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正文目录
华东地区区县级平台数量较多，规模较大 ................................................................................5
城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显 ...................................5
华东区县级平台数量较多，城投债规模较大，区县内多家平台的现象普遍 .......5
华东区县平台评级以 AA 为主，江浙两省平台数量较多债券余额较大 .................6
江苏、浙江、山东区县平台私募债占比较高，江苏债券到期高峰较近 ...............7
华东区县经济较为发达，安徽、江西区县 GDP 较小但增速较高 ...........................................9
华东多省市 2019 年 GDP 排名靠前，5 省市 2019 年 GDP 增速超过全国平均水平 .9
江苏多发债区县经济实力较强、居民较为富裕，但苏南苏北分化明显 .............10
2019 年浙江发债区县多数 GDP 体量较大，整体较为富裕 ...................................11
2019 年山东部分发债区县 GDP 增速较低，GDP 规模较小 ..................................12
2019 年福建大多数发债区县 GDP 增速处于较高值，区域整体较为富裕 ...........13
2019 年上海发债市辖区 GDP 规模大，居民人均可支配收入较高 .......................14
2019 年安徽发债区县 GDP 体量多数较小，居民收入多数低于全国均值 ...........15
2019 年江西发债区县经济体量小，但经济增速较高，城镇居民可支配收入低
........................................................................................................................16
华东 7 省市财政实力整体较强，内部有所分化 .......................................................................18
华东 7 省市一般预算收入规模较大，除江苏外调整后债务率不高 ......................18
部分发债区县一般预算收入有下滑趋势，区域分化较为明显 .....................................19
一般预算收入较高的发债区县集中在上海、浙江、江苏和山东 .........................19
一般预算收入增速为负的发债区县主要集中在江苏和山东 .................................20
2019 年财政自给率不超过 50%的发债区县主要集中在江苏、安徽、江西 .........21
税收占比较高的发债区县集中在苏浙沪，部分发债区县受到减税降费影响较大
........................................................................................................................22
部分发债区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限 .22
华东各省发债区县财政收入、债务水平各有特色 ..................................................................24
江苏部分发债区县一般预算收入负增长、调整后债务率高 .................................24
浙江发债区县财力整体较高且较为均衡 .................................................................25
上海发债市辖区财力较高且债务风险低 .................................................................26
山东多个发债区县一般预算财力出现明显下滑 .....................................................27
福建发债区县财力处于中等水平，个别发债区县调整后债务率较高 .................28
安徽财政实力在华东区域靠后，一般预算收入增速为负的发债区县较少 .........28
江西财力发债区县财力较小，债务率整体不高 .....................................................29
结合区域情况和平台基本面对华东区县平台进行挖掘 ..........................................................31
风险提示 .............................................................................................................................32
赣 3 省 ..............
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图表目录
图表 1： 5 月 26 日除 AA-以外，城投债收益率多数处于 25%分位数以下 ...............................5
图表 2： 5 月 26 日除 AA(2)、AA-外，城投债信用利差水平也较低 ........................................5
图表 3： 5 月 26 日华东区县级平台数量显著较多，存量债券占比过半 ..................................6
图表 4： 截至 5 月 26 日华东同一区县内最多有 8 家平台 ..........................................................6
图表 5： 5 月 26 日主体评级以 AA 为主，安徽、江西低等级占比较高 ...................................6
图表 6： 5 月 26 日江苏、浙江城投平台债券余额位于前列 .....................................................6
图表 7： 截至 5 月 26 日城投债券余额前 20 的区县平台均位于江苏、浙江两省 .....................7
图表 8： 5 月 26 日苏州、南京、南通、绍兴区域内区县级平台超过 20 个 .............................7
图表 9： 5 月 26 日苏州、南京等区县级平台债券余额超过 1,000 亿元 ....................................7
图表 10： 截至 5 月 26 日华东七省市区县级平台私募债占比 ...................................................8
图表 11： 截至 5 月 26 日部分地级市下属区县平台私募债占比较高 ........................................8
图表 12： 到期压力较为分散，考虑含权债回售到期高峰为 2022 年 ......................................8
图表 13： 考虑含权债回售，江苏、福建到期高峰为 2021 年 ..................................................8
图表 14： 华东地区 2019 年 GDP 排名均处全国中上位，山东、上海 GDP 增速略低于全国平
均水平 ............................................................................................................................................9
图表 15： 19 年 GDP 增速排名靠前的发债区县多隶属南京、常州 .......................................10
图表 16： 部分江苏发债区县 19 年 GDP 增速较低 ...................................................................10
图表 17： 19 年苏州居民可支配收入较高 ................................................................................11
图表 18： 19 年连云港灌云县居民可支配收入较低 ................................................................11
图表 19： 19 年宁波GDP 体量较大，岱山县 GDP 增速最高 ...................................................11
图表 20： 19 年台州市部分发债区县 GDP 增速较低 ...............................................................11
图表 21： 19 年浙江多市全部发债区县城镇可支配收入高于全国均值 ................................12
图表 22： 19 年金华武义县城乡可支配收入均较低 ................................................................12
图表 23： 19 年山东仅 17 个发债区县 GDP 增速高于全国均值 ..............................................13
图表 24： 19 年山东多数发债区县 GDP 增速不超过 2% ..........................................................13
图表 25： 19 年山东青岛城镇居民可支配收入较高 ................................................................13
图表 26： 19 年城乡居民可支配收入增速普遍较低 ................................................................13
图表 27： 福鼎市 2019 年GDP 增速较低，平潭县、邵武市规模较小 ...................................14
图表 28： 部分发债区县 2019 年居民人均可支配收入较低 ....................................................14
图表 29： 上海 19 年 GDP 增速略低于全国均值 .......................................................................15
图表 30： 19 年上海 6 区城乡居民可支配收入均超过全国均值 .............................................15
图表 31： 19 年安徽GDP 增速较高发债区县集中在豪州市 ...................................................15
图表 32： 19 年安徽多数发债区县 GDP 增速高于全国均值 ...................................................15
图表 33： 19 年马鞍山、芜湖下辖发债区县居民收入相对较高 ............................................16
图表 34： 19 年寿县居民可支配收入较低 ................................................................................16
图表 35： 已公布 19 年 GDP 增速均高于全国均值，GDP 规模普遍较低 ..............................17
图表 36： 19 年江西城镇居民可支配收入较低 ........................................................................17
图表 37： 19 年华东 7 省市中，苏、沪、浙、鲁 4 省一般预算收入明显高于皖、闽、
..............................................................................................................18
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图表 38： 2019 年华东各省财政实力较强，但江苏调整后债务率较高 .................................19
图表 39： 沪、浙、苏、鲁4 省市的发债区县一般预算收入整体更高 ...................................20
图表 40： 江西、安徽超过9 成发债区县一般预算收入低于 50 亿元 ......................................20
图表 41： 部分发债区县公布 2019 年剔除减税降费等因素的同口径增速，注意厘清口径
........................................................................................................................................20
图表 42： 江苏 22 个发债区县 19 年一般预算收入增速进入负值区间 ....................................21
图表 43： 山东 19 年一般预算收入增速为负的发债区县占比约为 3 成 ..................................21
图表 44： 2019 年一般预算收入增速后 20 的发债区县 ............................................................21
图表 45： 19 年部分发债区县财政自给率达到 120% ...............................................................22
图表 46： 19 年部分发债区县财政自给率不足 50% .................................................................22
图表 47： 2019 年税收占比较高的发债区县 ............................................................................22
图表 48： 2019 年税收占比较低的发债区县 ............................................................................22
图表 49： 2018 年华东发债区县中调整后债务率最高的 30 个，主要分布在江苏、浙江
........................................................................................................................................23
图表 50： 2019 年多数发债区县债务率不超过 100% ...............................................................23
图表 51： 2019 年调整后债务率较高的发债区县集中在江苏、浙江 .....................................23
图表 52： 江苏 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 ........................................................24
图表 53： 江苏 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 ........................................................24
图表 54： 江苏 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 ................................................25
图表 55： 江苏 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 ........................................................25
图表 56： 浙江 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 ........................................................25
图表 57： 浙江 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 ........................................................25
图表 58： 浙江 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 ................................................26
图表 59： 浙江 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 ........................................................26
图表 60： 长宁区 19 年一般预算收入增速降幅较大 ................................................................26
图表 61： 上海 18 年调整后债务率整体较低 ............................................................................26
图表 62： 山东 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 ........................................................27
图表 63： 山东 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 ........................................................27
图表 64： 山东 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 ................................................27
图表 65： 山东 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 ........................................................27
图表 66： 福建部分发债区县 19 年一般预算收入及增速 ........................................................28
图表 67： 福建部分发债区县 18 年调整后债务率较高 ............................................................28
图表 68： 安徽 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 ........................................................29
图表 69： 安徽 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 ........................................................29
图表 70： 安徽 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 ................................................29
图表 71： 安徽 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 ........................................................29
图表 72： 江西多数发债区县 19 年一般预算收入不超过 50 亿元，增速多数为正 ................30
图表 73： 江西 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 ................................................30
图表 74： 江西 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 ........................................................30
图表 75： 华东城投债中山东、江苏低等级信用利差相对较高 .............................................31
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华东地区区县级平台数量较多，规模较大
城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显
2020 年 3 月以来城投债收益率整体下行，但低等级下行幅度较小，在收益率较低的情况
下对低等级、区县级平台进行研究的重要性凸显。3 月以来，利率债收益率大幅下行，城
投债收益率也随之下降到达较低水平。截至 5 月 26 日，除隐含评级 AA-以外，各等级收益
率多数处于自 2015 年以来的 25%历史分位值之下，信用利差也较低。一方面城投债受益于
避险情绪和稳增长预期，属于投资机构较为青睐的投资品种；另一方面城投债整体较低的
收益率，使得对低评级城投研究的重要性更为凸显，而低评级城投平台的行政层级往往也
较低，多为区县级或区县下辖的园区。
图表1： 5 月 26 日除 AA-以外，城投债收益率多数处于 25%分位数以下 图表2： 5 月 26 日除 AA(2)、AA-外，城投债信用利差水平也较低
注：图表 1、2 历史分位值起点为 2015 年 1 月，收益
率来自中债城投债收益率曲线资料来源： 、
资料来源： 、
我们梳理了 1938 家发行过公募债的城投平台所在区域，并根据所在区域的行政级别将其
分为省级、地级、区县级、园区数档行政级别。其中区县级是指县级行政区，包括县级市、
县、市辖区等。我们进一步将所属区域行政级别为区县级、或区县级下辖园区的城投平台
作为研究样本，分别称为区县行政区平台、区县园区平台，统称为区县级平台。
本文重点研究华东区县级平台及平台所在区域情况。华东地区七省市（上海、江苏、浙江、
安徽、江西、福建、山东，未包括台湾）经济较为发达，区县级平台数量较多，相对于其
他地区的区县级平台资产规模更大、融资能力更强。
华东区县级平台数量较多，城投债规模较大，区县内多家平台的现象普遍
华东区县级平台数量、存续城投债规模远超其他地区。截至 2020 年 5 月 26 日，我们梳
理的区县级平台一共 939 家，存续城投债余额 25, 亿元；其中华东区县级平台达到
527 家，存续城投债余额 亿元，在全国区县级平台中占比分别达到%、%。
华东同一区县内有多个平台的情况较为普遍，需要关注地方政府对排名靠后平台的支持力
度。939 家区县平台分别属于 627 个县级行政区，意味着平均一个县级区域内有 家城
投平台；华东是同一区县内平台数量最多的地区，平均一个区县有 家平台，其中太仓
市拥有多达 8 家平台，柯桥区、昆山市、浦口区、如东县、上虞区、张家港市分别有 6 家
平台。
7
6
5
4
3
2
1
(%) 现值 75分位
50分位 25分位
1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y
AAA AA+ AA AA(2) AA-
400
(BP) 现值
75分位
50分位 25分位
300
200
100
0
1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y
AAA AA+ AA AA(2) AA-
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图表3： 5 月 26 日华东区县级平台数量显著较多，存量债券占比过半 图表4： 截至 5 月 26 日华东同一区县内最多有 8 家平台
（亿元） 城投债余额 平台数量（右） （家）
（家）
最小值 最大值 平均值（右）（家）
18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南
600
500
400
300
200
100
0
8
7
6
5
4
3
2
1
0
华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南
资料来源： 、 资料来源： 、
华东区县平台评级以 AA 为主，江浙两省平台数量较多债券余额较大
华东区县级城投平台评级以中低等级为主，安徽、江西低等级平台占比较高。华东 527
家区县平台中主体评级 AA、AA-的合计 399 家，占比达 %。上海区县平台相对较高，过
半数为 AAA、AA+，江苏、浙江、福建、山东区县平台也有部分为 AA+及以上。安徽、江
西区县平台评级集中在 AA 和 AA-，信用评级普遍较低。
江苏和浙江区县级城投平台数量较多，其中江苏超过 200 个，债券存续规模也最大。平台
数量方面，江苏平台数量最多（215 个），占七个省份数量的近四成，其次是浙江（120
个）和山东（69 个）。城投债券余额方面，七省份中债券余额规模最大的是江苏，达到8,
亿元，占七个省份总额的 50%，浙江（4, 亿元）和山东（1, 亿元）分列二、三
位，安徽、江西、上海和福建城投债余额低于 800 亿元，相对较少。
图表5： 5 月 26 日主体评级以 AA 为主，安徽、江西低等级占比较高 图表6： 5 月 26 日江苏、浙江城投平台债券余额位于前列
（个） AA- AA AA+
AAA 250
200
150
100
50
0
江苏 浙江 山东 安徽 江西 上海 福建
(亿元)
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
债务余额 平台个数(右)
江苏省 浙江省 山东省 安徽省 江西省 上海 福建省
250
200
150
100
50
0
资料来源： 、 资料来源： 、
城投债余额最大的区县平台主要位于江苏、浙江两省。对 527 家华东区县平台城投余额进
行排序，篇幅所限仅呈现余额最大的 20 家，15 家为区县行政区平台，5 家为区县园区平
台；义乌国资城投债余额最大，高达 亿元，柯桥国投、武进经发、余杭创新、余杭
城建、吴中经发等 5 家平台城投债余额也在 150 亿元以上；城投债余额最大的 20 家平台全
部位于江浙两省。
南通市和无锡市
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350
300
250
200
150
100
50
0
浙江浙江江苏浙江浙江江苏江苏江苏江苏浙江江苏江苏浙江江苏浙江江苏江苏江苏江苏江苏
义乌柯桥武进余杭余杭吴中江阴张家浦口上虞宜兴昆山诸暨溧水富阳溧水江宁吴江浦口相城
市 区 区 区 区 区 市 港市 区 区 市 市 市 区 区 区 区 区 区 区
义乌柯桥武进余杭余杭吴中江阴张家浦口上虞宜兴昆山诸暨溧水富阳溧水江宁吴江浦口相城
国资国投经发创新城建经发公有港直国资国资城投国创国资经开城投城建城建城投经开城投
属
图表7： 截至 5 月 26 日城投债券余额前 20 的区县平台均位于江苏、浙江两省
（亿元） 区县行政平台 区县园区平台
注：城投债余额为 2020 年
5 月 26 日数据资料来源： ，
统计局
浙江、江苏部分地级市，区域内区县级平台数量超过 20 个，债券余额超过 1000 亿元。
篇幅所限，下图仅列示地级行政区范围内区县级平台数量最多的 20 个地级市和区县级城
投债券余额最大的 20 个地级市。区县级平台数量方面，苏州市、南京市、南通市和绍兴
市区县级平台数量排名靠前，分别拥有 33 个、29 个、26 个、22 个和 21 个区县级平台，与之
相对应泉州市、南平市、日照市等 16 个地级行政区仅有一家区县级平台。区县级平台债
券余额方面，苏州市、南京市、南通市、绍兴市区县级城投债余额位列前五，分别为
亿元、 亿元、 亿元、 亿元和 亿元，合计占比 %；泉州
市、南平市、日照市内区县级城投债余额均未超过 5 亿元。
图表8： 5 月 26 日苏州、南京、南通、绍兴区域内区县级平台超过 20 个 图表9： 5 月 26 日苏州、南京等区县级平台债券余额超过 1,000 亿元
(个)
35
30
25
20
15
10
5
0
区县行政区平台 区县园区平台 (亿元)
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
区县行政区平台 区县园区平台
资料来源： 、 资料来源： 、
江苏、浙江、山东区县平台私募债占比较高，江苏债券到期高峰较近
华东七省市区县级平台私募债占比整体较高，省份之间分化明显，江苏、浙江、山东区县
平台私募债占比较高。华东七省市私募债余额 亿元，占比 %。其中占比最高
的是江苏省，达到 54%，其次是浙江省和山东省分别为 %和 %，其余省市比
例均未超过 20%。分地级市来看，83 个地级市中有 21 个下属区县级平台城投债私募债占比
超过 50%，前五位依次是枣庄市、无锡市、济宁市、湖州市和阜阳市，私募债占比分别为
苏 南 南 绍 杭 常 嘉 宁 无 徐 泰 湖 盐 潍 青 淮 扬 台 温州 京 通 兴
州 州 兴 波 锡 州 州 州 城 坊 岛 安 州 州 州市 市 市 市 市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
江 江 江 浙 浙 江 浙 浙 江 江 江 浙 江 山 山 江 江 浙 浙
苏 苏 苏 江 江 苏 江 江 苏 苏 苏 江 苏 东 东 苏 苏 江 江
%、%、%、%和 %。从绝对值来看，苏州市、绍兴市、南京市、区县级
城投私募债余额超过500 亿元，其中苏州市最高，达到 亿元。
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图表10： 截至 5 月 26 日华东七省市区县级平台私募债占比 图表11： 截至 5 月 26 日部分地级市下属区县平台私募债占比较高
(亿元)
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
公募
私募
私募债占比过半线（右）
私募占比(右) 100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
(亿元)
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
私募
公募
私募债占比过半线（右）
私募占比(右) 100%
80%
60%
40%
20%
0%
1,000
0
安徽 福建 江苏 江西 山东 上海 浙江
10%
0%
枣 无 济 湖 阜 绍 南 烟 泰 宁 徐 苏 青 淮 南 台 威 常 普 淄 泰庄 锡 宁 州 阳
兴 通 台 州 波 州 州 岛 安 京 州 海 州 陀 博 安市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 区 市 市
山 江 山 浙 安 浙 江 山 江 浙 江 江 山 江 江 浙 山 江 上 山 山东 苏 东 江 徽
江 苏 东 苏 江 苏 苏 东 苏 苏 江 东 苏 海 东 东
资料来源： ， 资料来源： ，
华东区县级平台偿债压力较为分散，偿债高峰期在 2024 年左右，近两年考虑行权后偿债
高峰为 2022 年。不考虑回售的情况下，2020-2021 年华东区县级城投债到期规模分别为
亿元、 亿元，占存续债券余额总量的 %、%。若将含权债回售考虑
在内，2020-2021 年到期+回售规模达到 亿元、 亿元，2020、2021 年占比提升
至 %和 %，短期偿债压力增加，到期高峰提前至 2022 年。
考虑含权债回售的情况下，江苏、福建偿债高峰为 2021 年，债务短期化趋势较为显著，需
关注短期流动性压力。江苏2020-2021 年区县级城投债到期占比分别为%和%，存在债
务短期化的趋势。同时从绝对值来看，江苏省 2020-2021 年区县级城投债到期规模
较高，达到 亿元、 亿元，偿债规模很大。安徽、江西存量城投债久期较长，到
期高峰在 3 年以后。
图表12： 到期压力较为分散，考虑含权债回售到期高峰为 2022 年 图表13： 考虑含权债回售，江苏、福建到期高峰为 2021 年
（亿元）
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
不考虑含权债回售 假设含权债全部回售
20202021202220232024202520262027202820292034
(亿元)
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
安徽 福建 江苏 江西
山东 上海 浙江
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
资料来源： ， 资料来源： ，
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
华东区县经济较为发达，安徽、江西区县 GDP 较小但增速较高
区域研究是城投债研究的基础，对于区县这类低层级平台尤其重要。区域经济的稳定发展
有利于地方政府财力增长，增加筹措资源支持城投平台的能力。区县级地方政府行政级别
较低，协调资源的能力本身较为有限；如经济增速放缓可能导致财力弱化，支持区域内城
投平台的能力边际弱化，因此更有必要关注区域经济发展水平和边际变化。
华东多省市 2019 年 GDP 排名靠前，5 省市 2019 年 GDP 增速超过全国平均水平
华东地区属经济发达地区，多数省市经济体量较大，经济增速较快。2019 年华东 7 省市
中共有 5 省市GDP 规模排名前 10，其中江苏省、山东省、浙江省分别以 99, 亿元、
71, 亿元、62, 亿元居全国第 2、3、4 名，福建、上海、安徽、江西 2019 年
GDP 规模分别居全国第 8、10、11、16 位，均排名在中上游，经济实力较强。5 省市 2019年
GDP 增速超过全国平均水平 %，分别为江西（8%）、福建（%）、安徽（%）、浙江
（%）、江苏（%），上海、山东 GDP 增速分别为 6%、%，略低于全国平均水平，
可能与基数较高有关。
2019 年华东省份经济数据表现较乐观，居民可支配收入较高，区域综合实力较强。分别
分析 7 省市 GDP 规模及增速、城乡居民可支配收入规模及增速和产业结构，华东地区经济
数据表现较乐观，普遍高于全国平均水平，其中江苏、浙江、福建 GDP 及城乡居民可支
配收入表现均较好；上海 GDP 增速稍低于全国均值，但 GDP 规模及可支配收入遥遥领
先；安徽、江西 GDP 规模整体不高，但增速较为可观；山东 GDP 规模尚可，但 GDP 增速
普遍较低。
图表14： 华东地区 2019 年 GDP 排名均处全国中上位，山东、上海 GDP 增速略低于全国平均水平
2019年GDP规模 2019年GDP增速
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
（亿元）
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
江 山 浙 福
苏 东 江 建
省 省 省 省
上 安 江
海 徽 西
市 省 省
注：数据来源于 2019 年各省统计公报
资料来源：财政部、 ，统计局
我们研究的样本主体为有存续城投债的区县（简称发债区县），华东 7 省市的县级区划数
（含市辖区）合计 628 个，其中有存续城投债的区县有 313 个。样本合计 337 个，除 313个有
存续城投债的区县，还包括少部分发行过城投债但已到期的区县，如招远市、莱山区等。
由于少数区县 2019 年经济数据未公布，最终样本中 GDP 数据涵盖江苏 74 个区县、浙江 59
个区县、山东 56 个区县、福建 19 个区县、上海 9 个区、安徽 34 个区县、江西
22 个区县，共 273 个区县；城镇居民可支配收入数据涵盖江苏 58 个区县、浙江 58 个区
县、山东 34 个区县、福建 17 个区县、上海 6 个区、安徽 30 个区县、江西 15 个区县，
共 218 个区县。总体来说，关键指标覆盖样本数较高，数据缺失的影响较小。
19 产业结构的 2
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
港 京 丹 灌 浦 响 灌 宿 贾 云 洪 金 宿 连 盱闸 口 徒 云 口
水 南 城 汪 龙 泽 湖 豫 云 眙区 区 区 县 区 县 县 区 区 区
区 县 区 区 县
南 镇 镇 连 南 盐 连 宿 徐 徐 淮 淮 宿 连 淮通 江 江 云 京 城
云 迁 州 州 安 安 迁 云 安市 市 市 港 市 市 港 市 市 市 市 市
市 港 市
市 市 市
江苏多发债区县经济实力较强、居民较为富裕，但苏南苏北分化明显
从 2019 年经济数据来看，江苏发债区县中盐城下辖区县增速相对较慢。多数发债区县
GDP 体量较大、较为富裕，但集中在苏南，苏北淮安、连云港、宿迁部分下辖发债区县
GDP 体量较小，且较为贫困，呈现显著的南北分化。
苏州下辖发债区县 GDP 体量多数较大，淮安、连云港、宿迁等苏北地级市，部分下辖发
债区县 GDP 体量较小。2019 年江苏发债区县中，GDP 体量最大的为苏州昆山（4045 亿
元）、无锡江阴（4001 亿元）、苏州张家港（2850 亿元）、常州武进（2483 亿元）、苏州常
熟（2470 亿元），高 GDP 规模区县集中在苏南。GDP 体量最低的区县为淮安盱眙（62亿
元）、连云港连云区（157 亿元）、宿迁宿豫（315 亿元）、淮安金湖（317 亿元）、淮安洪
泽（330 亿元），低 GDP 规模的发债区县集中在淮安、连云港、宿迁等苏北地级市，且体量
与苏南分化较大。
江苏 GDP 增速较高的发债区县集中在南京、常州，徐州多区县 GDP 增速有所提升，盐
城多区县 GDP 增速不及全国平均水平。19 年江苏 GDP 增速最高的区县为常州金坛
（%）、南京浦口（%）、连云港连云区（%）、南京溧水（%）、南京栖霞（%）、南
京江宁（%）、南京雨花台区（%），增速较高地级市集中在南京市、常州市。徐州
市、宿迁市有多地区 19GDP 增速较 18GDP 上升幅度明显，徐州 9 个区县中有 7 个区县 GDP
增速提升。盐城市 GDP 增速相对较低，10 个区县中有 3 个区县 GDP 增速不及 5%，分别
为滨海县（%）、响水县（%）、阜宁县（%）。
图表15： 19 年 GDP 增速排名靠前的发债区县多隶属南京、常州 图表16： 部分江苏发债区县 19 年 GDP 增速较低
（亿元 （亿元） 19年GDP 18年GDP
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
9% 500
8% 450
7% 400
6% 350
5% 300
4% 250
3% 200
2% 150
1% 100
0% 50
0
19年GDP增速 18年GDP增速
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
我们用人均可支配收入度量区域富裕程度，江苏发债区县分化严重，数据可得的 50 个发
债区县中，22 个 2019 年城镇居民收入低于全国均值，其中苏北部分区县较为贫困。从城
镇居民可支配收入来看，无锡江阴、苏州昆山、苏州太仓最高，连云港灌云县最低，50
个发债区县中 22 个低于全国城镇居民人均可支配收入 42359 元；南京、南通各有6 个区县
城镇可支配收入规模及增速大于全国均值。淮安市淮安区（%）、泰州姜堰（%）、南京
六合（%）、淮安金湖（%），城镇居民可支配收入增速较高，盐城响水县（%）相对
较低。数据可得的 50 个发债区县中共有 44 个区县城镇居民可支配收入增速大于全国均值，
17 个区县城镇居民可支配收入增速有所提高，江苏城乡居民可支配收入增速普遍较高。
江苏产业结构以二、三产业为主，仍有部分发债区县第一产业比重较高。江苏多数发债区
县产业结构以第二、三产业为主，占比集中在 40-60%，其中南通崇川区产业结构为 ∶
∶、南京玄武区产业结构为 ：：。但部分发债区县第一产业比重仍较
高，盐城射阳县产业结构为 ::、泰州兴化市产业结构 ::，已公布 3 个
发债区县中，仍有 8 个区县第一产业比重超过 10%。
） 19年GDP
19年GDP增速
18年GDP
18年GDP增速
昆 江 张 武 常 江 吴 宜 新 栖 通 海 太 如 铜山 阴
家 进 熟 宁 江 兴 北 霞 州 门 仓 皋 山市 市 港 区
市 区 区 市 区 区 区 市 市 市 区
市
苏 无 苏 常 苏 南 苏 无 常 南 南 南 苏 南 徐州 锡
州 州 州 京 州 锡 州 京 通 通 州 通 州市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
图表17： 19 年苏州居民可支配收入较高 图表18： 19 年连云港灌云县居民可支配收入较低
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入增速
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入增速
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
19年农村居民可支配收入增速 10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
19年农村居民可支配收入增速
洪 建 邳 沛 赣 射 淮 阜 涟 响 新 沭 宿 泗 灌泽 湖
州 县 榆 阳 安 宁 水 水 沂 阳 豫 阳 云
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
江 昆 太 秦 栖 江 武 惠 浦 宜 六 扬 高 崇 溧
阴 山 仓 淮 霞 宁 进 山 口 兴 合 中 淳 川 阳 区 县 市 区 县 区 县 县 县 市 县 区 县 县
市 市 市 区 区 区 区 区 区 市 区 市 区 区 市
无 苏 苏 南 南 南 常 无 南 无 南 镇 南 南 常锡 州
州 京 京 京 州 锡 京 锡 京 江 京 通 州
淮 盐 徐 徐 连 盐 淮 盐 淮 盐 徐 宿 宿 宿 连安 城
州 州 云 城 安 城 安 城 州 迁 迁 迁 云市 市 市 市
港 市 市 市 市 市 市 市 市 市 港
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
2019 年浙江发债区县多数 GDP 体量较大，整体较为富裕
浙江发债区县 GDP 体量普遍较大，全部发债区县均高于全国整体水平，整体较为富裕。
值得注意的是， 2019 年 GDP 增速较低的发债区县集中在台州市。
宁波 GDP 体量较大，GDP 规模较低区县分布较分散。杭州余杭区（2824 亿元）、宁波鄞
州区（2211 亿元）、宁波北仑区（1961 亿元）为浙江 GDP 规模最高发债区县，高 GDP发
债区县集中在宁波、杭州市；衢州柯城区（225 亿元）、舟山岱山区（248 亿元）规模最
低，较低规模发债区县分布分散。浙江发债区县 GDP 体量普遍较大，全部发债区县均
高于全国整体水平。
岱山 GDP 规模较低，但增速创新高，杭州、温州 GDP 增速普遍提升，台州 GDP 增速较低。
浙江省舟山岱山（%）、台州天台（%）、温州平阳（%）、温州乐清（%）、
温州鹿城（%）为 GDP 增速最高的五个发债区县，增速较高的发债区县集中在杭州、
温州，其中杭州 10 个发债区县中共有 7 个发债区县 19 年 GDP 增速有所提高，8 个发债区县
GDP 增速高于全国平均水平；嘉兴市 7 个发债区县 GDP 增速全部高于全国平均水平，GDP
增速较低的发债区县集中在台州市，增速最低的五个发债区县为宁波奉化区
（%）、台州玉环（%）、杭州淳安（%）、台州临海（%）、台州路桥（%）。
图表19： 19 年宁波 GDP 体量较大，岱山县 GDP 增速最高 图表20： 19 年台州市部分发债区县 GDP 增速较低
（亿元） 19年GDP 18年GDP
19年GDP增速 18年GDP增速
（亿元） 19年GDP 18年GDP
19年GDP增速 18年GDP增速
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
600
500
400
300
200
100
0
德 平 安清
阳 吉县 县
县
湖 温 湖州
州 州市 市
市
秀 南 新洲
浔 昌区 区
县
嘉 湖 绍兴
州 兴市 市
市
永 普 桐嘉
陀 庐县 区
县
温 舟 杭州
山 州市 市
市
建 天 武 淳 岱 柯德 台
义 安 山 城市 县 县 县
县 区
杭 台 金 杭 舟 衢州 州
华 州 山 州市 市 市 市
市 市
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
余 鄞 北 慈 萧 柯 义 西 诸 乐 海 余 鹿 温 下杭 州
仑 溪 山 桥 乌 湖 暨 清 曙 姚 城 岭 城区 区 区 市
区 区 市 区 市 市 区 市 区 市 区
杭 宁 宁 宁 杭 绍 金 杭 绍 温 宁 宁 温 台 杭州 波
波 波 州 兴 华 州 兴 州 波 波 州 州 州市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
浙江省发债区县整体较为富裕，以 2019 年城镇居民人均可支配收入为观察视角，57 个数 据
可得的发债区县全部高于全国平均水平，金华市居民人均可支配收入发债区县分化较大。金
华义乌、台州路桥、台州玉环城镇居民可支配收入最高，金华武义县最低，但也高于全
国城镇居民人均可支配收入，金华市城镇居民可支配收入地方分化较大。浙江 57 个数据
可得的发债区县城镇居民可支配收入全部高于全国平均水平。温州城乡居民可支配收入增
速均较高，温州永嘉（%）、温州乐清（%）增速均为浙江前列，宁波奉化（%）
城镇居民可支配收入增速较低。
浙江产业结构以二、三产业为主，第一产业比重普遍较低。浙江多数发债区县产业结构以
第二、三产业为主，占比集中在 40-60%，已公布 19 产业结构的 56 个发债区县中，共有
22 个发债区县第三产业比重超过 50%，20 个发债区县第二产业比重超过 50%，仅有 4
个区县第一产业比重超过 10%，第一产业比重普遍较低。
图表21： 19 年浙江多市全部发债区县城镇可支配收入高于全国均值 图表22： 19 年金华武义县城乡可支配收入均较低
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
90,000 19年城镇居民可支配收入增速 12%
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入增速
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
19年农村居民可支配收入增速
义 路 玉 萧 下 鄞 柯 海 余 鹿 定 镇 椒 拱 西乌 桥
环 山 城 州 桥 曙 杭 城 海 海 江 墅 湖市 区 县 区
区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区
金 台 台 杭 杭 宁 绍 宁 杭 温 舟 宁 台 杭 杭华 州
州 州 州 波 兴 波 州 州 山 波 州 州 州市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
10%
8%
6%
4%
2%
0%
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
19年农村居民可支配收入增速
南 安 奉 南 临 秀 岱 桐 建 平 柯 永 三 淳 武浔 吉
化 湖 海 洲 山 庐 德 阳 城 嘉 门 安 义区 县 区 区
市 区 县 县 市 县 区 县 县 县 县
湖 湖 宁 嘉 台 嘉 舟 杭 杭 温 衢 温 台 杭 金州 州
波 兴 州 兴 山 州 州 州 州 州 州 州 华市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
2019 年山东部分发债区县 GDP 增速较低，GDP 规模较小
山东部分发债区县 2019 年 GDP 增速较低，甚至负增长，对于城投区域环境可能有一定
负面影响。淄博市、临沂市下辖的发债区县 GDP 规模较小，多数低于 300 亿元。过半发
债区县 2019 年城镇居民人均可支配收入低于全国均值，收入增速也不容乐观。
青岛 GDP 规模排名山东前列，较低规模发债区县集中在淄博市、临沂市。青岛即墨（1201
亿元）、青岛胶州（1147 亿元）、青岛城阳（1121 亿元）为山东 GDP 规模最高发债区县，均
为青岛下辖区县，淄博高青（ 亿元）、济宁鱼台（ 亿元）GDP 规模最低，
较低规模发债区县集中在淄博市、临沂市，多数发债区县 GDP 规模未超过 300 亿元。
山东 GDP 规模排名前列但增速较低，多数发债区县 GDP 增速不及 2%，增速情况不乐观。
山东曹县（%）、青岛李沧（%）、济南莱芜（%）、青岛胶州（%）、日照东港区
（%）为 GDP 增速最高的五个发债区县，增速较高的发债区县集中在青岛市，已公布
GDP 增速的 52 个发债区县中仅 17 个发债区县 GDP 增速高于全国均值；增速最低的
发债区县为威海乳山市（%）、临沂费县（%）、潍坊高密（%）、临沂沂南县（%），增
速不及 1%且有负增长现象，共有 7 个发债区县 GDP 增速不及 2%，GDP 增速不容乐观。
（亿元） （亿元）
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19年GDP
19年GDP增速
18年GDP
18年GDP增速
即 胶 城 龙 市 青 荣 市 崂 邹 寿 滕 临 肥 平墨 州
阳 口 中 州 成 北 山 城 光 州 淄 城 度区 市 区 市
区 市 市 区 区 市 市 市 区 市 市
青 青 青 烟 济 潍 威 青 青 济 潍 枣 淄 泰 青岛 岛
岛 台 宁 坊 海 岛 岛 宁 坊 庄 博 安 岛市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
19年GDP 18年GDP
19年GDP增速 18年GDP增速
安 昌 临 郯 莒 河 乳 兰 沂 寒 博 沂 金 鱼 高丘 乐 朐 城 南 东
山 陵 源 亭 山 南 乡 台 青市 县 县 县 县 区 市 县 县 区 区 县
县 县 县
潍 潍 潍 临 临 临 威 临 淄 潍 淄 临 济 济 淄坊 坊 坊 沂 沂 沂
海 沂 博 坊 博 沂 宁 宁 博市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
市 市 市
图表23： 19 年山东仅 17 个发债区县 GDP 增速高于全国均值 图表24： 19 年山东多数发债区县 GDP 增速不超过 2%
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
600
500
400
300
200
100
0
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
从地区居民富裕情况来看，过半数发债区县城镇居民可支配收入低于全国均值，多数发债
区县可支配收入增速也不容乐观。青岛崂山、青岛城阳、青岛李沧城镇居民可支配收入最
高，均为青岛下辖发债区县。数据可得的 32 个发债区县中，19 个 2019 年城镇居民收入
低于全国均值，菏泽郓城县最低。菏泽郓城（%）、青岛平度（%）、青岛莱西（%）
城镇居民可支配收入增速较高，枣庄滕州（%）较低。山东仅 6 个发债区县城镇居民
可支配收入增速高于全国均值，5 个发债区县农村居民可支配收入增速高于全国均值，可
支配收入增速也不容乐观。
山东产业结构以第三产业为主，第一产业比重不容忽视。山东多数发债区县产业结构以第
三产业为主，已公布 19 产业结构的 36 个发债区县中，共有 20 个发债区县第三产业比重超
过50%，14 个发债区县第一产业比重超过10%，济宁市金乡县第一产业比重超过30%，且多
数发债区县第一产业比重仅低于 10%，第一产业比重不容忽视。
图表25： 19 年山东青岛城镇居民可支配收入较高 图表26： 19 年城乡居民可支配收入增速普遍较低
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入增速
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入增速45,000 12%
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
19年农村居民可支配收入增速
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
19年农村居民可支配收入增速
乳 兖 高 青 滨 昌 滕 沂 东 临 莱 莒 金 东 郓山 州
密 州 城 邑 州 南 港 朐 芜 南 乡 昌 城市 区 市 市
区 市 市 县 区 县 区 县 县 府 县
区
威 济 潍 潍 滨 潍 枣 临 日 潍 济 临 济 聊 菏海 宁
坊 坊 州 坊 庄 沂 照 坊 南 沂 宁 城 泽市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
2019 年福建大多数发债区县 GDP 增速处于较高值，区域整体较为富裕
福建发债区县 GDP 体量差异较大，邵武市、平潭县低于 300 亿元，泉州市下辖区县经济体
量较大。GDP 增速方面，2019 年表现较好，仅福鼎市增速较低。区域整体较为富裕，多
数发债区县城镇居民平均可支配收入高于全国均值。
崂 城 李 东 环 蓬 招 胶 临 莱 牟 平 桓 诸 淄山 阳
沧 营 翠 莱 远 州 淄 西 平 度 台 城 川区 区 区 区
区 市 市 市 区 市 区 市 县 市 区
青 青 青 东 威 烟 烟 青 淄 青 烟 青 淄 潍 淄岛 岛
岛 营 海 台 台 岛 博 岛 台 岛 博 坊 博市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
闵行区（%）
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
泉州下辖区县 GDP 体量较大，各区县 GDP 体量差异较大。泉州晋江（2546 亿元）、晋江思明
（1896 亿元）、泉州南安（1295 亿元）为福建GDP 规模最高发债区县，泉州下辖区县GDP体量
较大，南平邵武市（224 亿元）、福州平潭县（ 亿元）GDP 规模较低，未达到300
亿，福建发债区县GDP 体量差异较大。
福建省 19 个发债区县中有 17 个发债区县 GDP 增速高于 %，大部分处于较高值，有效带
动福建省 GDP 提高。增速最高5 个发债区县为宁德福安（%）、泉州惠安县（%）、龙岩
上杭（%）、泉州鲤城区（%）、福州平潭县（%）；GDP 增速未达到7%的二个发
债区县为南平邵武市（%）、宁德福鼎市（%）。福建大部分区县GDP 增速处于较高值，仅
福鼎市增速较低，其中增速最高与最低的发债区县均分布在宁德市，宁德经济分化较大。
区域较为富裕，多数发债区县城镇居民人均可支配收入高于全国均值。分地区来看，厦门
思明、泉州石狮、厦门海沧城镇居民可支配收入最高，南平邵武市最低。数据可得的 17个
发债区县中，10 个2019 年城镇居民人均可支配收入高于全国均值，区域整体较为富裕。
福建发债区县城镇居民人均可支配收入增速普遍较高，宁德福安（%）、厦门思明（%）、
厦门集美（%）、宁德福鼎（%）增速均超过 9%，泉州石狮市（%）相对较低。
福建产业结构以第二产业为主，第一产业比重平均为 10%。福建多数发债区县产业结构
以第二产业为主，已公布 19 产业结构的 17 个发债区县中，共有 10 个发债区县第二产业比
重超过 50%，多数发债区县第一产业比重为 10%左右，第一产业占比较平均。
图表27： 福鼎市 2019 年 GDP 增速较低，平潭县、邵武市规模较小 图表28： 部分发债区县 2019 年居民人均可支配收入较低
（亿元） 19年GDP 18年GDP
19年GDP增速 18年GDP增速
3,000 12%
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入增速
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
10%
8%
6%
4%
2%
0%
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
19年农村居民可支配收入增速
思 石 海 晋 集 长 南 福 鲤 惠 上 龙 永 福 福 泉 邵明 狮 沧
江 美 乐 安 清 城 安 杭 海 安 鼎 安 港 武区 市 区 市 区 市
市 市 区 县 县 市 市 市 市 区 市
厦 泉 厦 泉 厦 福 泉 福 泉 泉 龙 漳 三 宁 宁 泉 南门 州 门
州 门 州 州 州 州 州 岩 州 明 德 德 州 平市 市 市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
2019 年上海发债市辖区 GDP 规模大，居民人均可支配收入较高
上海市发债区县经济体量较大且维持稳定增长，经济发展水平较高，区域内居民较为富裕。
总体来说为城投平台提供了很好的经营发展环境。
上海市作为长三角经济区核心，四大直辖市之一，发债市辖区 GDP 体量均较大，GDP 增
速略低于全国均值。上海市浦东新区 2019 年 GDP 规模达到 12734 亿元，为华东地区最高，
2019 年 GDP 规模最小的奉贤区也达到 892 亿元，经济体量均较大。已公布 2019 年
GDP 增速的 8 个发债市辖区中，金山区（%）、浦东新区（%）、长宁区（%）
GDP 增速高于全国平均水平，青浦区、闵行区 GDP 增速略低于全国均值。
上海发债市辖区城乡居民可支配收入均超过全国均值，且呈现较快增长。已公布城乡居民
可支配收入的 6 区中，闵行区最高，浦东新区、嘉定区、松江区、青浦区、奉贤区五区均
超过全国城乡居民可支配收入均值，表现良好。其中奉贤区（%）、松江区（%）、青
浦区（%）城乡居民可支配收入增速超过全国均值，嘉定区（%）、浦东新区（%）、
增速也超过 8%，维持在较高水平。
晋 思 南 福 惠 长 石 海 集 泉 龙 连 福 永 鲤 福 上 平 邵江 明 安 清
安 乐 狮 沧 美 港 海 江 安 安 城 鼎 杭 潭 武市 区 市 市 县 市 市 区
区 区 市 县 市 市 区 市 县 县 市
泉 厦 泉 福 泉 福 泉 厦 厦 泉 漳 福 宁 三 泉 宁 龙 福 南州 门 州 州
州 州 州 门 门 州 州 州 德 明 州 德 岩 州 平市 市 市 市 市 市 市 市
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
资料来源：人民政府网、Wind、统计局、华泰证券研究所
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
19年GDP
19年GDP增速
18年GDP
18年GDP增速
上海产业结构以第二、三产业为主，第一产业占比不足 1%。上海已公布 19 产业结构的 5
个发债区县中，产业结构均以第二、三产业为主，第一产业比重均不及 1%，第一产业占
比很低。
图表29： 上海 19 年 GDP 增速略低于全国均值 图表30： 19 年上海 6 区城乡居民可支配收入均超过全国均值
（亿元）
14,000
（元）
8%
19年城乡居民可支配收入
19年城乡可居民支配收入增速
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
浦 嘉 闵 杨 松东
定 行 浦 江新 区
区 区 区区
青 长 金 奉
浦 宁 山 贤
区 区 区 区
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
黄 静 普 崇
浦 安 陀 明
区 区 区 区
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
闵 浦
行 东
区 新
区
嘉 松 青
定 江 浦
区 区 区
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
奉
贤
区
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
2019 年安徽发债区县 GDP 体量多数较小，居民收入多数低于全国均值
安徽省发债区县 2019 年经济体量多数较小，但经济增速尚可；2019 年城镇居民人均可支
配收入多数低于全国均值，安徽发债区县多数并不富裕。
安徽发债区县 2019 年 GDP 体量多数较小，马鞍山博望区、宣城郎溪县、六安金寨县 2019
年 GDP 低至 200 亿元以下。安徽 2019 年 GDP 规模最大的发债区县为合肥肥西（804 亿元）、
亳州谯城区（678 亿元）、芜湖镜湖区（639 亿元），32 个数据可得的发债区县中 12
个区县 2019 年 GDP 低于 300 亿元。马鞍山博望（128 亿元）、宣城郎溪县（180 亿元）、六安
金寨县（188 亿元）GDP 规模较低，未达到 200 亿元。
安徽发债区县 2019 年 GDP 增速表现较为可观，多数高于全国均值。2019 年 GDP 增速最
高的 5 个发债区县为滁州天长市（%）、亳州谯城区（%）、亳州涡阳县（%）、
马鞍山博望区（%）、亳州蒙城县（%），集中在豪州市，安徽省 48 个发债区县中有
34 个发债区县 GDP 增速高于全国均值，GDP 增速表现较为可观。淮南凤台县（%）、合
肥肥西县（%）GDP 增速较低。
图表31： 19 年安徽 GDP 增速较高发债区县集中在豪州市 图表32： 19 年安徽多数发债区县 GDP 增速高于全国均值
（亿元）
19年GDP 18年GDP （亿元） 19年GDP 18年GDP
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
19年GDP增速 18年GDP增速
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
350
300
250
200
150
100
50
0
19年GDP增速 18年GDP增速
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：人民政府网、 、统计局、
肥 谯 镜 天 鸠 庐 太 巢 当 颍 花 蒙 桐 萧 宁西 城 湖 长 江 江
和 湖 涂 上 山 城 城 县 国县 区 区 市 区 县 县 市 县 县 区 县
市 市
合 亳 芜 滁 芜 合 阜 合 马 阜 马 亳 安 宿 宣肥 州 湖 州 湖 肥
阳 肥 鞍 阳 鞍 州 庆 州 城市 市 市 市 市 市 市 市 山 市 山
市 市 市 市
市 市
芜 定 广 舒 凤 繁 金 雨 潜 东 寿 歙 金 郎 博湖 远 德
城 台 昌 安 山 山 至 县 县 寨 溪 望县 县 市 县 县 县
区 区 市 县 县 县 区
芜 滁 宣 六 淮 芜 六 马 安 池 淮 黄 六 宣 马湖 州 城
安 南 湖 安 鞍 庆 州 南 山 安 城 鞍市 市 市 市 市 市
市 山 市 市 市 市 市 市 山
市 市
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
安徽发债区县城镇居民可支配收入较低，其中淮南下辖发债区县居民收入排名靠后。马鞍
山雨山区、马鞍山花山区、芜湖镜湖区城镇居民可支配收入最高，淮南寿县最低，淮南居
民收入排名靠后。29 个数据可得的发债区县中，23 个 2019 年城镇居民人均可支配收入
低于全国均值，安徽发债区县整体较不富裕。芜湖鸠江（%）、芜湖弋江（%）、芜
湖繁昌（%）、合肥肥西（%）城镇居民可支配收入增速较高，马鞍山雨山区（%）
较低，增速较高发债区县集中在芜湖市。
安徽产业结构以第二、三产业为主，第一产业比重也较高。福建多数发债区县产业结构以
第二、三产业为主，第二、三产业占比集中在 40%-50%，已公布 19 年产业结构的 27 个发债
区县中，14 个发债区县第一产业比重超过10%，23 个发债区县第一产业比重超过5%，第一产
业比重也较高。
图表33： 19 年马鞍山、芜湖下辖发债区县居民收入相对较高 图表34： 19 年寿县居民可支配收入较低
（元） 19年城镇居民可支配收入19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入
（元） 19年农村居民可支配收入
19年城镇居民可支配收入增速
19年城镇居民可支配收入增速
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
19年农村居民可支配收入增速
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
19年农村居民可支配收入增速
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
谯 贵 怀 歙城
池 宁 县区 区
县
亳 池 安 黄州
州 庆 山市 市
市 市
桐 潜 太 怀城
山 和 远市 市
县 县
安 安 阜 蚌庆
庆 阳 埠市 市
市 市
蒙 颍 东 萧 舒 寿城 上
至 县 城 县县 县 县
县
亳 阜 池 宿 六 淮州 阳
州 州 安 南市 市 市 市
市 市
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
2019 年江西发债区县经济体量小，但经济增速较高，城镇居民可支配收入低
江西发债区县经济体量普遍较小，但经济增速普遍高于全国均值；区域内居民可支配收入
较低，全部低于全国均值。
江西 GDP 规模除南昌县外普遍较小，多数低于 300 亿元，一半低于 200 亿元。2019 年南
昌市南昌县（1028 亿元）GDP 断层最高，赣州章贡（502 亿元）、抚州临川（470 亿元）仅次
于南昌县，但规模相差较大，吉安井冈山市（ 亿元）、萍乡芦溪县（ 亿元）、抚州
崇仁县 GDP 规模较低。江西发债区县 GDP 规模除南昌县外普遍较低，多数低于 300
亿元，一半低于 200 亿元。
江西已公布 GDP 增速均高于全国均值，经济增速较高。江西省已公布 2019 年 GDP 增速的
18 个发债区县中，18 个发债区县 GDP 增速均高于全国均值，其中有 14 个发债区县 GDP
增速高于 8%，最高的发债区县为赣州兴国县（%）、九江彭泽县（%）、上饶广信
（%），GDP 增速未达到 7%的发债区县为萍乡芦溪县（%），仍高于全国平均
水平，整体来看江西 GDP 增速比较乐观，整体经济增速较高。
雨 花 镜 博 弋 宁 鸠 当 肥 芜 繁 郎 凤 天 金山 山
湖 望 江 国 江 涂 西 湖 昌 溪 台 长 安区 区 区 区
区 市 区 县 县 县 县 县 县 市 区
马 马 芜 马 芜 宣 芜 马 合 芜 芜 宣 淮 滁 六鞍 鞍
湖 鞍 湖 城 湖 鞍 肥 湖 湖 城 南 州 安山 山 市 山
市 市 市 山 市 市 市 市 市 市 市市 市 市 市
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
江西所有发债区县城镇居民可支配收入均未达到全国均值，多数发债区县增速情况良好。
赣州章贡区、南昌市南昌县、宜春袁州区城镇居民可支配收入最高，抚州崇仁县最低，但
江西所有发债区县城镇居民可支配收入均未达到全国均值，城镇居民可支配收入低。赣州
章贡区（%）、吉安吉水（%）城镇居民可支配收入增速较高，萍乡上栗县（%）较
低，已公布城镇居民可支配收入增速的 15 个发债区县中 11 个区县增幅高于全国均值，
1 个区县增速较 18 年有所提升，发债区县增速情况良好，但边际提升不明显。
江西发债区县第一产业比重仍较高。已公布 19 年产业结构的 17 个发债区县中，共有 10个
发债区县第一产业比重超过 10%，15 个发债区县第一产业比重超过为 5%，第一产业占比仍
较高。
图表35： 已公布 19 年 GDP 增速均高于全国均值，GDP 规模普遍较低 图表36： 19 年江西城镇居民可支配收入较低
（亿元） 19年GDP 18年GDP
19年GDP增速 18年GDP增速
（元） 19年城镇居民可支配收入
19年农村居民可支配收入
1,200
1,000
800
600
400
200
0
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
19年城镇居民可支配收入增速
19年农村居民可支配收入增速
资料来源：人民政府网、 、统计局、 资料来源：人民政府网、 、统计局、
南 章 临 袁 于 广 永 湖 信 赣 兴 东 吉 彭 瑞 上 德 铅 共 崇 芦 井
昌 贡 川 州 都 信 修 口 丰 县 国 乡 水 泽 金 栗 兴 山 青 仁 溪 冈
县 区 区 区 县 区 县 县 县 区 县 区 县 县 市 县 市 县 城 县 县 山
市 市
南 赣 抚 宜 赣 上 九 九 赣 赣 赣 抚 吉 九 赣 萍 上 上 九 抚 萍 吉
昌 州 州 春 州 饶 江 江 州 州 州 州 安 江 州 乡 饶 饶 江 州 乡 安
市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
华东 7 省市财政实力整体较强，内部有所分化
区域财政实力反映了地方政府支持城投平台的能力，与城投平台信用资质关联密切。较强
的区域财力能有效帮助城投平台化解债务，降低流动性风险。为此，我们对华东 7 省市总
体及区县财政实力进行研究。
华东 7 省市一般预算收入规模较大，除江苏外调整后债务率不高
华东 7 省市一般公共预算收入规模排名全国前列。31 省区市中，华东 7 省市 2019 年一般
公共预算收入规模排名依次为江苏（第 2）、上海（第 3）、浙江（第 4）、山东（第 5）、安徽
（第 11）、福建（第 12）、江西（第 15），7 省市一般预算收入合计值占 31 省区市合计值的
比例达到 %，整体财政实力较强。
华东 7 省市一般公共预算收入的规模和增速有所分化。从一般预算收入的规模来看，江苏、
上海、浙江、山东明显高于安徽、福建、江西，从一般预算收入的增速来看，浙江、江西、
安徽更具优势。
图表37： 19 年华东 7 省市中，苏、沪、浙、鲁 4 省一般预算收入明显高于皖、闽、赣 3 省
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速(考虑减税降费）
19年预算收入增速(剔除减税降费，同口径） （亿元）
25%
20%
15%
18年一般预算收入增速
%
14,000
12,000
10,000
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
%
% %
% %
%
%%
%
%
8,000
6,000
4,000
2,000
0
吉 重 宁 西 甘 黑 北 山 上 辽 福 江 陕 贵 山 湖 新 青 云 四 安 广 江 湖 河 浙 河 广 海 内 天
林 庆 夏 藏 肃 龙 京 东 海 宁 建 苏 西 州 西 北 疆 海 南 川 徽 东 西 南 北 江 南 西 南 蒙 津
江 古
注：标注*的省份仅公布剔除减税降费后的同口径增速，我们根据 18、19 年数据测算名义增速
资料来源：各省区市财政预决算报告、国民经济与社会发展统计公报，
华东 7 省市的债务率整体可控，位居全国中间水平。在公布了 2019 年数据的 29 省区市中，
上海的债务率、调整后债务率均处于第三低的水平，债务压力较小；福建、安徽、山东 3
省债务压力处于中间水平，债务率均不高于 105%，调整后债务率均不高于 178%；
江苏、浙江、江西 3 省的城投有息负债较高，导致其调整后债务率排名明显高于债务率排
名，而 3 省的债务率均不超过 75%。
*
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
图表38： 2019 年华东各省财政实力较强，但江苏调整后债务率较高
天津 2,410 524 1,431 4 4,370 4,959 12,201 113∶ 393∶
江苏 8,802 2,197 394 9,250 37 19,893 14,878 46,262 75∶ 307∶
重庆 2,135 1,883 49 2,248 73 6,290 5,604 11,434 89∶ 271∶
贵州 1,767 3,037 33 1,711 34 6,515 9,673 7,760 148∶ 268∶
广西 1,812 3,092 46 1,699 44 6,601 6,355 8,639 96∶ 227∶
湖南 3,007 3,691 68 2,994 53 9,677 10,175 11,117 105∶ 220∶
湖北 3,388 3,420 79 3,475 64 10,267 8,040 12,991 78∶ 205∶
浙江 7,048 1,232 350 10,608 42 18,579 12,310 24,336 66∶ 197∶
江西 2,487 2,119 11 2,537 26 7,159 5,351 8,547 75∶ 194∶
陕西 2,288 2,640 1,860 29 6,817 6,533 6,374 96∶ 189∶
新疆 1,577 3,322 124 528 52 5,355 4,628 5,179 86∶ 183∶
福建 3,053 1,073 2,570 16 6,711 7,032 4,935 105∶ 178∶
吉林 1,117 2,293 20 665 13 4,067 4,345 2,559 107∶ 170∶
安徽 3,183 3,374 99 3,374 34 9,866 7,936 8,579 80∶ 167∶
青海 282 1,333 3 245 13 1,870 2,102 997 112∶ 166∶
辽宁 2,652 2,580 116 1,242 18 6,376 8,884 1,594 139∶ 164∶
宁夏 424 890 5 118 8 1,435 1,655 637 115∶ 160∶
内蒙古 2,060 2,642 30 637 88 5,398 7,307 895 135∶ 152∶
山东 6,527 2,967 243 6,743 60 16,053 13,128 9,243 82∶ 139∶
黑龙江 1,263 3,074 22 378 17 4,708 4,749 1,792 101∶ 139∶
北京 5,817 1,111 138 2,216 6 6 9,007 4,964 6,380 55∶ 126∶
甘肃 850 2,681 5 519 17 4,062 3,110 1,984 77∶ 125∶
河北 3,743 3,043 63 3,329 23 10,075 8,754 2,695 87∶ 114∶
山西 2,348 1,759 23 1,186 15 5,285 3,550 2,442 67∶ 113∶
河南 4,042 4,299 27 4,080 31 12,424 7,909 5,258 64∶ 106∶
海南 814 905 456 12 2,188 2,231 65 102∶ 105∶
上海 7,165 900 277 2,418 22 10,228 5,722 3,729 56∶ 92∶
广东 12,651 1,993 483 6,112 61 20,335 11,957 6,242 59∶ 89∶
西藏 222 1,901 75 11 2,209 251 277 11∶ 24∶
注：城投有息负债为 2019H1 数据，约 30 个（占比为 %）的城投未披露 2019H1 有息债务，其债务数据用 2018 带息债务代替；云南、四川暂未披露 2019 年预算执行报告或
数据缺失严重，未与其他省份进行比较；债务率=政府性债务余额/综合财力，调整后债务率 =（政府性债务余额+城投债有息负债）/综合财力
资料来源：各省区市 2019 年预算执行报告、2018 年决算报告、2019 年统计公报，
部分发债区县一般预算收入有下滑趋势，区域分化较为明显
一般预算收入较高的发债区县集中在上海、浙江、江苏和山东
我们研究的样本主体为有存续城投债的发债区县，其中披露了一般预算收入、债务率关键
指标的样本占比约 9 成，数据缺失影响较小。我们研究的华东发债区县样本合计 337 个，
其中披露了 2019 年一般公共预算收入的发债区县达到298 个，占比 88%；由于组成债务
率的数据较为复杂，数据缺失较为严重，我们选取 18 年债务率数据，可得样本达到 302个，
占比约为 9 成；18 年调整后债务率可得样本为 277 个，占有存续债发债区县的 88%。总体来
说，关键指标覆盖样本数较高，数据缺失的影响较小。
华东区域发债区县财政实力分化，呈现明显的集聚效应。一般预算收入较高的发债区县主
要集中在上海、浙江、江苏、山东，而安徽、江西、福建的发债区县的一般预算收入多在
50 亿元以下。我们梳理了 298 个披露了 2019 年一般预算收入的华东发债区县，从整体上
看，超过 4 成发债区县一般预算收入处于 20-50 亿元区间，超过 2 成发债区县位于 50-100亿元
区间，20 亿元以内和 100 亿元以上的发债区县占比均不超过 20%。分省市看，上海 13 个
发债区县的一般预算收入均超过 50 亿元，而上海、浙江、江苏、山东 4 省市超过
50 亿元的发债区县数量合计达到 106 个，远超福建、江西、安徽的合计值 6 个，集聚效应
明显。
单位：
公共预算
中央预算
预算上解
政府性基 性基金预 性基金预
综合财力
政府性债 城投债有
债务率
调整后
全省一般 一般公共
中央政府 地方政府
亿元
收入
补助收入
支出
金收入 算补助收 算上解支 务余额 息负债 债务率
入 出
① ① ① ① ① ① ①+①-①+
①+①-①
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
个) (0,20)
[20,50)
[50,100)
[100,1200)
区县19年预算收入平均值（右）
(亿元
图表39： 沪、浙、苏、鲁 4 省市的发债区县一般预算收入整体更高 图表40： 江西、安徽超过 9 成发债区县一般预算收入低于 50 亿元
( )
60 200
150
40
100
20
50
100%
80%
60%
40%
20%
(0,20) [20,50) [50,100) [100,1200)
0
上海 浙江
0
江苏 山东 福建 江西 安徽
0%
上海 浙江 江苏 山东 福建 江西 安徽
注：将各发债区县 19 年一般预算收入分为 4 个区间；上海为剔除浦东新区后的均值资
料来源：各发债区县财政局、统计局，
注：将各发债区县 19 年一般预算收入分为 4 个区间，单位亿元资
料来源：各发债区县财政局、统计局，
一般预算收入增速为负的发债区县主要集中在江苏和山东
部分发债区县公布的一般预算收入增速为剔除减税降费等因素后的同口径增速，可能高估
财力增长。我们梳理了 21 个公布了同口径增速的发债区县，同口径增速与实际增速之间
的差额在[%，%]不等，算术平均值为 %。同口径增速主要是剔除了减税降费
因素，但考虑到减税降费政策的常态化，我们认为不应忽略减税降费政策带来的财政收支
压力。为便于比较，如无特别说明，我们均使用考虑减税降费因素的一般预算收入增速。
图表41： 部分发债区县公布 2019 年剔除减税降费等因素的同口径增速，注意厘清口径
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
19年一般公共预算收入（右）
19年一般公共预算收入增速（考虑减税降费）
19年一般公共预算收入（剔除减税降费）
(亿元)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
岱 招 环 诸 牟 临 平山 远
翠 城 平 淄 阳县 市 区 市
区 区 县
龙 雨 高 广口
花 密 饶市 台
市 县
区
淄 青 安川
州 丘区 市
市
昌 东 乐 李乐
港 清 沧县 区
市 区
寒 福 临亭
清 朐区 市
县
资料来源：各发债区县财政预决算报告、国民经济与社会发展统计公报，
江苏、山东一般预算收入增速为负的发债区县数量较多、占比较高，发债区县之间分化较
为明显。我们梳理了华东 7 省市披露了 2019 年一般公共预算收入增速的 288 个发债区县，
多数发债区县增速集中在[0,5%)，[5%,10%)两个区间内，合计约占 2/3，而增速进入负值
区间的发债区县占 %。江苏、山东两地的整体经济财政实力都位居全国前列，但区域
内各发债区县之间财政实力有所分化，两地进入负值区间的发债区县占比均超过 1/4，数
量也明显超过其他 5 省市。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
图表42： 江苏 22 个发债区县 19 年一般预算收入增速进入负值区间 图表43： 山东 19 年一般预算收入增速为负的发债区县占比约为 3 成
(个) [-35%,0) [0,5%) [5%,10%) [10%,38%)
40
35
30
25
20
15
10
5
100%
80%
60%
40%
20%
[-35%,0) [0,5%) [5%,10%) [10%,38%)
0
江苏 山东 浙江 安徽 福建 江西 上海
0%
山东 江苏 福建 上海 江西 浙江 安徽
注：增速均为考虑减税降费的增速，其中27 个发债区县增速根据19、18 年数据测算资
料来源：各发债区县财政局、统计局，
注：增速均为考虑减税降费的增速，其中27 个发债区县增速根据19、18 年数据测算资
料来源：各发债区县财政局、统计局，
部分发债区县一般预算收入增速较低，可能与减税降费等减收因素以及一次性因素导致的
18 年高基数效应有关。已有数据的 288 个发债区县中，将 19 一般预算收入增速的负值区
间进一步细分，[-35%,-20%]、(-20%,-10%]、(-10%,-5%]、(-5%,0)区间的发债区县数量分
别为 6、11、13、23 个。多数区域受到减税降费等减收因素影响导致增速为负，突出体现为
税收收入大幅下降，增速排名后 20 的发债区县中，税收收入降幅超过 10%的有 14个，而
剔除减税降费等减收因素后的增速可能变负为正，如招远市、环翠区剔除减费降税等因素
后增速分别为 2%、8%。部分区域受到 18 年高基数影响导致 19 年增速为负，如
岱山县 18 年非税收入暴涨 %，剔除 18 年鱼山海域使用金一次性入库的 73927 万元、降
低 18 年基数后，19 年增速由剔除前的%变为 %。
图表44： 2019 年一般预算收入增速后 20 的发债区县
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
19年一般预算收入（右） 19年一般预算收入增速 (亿元)
140
120
100
80
60
40
20
0
莱 新 岱 邳 泉州
沂 山 州 港市 市
县 市 区
铜 沛 滨 长 文 乳山 县
海 宁 登 山区 县 区
区 市
荣 招 响 环 石成
远 水 翠 狮市 市
县 区 市
诸 宝 海 黄城
应 陵 岩市 县
区 区
注：标注*的区域仅公布剔除减税降费后的同口径增速，我们根据 18、19 年数据测算不剔除减税降费的增速
资料来源：各发债区县财政预决算报告、国民经济与社会发展统计公报，
2019 年财政自给率不超过 50%的发债区县主要集中在江苏、安徽、江西
2019 年约 3 成发债区县财政自给率不超过 50%，主要集中在江苏、安徽、江西，江苏发
债区县内部有所分化，江西多数发债区县对上级补助依赖程度大。财政自给率不超过 50%
的发债区县达到 87 个，约占披露数据发债区县的 3 成，其中江苏、安徽、江西合计 70
个，区域集聚明显。江西财政自给率不超过 50%的发债区县达到 16 个，占其样本数的 8成，
省内发债区县对上级补助的依赖程度明显高于其他省市。财政自给率超过 100%的发债区
县数约为财政自给率不超过 50%的发债区县数的一半，主要集中在江苏、山东、浙江，江苏
财政自给率超过 100%和低于 50%的发债区县都较多，内部有所分化。
22
16
5
3 3 3 2
********
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
19年一般预算收入（右） (亿元
19年财政自给率
18年财政自给率
19年一般预算收入（右）
19年税收占比
18年税收占比
图表45： 19 年部分发债区县财政自给率达到 120% 图表46： 19 年部分发债区县财政自给率不足 50%
19年一般预算收入（右） )
19年财政自给率
300% 18年财政自给率
250%
200%
150%
100%
50%
0%
(亿元)
500
400
300
200
100
0
50%
40%
30%
20%
10%
0%
30
25
20
15
10
5
0
怀 泗 袁 庐 滨 湘 井 龙 涡 舒 定 弋 吉 金 金 瑞 枞 临 于 泗
远 洪 州 江 海 东 冈 游 阳 城 南 阳 水 安 寨 金 阳 川 都 县
栖 下 拱 新 崇 玄 市 港 崂 历 相 钟 环 云 秦 李 城 越 昆 海
霞 城 墅 北 川 武 中 闸 山 城 城 楼 翠 龙 淮 沧 阳 城 山 曙
区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 市 区
县 县 区 县 县 区 山 县 县 县 县 县 县 区 县 市 县 区 县
市
资料来源：各发债区县财政局、统计局， 资料来源：各发债区县财政局、统计局，
税收占比较高的发债区县集中在苏浙沪，部分发债区县受到减税降费影响较大
税收占比较高的发债区县集中在苏浙沪。19 年一般预算收入税收占比超过 80%的发债区
县集中于苏浙沪，如浦东新区（%）、黄埔区（%）、玄武区（%）、拱墅区（%）。部
分发债区县税收占比低于60%，主要集中在山东，如李沧区（%）、沾化区（%）， 可能存
在收入质量不高的问题。从税收占比变化看，部分发债区县受到减税降费影响，税收收入
下降，同时通过加大非税收入征缴力度、盘活存量资金等方法提高非税收入，导致税收收
入占比下降，如嘉定区累计减税约 138 亿元，非税收入大涨 %。
图表47： 2019 年税收占比较高的发债区县 图表48： 2019 年税收占比较低的发债区县
(亿元)
亿元)
100% 1,500 80% 150
95%
90%
85%
1,000
500
60%
40%
100
50
80% 0
浦 黄 玄 拱 闵 梁 义 宿 栖 相 奉 淳 崇 嘉 吴 姑 南 萧 静 港
东 浦 武 墅 行 溪 乌 豫 霞 城 贤 安 明 定 江 苏 浔 山 安 闸
新 区 区 区 区 区 市 区 区 区 区 县 区 区 区 区 区 区 区 区
区
20% 0
东 诸 东 莱 博 邹 蓬 莱 明 全 招 龙 海 平 即 平 天 怀 沾 李
至 城 港 西 山 城 莱 州 光 椒 远 口 沧 潭 墨 度 长 远 化 沧
县 市 区 市 区 市 市 市 市 县 市 市 区 县 区 市 市 县 区 区
资料来源：各发债区县财政局、统计局， 资料来源：各发债区县财政局、统计局，
部分发债区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限
我们建议使用一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入之和作为发债区县的综合财
力。部分地区上级补助收入规模较大，对地方政府财力有重要贡献，因而我们认为应该考
虑上级补助收入。另一方面，考虑到发债区县数据的披露情况，我们对财政部综合财力计
算方法进行简化，忽略一般公共预算上解支出、政府性基金预算上解支出、政府性基金预
算补助收入三个指标。
考虑到数据的可得性和可比性，我们根据 2018 年财政数据和城投有息负债，计算了 277个
发债区县的综合财力、债务率和调整后债务率，其中债务率为政府性债务余额与综合财力
的比值，调整后债务率为政府性债务余额、城投有息负债之和与综合财力的比值。篇幅所
限，仅列示调整后债务率最高的 30 个发债区县。
19年一般预算收入（右）19年税收占比
18年税收占比
(
资料来源：各发债区县财政局，Wind，华泰证券研究所
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
28
24
22
24
21 21
16
10 1110 9 9
4
6 7
3 3 4 4 3 4
1
4
7
图表49： 2018 年华东发债区县中调整后债务率最高的 30 个，主要分布在江苏、浙江
单位：亿 所在省份 所在地级 18一般预 18上级补 18政府性 18综合财 18政府性 18城投有 18债务率 18调整后元
市 算收入 助收入 基金收入 力 债务余额 息负债 债务率
① ① ①
①=①+①
+①
定海区 浙江省 舟山市 ∶ ∶
普陀区 浙江省 舟山市 ∶ ∶
柯桥区 浙江省 绍兴市 ∶ ∶
海安市 江苏省 南通市 ∶ ∶
长兴县 浙江省 湖州市 ∶ ∶
溧水区 江苏省 南京市 ∶ ∶
涟水县 江苏省 淮安市 ∶ ∶
花山区 安徽省 马鞍山市 ∶ ∶
海沧区 福建省 厦门市 ∶ ∶
新沂市 江苏省 徐州市 ∶ ∶
新昌县 浙江省 绍兴市 ∶ ∶
连云区 江苏省 连云港市 ∶ ∶
雨山区 安徽省 马鞍山市 ∶ ∶
扬中市 江苏省 镇江市 ∶ ∶
南浔区 浙江省 湖州市 ∶ ∶
诸暨市 浙江省 绍兴市 ∶ ∶
浦口区 江苏省 南京市 ∶ ∶
港闸区 江苏省 南通市 ∶ ∶
高淳区 江苏省 南京市 ∶ ∶
建湖县 江苏省 盐城市 ∶ ∶
大丰区 江苏省 盐城市 ∶ ∶
路桥区 浙江省 台州市 ∶ ∶
仪征市 江苏省 扬州市 ∶ ∶
永安市 福建省 三明市 ∶ ∶
洪泽区 江苏省 淮安市 ∶ ∶
安吉县 浙江省 湖州市 ∶ ∶
海陵区 江苏省 泰州市 ∶ ∶
江都区 江苏省 扬州市 ∶ ∶
湘东区 江西省 萍乡市 ∶ ∶
博望区 安徽省 马鞍山市 ∶ ∶
资料来源：各发债区县 2018 年决算报告
华东 7 省市多数发债区县债务率较低，但考虑城投有息负债后，部分区域调整后债务率陡
增，调整后债务率较高的区域多集中于江苏和浙江。从债务率看，接近九成发债区县的债
务率不超过 100%，约 1/3 发债区县债务率不超过 50%，但考虑城投有息负债后，部分区
域调整后债务率陡增，达到 300%以上。调整后债务率较高的发债区县多集中于江苏，华
东 7 各省市调整后债务率超过 200%的发债区县有 77 个，其中江苏、浙江合计占比近 8成。
图表50： 2019 年多数发债区县债务率不超过 100% 图表51： 2019 年调整后债务率较高的发债区县集中在江苏、浙江
( [0,50%) [50%,100%) [100%,200%) [0,100%) [100%,200%) [200%,300%) [300%,1200%)(个)
45 个) 4040
35
31 31 30
35 33
30
25
30 27 26
25
20 16
15 10 9
10 6
20
16
14
9 9 10
6 5 3
5 2 1 5
0 0
江苏 浙江 山东 福建 安徽 江西 上海 江苏 浙江 安徽 山东 福建 江西 上海
资料来源：各发债区县财政局
15
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(
*
华东各省发债区县财政收入、债务水平各有特色
江苏部分发债区县一般预算收入负增长、调整后债务率高
从 2019 年财政数据来看，江苏发债财政实力整体较强且财政收入质量高，但一般预算收
入呈现南北分化，苏南普遍较高，苏北相对较低。部分发债区县城投有息债务较高，调整
后债务率高位运行。
从整体上来看，江苏省财政实力强且财政收入质量高。江苏省 2019 年一般预算收入
亿元，同比增长 %，收入规模和增速在 31 省区市中分别排名第 2 和第 19，一般预算收
入中税收占比为 %，体现出地区经济增长具备较强的活力和竞争力。
分发债区县来看，江苏发债区县一般预算收入增速分化明显，苏南如苏州各发债区县一般
预算财力规模普遍较高，苏北宿迁和淮安各发债区县相对较低。一般预算收入超过 100
亿元的发债区县有 13 个，其中排名前三的发债区县为昆山市（ 亿元）、江宁区（
亿元）、江阴市（ 亿元）；不超过 20 亿元的发债区县有 3 个，宿城区（ 亿元）、盱
眙县（ 亿元）、连云区（ 亿元）。一般公共预算收入增速为负的区域有 20 个，其中
新沂市（%）、邳州市（%）、铜山区（%）位居降幅前三位。税收占比超过
80%的发债区县达到 74 个，部分发债区县税收占比略低，如张家港市（%）、灌云县
（%）、响水县（%）。
江苏部分发债区县城投有息债务较高，调整后债务率高位运行。债务率超过 100%的发债
区县达到 10 个，其中涟水县（%）、扬州市（%）、南通市（%）位居前三。
调整后债务率超过 200%的发债区县达到 40 个，部分发债区县调整后债务率显著较
高，如海安市（%）、溧水区（%）、涟水县（%）、新沂市（425%）、连云
区（%）。
图表52： 江苏 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 图表53： 江苏 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
亿元)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
(亿元)
30
25
20
15
10
5
0
昆 江 江 张 吴 常 武 太 栖 新 宜 相 秦 惠 玄 锡 泰 雨 崇 海
山 宁 阴 家 江 熟 进 仓 霞 北 兴 城 淮 山 武 山 兴 花 川 门
市 区 市 港 区 市 区 市 区 区 市 区 区 区 区 区 市 台 区 市
泗 泗 淮 宝 淮 东 灌 丹 滨 涟 灌 金 贾 响 京 宿 洪 宿 盱 连
洪 阳 安 应 阴 海 南 徒 海 水 云 湖 汪 水 口 豫 泽 城 眙 云
县 县 区 县 区 县 县 区 县 县 县 县 区 县 区 区 区 区 县 区
市 区
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
注：标注*的区域的增速为根据 18、
19 年数据测算的不剔除减税降费的
增速资料来源：各发债区县财政局
***
15%
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(亿元
*****
图表54： 江苏 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 图表55： 江苏 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
18年综合财力（右）
(亿元) 18年债务率500%
(亿元)
350
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
仪 贾 启 邗 雨 云 通 常 淮 大 东 睢 海 宝 响 滨 沛 铜 邳 新
征 汪 东 江 花 龙 州 熟 阴 丰 台 宁 陵 应 水 海 县 山 州 沂
250
200
150
100
50
0
400%
300%
200%
100%
0%
18年调整后债务率
海 溧 涟 新 连 扬 浦 港 高 建 大 仪 洪 海 江 如 丹 靖 六 淮
300
250
200
150
100
50
0
市 区 市 区 台 区 区 市 区 区 市 县 区 县 县 县 区 市 市
区
安 水 水 沂 云 中 口 闸 淳 湖 丰 征 泽 陵 都 皋 阳 江 合 安
市 区 县 市 区 市 区 区 区 县 区 市 区 区 区 市 市 市 区 区
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
资料来源：各发债区县财政局
浙江发债区县财力整体较高且较为均衡
浙江发债区县财政实力整体较强且较为均衡，一般预算收入负增长的发债区县数为 5 个，
显著低于江苏。部分发债区县调整后债务率较高，但整体优于江苏。
浙江省财力实力整体较强。浙江省 2019 年一般预算收入 7048 亿元，同比增长 %，收入
规模和增速在 31 省区市中分别排名第 4 和第 6，一般预算收入中税收占比为 %。
浙江发债区县财力整体较高，且一般预算收入负增长发债区县数显著低于江苏，发债区县
财力较为均衡。一般预算收入超过 100 亿元的发债区县有 8 个，其中排名前三的发债区县为
余杭区（ 亿元）、鄞州区（ 亿元）、萧山区（ 亿元）；不超过 20 亿元
的发债区县有 3 个，分别为岱山县（17.亿元）、三门县（ 亿元）、龙游县（ 亿元）。一
般公共预算收入增速为负的区域有 5 个，分别为岱山县（% %）、黄岩区（% %）、普陀
区（% %）、平阳县（%）、三门县（%）。税收占比超过 80%的发债区县占披露
相关数据发债区县的比例超过 8 成。
浙江部分发债区县调整后债务率较高，但整体低于江苏。债务率超过 100%的发债区县达
到 9 个，其中定海区（%）、普陀区（%）、诸暨市（%）位居前三。调整后
债务率超过 200%的发债区县达到 21 个，部分发债区县调整后债务率显著较高，如定海区
（%）、普陀区（%）、柯桥区（%）、长兴县（%）、新昌县（%）。
图表56： 浙江 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 图表57： 浙江 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县
) )
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
余 鄞 萧 慈 柯 海 余 义 乐 海 下 拱 诸 上 平 镇 富 桐 瑞 越
杭 州 山 溪 桥 曙 姚 乌 清 宁 城 墅 暨 虞 湖 海 阳 乡 安 城
区 区 区 市 区 区 市 市 市 市 区 区 市 区 市 区 区 市 市 区
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
50
40
30
20
10
0
象 嵊 吴 新 黄 苍 瓯 永 平 南 鹿 桐 定 建 武 普 淳 龙 三 岱
山 州 兴 昌 岩 南 海 嘉 阳 浔 城 庐 海 德 义 陀 安 游 门 山
县 市 区 县 区 县 区 县 县 区 区 县 区 市 县 区 县 县 县 县
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
19年一般预算收入增速
19年一般预算收入（右） (亿元
*
注：标注*的区域的增速为根据 18、
19 年数据测算的不剔除减税降费的
增速资料来源：各发债区县财政局
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
图表58： 浙江 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 图表59： 浙江 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县
亿元) 18年综合财力（右） (亿元)
10% 300 18年债务率
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
鄞 义 东 乐 新 定 柯 武 椒 临 诸 温 玉 嵊 路 三 平 普 黄 岱
州 乌 阳 清 昌 海 桥 义 江 海 暨 岭 环 州 桥 门 阳 陀 岩 山
区 市 市 市 县 区 区 县 区 市 市 市 市 市 区 县 县 区 区 县
250
200
150
100
50
0
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
18年调整后债务率
定 普 柯 长 新 南 诸 路 安 上 秀 嵊 余 宁 义 建 镇 越 瓯 桐
海 陀 桥 兴 昌 浔 暨 桥 吉 虞 洲 州 姚 海 乌 德 海 城 海 庐
区 区 区 县 县 区 市 区 县 区 区 市 市 县 市 市 区 区 区 县
500
400
300
200
100
0
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
资料来源：各发债区县财政局
上海发债市辖区财力较高且债务风险低
上海发债市辖区总财力规模遥遥领先华东发债区县，一般预算收入较为雄厚，税收占比均
超过 80%。发债区县债务率和调整后债务率都处于较低水平，债务风险较小，为城投平
台提供了很好的经营发展环境。
上海作为长三角核心直辖市，财政实力很强。上海市 2019 年一般预算收入 亿元，同
比增长 %，收入规模和增速在 31 省区市中分别排名第 5 和第 23，一般预算收入中税收
占比为 %。
分发债区县来看，上海市发债市辖区一般预算收入规模很大。13 个市辖区的一般预算收
入均超过 100 亿元，其中排名前三的发债区县为浦东新区（ 亿元）、闵行区（亿
元）、嘉定区（ 亿元）。一般公共预算收入增速为负的区域有 2 个，分别为长宁区
（%）、普陀区（%）。13 个发债区县的税收占比均超过 80%。
上海发债区县债务率和调整后债务率都处于较低水平，债务风险较小。债务率超过100%
的发债区县仅有金山区（%），调整后债务率均低于 200%，调整后债务率高于 100%
的发债区县有 4 个，比如普陀区（%）、静安区（%）、奉贤区（%）、金山
区（%），债务风险普遍较低。
图表60： 长宁区 19 年一般预算收入增速降幅较大 图表61： 上海 18 年调整后债务率整体较低
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
浦 闵 嘉东
行 定新 区
区区
静 黄 松 青安
浦 江 浦区 区
区 区
奉 长 杨 金 崇 普贤 宁
浦 山 明 陀区 区 区 区
区 区
(亿元)
1,200
1,000
800
600
400
200
0
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
0
0
0
静 普 奉 金 浦 闵 嘉 长 崇 黄 青安 陀 贤
山 东 行 定 宁 明 浦 浦区 区 区 区 新 区
区 区 区 区 区
区
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
资料来源：各发债区县财政局
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(
18年综合财力（右）
18年债务率
18年调整后债务率
(亿元)
2,00
1,50
1,00
500
0
*
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(亿元
****
山东多个发债区县一般预算财力出现明显下滑
山东发债区县整体财力不低，但一般预算收入增速较为不高。青岛下辖的发债区县财力水
平相对较强。部分发债区县税收占比较低。各发债区县调整后债务率主要集中在 200%以
下，债务风险整体较低，部分发债区县调整后债务率显著较高。
从整体上看，山东省一般预算财力不低，但增速较为落后。山东省 2019 年一般预算收入
亿元，同比增长 %，收入规模和增速在 31 省区市中分别排名第 5 和第 24，一般预
算收入中税收占比为 %。
分发债区县来看，青岛下辖的发债区县财力较强。一般预算收入超过 100 亿元的发债区县
有 10 个，其中排名前三的发债区县为临淄区（ 亿元）、黄岛区（ 亿元）、崂山区
（ 亿元）；不超过 20 亿元的发债区县有 7 个，其中后三位是东港区（ 亿元）、
沂南县（ 亿元）、沾化区（ 亿元）。一般公共预算收入增速为负的区域有 16 个，其
中莱州市（%）、文登区（%）、乳山市（%）位居降幅前三位。部分发债区
县税收占比较低，如李沧区（%）、沽化区（%）、平度市（%）。
山东各发债区县调整后债务率主要集中在 200%以下，债务风险整体较低。债务率超过 100%
的发债区县达到 6 个，其中东港区（%）、河东区（%）、昌邑市（%）位居
前三。调整后债务率超过 200%的发债区县达到 6 个，部分发债区县调整后债务率显著较高，
如市中区（%）、环翠区（%）、河东区（%）。
图表62： 山东 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 图表63： 山东 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
40% 19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
(亿元)
35
30
25
20
15
10
5
0
临 黄 崂 城 即 历 李 胶 龙 市 寿 邹 任 滕 诸 章 荣 平 招 莱
淄 岛 山 阳 墨 城 沧 州 口 中 光 城 城 州 城 丘 成 度 远 西
蓬 齐 郓 昌 博 莱 乳 昌 牟 安 罗 博 寒 临 曹 金 高 沾 沂 东
莱 河 城 邑 兴 芜 山 乐 平 丘 庄 山 亭 朐 县 乡 青 化 南 港
区 区 区 区 区 区 区 市 市 区 市 市 区 市 市 区 市 市 市 市 市 县 县 市 县 区 市 县 区 市 区 区 区 县 县 县 区 县 区
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
图表64： 山东 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 图表65： 山东 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速 (亿元)
400
350
300
250
200
150
100
50
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
18年综合财力（右）
18年债务率
18年调整后债务率
(亿元)
200
150
100
50
0-40%
0
广 莱 齐 肥 高 博 龙 滕 临 桓 牟 蓬 博 诸 环 招 荣 乳 文 莱
饶 山 河 城 密 兴 口 州 淄 台 平 莱 山 城 翠 远 成 山 登 州
县 区 县 市 市 县 市 市 区 县 区 市 区 市 区 市 市 市 区 市
市 环 河 兖 东 东 文 昌 寒 高 乳 诸 市 沾 滨 金 博 青 邹 沂
中 翠 东 州 港 昌 登 邑 亭 密 山 城 北 化 城 乡 山 州 城 源
区 区 区 区 区 府 区 市 区 市 市 市 区 区 区 县 区 市 市 县
区**********
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
资料来源：各发债区县财政局
花山区（
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
18年综合财力（右）
18年债务率
18年调整后债务率
(亿元
福建发债区县财力处于中等水平，个别发债区县调整后债务率较高
福建省整体及各发债区县财力处于中等水平，增速偏低。部分发债区县财政收入较少，或
债务率较高。
从整体来看，福建省一般预算收入规模居于中等水平，增速偏低。福建省 2019 年一般预
算收入 亿元，同比增长 %，收入规模和增速在 31 省区市中分别排名第 12 和第
21，一般预算收入中税收占比为 %。
分发债区县来看，福建省各发债区县财力水平落后于苏浙沪，处于中等水平。一般预算收
入超过100 亿元的发债区县仅有晋江市（ 亿元）；不超过20 亿元的发债区县有4 个，鲤
城区（ 亿元）、邵武市（ 亿元）、永安市（ 亿元）、福鼎市（ 亿元）。一般
公共预算收入增速为负的区域有 3 个，分别为泉港区（%）、石狮市（%）、
惠安县（%）。部分发债区县税收占比略低，如平潭县（%）、海沧区（%）。
福建发债区县个别发债区县调整后债务率位居高位，财政收支可能承压。福建发债区县债
务率多数不高，仅少数发债区县债务率较高，如永安市（%）。少数发债区县调整后
债务率超过 300%，如海沧区（%）、永安市（%）。
图表66： 福建部分发债区县 19 年一般预算收入及增速 图表67： 福建部分发债区县 18 年调整后债务率较高
亿元) )
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
晋 福 思 南 长 平 海 惠 集 石 连 福 上 泉 福 永 邵 鲤江 清 明 安
乐 潭 沧 安 美 狮 江 安 杭 港 鼎 安 武 城市 市 区 市 区 县 区 县
区 市 县 市 县 区 市 市 市 区
160
140
120
100
80
60
40
20
0
500%
400%
300%
200%
100%
0%
海 永 上
沧 安 杭
区 市 县
福 龙 邵 石鼎
海 武 狮市 市
市 市
思 长 福 连明
乐 清 江区 区
市 县
300
250
200
150
100
50
0
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
资料来源：各发债区县财政局
安徽财政实力在华东区域靠后，一般预算收入增速为负的发债区县较少
安徽省财政实力居于全国中等偏上水平，多数发债区县一般预算收入偏小，但增速表现尚
可。个别发债区县债务率和调整后债务率处于较高水平。
安徽省财政实力居于全国中等偏上水平，但在华东地区仅高于江西。安徽省 2019 年一般
预算收入 亿元，同比增长 %，收入规模和增速在 31 省区市中分别排名第 11
和第 11，一般预算收入中税收占比为 %。
安徽省多数发债区县一般预算收入偏小，但增速在华东区域处于较高水平，增速为负的发
债区县较少。多数发债区县一般预算收入不超过 50 亿元；不超过 20 亿元的发债区县有
21 个，其中排名后三位的发债区县为望江县（ 亿元）、博望区（ 亿元）、枞阳县（
亿元）。一般公共预算收入增速为负的区域有 3 个，分别为枞阳县（%）、肥西县（%）、舒
城县（%）。部分发债区县税收占比较低，如怀远县（%）、天长县（%）。
安徽省个别发债区县债务率和调整后债务率处于较高水平。债务率超过 100%的发债区县
达到4 个，分别为贵池区（%）、含山县（%）、繁昌县（%）、郎溪县（%）。调
整后债务率超过 200%的发债区县达到 6 个，部分发债区县调整后债务率显著较高，如
%）、雨山区（%）、博望区（%）。
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(
*
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
**
*
**
*
*
**
*
*
*
*
*
*
**
30%
图表68： 安徽 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 图表69： 安徽 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县
25% 60 19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(亿元)
20
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
50
40
30
20
10
0
肥 天 鸠 镜 繁 宁 太 当 芜 谯 广 凤 怀 弋 巢 蒙 萧 来 全 南
西 长 江 湖 昌 国 和 涂 湖 城 德 台 远 江 湖 城 县 安 椒 陵
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
15
10
5
0
桐 贵 寿 明 南 舒 泾 花 金 和 怀 金 歙 含 泗 雨 东 枞 博 望
城 池 县 光 谯 城 县 山 寨 县 宁 安 县 山 县 山 至 阳 望 江
县 市 区 区 县 市 县 县 县 区 市 县 县 区 市 县 县 县 县 市 区 市 区 县 区 县 县 区 县 区 县 县 区 县
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
图表70： 安徽 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 图表71： 安徽 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县
亿元)
18年综合财力（右）
(亿元)
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
60
50
40
30
20
10
0
泾 东 凤 望 南 天 谯 含 雨 歙 怀 当 南 繁 宁 贵 芜 舒 肥 枞
县 至 阳 江 陵 长 城 山 山 县 宁 涂 谯 昌 国 池 湖 城 西 阳
18年债务率
500% 18年调整后债务率
400%
300%
200%
100%
0%
花 雨 博 弋 宁 金 郎 凤 枞 凤 南 镜 涡 南 含 庐 舒 太 明 歙
120
100
80
60
40
20
0
县 县 县 县 市 区 县 区 县 县 区 县 市 区 县 县 县 县 山 山 望 江 国 寨 溪 台 阳 阳 谯 湖 阳 陵 山 江 城 和 光 县
区 区 区 区 市 县 县 县 县 县 区 区 县 县 县 县 县 县 市
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
资料来源：各发债区县财政局
江西财力发债区县财力较小，债务率整体不高
江西整体财政实力较低，但增速表现较为乐观。发债区县债务率和调整后债务率整体偏低，
仅个别发债区县调整后债务率较高。
从整体上来看，江西省财力在华东区域内最弱。江西省 2019 年一般预算收入 亿元，
同比增长 %，收入规模和增速在 31 省区市中分别排名第 15 和第 9，一般预算收入中税
收占比为 %。
分发债区县来看，江西省各个发债区县财力普遍偏弱，低于安徽，但增速在华东区域靠前，
增速为负的发债区县较少。多数发债区县一般预算收入超过不超过 50 亿元，排名前三的
发债区县为南昌县（ 亿元）、丰城市（ 亿元）、贵溪市（ 亿元）；不超过 20
亿元的发债区县有 18 个，其中排名后三位的是井冈山市（ 亿元）、定南县（ 亿元）、弋
阳县（ 亿元）。一般公共预算收入增速为负的区域有 3 个，分别为分宜县（%）、上栗
县（%）、德兴市（%）。
江西发债区县债务率和调整后债务率整体偏低，个别发债区县调整后债务率较高。债务率
19年一般预算收入（右） (亿元)
19年一般预算收入增速
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(
超过 100%的发债区县有 2 个，分别为修水县（%）、渝水区（%）。个别区域调
整后债务率较高，如湘东区（%）。
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
(亿元
图表72： 江西多数发债区县 19 年一般预算收入不超过 50 亿元，增速多数为正
19年一般预算收入（右）
19年一般预算收入增速
20%
(亿元)
25
15% 20
10%
15
5%
10
0%
-5%
5
-10%
南 湖 彭
康 口 泽
区 县 县
广 上 共
信 栗 青
区 县 城
市
临 于 濂 分川
都 溪 宜区 县
区 县
0
湘 芦 弋 定 井东 溪
阳 南 冈区 县 县 县
山
市
资料来源：各发债区县财政预决算报告、国民经济与社会发展统计公报，
图表73： 江西 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 图表74： 江西 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县
18年综合财力（右）) (亿元)
10%
5%
0%
-5%
-10%
80
60
40
20
0
芦 南 万 南 濂 湖 弋 于 定 广 湘 临 德 上 分溪 康
年 昌 溪 口 阳 都 南 信 东 川 兴 栗 宜县 区 县 县
区 县 县 县 县 区 区 区 市 县 县
350% 18年债务率
18年调整后债务率
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
湘 湖 濂 定 渝 修 井 上 瑞 丰 吉 永 共 安 弋 玉 瑞 贵 分 铅
东 口 溪 南 水 水 冈 栗 金 城 水 修 青 源 阳 山 昌 溪 宜 山
区 县 区 县 区 县 山 县 市 市 县 县 城 区 县 县 市 市 县 县
140
120
100
80
60
40
20
0
市 市
注：标注*的区域的增速为根据 18、19 年数据测
算的不剔除减税降费的增速资料来源：各发债区
县财政局
资料来源：各发债区县财政局
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
结合区域情况和平台基本面对华东区县平台进行挖掘
华东区县级平台存量债券规模大，利差水平较高，有一定挖掘空间。区县级城投债中，华
东地区存量余额达到 16, 亿元，在全国区县级平台中占比达到 %；同时，华东各
省存量城投债利差仍有一定挖掘空间。区县级平台中 AA 占比过半，因此通过 AA 信用利
差来看，华东区县级平台信用利差中，山东、江苏信用利差尚处于较高水平，可能有一定
挖掘空间。
图表75： 华东城投债中山东、江苏低等级信用利差相对较高
信用利差 历史分位值省份
AAA AA+ AA AAA AA+ AA
2019年调
整后债务率
非标占比
天津 89% 98% 95% 393% 14%
江苏 54% 77% 74% 307% 7%
重庆 48% 74% 97% 271% 12%
贵州 45% 100% 98% 268% 24%
广西 56% 97% 96% 227% 14%
湖南 51% 75% 98% 220% 13%
湖北 88% 53% 77% 205% 13%
浙江 67% 69% 78% 197% 9%
江西 55% 86% 91% 194% 12%
陕西 96% 65% 72% 189% 11%
新疆 73% 75% 96% 183% 5%
福建 83% 77% 77% 178% 6%
吉林 11% 87% 99% 170% 20%
安徽 92% 55% 65% 167% 19%
青海 95% 69% 166% 17%
辽宁 31% 75% 94% 164% 9%
宁夏 73% 160% 8%
内蒙古 62% 99% 152% 8%
山东 95% 88% 98% 139% 17%
黑龙江 92% 99% 139% 9%
北京 41% 68% 65% 126% 9%
甘肃 88% 73% 125% 11%
河北 95% 76% 61% 114% 17%
山西 52% 93% 113% 15%
河南 81% 73% 92% 106% 18%
上海 40% 81% 73% 92% 2%
广东 40% 75% 67% 89% 5%
西藏 44% 24% 4%
注：信用利差数据截至 5 月 26 日，历史分位值起点为 2015 年
1 月，非标占比根据 2018 年报数据资料来源： 、
从区域情况来看，华东多数发债区县经济财政实力总体较强，2019 年部分省份经济增速
较高。上海、浙江、江苏、福建多数发债区县经济体量较大，财政收入较高；安徽、江西
发债多数区县经济增速较高，超过全国平均水平，财政收入增速表现也较好。但也需防范
部分区县债务率较高，部分区县经济财政实力较弱，救助能力可能不足。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
经济财政较强的区域债务化解能力较强，金融资源也较为丰富，隐性债务化解和置换推进
速度也较快，区域风险可能进一步下降。经济财政实力较强且有边际改善的地方政府，有
更强的隐性债务化解能力；同时，银行进行隐性债务置换的意愿也更强。华东地区隐性债
务置换推进速度较快，有利于区域内城投债务结构改善，债务期限延长、利率下降，平台
流动性压力减小，区域风险下降。
除了区域情况，还可关注平台在区县的重要性以及平台自身情况，结合区域情况和平台信
用基本面适度下沉资质。区县平台数量较少或只有一个公开发债平台的情境中，地方政府
对城投的支持意愿可能较强；平台的公益属性也可能影响地方政府支持意愿；融资渠道通
畅的平台流动性风险较低。综合来看，可以选择区域经济财政实力较强、区域债务率低、
平台在区域内排序靠前、融资渠道稳定畅通的区县级平台，适度进行信用下沉。
风险提示
数据口径偏差。本文中定义的城投是在 城投债口径基础上，根据城投平台业务公益
性、资产情况、股权背景等因素进行增删，与 城投债口径略有区别。
样本代表性问题。由于只发行私募债的城投平台数据披露情况较差，较难定义所在区域以
及计算带息债务，本文研究的城投只包括发行公募债有公开信息披露的城投，本文中所指
的发债城投均为发行过公募债的城投。本文中研究的华东区县只包括发债城投所在区县，
不包括其他未发债区县，在该样本的基础上的分析，与对全部区县的分析结果可能有一定
差异。本文尽可能搜集了区域经济财政数据，但由于截至目前数据尚未完全披露，存在少
量数据缺失情况，数据分析均只针对已披露数据的样本。
