2015年第3期No. 3, 2015 (总第417期)General 舍、"衍也中国真实货币流通速度估算罗煌(中国人民大学财政金融学院，北京100872) 摘要:在金融市场发展起来后，笼统依据MV=PY计算的货币的收入速度将越来越失去经济意义，需要重新重视油MV=町分商品市场和金融市场计算得到的货币的交易速度。本文用两种方法、两套新颖的数据，估算了中国2000-2012年不同口径的货币流通速度。20世纪90年代之后，中国的货币流通速度没有像大多数研究认为的持续大幅下降，而是呈现出一种先阵后升的趋势，特别是2∞6年后货币真实流通速度平稳上升。理论货币流通速度和真实货币流通速度的不稳定比例关系，也意味着真实世界的货币流通存在一些未被合理解释的部分。关键词:货币流通速度;交易方程;货币流通速度测算JEL分类号:因4，E50, C82 文献标识码:A文章编号:1∞2 -7246(2015)03∞51 -17 -，71言货币流通速度是近年来文献中常被提及却鲜有深究的概念。习惯做法是根据数量方程MV=PY反推出V，依此计算，从上世纪90年代至今，中国的货币流通速度逐年大幅下降。实践中，中国经济日益发展，支付技术进步显著，中国的货币流通速度应该有所上升，为什么研究结论却是相反的?首先有必要反思货币流通速度的概念。维克赛尔对货币流通速度的定义是"在一年内，现有的一个个货币，关于买进和卖出(借贷除外)的转手平均次数"(Wicksell, 1936 [ 1898])。费雪又将货币流通速度称为货币的"效率即在一年内货币用以交换物品的平均次数。费雪根据MV=PT定义了交易的货币流通速度，它等于交换商品所用的全部的货币支付额，除以"影响到这些支付的"、"流通中的"货币的平均数量(Fisher，1911)。后来的货币数量论者虽然也认同"货币流通速度是一个时期中货币的流量与该时期中货收稿日期:2014-02 -25 作者简介:罗煌，经济学博士，讲师，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心、国际货币研究所，Email: luoyu2011@. *本文是中国人民大学科学研究基金(中央高校基本科研业务费专项资金资助)新教师启动项目成果。作者感谢瞿强教授、杨尤帆博士的建议和支持。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。51
52 总第417期4、""仔也币平均存量的比率..(Selden, 1956) ，但他们对货币的流量有不同的理解，他们不再关注全部的货币流量，转而只重视收入流量。原因在于交易总量统计上难以得到，交易流通速度不易测度，故后期货币主义者放弃了费雪传统，不再推崇MV=肝，而是转而追随弗里德曼所主张的MV=PY，并定义了一个与之匹配的"收入的流通速度"(Friedman and Schw›artz, 1963; Friedman, 1970) 0 弗里德曼传统形成后，很少再有文献讨论货币流通速度的定义。但随着金融市场的发展，人们发觉货币数量与物价和收入关系变得很不稳定，收入流量包含的交易内容已远小于全部交易总额，使用MV=PY、并用GDP代替PY的准确性和解释力日趋薄弱(Feige, 1989)。一些学者回归费雪传统，如新帕尔格雷夫经济学大辞典"货币流通速度"条目的撰写者Cramer(1981，1986，1989)就沿用费雪的交易流通速度。此外，还有根据研究目的定义的货币流通速度一一如Wa吨andShi ( 2006 )使用"货币的消费速度即消费总额比上货币存量一一使得这-变量成为纯理论构造。目前大多数文献都无法给出一个不依赖于MV=PY汁算的货币流通速度，但早期著作都通过研究货币流通本身去测算其速度，即用观察到的货币总流量除以流通的货币量，如Wicksell( 1936) 0从理论上讲，只有货币的交易速度才是货币的真实的流通速度，承担了全部与货币相关的经济交易量。通过MV=PY计算的货币流通速度是事后的变量，易陷入循环论证。由于不确定哪些货币量是只与最终产出相关的货币，在这个方程中，M和PY并无确切的对应关系。费雪(Fisher, 1911)承认人们不可能准确地计算货币流通速度，但是他还是给出了一套假设严格、程序复杂的直接测算货币流通速度的方法。Cramer( 1981, 1986)在估算美国、荷兰的货币流通速度时，用的也是直接法。此外，还有用银行借记账户换手率计算货币流通速度的方法(Spindt, 1985)。不同的测量方法得到的货币流通速度的变化趋势也不同。费雪认为支付技术在进步，货币流通速度会上升。弗里德曼认为，由于货币流通速度决定于一国的支付习惯、有关交易的财政金融制度，它具有一种高度的稳定性和规律性。但当金融市场发展时，人们会把货币储蓄转为其他金融资产，货币余额减了，长期货币流通速度应该上升，这符合Gurley and Shaw(l960)指出的货币流通速度上升反映了货币替代品出现。Bordoand Jo›nung ( 1981, 2003) ,Raj and Siklos (1988), Siklos ( 1993) ,Bordo et al. (1997 )认为货币流通速度变化长期呈现"U字型"。按照MV=PY计算出的中国货币流通速度不仅水平低，而且下降'快，90年代之后的文1献基本都是在解释货币流通速度下降的原因(夏斌等，23)。文献又大体可分为以下三类:∞一是从M方面找原因的，重在解释为什么相对于GDP，中国的广义货币存量会很大。1如易I 西方文献把这类问题归纳为"迷失货币"Goldfeld ( 1976 )首次提出"迷失的货币..(missing money )概念，指实际的货币需求小于央行根据货币需求函数估计值的差额。Binswanger(1999 )还发明"金融窑藏"(˝ nancial hoarding) 的概念，指那些专门用于金融资产投资的货币。这些文献主要观点有两个:一是"迷失的货币"进入了金融市场，跟实体经济不发生太多的关系，因此通过通货膨胀等指标感受不到这部分货币的存在;二是货币整体流通速度下降，或者说有-部分货币"沉淀"下来了，使得货币的存量超过甚至远大于实体经济交易规模。
2015年第3期中国真实货币流通速度估算53 纲(2∞3)的经济货币化理论、张杰(2006)的制度金融学视角和杜子芳(2∞5)的"货币沉淀"观点。二是从PY方面找原因的，如徐蔼婷和李金昌(2010)认为中国货币流通速度被低估是因为GDP被低估，王国刚(2011)指出GDP与交易中所需的货币量在数量上并无直接联系。三是从V方面找原因的，如王曦(2001)。我们认为货币流通速度下降可能是一个"伪命题原因是没有考察货币的交易速度。本文计算货币流通速度，使用"流通货币量"而不是货币总量，货币流通速度被定义为"流通中的"货币的"交易速度"。我们秉承凯恩斯(1986[1930])对货币流通领域的划分，认为货币被分配在两个相对独立的空间内流通，即商品市场和金融市场，具有不同的流通速度，应分别研究。本文设计了间接法和直接法两种估算货币流通速度的方法，使用两套新颖的数据，即通过投人产出表和资金流量表估算实体经济交易总流量，通过中央银行和商业银行支付结算数据估算各层次货币流通总量，估算了中国2000-2012年不同口径的货币流通速度。本文主要结论是:在考虑了金融交易因素后，上世纪90年代之后中国的货币流通速度没有如大多数研究所认为的那样持续大幅下降，而是呈现出一种先降后升的趋势，特别是通过银行支付结算数据测算出的2∞6年之后货币流通速度总体呈平稳上升趋势。短期内实体经济对金融市场的货币流通速度有一定预测能力，但长期内货币在实体经济和金融市场的流通速度并无稳定的关联性。在实体经济内部，流通货币量、实际交易量、价格水平和货币流通速度之间仍旧可以保持稳定的关系。而理论货币流通速度和真实货币流通速度的不稳定比例关系，也意味着真实货币流通存在一些未被合理解释的部分。下文结构如下:第二部分说明本文计算货币流通速度的方法;第三部分用间接法分别估算金融市场和实体经济的理论货币流通速度，并检验这两种速度之间的关联性和货币数量方程的有效性;第四部分用直接法分层次估算中国真实货币流通速度，并与理论货币流通速度对比;最后是结论。二、货币流通速度测算新法广义货币口径中包含了对立的货币形态:一种是作为流通手段的货币，→种是作为价值储藏的货币。尽管费雪(Fisher，1911)考察的货币只包括现金和活期存款，但他强调的"流通的货币量"却并不简单地等于货币供应量。凯恩斯(1986)更进一步，把现金之外的货币分成收入存款、营业存款和储蓄存款三种。他区分了货币的工业流通与金融流通。工业流通是为实体经济而进行的货币流通，主要是收人存款和一部分营业存款在流通(即居民活期存款+企业活期存款)，而金融流通是以金融活动为日的的货币流通，如进行股票交易和货币市场交易，是储蓄存款和剩下的那一部分营业存款(即居民定期存款+企业定期存款)的流通。凯恩斯认为要区分这两种流通，原因在于影响二者货币流通速度的因素相互独立。Ellis(l938)把货币存量的用途分为三个类型:以消费为目的的物品的交易;金融流通，为投机持有的货币;闲置的货币或储备。Cramer(1981, 1986)把货
总第417期54 4、h树也币分成了四类，分别是经常交易货币、转移的货币、资本交易的货币和闲置货币。这些工作成为我们今天计算货币流通速度的理论基础。我们拓展费雪的交易方程，考察包含商品交易和金融交易的货币数量方程MVreal rea1 + Mj nancial 几l，ancial凡pCQmm时3四o。叫d叫毗其中M时，e阳α.1为在实体经济中流通的货币量，V是其速度;1吼ìnancial是在金融市场内流real通的货币量，~7〉咋l阳nαanc耐Ui皿all是其速度;P叩co凹阳m冒叫mn价格，凡T，volunm为金融资产交易量。实体经济和金融市场的货币流通相互独立，通过交易额可反推货币流通速度，即V时=P commodity Tq阳"i，/M，.al(1) Vfinancial = P ,.rt T oolumn/ M financ皿(2)微观上看，货币每次流通都会产生一笔资金流量矿，n次流通产生的资金总流量为FF = ~三~1仄r瓦&川，理论上有MV= FFo FF也分成两部分，一部分是商品交易的资金流量FF，仙.at，另一部分为金融交易的货币流量FFfi日ì阳仙n伽金流量来计算。随着金融信息化发展，资金流量数据是可以逐笔获得的，于是我们就多了一种不依赖交易方程计算货币流通速度的方法:V,..I = FF,.jM".1 (3) Vfi",,"cial F F且M阳al/Mf=ial(4) 且(3)和(4)式结果应分别与(1)和(2)式相等。然而，现实中交易的货币流量MV和货币的真实流量FF并不完全相等，原因在于一部分FF并无交易背景(Copeland, 1952)。本文也仅把以下货币流通视作交易:经常交易，资本交易，货币单方面转移如税收(Fisher , 1911; Ellis, 1938; Cramer, 1981,1986; Spindt, 1985 )。更关键的问题是确定以上等式的分母。本文把货币存量分为两个类型:流通货币(在实体经济或金融体系中流通的货币)和沉淀货币(长期不在任何一个经济系统中流通的货币)，在一个较短的核算周期内，后者的流通速度为0。带入MV=Pf进行计算的应是"流通货币"量而不是货币存量。由于沉淀货币本身就是一个相对的概念，精确计算出其数额是相当困难甚至不可能的，在实践中，我们抓住区别流通货币和沉淀货币的一个本质指标-一一流动性，把理论上的流通货币和沉淀货币的划分转化为操作层面的不同流动性层次货币的划分(即货币层次)，在此基础上估算货币流通速度。理性的经济主体在技术条件允许下会经济化他们的现金和活期存款存量，不会长期将超出日常交易需要的财富以低收益的现金或活期存款的方式保有，而会将它们转为其他具有更高收益率的资产。在这种情形下，全社会的现金和活期存款可视为流通货币。从某个时点看，定期存款不是流通货币，但从→个时段来看，期间定期存款可能经历了数次对货币的转化，也流通过或计划用于流通。为了体现出流通货币的概念，我们对中国官方货币层次做以下调整:MO:原MO口径;Ml+: 现金和活期存款，包括单位活期存款和个人活期存款;Ml + + : "Ml + "加上单位和个人的短期定期存款;M2:原M2口径。其中最接近流通货币概念的应是"Ml+"和"Ml++"。
2015年第3期中国真实货币流通速度估算55 三、间接法中国货币流通速度估算(一)货币流通速度的测算我们分商品市场和金融市场研究各自的货币流通速度，受数据可得性限制，这里的"金融市场"指狭义的证券市场。证券交易参与者需要在证券公司设立保证金账户，存放拟用于证券交易的资金，按活期存款计息，故只有计划参与证券交易的资金才会成为保证金存款。交易所市场参与者进行证券交易，必须通过证券公司操作，因此证券公司客户保证金即为金融市场交易的流通货币量。2证券公司客户保证金可以从央行公开数据中获得，准确的数据区间从2∞6年1月到2011年9月。3金融市场的货币总流量基于成交额计算。总成交额包括股市成交额和交易所债券成交额，注意到债券交易按照类型分为现券交易和回购交易两种，现券交易对应着一次货币流通，而回购则对应着两次，因此通过总成交额推算货币总流量时，回购交易的成交额需要乘以2。计算金融市场货币流通速度的公式为:11证券市场成交货币总流量'β阳阳al-保证金数量图1和表1展示了金融市场货币流通速度月度和年度值。2006-2011年短短6年间金融市场货币流通速度经历了一次"U型"波动。从明细数据可以看到，债券市场对整体交易量和流通速度提升的贡献越来越大，成为2010年后货币流通速度上升的主因。我们分层次计算实体经济货币流通速度。第一层次是把"Ml+" (现金+单位和居民活期存款)作为实体经济流通货币量。第二层次是把"Ml+ +" (现金+单位和个人活期存款、短期定期存款4)作为实体经济流通货币量。第三层次是把"M2-保证金"作为实体经济流通货币量O实体经济活动大体分成生产、分配、交换和消费(投资)几个环节。GDP核算的仅仅是生产环节的增加值总和，对应着最终产品的交换所产生的货币流量。相对于全部交易货币流量，GDP所不能涵盖的最主要的交易是:(1)中间产品交换;(2)劳动报酬的分配;(3)转移支付，如税收;(4)财产收入，如利息、资产的二手交易(房产)、地租(土地出让金)等。本文在GDP基础上补充上述交易流量，方法是:(1)利用投入产出表估算中间产品交易流量。增加值和总投入(增加值和中间投入之和)之间有一个技术对应关系，在投入产出法中用"直接消耗系数"来衡量。根据历年投人产出表计算出三次产业的直接消2 交易所市场参与者主要包括证券公司、基金公司、保险公司、企业和个人等投资者。2鹏年监管部门允许银行有限参与交易所债券交易，但实际情况是银行交易量占比不大。因此，本文ìt算金融市场流通货币时，不包括银行的自有资金。还需说明的是，由于我们计算的是银行体系外的货币流通速度，银行间的证券交易不在考虑范畴内。3 央行在加1年7月将证券公司客户保证金的90%计人凹，称为"其他存款o2刷年1月起，央行公布的存款公司概览里的"其他存款"仅包括证券公司客户保证金。2011年10月起，央行将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款纳入M2"其他存款"统计范围。4 短期定期存款指存期在3个月之内的定期存款。我们根据几家国有大银行年报数据估算该类型存款占全部定期存款比重约为35'1奋。
56 总第417期4、h'伴也耗系数，估算出三次产业增加值各自对应的总投入价值量，加总便得到整个经济的总投人价值量。我们仍分月度和年度计算货币流通速度。计算结果显示，总投入的交易流量约为增加值的3倍。(2)用资金流量表估算其他流量。资金流量表实物账户可体现生产环节之外的资金流动情况。需要纳入计算的是国内各部门合汁的劳动者报酬、生产税净额、财产收入、经常转移的运用方数额(口径1)。中国资金流量表仅有年度数据，为得到月度数据，我们参照资金流量表科目，对国家统计局"全部单位从业人员劳动报酬"(实际为城镇就业人员工资总额)季度数进行了月度分解，月度财政收入和月度"房地产土地购置成交额"可直接获得(口径2)50 实体经济货币流通速度月度和年度值分别见图1和表102006-2∞8年中，货币流通速度呈上升趋势。2008年下半年开始，实体经济货币流通开始急速下滑，显示出金融危机的影响。对比实体经济和金融市场货币流通速度发现，部分时间段二者趋势近似，金融市场货币流通速度的波动更大。2006-2011年金融市场货币流通速度分别是"Ml+" 流通速度的7倍、7倍、4倍、9倍、10倍、16倍，这一方面说明在金融危机最严重的2∞8年，金融市场资金流动频率相对实体经济大大降低，另一方面也说明在2009年后，金融市场的资金流动可能过于频繁，预示着金融市场运行可能与实体经济脱节。lj(斗WdiE二/bAJ~尸(。υ廿?由川。川咀叫卜v。厅卜叮。∞、。∞u叮∞-E叫O-CENO叫CN川。寸。川。叩句。「。【由。aBGONM 1{-ON咀咀卜。。卜∞EOON。--ONOCNOOONCNOONOCONOONCONCN-O-NO-NCNo桥附于棉布特jCNCNNNNN器装捧读军军军军§§§§5333三三三:0.!..N!:1NGdf:tC':l。可芳:::JNr::Jr::J俨!~rJr:;凹~0，~::t.叩一……一……一… 一…一…一一………一图1间接法月度货币流通速度(单位:次/月)注:交易量根据总投入、全部单位从业人员劳动报酬、财政收入、房地产土地购置成交额加总计算。实体经济货币流通速度数据经季节调整O资料来源:国家统计局，中国人民银行，WIND，作者计算。表1间接法年度货币流通速度{单位:次/竿)实体经济年份口径1口径2金融市场Ml+ Ml ++ M2-保证金Ml+ Ml ++ M2 -保证金2006 4. 77 4. 15 2. 17 2007 2∞8 4. 15 2. 89 5 国土资源部也公布历年土地出让金数据，要大于统计局公布的房地产土地购置年度成交额。我们也使用了国土资源部的数据进行了估算，由于这些数据相对于总投入都不大，对计算出的货币流通速度影响有限。
2015年第3期中国真实货市流通速度估算57 (续表)实体经济年份口径1口径2金融市场M1 + M1 ++ M2一保证金M1 + M1 ++ M2-保证金2009 4.∞ 2. 07 2010 2011 注:口径1交易量根据总投入+资金流量表劳动者报酬、生产税净额、财产收入、经常转移的国内运用方合计数据估算，口径2交易量根据总投入+全部单位从业人员劳动报酬、财政收入、房地产土地购置成交额加总计算。年度货币量采用各月的平均值。资料来源:国家统计局，中国人民银行，WIND，作者计算。依据MV=IT计算1992-2011年整体经济的货币流通速度。M使用广义货币M2;H为实体经济交易总量加上金融市场交易总量。图2显示:从1992到2011年，M2的交易流通速度(IT/M2)先降后升，而收人流通速度(GDP/M2)则几乎一直下降。2006年后，由于金融市场交易量增长显著且货币流通速度较快，把整体货币流通速度往上提升，这与Bordoand Jonung( 1981, 2003)预测相符，尽管机理并不完全一致。 甲…'PT/ l睡播h制措4如唱队翩翩翩;::;: 叫吼叫M锵嘟嘟忖咖问问时 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 图21992 -2011年M2的交易速度和收入速度(单位:次/年)注:阿'1M2为货币的交易速度，GDP/M2为货币的收入速度。资料来源:作者计算。(二)货币流通速度的关联性如果金融市场和实体经济是相互关联的，货币在它们中的流通速度受到一些共同因素的影响，那么货币流通速度之间应该在长期中存在相对稳定的关系，上文中加总计算整体经济的货币流通速度才有意义。如果金融市场的运转和实体经济运行是脱节的，那么货币在两个不同空间的运动形态就可能出现很大的差异，不存在长期稳定的关系，加总计算的意义便不大。实体经济货币流通速度和金融市场货币流通速度的散点图显示二者可能呈现负线性相关关系(图略)0 ADF检验显示lnVMl+、lnVMl+ +、lnVM2-和ln所nancial均属一阶单整序列1(1)，故通过Johansen协整检验分别判定它们是否存在长期稳定关系。检验结果表明，实体经济三个货币层次的流通速度均和金融市场货币流通速度不存在协整关系
58 4、.，.，仔也总第417期(结果汇报略)，说明就样本数据而言货币在实体经济和金融市场的流通无长期稳定关系。由于协整关系不存在，我们不再通过VAR模型进行InVMl+、InVMl+ +、InVM2-和lnl但nancial的格兰杰因果关系检验，而是用它们的一阶差分检验短期因果关系。表2报告了检验结果，在10%显著性水平下，DlnVMl+、DlnVMl++、DlnVM2-对DlnVfinαncial都具有短期预测能力;在5%显著性水平下，DlnVMl + +、DlnVM2-对DlnVfinancial具有短期预测能力。而在传统显著性水平下，Dln Vfinancial对DlnVMl+、DlnVMl++、DlnVM2-均无短期预测能力。这表明:实体经济货币流通速度的变动会诱发金融市场货币流通速度的相应变动，而反向作用则不存在，原因可能在于实体经济货币流通速度真实反映了实体经济景气，而经济景气非常影响金融市场的行为，{且金融市场对实体经济的反作用非常有限Ml+、Ml++和M2-保证金三个货币层次中，Ml+是最符合"流通货币"概念的，但也和金融市场货币流通速度预测关系最不紧密，再次证明实体经济和金融市场运行的相互独立性显著;M2-保证金流通速度的变化对金融市场货币流通速度变化预测能力最强，原因在于该货币层次中包括一部分用作价值储靡的货币，它与证券资产构成了资产组合，有此消彼长的关系O表2格兰杰检验结果原假设P一值DlnVMl +不是DlnVfinancial变化的格兰杰原因 Dln阴阳ncial不是DlnVMl+变化的格兰杰原因 DlnVMl + +不是仇阴阳ncial变化的格兰杰原因 Dln切:nancial不是D仇VMl++变化的格兰杰原因 DlnVM2一不是DlnVfinancial变化的格兰杰原因 Dlnl夕ìnancial不是DlnVM2一变化的格兰杰原因 注:表中报告的是显著性检验统计量的p-值(原假设是元格兰杰因果关系)，格兰杰检验滞后期由对应的VAR模型最优滞后阶数确定oInVMl +、InVMl+ +、仇附12-和ln所:nancial分别表示经季节调整和对数处理后的Ml+、M++、M2-保证金、保证金的货币流通速度，DlnVMl+表示一阶差分(其他表示法类同)。(三)货币数量方程检验本文在放松货币流通速度不变假定和改用交易方程的情况下，再检验实体经济中流通货币量、实际交易量和价格水平之间是否还存在长期稳定关系O根据交易方程M，贝=P，吼，对等式两边取对数并差分，得到:V’\. "1 / P\. "1 / Qt tt lnC~-t ) + ln( -;;-’-) = ln(一)+ lnC.’" ) (5) V_/ ---, P-/ ---, Qt-l t11 t其中，M为"M2-保证金"，V是"M2-保证金"的流通速度，P是一般价格水平(则二xlO阳就是环比例，Q是实物交易总量(通过CPIxt名义交易量进行平减得到), 下标t表示时间。(5)式刻画了这四个变量增长率的对应关系，可简写成:
2015年第3期中国真实货币流通速度估算59 (6) lnm, + lnv, lnp, + lnq, 由于时间序列lnm，、lnv，、lnp，和lnq，当期值和滞后期存在一定相关性，如果(6)式成立，那么lnm，、lnv，、lnp，和lnq，构成的经济系统应是稳定的。m，、纠、p，和q，由季节调整后数据计算得到。数据选自2006年1月-2011年9月。ADF检验结果显示，lnm，、lnv，、lnp，和lnq，均为平稳序列。建立lnm，、lnv，、lnp，和lnq，的VAR模型，判定最优滞后期为4期。对VAR估计结果进行AR单位根检验，全部特征根均落在单位圆内，说明系统是稳定的。因此进一步进行脉冲响应分析。我们主要关注lnv受其他三个变量变动的影响，以及lnv的变动对其他三个变量的影响。当lnm发生一个标准差正向冲击时，lnv随即出现负向波动，在经历约12期(一年)之后，影响消失。当lnq发生一个标准差正向冲击时，lnv随即出现较为显著的正向波动，在经历约12期之后，影响消失。当lnp发生一个标准差正向冲击时，1时随即出现稳定的正向波动，该冲击具有较长的持续效应。这些结果显示，货币流通速度的变化短期内会受到货币量和实物交易量变化的影响，长期内却与二者保持相对独立的关系，而价格水平变化持久地改变了人们持有货币的意愿，故对流通速度的影响也是持久的。这与费雪等对货币流通速度决定因素的分析一致。而当lnv发生一个标准差正向冲击时，lnm呈现较为持久的负向波动，说明当流通速度变快时，货币量的增速会降低(某种程度上因为货币当局适应性地收缩了货币供给);lnq在9期内正向波动、在12期后波动归零，说明短期内生产和贸易会因为货币流通加速而得到促进，但无长期影响;lnp出现显著正向波动且持续期较长，说明货币流通速度增加本身也可能导致通胀的提升。Response of Invto Ore nrovation Respo丽eofl阳10one 引qInnovation R，叩onseof Inv 10 0晒剧。 08 . ←7寸寸~2 4 6 8 10 12 14 16 18 ~ 22 ~ 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 (a) Jt:他二变主主-个标准发变化对Inv的影响Response ofl叩ω。回，lnv机而咀"00阳叩0幅eof问"，0呻阳lMovationRespor略eofk1m to One . Invlmovat on .25 3叫20 15 10 05 1 -1凹.-寸寸2 4 6 8 10 12 14 16 18 ~ 22 ~ 4 (b) Inν的个标准差变动对民他:变聋的影响图3脉冲晌应分析
60 总第417期4、Jr"f记四、直接法中国货币流通速度估算通过银行支付体系中货币流量本身直接估算货币的流通速度，才是货币的真实流通速度。大多数人的经济行为是符合理性的，在没有任何目的的情况下，个体可能存在对支付系统无规律的使用，但从整体看，毫无目的的存入支取、转账活动不会占据多数，大多数的货币流通对应着交易背景或为了进行交易而进行的必要的资金流动。在短期内，制度、经济结构、支付技术和人的偏好不会发生大的改变，实际交易量和货币流通量的对应关系应是稳定的。这便是直接法货币流通速度测算的价值:一方面它展现了真实的资金流动状况，另一方面它与间接法货币流通速度互为对照。根据支付体系数据可得性，我们把货币分为三个层次:MO(现金),M1 -MO(单位活期存款),M2 -MO(非现金的货币)，分别估算它们的流通速度O(一)现金(MO)流通速度估算费雪ì(1911)假定货币从银行出来，只流通一次，然后又回到银行。于是，货币的流通量等于流通前从银行支取量(现金+支票等，即存款的累计减少)，或流通后存入银行的量(存款的累计增加)。这个假定对于使用支票或电子支付是比较合理的。支付体系越发达，人们在收到现金后会很方便地存入银行，这个假设越接近实际。然而在支付体系不发达的经济中，现金是主要的支付工具，必然会多次流通。Cramer(1981，1986)指出，现金的流通速度只能靠猜测。出于流动性、安全性、收益率等多方面因素考虑，理性的人们会持有一定数量的现金，用于日常的交易，而把多余的现金存入银行。如果现金余额能满足交易需要，就无需从银行支取和存人，但当现金余额不能满足需要时，一些人就需要从银行支取现金，与他人交换，得到现金的人不需要持有更多的现金，于是又将其存入银行，从而宏观上保持一定的现金余额。这个现金的转移过程伴随着交易，现金的支取额应等于交换所需的货币量，现金的存入额也等于因交换而获得的货币O如果支取和存入存在差额，说明银行外的现金余额也有一部分参与交换。从宏观上看，现金的累计支取和存入就是中央银行统计的现金的投放与回笼，我们在现金流通一次的假设下，对现金的投放额与回笼额计算平均值，视为现金的总流量。现金的流通速度计算式为:现金流通速度=银行现金收入与支出平均值/银行外的现金存量(7) 图4给出了据此计算的中国上世纪50年代以来的现金流通速度。从1953年到1991年，直接法现金流通速度基本稳定在低水平，可以明显看出，建国初期快速工业化阶段货币流通速度较高，60年代迅速下降到底部，之后平稳。图4中有两个拐点，一个是1978年左右，一个是1992年左右。在1978年前，两个速度保持着基本一致的变动趋势，说明计划经济时代，社会小规模的交易用现金，与GDP有平稳的关系。在改革开放之后，货币化程度增加，社会对现金的需求量增大，GDP的增长赶不上现金存量的增长，因此GDP/MO下降;但现金存量增加了，流通量也随之增加，经济结构、支付技
2015年第3期中国真实货币流通速度估算61 -←现金收支平均值1M。一一GDP/MOoL汁'''''Tt"''r;~时.，.....，.，....……γ啊~t-.-"………ig罢皇室皇军~~E罢罢墨宝§重重罢言是图41953-2∞9年直接法现金流通速度与GDP/MO对比{单位:次/年)注:现金收支=(金融机构现金收入+现金支出)/2，余额指MO年度平均值。数据来源:(新中国六十年统计资料汇编)，(中国统计年鉴)，作者计算。术没有大的变化，所以现金的实际流通速度平稳。1992年之后，市场经济建立，现金的流通量变得更大。在2∞7年之后下降，这一方面与经济周期有关，另一方面也是非现支付手段的发展导致。尽管对现金流通次数的假设会影响结论的可靠性，但总体而言，直接法现金流通速度与GDP/MO得出的结论完全相反:90年代之后现金流通速度趋势是递增的，这更符合百姓的日常感受。(二)单位活期存款(Ml-MO)流通速度估算根据中国人民银行口径，"Ml-MO"指的是"企业活期存款+机关团体存款+农村存款统称为"单位活期存款"。分解考察"Ml-MO"，它约等于存放于各个存款类金融机构的单位存款(对公存款)的总和o银行会为在该银行办理存贷款业务的单位开设一个结算账户，该结算账户资金的进和出被银行统计为对公结算量。单位会在这个结算账户里存放活期存款、定期存款及一些结构化存款，或接收外来转人的资金并转化为各类存款形式，但只有活期存款才可以直接用于支付。从微观层面人手，理想情况是使用中国所有银行的对公结算数据，但多数银行数据不可得。然而一个非常有利的特殊国情是中国的银行业由几家大型商业银行主导(尤其是对公业务)，研究其中最大的若干家基本可反映全貌。我们选择中国工商银行和中国农业银行，两家银行对公业务量居于行业前列，且地域分布有一定互补性。1.流通中的货币量银行年报中"公司存款"的统计口径和对公结算量对应的"对公客户"存款并不一致:"公司存款"指企业、军队、事业单位、政府部门、院校等非金融机构的存款，而"对公客户"除上述非金融机构，还包括金融同业，因此对公结算量中包括金融机构之间的资金流量，6 有一部分单位存款没有被纳入货币统计口径，如金融机构存款。
62 舍、h树也总第417期必须在估算时予以考虑。金融机构存款的流动性普遍很高，故假定同业存款全部为活期，有:结算账户流通中的货币量=单位活期存款+同业存款可见，结算账户流通中的货币总量与"Ml一MO"的差异在于金融同业存款。如果单位活期存款和同业存款的流通速度一致，那么该方法计算出来的结算账户的货币流通速度也就等于单位活期存款流通速度，当然多数情况下是不一致的，需进一步考察。2.货币流通总量对公结算总量是指对公客户存款账户资金的进出总量，但资金流入不应计为账户中存款的流通量，计算本银行结算账户存款的流通，应该只计算这些存款的逐笔对外支付即流出量。如果我们知道了金融同业的结算量，扣减之后就能够相对精确地算出单位活期存款的流通速度，但是该数据不可得。于是本文采取假设金融与非金融机构货币流通速度比值的方法，分离出给定比值下非金融机构的结算量。单位活期存款的流通速度计算式为:非金融机构结算账户对外转出总量单位活期存款流通速度=ïr~\.u~~~~~::~~~~-<LLlJl!I'~ (8) -活期存款平均余额如果单位活期存款和同业存款的流通速度相等，有:结算账户对外转出总量单位活期存款流通速度=/.Yr-ikJ~~~/ ~~~;'~:~/~~AIÌn: (9) (活期存款+同业存款)平均余额按照(8)和(9)式计算，工行结算账户活期存款货币流通速度从2∞5年到2012年呈快速递增趋势，农行从2008年到2012年的变化则呈现一个"U型"且两家银行的差异较大。这一方面体现两家银行对公结算业务经营差异，也体现了两家银行对公客户群体在货币流通速度上的差异。表4单位活期存款流通速度( a)中国工商银行单位存款对公结算账户结算账户资金结算账户活期存款同业存款年份中活期存款流通货币量对外转出量平均流通速度(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)(即年)2005 1780003 278670 2058673 92919790 1927699 391574 2319273 129498911 2∞6 2007 2192679 886071 3078750 199811318 2008 2439832 897473 3337305 259397549 77. 73 2009 2911786 1002534 3914320 333635407 85. 23 2010 3403001 1129238 4532239 434498038 95. 87 2011 3636027 1389833 5025860 674564093 2012 3668004 1694972 5362976 727197525
2015年第3期中国真实货币流通速度估算63 (续表)( b)中国农业银行单位存款对公结算账户结算账户资金结算账户活期存款同业存款年份中活期存款流通货币量对外转出量平均流通速度(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)(次/年)2008 1723486 380000 2103486 78503135 2009 1995349 615411 2610760 τ1792791 2010 2411527 660881 3072408 97269724 31. 66 2011 2617099 961056 3578155 116406621 2012 2642553 724927 3367480 147127278 43. 69 注:(I)各个数据取年度平均值，按(9)式计算;(2)结算账户资金对外转出量计算方法:设结算账户流入量为X，转出量为y，则"x+y =本年度结算总量且"x-y =本年末全部存款余额-上年末结算账户全部存款余额联立这两个方程，可求出yo数据来源:中国工商银行，中国农业银行，作者计算。实践中，金融机构之间的存放、拆放期限短、频率高，资金流通普遍要快于非金融机构。假设金融机构存款的流通速度是非金融机构的n倍，有:结算账户对外转出总量单位活期存款流通速度-(10) 活期存款+n*同业存款)平均余额随着n的增大，流通速度各年份之间的标准差逐渐缩小，数据序列趋于平稳。但不论GDP、哪种情况，都远大于根据v=一一计算出来的流通速度，且变化趋势截然不同。Ml 表5单位活期存款流通速度(单位:次/年)中国工商银行中国农业银行工行和农行合并年份n=1 n =5 n = 10 n=1 n =5 n = 10 n = 1 n =5 n = 10 2005 2006 22. 16 2007 2008 77. 73 22. 73 21. 67 62. 11 2009 85. 23 25. 79 14. 15 8.∞ 2010 95. 87 31. 66 10. 78 2011 63. 73 91. 93 12. 19 2012 14. 87 100. 15 25. 74 标准差31. 57 6. 82 15. 82 注:按(8)式计算，n=金融机构存款的流通速度/非金融机构结算存款流通速度。
64 总第417期4、'"付费2(三)非现金广义货币(M2-MO)的流通速度中国人民银行从2∞6年起发布《中国支付体系发展报告}.提供了全国范围内的支付结算数据，据此可估算M2-MO的总流通量。7中国的支付体系中，大额支付系统承担了中国金融机构内部资金往来和结算的职能(如银行间债券市场、交易所证券清算以及同业拆借)，这些结算流量不属于M2-MO的流通量范畴，必须予以扣减。扣减金融机构内部货币流量的处理方法是:银行间现券交易成交额直接扣减，银行间债券回购成交额乘以2再扣减(原因是回购是两笔资金流动);交易所证券结算净额直接扣减;同业拆借额乘以2扣减(同业拆借的借和还也对应两笔资金流动)。在结算总量扣减上述流量之后，我们得到的是金融体系外部的结算流量，其中包括商品交易流量和证券交易流量(交易所证券成交结算量)。最终，表5中得到两个货币流量，一个包含证券市场交易，口径接近间接法中经济整体的交易流量;一个不包含证券市场交易，近似于间接法中实体经济的交易流量。表6给出根据上述口径分别计算的货币流通速度。在不包含证券市场交易时，"M2 -MO-保证金"的流通速度，要比14M2-MO"的流通速度小，再一次证明金融市场交易提升了经济整体的货币流通速度。比较表6中的(6)和(8)可发现，直接法估算的货币8流通速度V与间接法的V结果呈现较为一致的变化趋势，且与经济周期相吻合。本AUTH文计算出了26-2011年的V和V•令λ为两个速度的比值，有AUTH∞λVAEl FF/PT FF M2~FF =一=1-一=一】-一VT H M2 -MO I M2 PT M2 -MO PT λ实际上检验了货币总流量和交易总流量的稳定程度。如果λ短期出现大幅度的波动，就可能是出现了技术创新变化或某些投机性的活动。表6中(9)给出了λ的计算结果，可见各年之间两个速度的比值关系并不稳定。如2∞8年的V比2007年显著降低，Tn但同年的V却比上年略有提高，导致当年的λ较大。又如2011年V达到历史最高值，AUAU而V较往年平稳增长，使得A显著高于以往。一种解释是，相当一部分资金流动可能并TH未被监管当局所辨识，如超出实体经济和证券市场需要的资金周转、影子银行、地下经济等，尽管资金流动在支付体系内有记录，但在实物交易层面却没有对应的交易量。因此，什么原因造成了偏多的真实货币流通，它又会对支付体系、经济稳定有什么影响，是监管当局需要探察的问题。从监管层面而言，准确观测货币的真实流通量和流通速度，其重要性并不亚于我们计算出一个理论上的货币流通速度。M2 -MO中存在沉淀货币，本文重新计算M2-MO的速度，主要与通常用GDP/M2计算货币流通速度的结果进行对照。理想的情况还应计算M2-Ml(以及M2-Ml-保证金)的流通速度，以体现我们分层计算货币流通速度的思想，但是没有数据支持。8 由于在2006-2011年间，现金占M2的比重已经很小(约从10%降到6%)，我们忽略直接法和间接法中统计口径中现金的差异。
MOG表5全国支付体系结算量明细{单位:亿元)书满银行制业系机货结川(统量的银行钳间抖结算畸(量同)拆业辄借喻。大额系统大额系统小额票据银行卡包含证券不包含大额支付交易所交易所ω湿银行体系银行体系支付支付跨行消费市场证券市场系统结算证券结算证券成交年份内部结外部结系统系统和转账交易的交易的，总额净额结算量2C算流量算流量结算量结算量总额货币流量货币流量一(4) (5 ) 1(1) (13) (6) (7) (8) (9) (11 ) (12) 2创)62575363 632291 42998 30850 23ω38 706138 1869225 21552 656522 225ωû2 23αlO6 5033706 4802768 53291∞ 1050258 212931 81768 985011 1344958 3984142 36376 2944α)() 2∞7 7162641 7241∞ 459033 8147652 2∞8 64023∞ 1529322 3∞984 62580 644523 1892885 4509415 ∞ 40614398 912 5127194∞ 855∞ 99799335389 8039钊41871042 2侃"387010 69859 1357787 2327911 5711553 114617 697507 3147553 943159 10614389 9256602 2010 110437∞ 2384697 557368 79156 1419332 3021221 8022479 1621∞ 13601447 7463∞ 45807∞ 15092∞ 15020779 ,mM∞"∞ 36 nTE2011 135528∞ 2617449 668824 89378 1684120 3375651 10177149 11836∞ 8267∞ 21112∞ 1850斜496810317 衅2012 177199∞3571938 934087 98558 2098303 4604583 13115317 1855∞ 6652∞ 22714∞ 22483117 20224980 刷刷注:(6)=(2) +(3) +(4),(7) =(1) -(6)0 (12) =(7) +(8) +(9) +(10) +(11),(13) =(12) -(5)。mM数据来源.支付系统结算基础数据来自中国人民银行支付结算司;银行间债券市场结算量、同业拆借额基础数据来自WIND;交易所证券结算净额、成交结算量(即过户局司锁国酶阔璋黯总金额)基础数据来自中国证券登记结算有限公司;作者计算。表6全国非现金货币流通速度估算包含证券不包含证券mvMtAU客户保证金M2-MO›"M2 -MO" 间接法M2"M2 -MO›市场交易的市场交易的亿元、。存款平均保证金流通速度保证金"流通速度流通速度λ J年份货币流量货币流量CV(次/年)余额(亿元)(亿元)V.(次/年)(次/年)(9) U TH (2) (4) (5)=(3)-(4) (7) =(2)/ (5) (8) (1) (6) = (1)/ (3) 2ω6 5033706 4802768 297652 3775 293876 5. 75 2007 8147652 7162641 350964 14072 336893 21. 26 4. 12 9979912 2∞8 9335389 410374 13895 396479 2创卫910614389 9256602 523886 14156 509730 5. 82 2010 15020779 13601447 634141 15432 618709 21. 98 2011 185ω449 16810317 7331 \3 10902 722211 2012 22483117 20224980 862920 数据来源:中国人民银行，作者计算。。、υ、
66 总第417期4、hUf也五、结论货币数量论研究经历从费雪到弗里德曼的转变，以及后人对弗里德曼传统的沿袭，让货币流通速度由一个实践中的真实存在演变成一种理论构造。我们有必要重新认识费雪的交易速度的重要性。鉴于金融交易蓬勃发展及其引致的货币需求，我们应对货币数量方程进行改造，分立研究实体经济和金融市场的货币流通量和流通速度。在测算货币流通速度时，只有瓢别使用流通货币量而不是货币存量计算出的货币流通速度才有实际意义，而这正是传统方法所忽略的。受限于数据的可得性，本文对货币流通速度的估计方法不尽完善，可视为一个尝试性的开端。要使这项工作更好的继续，一方面需要顺应金融创新对不同性质货币类型的流动性的影响，及时调整货币层次，准确界定流通货币的范畴;另一方面需要对海量金融体系支付结算数据的精细化处理和深度挖掘，如细分支付结算的统计口径、逐笔追踪资金的流向等，利用好这→不可多得的"大数据"。参考文献[ 1]社子芳，2∞S，(货币流通速度、货币沉淀率与货币供给量>，{管理世界》第1期，第26-30页。[2]凯恩斯，1986，{货币论~，北京:商务印书馆。[3J王国刚，2011，<货币超发说缺乏科学根据>，~经济学动态》第7期，第S4-60页。[4]王曦，2001，~经济转型中的货币需求与货币流通速度>，~经济研究》第10期，第20-28页。[5]夏斌、高善文和陈道富，2003，{中国货币流通速度变化与经济波动>，{金融研究》第12期，第11-18页。[6]徐蔼婷和李金昌，201O，~中国货币流通速度及变化规律>，{财贸经济》第10期，第37-44页。[7J易纲，2∞3，{中国的货币化进程>，北京:商务印书馆。[8]张杰，2∞6，{中国的高货币化之谜>，{经济研究》第6期，第59-69页。[9]中国人民银行支付结算司，2006-2012，~中国支付体系发展报告~，北京:中国金融出版社。[ 10 } Binswang肘，Math瞄阳kMa巾阳，Spe叫a!iveBubbl臼andEconomic Growlh: New in 1M Co -Evolu›tion of Real and Financial Markets. Elgar, Edward Publishing, Inc. [11] Bor巾，Michael D. , and Lars Jonung. 1981. "The Long Run Behavior ofthe Income Velocity of Money in Five Advanced Countries, 1870 -1975: An Institutional Approach" Economic Inquiry, 19 ( 1 ) : 96 -116. [ 12 J Bordo, Michael D. ，皿dLars Jonu吨.2003. Demand for Money: An Analysis of the Long -Run Behavior of the怆locityof Circulalion. Transaction Publishers [ 13 ] Bordo, Michael D. , Lars Jonu吨，and Pierre Siklos. 1997. " Inst阳tionalChange and the Velocity of Money: A Century of E vidence" Economic Inqui厅，35(4):710 -724. [14 J co同时，Moms A. 1952 A 51呻oftheMone份瞄inthe UI"I . d States. New Yo rk: N曲创Bureauof Econornic R酣盟rch.[15]Cramer,1. S.. 1981. "The Work Money Does: The Transaction Velocity of Circulation of Money in the Netherlands, 1950 -1978" European Economic R刷刷，15 (3 ) : 307 -326. [16JCramer,1. 5..1986. "The Volume of Transactions and the Circulation of Money in the United Stat回，1950 -1979" loumal of Business & Economic Statist邸，4(2):225向232.[17 J Cramer, 1. S.. 1989. "Velocity of Circulation" , in 1. Eatwell, etc. ed. , The New Palgrα，，ve A Dictionary of Economics.
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