非证券研究报告 仅供研究参考 银行业：流动性变局，寻找交易机会 ——2014年度投资策略 银河证券银行组 黄斌辉 执业证书编号：S0130513030001 2013年12月
核心观点 投资策略：寻找交易性机会。经济增速下行从信用成本与风险偏好两方面影响银行业绩与估值，预计2014年系统性估值难以提升。2014年银行盈利保持正增长，二季度CPI曲线触顶向下，经济、流动性阶段性回升带来交易性机会。银行继续在抵御经济周期与聚焦长远战略的转型做出平衡。规模增速放缓，银行盈利取决于息差弹性和不良暴露。首推平安银行。看好低估值华夏、中信。关注兴业、民生。 流动性环境发生重大变化，银行信用扩张回到低速增长阶段。5月份以来市场利率中枢上移体现了货币政策去杠杆意图，但市场利率对流动性总量价格弹性上升、货币需求频繁爆发表明银行资产负债扩张后流动性张力随之上升。流动性压力将使银行信用扩张回到低速增长阶段，信用供给与信用风险的关系可能将更加紧密。 规模扩张放缓，不良小幅上扬。预计2014年银行资产增速放缓至13%；预计不良生成率小幅上行，银行加大核销及处臵保持不良率稳定。 转型之路持续推进：1）以互联网金融为代表的产品与技术革新提升客户体验度；2）以利率市场化为方向的客户基础提升和资产定价能力提高；3）以资本管理为导向的资产证券化和收入结构多元化。 风险因素：1）扩张性政策重启；2）资产价格调整、信用风险上行
目 录 一、流动性变局，规模增速放缓 二、不良小幅上扬 三、转型之路持续推进 四、盈利预测与投资策略 五、风险因素
2013年回顾：两波行情 经济复苏推动两波行情，行业政策及货币政策构成下跌的主要推力。 8号文 620钱荒，经济下行 流动性收紧 经济复苏 经济回升
一、2014年展望：流动性变局，规模增速放缓
流动性变局：流动性将出现趋势性放缓 流动性环境发生重大变化，银行信用扩张回到低速增长阶段。5月份以来市场利率中枢上移，甚至超过2011年水平。固然体现了货币政策紧平衡的转向，但市场利率对流动性总量价格弹性上升、货币需求频繁爆发表明银行资产负债扩张后流动性张力随之上升。这一变化可能意味着流动性压力将使银行信用扩张回到低速增长阶段。 流动性环境变化将影响社会信用扩张。偏紧的流动性最先冲击的是银行以非标资产表现的信用扩张。在一个典型的信托受益权模式中，期限错配的收益面临明确上升的流动性成本压缩、上升的流动性风险，银行需要对非标实现总量控制。 银行信用扩张低速增长阶段，信用供给与信用风险的关系将更加紧密 个股选择模式酝酿变化。经济和流动性环境正在发生巨大变化。流动性环境的变化从规模和息差显著影响银行，并且将极大影响信用风险暴露和信用成本。从规模或者息差识别银行盈利周期的个股选择模式可能需要发生改变。风险偏好在银行评估中的构成可能需要提高。
流动性环境发生变化（1）：货币市场利率中枢上移 2013年5月份以来货币市场利率中枢高企，力度和强度超过史上最严的2011年。
流动性环境发生变化（2）：总量之外 以超储率表现的流动性总量对比表明，银行资产负债扩张对流动性总量供给的依赖度增强，利率对流动性总量的价格弹性上升。
流动性环境发生变化（3）：货币需求的突然爆发 全国性银行质押回购正回购交易量在2013年6月份、11月份环比突然放量，显著改变以往季节特征。
预计全年资产增速放缓至13% 流动性环境变化，预计货币政策、银行供给、需求等三个层面使得2014年银行资产增速放缓。
行业政策（1） ：上行的物价水平制约流动性放松 预计2014年二季度以后才能迎来CPI增速的拐点，迎来货币政策转向空间。
行业政策（2）：央行高度关注流动性风险与期限错配风险 理财、同业业务管理办法规范制约银行非标发展空间，偏紧的流动性会持续压制社会信用扩张。 社融同比多增（右） 质押回购利率（左） 820000715000610000545000302-500010-100002013-10 2013-9 2013-8 2013-7 2013-6 2013-5 2013-4 2013-3 2013-2 2013-1 2012-12 2012-11 2012-10 2012-9 2012-8 2012-7 2012-6 2012-5 2012-4 2012-3 2012-2 2012-1
供给端（1） ：同业扩张致流动性压力上升 同业规模扩张使得以同业脆弱度表示的流动性传导性带来的压力上升，推动银行整体预期偏紧，流动性压力释放推动银行去杠杆
供给端（2）：同业业务去杠杆 620以来同业业务出现去杠杆之势。
需求端：社会融资规模超百万亿，去杠杆压力上升 2013年11月底计息社会融资总量余额达到103万亿，以%利率计利息支出达到万亿，占实际%。
二、2014年展望：不良小幅上扬
预计不良率小幅上行 我们预计2014年银行不良率小幅上行%，信用成本保持在%以上
预计不良生成率、不良核销率双双上升 我们预计2014年不良生成率小幅上升至%，银行核销率上升至%。
不良展望（1）：不良趋势向上 银河宏观组预计2014年GDP增速同比增长%，经济增速缓步下行。不良趋势向上。
不良展望（2）： 中小企业经营压力较大 PMI分规模显示，中小型企业经营改善低于大型企业。
不良展望（3）：规模以上企业利息保障倍数 规模以上工业企业利息保障倍数保持在9以上，前瞻看压力上升：主营业务收入放缓，主营利润率收窄。
不良展望（4）：规模以上工业企业主营收入平缓 规模以上工业企业主营业务收入平缓
不良展望（5）：规模以上工业企业主营利润放缓 规模以上工业企业主营利润与利润总额的剪刀差有所扩大，反映了主营业务的成本压力。
三、转型之路继续推进
转型之路持续推进 在利率市场化、金融开放、信息化的背景下，银行持续推进转型之路：1）以互联网金融为代表的产品与技术革新提升客户体验度；2）以金融竞争为方向的客户基础提升；3）以利率市场化为方向的资产定价能力提高；4）以资本管理为导向的资产证券化和收入结构多元化。 行业转型之路归结为平滑银行ROE回归之路，提升ROE质量。以上四个方面，分别代表了行业外潜在威胁、行业内部竞争、行业内微观主体的管理提升、以及客户服务的供给。 如何给转型做估值？银行的转型不会一蹴而就，银行在为明天做对的事情。战略领先、贯彻有力的银行应该享有溢价。
四、盈利预测及投资策略
2014，%生息资产利息净收入非息收入营业收入营业费用减值计提净利润工行%%%%%%%建行%%%%%%%中行%%%%%%%农行%%%%%%%交行%%%%%%%华夏%%%%%%%民生%%%%%%%中信%%%%%%%预计浦发%%%%%%%2014年盈利增长% 招预计大行增长%，股份行增长%，城商行增长%%%%%%%% 预计平安%%%%%%%2013年上升银行盈利增长% 兴业%%%%%%%光大%%%%%%%宁波%%%%%%%南京%%%%%%%北京%%%%%%%资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
PEPBP/PPOPROAE %股票代码股票简称投资评级工商银行谨慎推荐建设银行谨慎推荐中国银行谨慎推荐农业银行谨慎推荐交通银行谨慎推荐浦发银行谨慎推荐华夏银行推荐民生银行谨慎推荐招商银行谨慎推荐估值6与0评级中信银行推荐 平安银行推荐光大银行谨慎推荐兴业银行谨慎推荐北京银行谨慎推荐南京银行谨慎推荐宁波银行谨慎推荐
投资策略 个股选择模式酝酿变化。经济和流动性环境正在发生巨大变化。流动性环境的变化从规模和息差显著影响银行，并且将极大影响信用风险暴露和信用成本。从规模或者息差识别银行盈利周期的个股选择模式可能需要发生改变。风险偏好在银行评估中的构成可能需要提高。 投资策略：寻找交易性机会。经济增速下行从信用成本与风险偏好影响银行业绩与估值，预计系统性估值难以提升。银行盈利保持增长，二季度CPI曲线触顶向下，经济、流动性阶段性回升带来交易性机会。 2014年银行继续在抵御经济周期与聚焦长远战略的转型做出平衡。规模增速放缓，银行盈利取决于息差弹性和不良暴露。首推启动盈利周期平安银行。看好低估值华夏、中信。关注民生、兴业
项目2010A2011A2012A2013E2014E2015E营业收入(百万179722964339749515186340373823平安元银行（)000001）—— 稀缺的成长股 增长%%%%%%%公司在发展阶段与大部分可比银行形成错位，蕴含广阔空间；公司经拨营层调整备后，内前抓执行，利外抓客润户与定价，管理周期启动。92881528120672268413271638093 增以消费贷长款为代表的资产定价能力从2013年二季度开始出现显著提升，未来公司将迎来%量价起升阶段，进入营业收入增长周期。%%%%%% 净催化剂包括利：公司定润增完成、（息差提升百超预期。万 62471027913403150191834822770元）增长%%%%%%%摊薄EPS(元)
主要风险因素 利率市场化加快推进； 经济增速下降促发资产价格调整、信用风险上行； 政府扩张性政策重启，流动性宽松、金融创新使社会信用再现强劲扩张
谢谢！欢迎交流 银河证券银行组 黄斌辉 ：010-83574031 ：huangbinhui@ 李凯 ：010-83574538 ：likai_yj@
