第十七章 股利政策
股利政策是指股份有限公司关于股利发
放方面的方针和策略，是股份有限公司
利润分配的一个重要组成部分。
第一节 股利分配与公司价值
第二节 股利政策的选择
第三节 股利支付的程序和方式
第一节 股利分配与公司价值
一、现金股利分配与公司筹资
税后利润是企业的一项重要的资金来源，企业的利润分配决策实质是企业要不
要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。
利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。
二、股利政策与公司价值无关论
股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满足一定假设或
类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定与公司价值无关。这
些假设为：
（1） 不存在公司所得税和个人所得税；
（2） 不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；
（3） 公司的投资决策与鼓励分配方案无关；
（4） 投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样的信息；
（5） 投资者对鼓励收益与资本利得收益具有同样的偏好。
该理论认为：股利政策对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响；投资
者并不关心股利的分配；股利的支付比率不影响公司的价值。根据这种理
论，企业的价值是由资产的盈余和投资政策所决定的，股利仅仅是由公司
投资方案所决定的一个被动的剩余额。
如果公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，
则该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）。如果公司将
1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投资
所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元的
新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为：
老股东权益价值=股东收益价值—新股东收益价值
=6000万元（+NPV）—1000万元
=5000万元（+NPV）
与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时
他们得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。
在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东
都可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方
案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用，
股东可自行决定股利政策。
[例3] 在例1中我们假设公司采取方案一，即2000年每股发放现金
股利1元，将大部分利润留做投资之用。现假设有甲、乙两股东，
甲股东希望在2000年得到每股2元的现金股利，而乙股东不期望
在2000年得到任何现金股利，而是希望在2001年末一次性地得到
全部收入。为了实现各自的目的，甲股东可以在2000年现金股利
分配后出售部分股票取得现金，得到平均每股2元的现金收入。
乙股东则可以分得的现金股利重新投资于公司的股票，并在2001
年末得到全部的现金收入。
根据例1，公司的投资收益率为25%，甲股东在2000年末得到了
每股2元的现金，其在2001年的投资每股减少1元，因此他在2001
年末只能得到相当于每股=元的现金。相反，乙股东
由于在2000年末相当于每股追加了1元的投资，他在2001年末将
得到相当于每股30+=元的现金收入。
不管他们如何选择股利政策，在MM假设前提下，甲、乙两股东
在1999年末每股股票的价格都在20元。
甲：Ｐо =2/（1+25%）+
乙：Ｐо =
三、公司股利政策与公司价值的其他理论
公司股利政策与公司价值无论的理论都
是建立在一系列理想的假设之上的。现
实世界中的情形很难满足MM利的假设
条件。现实中股利政策就可能对公司价
值产生某种程度的影响。对此，也有几
种观点：
（一）“一鸟在手”论
这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得
有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾
向于股利收益。
因为股利，特别是正常的现金股利，投资者有
把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。
而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格
变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得
就会大大损失，甚至一文不名。因此，随着现
金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本
将上升，使股票价格下跌。
（二）所得税影响理论
这一理论认为，那些能够充分利用留存
收益进行有效的投资，增加股东财富的
公司，不发或少发现金对股东更为有利。
（三）股利分配的信号传递效应
投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清
晰，在他们之间存在着某种信息不对称（ asymmetric
information）。
一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信
息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是
否合理。
公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信息渠道。
从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支
付现金股利的。公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重
要反映渠道。通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况
良好，盈利能力充足的象征。
股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降
一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股
价上升的幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。
第二节 股利政策的选择
股份有限公司在选择确定其股利
政策时，既要考虑各种理论分析的结果，
也要考虑现实世界中各种因素所发生的
实际变化对不同股利政策所带来的影响。
一、 影响公司选择股利政策的因素
（一）各种约束
１、 契约约束。
２、 法律约束。
（1）资本保全。
（2）企业积累。
（3）净利润。
（1） 超额累积利润。
（二）股东因素
股东从自身需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些
影响：
1、稳定的收入和避税。
2、控制权的稀释。
（三）公司因素
就公司的经营需要来讲，也同样存在一些影响股利分配的因
素：
1、公司的投资机会
2、盈余的稳定性
3、资本成本
4、资本的流动性
5、举债能力
6、偿还债务需要
7、信息传递
8、对公司的控制
（四）其他因素
比如通货膨胀。
由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的选择与
股票价格就不可能是完全无关的，公司的价值或股票价格不
会仅仅由其投资的获利能力所决定。
二、股份公司的股利政策
在股利分配实务中，股份公司要综合考虑各种因素来确定自己
的股利政策。公司经常采用的股利政策有以下几种：
（一）剩余股利政策
剩余股利政策——在公司有着良好的投资机会时，根据一定的
目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益
资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予
以分配。
根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：
（１）确定公司的最佳资本结构；
（２）确定公司下一年度的资金需求量；
（３）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股
东权益数额；
（４）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩
余部分用来发放当年的现金股利。
[例4] 假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为
800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资
本结构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照目标资
本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：
1000×60%=600（万元）
公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述
投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发
放。当年发放的股利额即为：
800—600=200（万元）
假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利
即为：
200/100=2（元）
选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。
（二）稳定股利额政策
这一股利政策将每年发放的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一
般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不
变，只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时，才提高年度
的股利发放额。
这一股利政策有以下两点好处：
1、稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信息，有利于公司树
立良好的形象，增强投资者的信心，稳定股票的市场价格。
当公司利润出现下降的情况而现金股利保持其稳定时，投资者及社会对
公司的信心通常要比现金股利额也同时下降时要强。
利用这一股利政策，公司管理当局可向外界传递这样一种信息：“公司
的发展状况较为稳定，尽管出现利润下降，但以现金股利的支付来保持
稳定状态，证明公司在短期内有能力改变这一现象。因此，同样也有能
力保持其股东应得的收益。”但是，如果公司在短期内不能扭亏，公司
将缺乏足够的现金维持其稳定股利政策，造成企业资金流动性差，并且
极易出现财务困难。
2、稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。
采用稳定股利政策，要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。一般
来说，公司确定的稳定股利饿不应太高，要留有余地，以免形成公司无
力支付的困境。
（三）固定股利支付比率政策
固定股利支付比率政策要求公司确定一个现金股利占税后利润的
固定比率，后每年按此固定比率从税后利润中支付现金股利。
（四）正常股利加额外股利政策
按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放为正常股
利的现金股利外，还在企业盈利较高、资金较为充裕的年份向股
东发放高于一般年度正常股利额的现金股利，其高出部分即为额
外股利。 这一股利政策有以下两种好处：
1、这种股利政策为企业，特别是利润和资金需求浮动范围较大
的企业提供了一定的灵活性。
2、这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得
到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引这部分股东。
二、股份公司的实际股利政策
（一）股利政策的两难选择
公司在确定股利政策时就像是在走钢丝。这表现在：
一方面，支付过多的股利会产生若干问题：会使公司因此而
感到新项目投资的资金短缺；会导致与新的证券发行和资本
组合有关的成本的提高；会使取得股利的投资者承担很大的
纳税义务。
另一方面，支付过少的股利也会产生一些问题。首先公司会
发现随时间推移积累的现金余额可能会投向不利的投资项目，
尤其是当管理当局和股东利益不一致的时候更是如此。另外，
支付过少的股利可能会导致财富有股东向债权人转移，特别
是当债券价格的确定是以公司将保持合理的股利分配为假设
前提的时候。
我国上市公司尽管已有近十年的历史，但对公司股利分配
政策的选择与外国公司有所不同。观察我国上市公司的实
际股利分配情况，可以看出：其一，绝大部分上市公司的
分配方案不具有连贯性和一致性；其二，有一部分公司采
用不分配的股利政策，而且自１９９３年至１９９７年有
越来越严重的趋势。在进行分配的企业中，也有绝大部分
公司不进行现金股利的分配，而是采用股票股利或混合股
利的方法进行分配。 因此，公司在制定、选择
股利政策时却非常谨慎。这一点在国外公司体现尤为明显。
观察美国公司税后利润、现金股利以及现金股利分配率近
几十年的变化情况，从中可以看出，总的来讲，美国公司
采用的是一种稳定的现金股利额的政策，尽管各公司税后
利润有起伏变化，但现金股利额却基本上保持增长态势。
而美国公司现金股利分配率的震荡剧烈，表明美国公司肯
定没有采用固定股利分配率的政策。
（二）实际股利政策分析
在实际工作中，上市公司对股利政策有如下偏好，因此也
使股利政策具有以下特点：
（1）支付最低限度的股利；
（2）维持稳定的股利支付比率和股利；
（3）使股利的变化具有规律性；
（4）避免削减股利。
支付正常股利的偏好。规模较小且处于发展初期的公司，
通常不发放现金股利。但是在其生命周期的某个阶段，公
司可能认为自己已经足够“成熟”，进而可能发放现金股
利。这可能是：公司想要展示其稳定性；盈利性投资机会
的减少；投资者的现金股利偏好；希望扩大公司股票市场
而吸引那些不愿购买非支付股利股票的投资者以及其他原
因。
第三节 股利支付的程序和方式
一、 股利支付的程序
股份有限公司向股东支付股利，其过程主要经历：股
利宣布日、股权登记日、股利除息日 和股利支付日。
（一）股利宣告日（Declaration Date）
股利宣告日——公司董事会将股利支付情况予以公
告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期
限、除去股息的日期和股利支付日期。
（二）股权登记日（Holder—of—record Date）
股权登记日——有权领取股利的股东有资格登记的
截止日期，也称为除权日。只有在股权登记日前在公司
股东名册上有名的股东，才有权分享股利。
二 、股利支付方式
股利支付方式有多种，常见有以下几种：
第一，现金股利。现金股利是以现金支付的股
利，它是股利支付的主要方式。公司在支付现金股
利前需筹备足够的现金。
第二，财产股利。财产股利是以现金以外的资
产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的
有价证券，如债券、股票，作为股利支付给股东。
第一， 负债股利。通常以公司的应付票据支付给
股东，不得已情况下也有发行公司债券抵付股利的。
第四，股票股利。股票股利是在公司以增发
的股票作为股利的支付方式。
第四节 股票股利、股票分割与股票回购
一、股票股利
除现金股利外，股份公司有时还以向股东赠
送股票的方式派发股利，这种支付股利的方式
称为股票股利，也称“送红股”。
不直接增加股东的财富，不导致公司的现金流
出或负债的增加，股东权益帐面价值的总额也
不发生变化，不增加公司的财产。
但是，发放股票股利将增加公司发行在外的普
通股股票的数量，导致每股股票所拥有的股东
权益帐面价值的减少。
尽管股票股利不直接增加股东的财富，也不增加公司的价值，但对股东
和公司都有特殊的意义
1.股票股利对股东的意义
（1）如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所
持股数的增加而得到更多的现金。例如，公司宣布发放10%的股票股利，
同时每股支付现金股利2元，某拥有100股股票的股东可得到现金股利为：
2×100×（1+10%）=220（元）
而若不发放股票股利，该股东所得现金股利只有200元，（2×10
（2）事实上，有时公司发放股票股利后其股价并不成比例下降；一般
在发放少量股票股利（如2%~3%）后，大体不会引起降价立即变化。这
可使股东得到股票价值相对上升的好处。
（3）发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发
放股票股利预示着公司将有较大的发展，利润将大幅度增长，足以抵消
增发股票带来的消极影响。这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升。
（4）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国
家税法规定出售股票所需交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到
现金股利所需交纳的所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好
处。
2.股票股利对公司的意义
（1）发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无须
分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投
资，有利于公司的长期发展。
（2）在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股
利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。
（3）发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续
发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定
程度上稳定股票价格。但在某些情况下，发放股票股
利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低
投资者对公司的信心，加剧股价的下跌。
（4）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，
会增加公司的负担。
股票分割通常会起到以下作用：
1、降低股票价格。
2、向股票市场和广大投资者传递“公司正处于发展之中”的信息，
这种有利信息会影响投资者对公司有所帮助。
股票分割往往是成长中公司的行为。
对于股东来讲，股票分割后各股东持有的股数增加，但持股比例不
变，持有股票的总价值不变 。不过，只要股票分割后每股现金
股利的下降幅度小于股票分割幅度，股东仍能多获现金股利。
例如，假定某公司股票分割前每股现金股利元，某股东持有100股，
可分得现金股利180元（100×）；公司按1换2的比例进行股票
分割后，该股东股数增加为200股（100×2），若现金股利降为1
元，该股东可得现金股利200元（200×1），仍大于其股票分割前
所得的现金股利。另外，股票分割向社会传播的有利信息和降低
了的股价可能导致购买该股票的人增加，反使其价格上升，进而
增加股东财富。
尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目
的，但一般地讲，只有在公司股价剧涨且预期难以下降时，才
采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，
往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。
与股票分割相反，企业有时也进行股票合并操作。股票合并又
称合股，遂向分割或反分割（reverse split），即公司用一股新
股换取一股以上的旧股（如，一般换两股）。很显然，股票合
并将减少流通在外的股票数量，提高每股股票的面值和其所代
表的净资产的数额，进而提高股票的市场价格。股票合并通常
是业绩不佳，股价过低的公司进行的，他们希望通过这种操作
来提高股票价格，使之达到一个合理的交易价格水平。
三．股票回购（Stock repurchase）
股票回购是指上市公司购回部分流
通在外的普通股，使其成为库藏股而退
出流通。但公司持有的其他公司的股票、
本公司未发行的股票以及本公司发行后
回到公司手中但已注销的股票，不属库
藏股。
（一）股票回购的利弊
股票回购对公司可产生下述利益：
1、当公司偶然有一笔多余的现金需要分配，但又不希望改变现
金股利分配政策时，可采用股票回购的方式向股东分发这笔现金。
这时股票回购的作用类似于一笔额外的现金股利。
2、通过股票回购，可以减少流通中的股票数量，公司能够在不
断增加现金需求的情况下提高未来的每股现金股利额。
3、股票回购可以迅速改变公司的资本结构。出于需要公司可以
通过借入资金回购股票的方式使其资产负债率发生较大变化。
4、股票回购可以起到稳定或提高公司股价的作用。股票回购也
是公司向市场传递信息的一种手段，告知市场公司股票的价格被
低估了，同时也向市场显示了公司额的财务状况良好，有大量的
现金盈余。因此，公司在其股价过低时，回购股票来维护公司形
象的有力途径，稳定或提高公司股价。同时，公司也有了进一步
配股融资的可能。此外，在市价发行的股票市场，为使市价发行
的新股顺利被投资者吸收，上市公司也经常在二级市场进行股票
回购，以稳定和提高股价。
股票回购对公司也会产生一些不利影响，主要
有：
1、公司利用大量现金进行股票回购可能会向市
场传递这样一种信息：公司缺乏好的投资机会，
缺乏成功。这样的信息对公司的形象及股价产
生不利影响。如果公司回购股票的价格定的不
合理，公司还会因此承受损失，而经常性的回
购股票则可能给人以操纵价的献艺，招致证券
管理部门的干预。
2、股票回购是一种减资行为，要受到很多约束，
操作不易。同时，股票回购导致公司资本减少，
从根本上动摇了公司的资本基础，削弱对公司
债权人的财产保障。
由上表可知,根据发放现金股利后的年净收益预测,该公司股票每
股 收 益 EPS=1000万 元 /50000万 股 =元 .市 盈 率
P/EPS=15/=倍.如果公司进行股票回购,回购后年净收益预
测不变,仍为1000万元,但公司发行在外的股票数量会减少
万股=500万元/16(元/股),因此,每股收益EPS因流通股数的减少
将增大,为保证市盈率不变(P/E),公司的股票价格将上升,所以,
公司用于回购股票的价格高于股票的市价。可以算出,这一价格
为16元=7500元/(500万股万股)。
由上例可以看出，公司股东可通过两种方法得到其每股1元的
收益，一是通过领取每股1元现金股利；一是通过回购股票，使
股票价格由15元上升到16元。
在股票回购中非常重要的一点是要保障回购前后公司股票的
市盈率不变，这样，在回购中出售股票和保留股票的股东都得到
一个公平的价格，实现股东平等权益。当然，在股票加购的实际
操作中，股票市场价格的反应不会象会计理论那样计算准确，投
资者对股票回购所含信息的判断和解释将导致股票价格的波动，
并偏离理论价格。
要求：根据上述案例资料，分析回答下列问题：
1、 1990年花旗集团的股利支付率为多少？
2、 为什么花旗集团在1991年的第一个季度要削
减股利，当时它是否应当暂停股利支付？
3、 1992年可比银行的平均股利支付率为多少？
1993年呢？
4、 你认为在1994年春季，当花旗集团宣告发放
现金股利时，市场将如何反应？这一信息传递可信吗
？
5、 假定花旗集团的股票价格为39美元，如果该
公司希望它的股票能提供“平均股利收益率”，那么
它应宣告的每季股利是多少？
答案：
1、 1990年花旗集团平均现金股利=0、435美元
1990年花旗集团股利支付率=0、435/0、57=76、32%
2、 因花旗集团1989年起其盈余就大幅下降，每股盈余1989年为1、
16美元，1990为0、57美元，1991年开始出现亏损，且其产权比率在同
行业中最低，仅为4、4%（最低要求为4%），而同行业平均数为5、
825%。在这种情况下，花旗集团确应考虑暂停支付现金股利，以使集
团资本得以复原，降低财务风险，扭转经营不利局面。
3、 1992年可比银行平均股利支付率=33%，1993年为33、7%
4、 花旗集团的股票将出现利好反应，股价有可能上扬，其股
票交易量上涨，交易活跃。这一信息传递很可信，因为据预测花旗集团
1994年的每股盈余将高达6、00美元，集团的产权比率因盈余大增也会
得到提高，将高于1993年末的6、8%，资本结构更趋合理。
5、 可比银行平均股利收益率=3、93%
每季股利=39×3、93%÷4=3、83美元
