2022/11/30
引领专业投资
在股指期货推出背景下
的投资机会
袁晓莉
yuanxiaoli@
010 65183888-84172
mailto:quli@
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
主要内容:
沪深300合约设计分析
股指期货的市场影响
可能的投资机会
股指期货交易策略
2
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
主要内容:
沪深300合约设计分析
股指期货的市场影响
可能的投资机会
股指期货交易策略
3
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300___仿真交易合约
•沪深300合约主要条款
•沪深300VS.新华富时A50
4
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300___股指期货合约构成要素
股指期货合约
合约主体要素 合约风险控制措施 合约交易规则
标
的
指
数
价
值
及
乘
数
最
小
变
动
价
位
合
约
月
份
持
仓
限
制
结
算
价
格
和
方
式
交
易
时
间
交
易
保
证
金
价
格
限
制
最
后
交
易
日
合约的设计开发是股指期货上市运作的首要问题
恰当的合约设计可以体现政策导向和吸引目标投资者
5
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300___仿真交易合约
表1：沪深300指数期货合约主要条款（征求意见稿）
交易代码 IF
合约标的 沪深300 指数
合约乘数 ￥300
合约价值 沪深300指数期货报价点位乘以￥300
合约月份 当月、下月及随后的两个季月
最小变动价位 点(￥30)
交易时间 9:15 am-11:30 am， 1:00 pm-3:15 pm
最后交易日交易时间 9:15 am-11:30 am， 1:00 pm-3:00 pm
价格限制
熔断幅度为上一交易日的±6%，涨跌停板幅度为上一交易日的±10%，合约
最后交易日不设价格限制
每日结算价
每日结算价是指某一期货合约最后一小时成交量的加权平均价。最后一小
时无成交且价格在涨/跌停板上的，取停板价格作为每日结算价。最后一小
时无成交且价格不在涨/跌停板上的，取前一小时成交量加权平均价。该时
段仍无成交的，则再往前推一小时，以此类推。交易时间不足一小时的，
则取全时段成交量加权平均价
6
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300___仿真交易合约
鼓励机构和有实力的专业大户入市
强化风险控制措施,防止价格操纵
保持适当的市场流动性
交易保证金
合约价值的8%，投资者向会员缴纳的交易保证金会在交易所规定的基础上向
上浮动
最后交易日 最后交易日为到期月的第三个星期五，同时最后交易日也是最后结算日
最后结算价 最后结算价是最后交易日现货指数最后二小时所有指数点的算术平均价
到期结算方式 以最后结算价格进行现金结算
持仓限制
同一品种单个合约月份单边持仓限额为2000手。当某一月份合约市场总持仓量
超过10万手时，结算会员在该月份合约持仓总量（单边）不得超过该合约市场
总持仓量的25％
7
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300 ___仿真交易合约
当前以散户为主的市场结构:
95%的投资者资产规模都在10万元以下
相对偏高的合约价值:
单个合约价值约45万元,一手近5万元
价值太低，加大套保成本
价值过大，不利于流动性，有利于初期市场稳定
流动性高是期货的特点之一，有利于实现期货交
易功能
海外市场：上市初期合约价值较高，再降低或推
出MINI合约：E-MINI S&P500，2005年亿手
从股指长期看涨的角度，MINI产品是合适之选
目前意图：
鼓励机构和大户入市
今后发展：
价值10万左右的
MINI型产品以及期
权产品
8
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300 ___仿真交易合约
目前意图：
强化风险措施
防止价格操纵
今后发展：
随着市场及投资者成
熟度逐渐调整
价格限制：中性偏保守，熔断机制加强风
控
持仓限制：偏保守
韩国KOSPI 200分阶段提高了限制幅度：
1996年5月 ±5％，1998年3月 ±7％，
1998年12月 ±10％
成功的投资者教育是市场更为内在的推动力 ；
分清发展阶段，合约设计更有针对性 ；
关注股指期货合约要素的综合效应 ，保持交易规则制定的内在逻辑性和延续性
9
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300___标的指数
图2：沪深300指数成份股行业分布图1：沪深300指数总市值占比
图3：成份股成交金额占市场的比重 图4：成份股权重集中度
资料来源：中证指数公司
10
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300___标的指数
新的自由流通股定义：公司总股
本中剔除以下基本不流通的股份
后的股本比例：①公司创建者、
家族和高级管理者长期持有的股
份；②国有股；③战略投资者持
股；④冻结股份；⑤受限的员工
持股；⑥交叉持股等
按照原有的处理方法，成份股控
股股东的股份限售期到期后，其
权重会有较大变化，而超级大盘
股的控股股东的股份限售期到期
后，其对指数的影响会发生很大
的变化，最新的自由流通股定义
将减小这种变化
问题：对有权流通的国有股、创始人股在市场上抛售时
是否对成份股的权重进行修正等没有明确的说法
因此，很可能意味着今后中证指数公司对于部分股票在
指数中的权重具有一定的自由裁量权
11
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300 VS. 新华富时中国A50 ___合约设计
合约主要条款
新华富时中国A50
指数期货
沪深300指数期货
标的指数 FTSE Xinhua China A50 沪深300
合约价值 指数点X10美元 指数点X300元
合约月份 2个最近的连续月份和1年周期内的四个季
月
当月、下月及随后的两个季
月
最小变动价位 1个指数点（10美元） 点(30元)
交易时间
T+0 时段
9：15am -11：35am
1：00pm – 3：05pm
T+1 时段
3：40pm – 7：00pm
9:15 am -11:30 am
1:00 pm - 3:15 pm
12
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300 VS. 新华富时中国A50 ___合约设计
合约主要条款
新华富时中国A50
指数期货
沪深300指数期货
价格限制 当价格涨跌幅达到上一交易日结
算价的±10%时，在随后的10分钟
内只允许在10%范围内交易。然后，
涨跌幅度扩大到上一交易日结算
价的±15%。如果再次达到这一限
制，将再有10分钟的冷却期，期
间只允许在15%范围内交易。在这
之后当日剩余的交易时间内，将
不再有涨跌幅度的限制。合约到
期月份的最后一个交易日没有价
格限制
当市场价格触及前一交易日结
算价的±6%，并持续一分钟，
熔断机制启动。在随后的十分
钟内，卖买申报价格只能在6%
之内，并继续交易。十分钟后，
价格限制放大到10%。合约最
后交易日不设涨跌停板限制
保证金 6%-8% 8%
最后结算价
最后交易日现货指数正式收盘价，
精确到小数点后两位
最后结算价是最后交易日现货
指数最后二小时所有指数点的
算术平均价
13
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300 VS. 新华富时中国A50
沪深300：强调了在保持市场活跃的同时加强风险控制
新富A50：吸引海外大的机构投资者入市、合约设计和指数
编制方法都更符合国际惯例、设计也更为大胆和富有进攻
性，在抗风险性和防操纵性方面限制不多
不同的交易类型对合约条款有不同的需求
套期保值：不可操纵性、成份股构成均衡、覆盖率高
投机：合约价值小、最小变动单位不能过小、交易成本
套利：市场有效性高、最小变动价位小
离岸股指期货的发展对本土市场是一个补充。沪深300和A50合约设计各有
其特点，体现了设计者不同的运作目标 ,投资者可根据各自不同的投资策
略、风险和收益价值取向灵活运用
沪
深
3
0
0
：
更
适
合
套
期
保
值
交
易
。
新
富
A
5
0
：
适
合
投
机
操
作
。
14
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
沪深300 VS. 新华富时中国A50 ___跨市套利
真实地反映整体市场表
现和市场主流投资的收
益情况:均与两市高度相
关、新富A50与沪深300
高度相关
沪深300指数与新华富时中国A 50指数的市场相关性
上综指 深综指 沪深300
新富
A50
沪深300 1
新富
A50 1
指数计算方法的不同：
在成份股的加权比例、
分级靠挡区间、及调整
时间上都有很大不同
市场投资者构成和行为
模式不同：国内VS国际
对
未
来
行
情
判
断
的
不
同
反
应
：
跨
市
套
利
机
会
SOURCE：WIND，中信建投证券
15
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
主要内容:
沪深300合约设计分析
股指期货的市场影响
可能的投资机会
股指期货交易策略
16
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响
指数套
利
CRASH
•中长期来看不影响市场整体走势
•长期对现货市场波动性影响不大，同时关注到期日效应
•吸引场外资金入市
•机构投资者和海外投资资金比重将增加
17
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__对市场走势的影响
CRASH
06/05/1986, HSI was
published
21/04/1982, S&P500
was published
03/05/1996, KOSPI200
was published 21/07/1998, TAIEX was
published
03/09/1988, NIKKEI225
was published
S
o
u
rce
: B
lo
o
m
b
e
rg
，
中
信
建
投
证
券
18
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__对市场走势的影响
CRASH
21/04/1982, S&P500 was
published
23/11/1990, DAX was
published
股指期货 上市日期 前六月涨跌幅 前三月涨跌幅 后三月涨跌幅 后六月涨跌幅
S&P 500 1982．4．21 % % % %
恒生 1986．5．6 % % % %
DAX 1990．11．23 % % % %
NIKKEI 225 1988．9．3 % % % %
KOSPI200 1996．5．3 % % % %
台湾加权 1998．7．21 % % % %
S
o
u
rce
: B
lo
o
m
b
e
rg
，
中
信
建
投
证
券
19
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__对市场走势的影响
启示：股指期货不会改变市场本身运行趋势和规律，而是加速和促进它的发现和形
成，要更FOCUS到内在因素的研判
助涨：杠杆投资放大了投资者参与市场定价的权利。在具有非
常确定的市场看法时，投资者可以以十倍于可用资金的规模投
资于股票市场
助跌：股指期货允许投资者在没有现货的情况下做空，继而通
过套利机制传导到现货市场
有
助
涨
助
跌
作
用
，
但
对
现
货
市
场
趋
势
没
有
根
本
性
影
响
。
总
体
经
济
环
境
和
基
本
面
的
分
析
更
为
重
要
，
上
市
公
司
盈
利
能
力
是
根
本
总体经济环境是根本：
S&P,大牛市开始阶段推出,82年以后走出了5年大牛市，87年
上涨了184%;83年经济开始复苏,83－90持续繁荣,GDP年增
长率达％,而通涨维持在4％以下
KOSPI200,80年代是经济高增长期,90年代大调整,已转入熊
市;亚洲金融危机前后 ,大企业过度投资,引发外债偿付危机
20
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__期现两市波动性基本一致
指数套
利
CRASH
国家或
地区
标的物 上市日期 股指期货上市前一
年日收益率标准差
现货指数日收益率
标准差
标准差
变化
美国 S&P 500 1982．4．21 0．89% 1．19% 基本一致
香港 恒生 1986．5．6 1．26% 1．35% 期指略大
日本 NIKKEI
225
1988．9．3 1．6% 1。43% 基本一致
英国 FTSE 100 1984．5．3 0．89% 1．18% 基本一致
法国 CAC 40 1988．11．9 1．51% 1．49% 基本一致
德国 DAX 1990．11．23 1．57% 1．69% 基本一致
加拿大 多伦多 1987．5．12 1．16% 1．15% 基本一致
台湾 台湾加权 1998．7．21 1．63% 1．68% 期指略大
Source: Bloomberg，中信建投证券
21
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__上市前后现货市场波动性基本不变
指数套
利
CRASH
国家或
地区
标的物 上市日期 股指期货上市前一
年日收益率标准差
股指期货上市后一
年日收益率标准差
标准差变
化
美国 S&P 500 1982．4．21 0．89% 1．15% 增大
香港 恒生 1986．5．6 1．26% 1．21% 基本
不变
日本 NIKKEI
225
1988．9．3 1．6% 0．56% 减小
英国 FTSE 100 1984．5．3 0．89% 0．94% 基本
不变
法国 CAC 40 1988．11．9 1．51% 0．92% 减小
德国 DAX 1990．11．23 1．57% 1．45% 基本
不变
加拿大 多伦多 1987．5．12 1．16% 0．92% 减小
台湾 台湾加权 1998．7．21 1．63% 1．64% 基本
不变
Source: Bloomberg ，中信建投证券
22
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__到期日现象
CRASH
在期货合约到期前夕，套利者和避险者都要
考虑是否继续避险或者将原先已避险之部位
了结，因而使得期现两市交易量增加
若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，
则交易不平衡的情况将会发生，使得价格波
动较为激烈
到
期
日
现
象
市场波动性风险有足够认识，从长期来看，股指期货的存在通常情况下并
不会增大股票指数的波动，但在合约到期日前夕波动可能加剧
23
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__现货市场资金量有所调整
交易成本低、流动性高
.交易成本估计, 1．2亿美元
股票投资组合的交易成本约16．1
万美元，而利用S&P500指数期货
只需1万美元
吸引传统股票投资者
进行避险性投资
吸引高风险偏好投资
者进行套利性投机
现
有
投
资
者
可
能
需
要
调
出
部
分
资
金
进
行
风
险
配
置
，
从
而
减
少
对
股
票
的
直
接
投
资
；
也
可
能
吸
引
更
多
场
外
资
金
进
入
形成场内资金与场外资金、投资者与投机者在股票现货和股指期
货等产品上资金的重新配置，提高存量资金利用效率，增加现货
市场深度，同时吸引场外资金入市。长期来看，吸引场外资金入
场可能性更大，促进股市活跃。
丰富投资手段，完善投资策略：
快速资产配置、调整投资组合、
套期保值
24
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的市场影响__机构投资者和国外投资比重将增加
指数套
利
CRASH
个人投资者占比由2001 年的70％左右
降至2005 年的40％左右，虽然比例下
降了将近一半，但是绝对量上仍然处于
绝对的优势
政策上放开限制后，证券公司、外国投
资者的交易量从2001 年到2005 年一直
保持着递增的态势，这对该市场的活跃、
规范起到了很大的促进作用
韩国交易所投资者构成
股指期货交易相对复杂，机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，
更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转
由资源较为丰富的法人机构所取代
国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，增加了投资该市场的兴趣，
更愿意将资金投入该市场
Source: Bloomberg, 中信建投证券
25
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
主要内容:
沪深300合约设计分析
股指期货的市场影响
可能的投资机会
股指期货交易策略
26
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
可能的投资机会
指数套
利
CRASH
•大盘蓝筹股
•中小成长股
•代表性好的ETF、大盘蓝筹指数基金
27
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
可能的投资机会__成份股与非成份股之间的差异会越来越大
指数套
利
CRASH
Source: Bloomberg, 中信建投证券
标的物 研究时间 成份股指数和非成份股指数期间涨幅
（%）
成份股 非成份股
年平均涨
幅差值(%)
S&P 500 1981．4．1—1991．12．31 205．40
恒生 1992．8．3—2001．12．24
FTSE 100 1984．1．6—1991．12．31
CAC 40 1990．12．28—2001．12．24
多伦多 1993．10．1—2001．12．24
海外市场研究表明:股指期货上市以后，选择股指期货成份股与选择非成份
股之间的差异会越来越大。对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基
本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构
28
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
可能的投资机会__成份股与非成份股之间的差异会越来越大
沪深300成份股主要财务指标与A股平均比较(2006中报)
净资产收益率
（％）
每股收益（元） 主营业务收入增长
率（％）
资产负债率
（％）
每股净资产
（元）
沪深300 6．27 0．1837 19．3 67．44 2．69
A股 5．5 0．1359 17．87 70．38 2．93
沪深300分红派息情况
2005年（亿元） 2006年1月-8月（亿元）
沪深300成份股 630．64 637．2
全体A股 768．04 759．21
占比（%） 82．11 83．93
S
o
u
rce
:中
证
指
数
公
司
,中
信
建
投
证
券
沪深300成份股风险收益分析
沪深300指数 上证指数 上证180 深证综指 深证100R
R 33．4% 32．85% 30．37% 33．07% 40．69%
SHARPE RATIO 6．42% 6．32% 6．04% 7．07% 5．95%
29
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
可能的投资机会__成份股与非成份股之间的差异会越来越大
CRASH
市盈率 市净率
2006年中报主营业务收入和净利润为万亿元和亿元，占沪深上市公司总额的
％和％
2005年和2006年沪深300指数成份股分红超过市场分红总额的80％，显示沪深300指数更重
视回报投资者
从估值水平来看，沪深300指数成份股的的市盈率(18)与市净率等估值指标明显低于市场平均
水平()，凸显出良好的投资机会
SHARPE RATIO 也显示了沪深300良好的风险收益情况
总的来说,从价值基础来看,沪深成份股票的盈利能力、资产质量和成长性均优于市场平均
S
o
u
rce
:中
证
指
数
公
司
,中
信
建
投
证
券
30
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
可能的投资机会__蓝筹股稀缺性价值得到提升
CRASH
权重排名 股票名称 行业分类 投资评级 市盈率 市净率
1 招商银行 金融保险 增持 25．69 3．01
2 民生银行 金融保险 增持 17．87 3．46
3 中信证券 金融保险 增持 34．84 4．03
4 万科A 房地产 不评级 17．94 3．27
5 中国联通 信息技术 增持 17．26 1．23
6 中国石化 采掘业 买入 12．37 2．35
7 长江电力
电力、煤气及水
的供应
增持
17．68
2．51
8 工商银行 金融保险 增持 21．00 2．39
9 宝钢股份 钢铁 买入 7．05 1．09
10 浦发银行 金融保险 增持 16．73 3．06
Source: WIND, 中信建投证券
31
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
可能的投资机会__蓝筹股稀缺性价值得到提升
对市场上大市值品
种的投资需求
沪深300指数和市场整体的高度相关性
相关的成份股的流动性会有较大的提高，且波幅会有所加大；其成交量在市场中
的占比会加大，尤其是大市值权重股；市场二八甚至一九现象加剧
蓝筹股稀缺性价值得到提升，可以预见，沪深300指数将会吸纳更多新的大盘蓝
筹股，指数也会更有效地体现中国经济增长的客观实际
蓝
筹
股
稀
缺
性
价
值
得
到
提
升
市场对战略性筹码
的需求
指数类的基金的成
交会趋于活跃
大盘蓝筹股
对大市值权重股，机构通过调控此类
股票的股价来影响指数的情况出现的
可能性很大
股指期货和ETF及其他指数基金之间套
利关系的存在
成为融资融券标的股票的预期
机构投资行为模式：价值投资理念、
注重业绩长期稳定、流动性好
32
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
可能的投资机会__中小成长股及基金
蓝筹行情外溢至中小成
长股
大盘行情对中小盘股的资金挤出效应
逢震荡买入中小成长股：软件、医药、先进制造业等；基金投资快速、费用低、
操作性强
代表性高的ETF，大盘
蓝筹指数基金
构建现货：完全复制和抽样复制的成本较高，
选择相关性高的基金的可能性大。上证
50ETF、上证180 ETF、深证100 ETF与沪
深300指数相关系数均在以上 。嘉实沪深
300（包括备选股和新股）、大成沪深300
（完全复制）
选择封基净值与大盘相关性较高,目前折价高,
历史业绩好。基金普惠、基金同益
封闭基金折价率缩小
33
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
主要内容:
沪深300合约设计分析
股指期货的市场影响
可能的投资机会
股指期货交易策略
34
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货交易策略__交易目的和功能
• 避险（HEDGING）
（1）价格风险
（2）时间风险
（3）选股风险
• 投资组合管理
• 投机
• 价格发现
• 促进资本市场完善和发展
35
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货交易策略__基本交易策略
• 避险交易
（1）多头避险
（2）空头避险
• 价差交易
（1）市场内（跨月）价差交易
（2）市场间（跨市）价差交易
（3）商品间（跨品种）价差交易
• 套利交易
• 套利与投机
36
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货交易策略__避险交易
避险交易（HEDGING）
目的：通过买卖股指期货来保持现货资产价值
股票投资风险=系统风险+非系统风险
实质：用基差风险取代现货市场风险
要点：现市与期市高度相关
37
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
基金对股指期货的需求
套期保值
快速配置资产
套利交易
套利基金产品的开发
38
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
股指期货的应用
1. 套期保值-----应用相对较多（预期市场有下
跌风险时）
2. 快速资产配置------行情快速转向时（突发
事件、趋势判断失误时的纠错）
3. 套利-----大有可为（交易，产品开发）
4. 投机----只可能小规模
39
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
套期保值的主要风险
基差风险：投资组合与股指期货的走势不一致
套保时间与合约交割期不一致—转仓成本
合约交易不活跃（交易量、价格）
策略
套期保值品种选择和比率确定是重点
监控与跟综，及时调整套保比率
40
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
套利交易
1、期现套利（基差）
2、跨期套利
对利率的变化较为敏感
3、期货、期权、现货之间的套利
不同组合间的价格失衡情况较多，最有前途
的套利方法，最有研究分析价值
41
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
期现套利的主要风险
投资组合的跟踪误差
难点
确定合适的投资组合
准确预计未来的跟踪误差
42
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
跨期套利的主要风险
利率变化
突发事件
例：香港金融保卫战
港府沽远买近，1998年8月28日
9月合约比8月合约低600点。
43
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
跨市场或跨品种套利
风险较大
例1987年
索罗斯做多美国股市做空日本股市
44
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
使用资金杠杆套利
过度使用资金杠杆可能造成很大风险
例LTCM
45
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
基金进行套利的优势与劣势
优势：
有足够的现货头寸
可以从现有持仓中组建投资组合
资金成本低
劣势
交易佣金比券商高
46
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
策略选择
主动性投资的股票型（包括混合型）基金
1. 预期市场下跌时，空头套期保值
2. 预期将收到资金而市场又可能上扬时，多头
套保
3. 快速资产配置/调整
4. 套利
47
引领专业投资
2022/11/30
引领专业投资
48
