢
• 然后一年之后，买卖之势互易。2005年2月19日清晨，盛大网络向外
界宣布，公司与其控股的地平线媒体有限公司（skyline Media
Limited），在纳斯达克市场上斥资亿美元，购得多年来互联网
界的旗帜和老大——新浪%的股份
• 消息传出后，网上弥漫着一种难以置信的惊讶和无法释怀的伤感情绪，
盛大引发了一起史无前例的业内地震。盛大作为新浪第一大股东已成
现实，现在的热点是盛大和新浪之间的权利之争，究竟盛大能不能主
宰新浪以使之成为实现自己战略目的的跳板，变数不断，争议不休
……
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盛大互动娱乐有限公司（NASDAQ: SNDA）
• 盛大互动娱乐有限公司（下称盛大
网络）成立于1999年11月，是目前
中国最大的网络游戏运营商。
• 盛大通过四大策略实现保持并不断
提高在中国网络游戏产业中的地位
这一目标：第一，通过自主研发、
战略合资或合作、兼并收购以及引
进代理产品，来丰富盛大的游戏产
品线；第二，增加基础设施投资，
进一步增强盛大的游戏运营平台；
第三，利用现有用户群、销售和收
费网络，进一步丰富盛大的收入来
源；第四，积极拓展其他的在线娱
乐平台
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新浪(NASDAQ: SINA)
• 新浪是一家服务于中国及全球华人社
群的领先在线媒体及增值资讯服务提
供商，注册用户超过一亿。新浪拥有
多家地区性网站，是中国最具知名度
的互联网品牌。
• 新浪通过旗下五大业务主线：即提供
网络新闻及内容服务的新浪网、提供
无线增值服务的新浪无线、提供社区
及游戏服务的新浪热线、提供搜索及
企业服务的新浪企业服务，以及提供
网上购物与在线旅行与酒店预订服务
的新浪电子商务
• 新浪在亚洲和北美地区的六个城市设
有办事机构，拥有四家地区性网站，
员工人数近两千
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并购前双方数据对比
对比项目 新浪 盛大
上市时间 2000年4月13日 2004年4月25日
上市地点 纳斯达克 纳斯达克
IPO数量 400万普通股 1732万股
IPO融资额 6600万美元 亿美元
IPO价格 美元 11美元
股本结构 新浪总股本万股，股权相对
分散，最大股东四通公司持股不超
过10%。前十大机构投资者仅3家股
权比例超过5%，前十大共同基金投
资者中仅前两家持股比例超过5%，
十家机构投资者和十家共同基金合
计持股63%
股权相对集中,陈天桥和其他两
位高管持股达75%以上
股价走势对比(截至
2005年2月18日)
美元 美元
2004年财务状况 全年净营收较2003年增长75%，达到
2亿美元，创下历史新高。2004年全
年净利润为6600万美元，每股摊薄
净收益美元
2004年度营业收入总额达到
亿元人民币(亿美元
)，净利润，达到亿元人
民币(7360万美元),每股(美国
存托凭证)摊薄净收益达到
元人民币(98美分)
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并购动因
• 盛大打造中国迪斯尼
• 通过这一系列对于上游企业收购，
盛大壮大了研发实力，其在网络
游戏王国的老大地位短时间内无
人能撼动。
• 但是，盛大潜藏着忧虑：单纯依
赖于网络游戏的盈利模式由于政
策性风险而潜伏着巨大的危机，
盛大需要继续探求其新的盈利点，
需要一个稳定持久的平台和更加
庞大的体系
• 新浪成为猎物
• 对于盛大而言，坐拥新浪无疑可
以帮助它更迅速地整合公司以外
的资源，通过更多渠道向消费者
提供与以往不同的娱乐体验，是
其延伸产业布局、打造跨媒体、
全方位的娱乐工业帝国的一个平
台
• 同时，新浪极度分散的股权结构
为这种并购提供了可能。
• 一直是动荡不安的新浪所缺乏的
正是如盛大般强有力的管理团队
• 盛大+新浪，其价值并不仅仅在
于双方价值的提升，更是其中蕴
含的可能性，无限的想象空间
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并购过程
• 据称，早在2004年8月，陈天桥与段永基等新浪股东及管理层接触，但双方在价格方面无法达成一
致。因此从正面与管理层和董事会谈判转向通过二级市场买进新浪股票
• 2005年2月19日清晨，盛大网络向外界宣布，公司与其控股的地平线媒体有限公司，在纳斯达克市
场上，斥资亿美元，购得新浪%的股份
• 通过美国的证券法，盛大已经向美国证券交易委员会（SEC）提供了相关的资料。在上呈SEC的文件
中，盛大称此次“收购的目的是对新浪公司进行战略投资，并且希望对其控股”。于2004年5月在
纳斯达克上市的盛大网络，就此成为新浪网的第一大股东
• 新浪授权的新盟国际顾问公司负责人蔡金青曾表示，盛大是在向美国证券交易委员会（SEC）提交
了相关文件后才致电新浪高层告知此事的。
• 2月20日，新浪CEO汪延第一次直面被盛大收购%股份后的种种传言，在给新浪全体同事的信中
称盛大没有任何法律或实际意义上的控股权或控制权，新浪没有被收购，并表示新浪高层从未在盛
大控股前夕抛售股票
• 2月22日，先前一直保持冷静的新浪又突然宣布，其董事会已采纳股东购股权计划，即俗称的“毒
丸计划”。按照该计划，于股权确认日（当时预计为2005年3月7日）当日记录在册的每位股东，均
将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。这将使盛大在继续购进新浪股权时无法确保其股权不
被稀释，以达到扼杀盛大进一步增持股份从而控制新浪的企图。
• 同时，新浪董事会聘请了摩根斯坦利及美国世达律师事务所、Maples and Calder律师事务所分别
担任金融顾问及法律顾问，以辅助董事会执行该计划。反击计划公布后至2月23曰凌晨，新浪股价
涨幅达%，盛大股价的跌幅则为%。但业界普遍质疑毒丸计划的出台时间太晚
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并购过程
• 与此同时，盛大董事长兼CEO陈天桥也秘密抵达北京。凭借着到手的%的新浪股权，再次与新浪
管理层和董事会谈判。
• 2月23日，四通控股有限公司（）宣布，将在公开市场上出售所持有的全部新浪（Nasdaq：
SINA）股份。四通控股共持有250万股新浪股票，占新浪股份的%。四通控股表示，在其投资战
略发生变更之后，该公司所持有的新浪股票已经被重新归划为短期投资。四通控股将逐步在公开市
场出售新浪股份以谋求最大化利益，四通控股称，出售新浪股份获得的收益将用于公司营运资金。
但此后四通集团董事长段永基在接受新京报独家专访时对此消息做出了澄清。段永基说：“这是一
个误会，四通并不是要将所持的新浪股票全部抛出，四通的董事会公告也和盛大购买新浪股票没有
任何关系。”同时段永基声称四通不会做伤害新浪的事情。段永基断然否认四通抛售新浪股份使得
一时间盛大收购新浪一事陡增变数。
• 2月24日中午，新浪网正式表态，不欢迎盛大入主新浪。但另一种说法是，新浪董事会成员大多是
欢迎盛大入股的，段永基和新浪总裁汪延则是盛大并购新浪的主要策划人。同一天，雅虎提交新浪
一份协议收购要约，开出以亿美元的代价协议收购新浪10%的股份的条件。
• 然而雅虎的介入仍然没有改变事态发展的轨迹，经过三天的讨价还价，盛大最终与新浪达成了一致
协议，前者以每股32美元的协议价格收购四通控股手中的新浪股票，总价为8000万美元。至此，盛
大入主新浪已无悬念，随之而来的，将是新浪盛大联合体对中国互联网造成的冲击……
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并购结果
• 客观上看，将在网络游戏用户和业务上产生互补效应
• 新浪可能由此一举摆脱数年来资本纷争、人事更迭的格局，步入一个
相对集权的时期
• 盛大收购新浪的成功，使得国内第一网络游戏公司有机会与国内第—
门户紧密结合，将形成一个横跨网络游戏、即时通讯、电子商务及搜
索引擎的巨无霸
• 国际著名投资银行高盛预测，2005年，盛大与与新浪的联合体将产生
亿美元收入，净利润达亿美元。目前两家公司的市值合计达
到42亿美元，这个游戏最大，广告最大，无线最大的全商业模式的联
合体将主导中国的互联网行业
2022/4/10 24
并购启示一：恶意收购？
• 善意收购
• 是指收购人与被收购公司之间通
过双方协议,并以此作为基础,由
被收购公司主动出让或者配合出
售公司股份给收购人
• 敌意收购,又叫恶意收购,是指收
购人的收购行动虽遭到目标公司
经营者的抵抗,但仍强行实施,或
者没有先与目标公司经营者商议
而提出公开出价收购要约
–一般来说,目标公司均会对敌
意收购者实施设置种种障碍
• 从国外的资本市场看，通过在二
级市场交易收购达到控股目的的
行为将大大增加收购的费用。盛
大这种方式确实存在很大的强制
进入董事会取得表决权的恶意收
购嫌疑
• 但是，恶意或者善意都不是重点，
中国IT业不可避免要卷入并购与
反并购的大潮。
• 未来，任何一家网络公司都面临
新的危机：不在并购中壮大，就
在并购中灭亡。不管是善意，还
是恶意，生存下来，并能做大做
强，就是赢家
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并购启示二：毒丸计划（poison pills）
• 统计数据显示，2003年毒丸策略的采用率降至了10年最低点，大约只有99家公司采取
了毒丸计划，较前一年减少了42%。与之形成对照的是，2003年有29家公司弃用了毒丸
策略，而2002年只有18家。尽管如此，毒丸策略仍是企业对抗收购的理想武器
有专家指出，新浪欲想通过毒
丸计划抵制盛大收购,尚需有
超过原始股%的实力收购
新股,以超过现有的盛大持股
状况，显然这不是个小数字，
新浪目股份分散、东家太多，
让盛大出局似乎不太可能，所
以新浪的毒丸只能是制造缓冲
带，提高盛大收购的代价。假
如就此拱手相让盛大，新浪的
董事们委实不愿意。
不同意见认为 “毒丸”更像
一颗“糖丸”。因为“毒丸计
划”的“毒”性实际上限制了
潜在争购者，“毒丸计划”的启
动，将雅虎等第三方门户网站
都拒之门外。其与新浪的业务
差异，加上中国政策上的风险，
“毒丸计划”不仅在当前牵制
了雅虎，客观上还帮助盛大在
未来加强了对新浪董事会的控
制
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并购启示三：此次收购将激发中国大范围业务合并
2022/4/10 27
谢谢
2022/4/10 28
