EE西四蟹阳陋".2015年第6期政府监管与市场机制的边界※一一一来自美国沃尔克规则的经验陈晖阳王宇超内容提要:科学划分政府监管与市场机制的边界，不仅是社会治理研究的核心问题，而且关系到我国全面深化经济体制改革的顺利推进。在这方面，境外成熟市场在金融危机后的改革实践为我国提供了有价值的借鉴。作为危机后美国实施的最严格监管法案的核心坏节，沃尔克规则的出台清楚地表明即使在高度市场化的发达经济体中，对于会导致市场失灵的系统性风险，政府仍然必须进行有效地监管和干预。沃尔克规则明确以受政府存款保险支持的银行机构为监管对象，其他非系统重要性金融机构的证券和衍生品交易不受限制，澄清了政府与市场在资源配置方面的合理边界。关键询:沃尔克规则政府监管市场机制中图分类号: 文献标识码:A文章编号:1009-2382(2015)06-0088-05 如何科学划分政府监管与市场机制的边界，不仅府的监管出现双重失灵导致金融危机的爆发。在全是社会治理研究的核心问题而且关系到我国全面深球金融体制风云变幻的今天境外成熟市场在金融危化经济体制改革的顺利推进。正如中共十八届三中全机后的改革实践为我国提供了有价值的借鉴。沃尔克会所强调的，经济体制改革是全面深化改革的重点，规则是{Dodd-Frank法案》的核心组成部分，以备受核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源尊敬的美联储前主席保罗·沃尔克命名。2013年12配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。市场决定月10日美国5家监管机构联合颁布了实施细则的最资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场终稿，其主要内容是禁止银行机构从事自营交易或者经济体制必须遵循这条规律着力解决市场体系不完在对冲基金与私募基金中保有权益O沃尔克规则在制善、政府干预过多和监管不到位问题。蒋海等(2002)定过程中受到了业界和学术界的广泛关注，大量意见认为，建立在新古典经济学基础上的我国金融监管政反馈和争议反映了美国各界对政府与市场关系的认策体系不仅不能充分全面地认识到导致金融市场失识。灵的原因，还会因为监管者的自利行为和激励问题加一、沃尔克规则是应对市场失灵的监管措施剧更为严重的监管失灵。郑少华(2003)提议，从市场失灵与监管失灵来限定金融监管权的边界，依据金融市场监管背后的经济学理论非常明确，即解决市监管权合法性来判别我国金融监管主体的缺失。杨谊场失灵问题。著名学者Brunnermeier(2009)在日内瓦和刘军(2011)运用制度经济学的相关理论，分析了市报告中总结了三种监管目的:第一，限制垄断力量的场失灵和监管失灵的对立统一与金融监管范围的关使用，防止出现严重的不正当竞争行为，从而维护市系，重点比较了金融危机后世界各国对监管范围有效场的公平与诚信;第二，保护普通投资者的基本需求，性问题的反思和分层次改进监管范围的实践。杨松和在信息难以获取或成本较高的情况下，减少其决策错张永亮(2012)认为，新自由主义理念支配下的华尔街误带来的福利损失;第三，控制负外部性的影响，当市金融创新日新月异，金融市场"高度繁荣反监管思场失效造成的社会总成本超过私人成本和监管成本潮随即出现在监管领域中，其逻辑后果便是市场与政之和时介入市场干预。※本文系国家自然科学基金项目"指数型增长偏差、过度借贷行为与家庭资产配置:基于中国城市居民家庭的实证研究"(项目编号:71173098)的中间研究成果之一。-88一
MODERN ECONOMIC RESEARCH_噩噩噩噩佳罩望·1.监管系统性凤险的次优方案由于市场在危机中具有巨大的不确定性，并且缺乏各全球金融危机的爆发充分说明外部性问题是银家银行是否濒临破产的相关信息，所以出现了大范围行以及其他金融中介必须受到监管的主要原因，在上的银行挤兑事件。为了防范银行危机再次发生，政府述三种监管目的中扮演着最为核心的角色。事实上，设立了作为最后贷款人的联邦储备体系，建立联邦存重要金融机构倒闭所表现出的外部效应是其他制造款保险公司(FDIC)以及相应的存款保险机制，同时业或者服务业企业所不具有的，如雷曼兄弟公司、北还制定了多个针对银行和投资的法案，使得储户不再岩银行和格利特尼尔银行等机构的倒闭会严重削弱需要去银行挤兑。其他银行和整个金融市场的稳健性，但是一个汽车公存款保险所造就的安全网会带来道德风险问题O司或洗衣店的倒闭却会减少行业内的竞争压力，从而处于存款保险之下的银行将有更强的动机去开展风提高剩余企业的经营绩效。因此，金融市场尤其是银险更高的经营活动。监管者和立法者随后制定了多种行业的持续健康发展是更广泛的经济系统能够有效限制规则来减小道德风险的影响，主要包括:①纳人运行的关键，这与其他多数产业有着本质区别。在此存款保险体系的银行必须支付相应的费用，说明监管背景下，危机时期重要金融机构倒闭所带来的后果并者在事前已经将存款保险的成本考虑在内;②银行的非由其自身独立承担而是往往通过政府救助和支持高风险经营活动受到严格地限制，商业银行业务必须等形式转嫁给全体纳税人。这就导致以利润最大化为与投资银行业务相分离;③增强监管的力度，制定了目标的金融机构没有充分的动机去管理和控制系统资本充足率要求以及即时矫正措施。性风险，也就是说市场本身无法白发地对具有负外部沃尔克规则通过禁止银行从事自营交易和技资性的系统性风险进行调节。如果在决策时忽略高昂的对冲基金或私募股权基金来控制其风险承担。因此，社会成本，那么金融机构将倾向于从事高风险的经营沃尔克规则可以被视为减轻安全网造成的道德风险活动，所以政府监管和干预是解决市场失灵、维护市的合理选择，能够有效防止受保护的银行和其他重要场稳定有序的必要条件。金融机构叼之断积聚系统性风险。~Dodd-Frank法案》错失了运用标准福利经济学3.禁止银行自营交易的内在逻辑理论解决系统性风险外部性的良机。英国经济学家庇前美联储主席保罗·沃尔克曾经长期呼吁政府将古指出，通过对负外部性主体征税，能够实现外部效隐性担保限制在数量相对较少的重要银行机构之列，应的内部化，因此可以依据金融机构系统性风险的大而不要将其扩展到大范围的金融中介机构和高风险小向其追缴额外费用以便弥补该机构倒闭给整个金经营活动。作为受到安全网保护的交换，沃尔克建议融行业和实体经济带来的损失(Acharγa，etc., 2010; 只能允许银行作为中介全面参与商业与投资银行业Mauro, 2010)。为了规避这些费用，金融机构将会主动务，但是不允许其参与自营交易、本金投资、商品投机去杠杆化并减少高风险交易活动，从而降低系统性风以及对冲基金与私募基金管理等非银行业务。这些业险。但是~Dodd-Frank法案》并没有提出对外部性征务可以剥离到非银行类的资产管理公司，并且受到与税的方案，而是通过设定一系列限制措施实现对系统机构类型相适应的监管O传统银行不允许在这些剥离性风险的监管。其中有两项措施最为重要，其一是提实体中保留任何经济利益。换言之，当金融机构由于高资本充足率的要求·其二是禁止银行开展自营业务受到政府安全网的担保，能够以低于市场基准的利率的沃尔克规则。采用上述两项监管方式意味着为其经营活动融资时，便没有理由将这些资金投人到。odd-Fra此法案》直接限制了金融机构的杠杆率和更高风险的自营交易中。上述资源配置发生扭曲的现高风险交易活动，所以可以将其看做是控制系统性风象不仅发生在获得联邦存款保险公司担保的银行中，险的次优方案。而且还涉及到如房利美和房地美等政府资助企业，以2.沃尔克规则制定的背景及其他"大而不能倒"的大型复杂金融机构O美国在20世纪早期经历了1907年银行危机以为了更好地理解沃尔克规则的内在逻辑，必须首及1930年至1932年大萧条所诱发的多次银行危机。先明确银行自营交易的特殊性质，以及自营交易与银①在沃尔克规则实施细则的最终稿中，在存款保险体系之外的银行系统重要性金融机构不必执行禁令，但仍要求其自营业务必须满足额外的资本充足率要求和交易数量限制。一89一
-Ill1Ill囔蜀陋圃".2015年第6期行内其他业务对系统性风险的不同影响。事实上，银个抓子。许多交易活动并不适宜通过资本要求进行监行贷款组合的综合风险构成决定其在危机中也可能管，例如监管套利、利差交易和金融保证保险等。由于出现较大的损失，从而加大整个金融行业的资本短缺上述交易通常以较大的概率产生较小的利润，并以极和系统性风险。需要注意的是，向家庭、中小企业等经小的概率带来极大的损失，所以防范相应的系统性风济实体提供贷款是银行的核心业务，并且这一金融服险需要银行持有大量的超额资本以应对极少出现的务很难由银行业以外的其他机构代为完成(Fama，极大损失，这就造成了资本监管的高度无效率。在此1985 ; Greenbaum and Thakor, 1987; Diamond , 1991 ; 背景下，沃尔克规则抓手能够直接禁止或者限制银行从事上述交易活动，从而实现对系统性风险更有效率Slovin, etc. , 1993; Petersen and Rajan, 1994) 0 Slovin, etc.( 1993)等发现银行在借贷关系中能够积累长期且地监管。难以转让的私有信息，从而形成银行借贷所特有的经1.资本要求无法解决监管套利问题济价值，使得客户会因为银行的倒闭而遭受严重的不金融危机的一个重要教训是必须对不同的市场利影响。实证显示大陆伊利诺伊银行即将破产时，客和机构制定一致的资本要求。也就是说当一笔贷款的户(企业)的股票价格出现显著下跌，而当联邦存款保内在风险不变时，无论通过怎样的资产证券化过程对险公司宣布救助时则显著上涨但是救助的效果不足其进行分割或重组，银行应当满足资本缓冲的要求都以抵补银行倒闭带来的负面影响，说明客户与银行之不能改变。然而现状却是《巴塞尔协议m~和{Dodd间的借贷关系对企业具有重要的价值。Frank法案》仍然沿用了对各类资产分别定义风险权与之相反的是，类似自营投资这样的金融活动却重的方案，并且还允许继续使用在危机中备受批评的多数可以由资本市场上的证券公司、养老基金、共同内部评级方法。随着大型银行以及系统重要性金融机基金、对冲基金及主权财富基金等完成。这些机构或构面临全方位更高的资本要求风险权重漏洞所带来者基金具有相对较低的财务杠杆比，并且通常没有被的问题将更为严重。图1显示2002-2007年，全球金纳入安全网的保护，即没有接受政府和纳税人的担融机构总资产的增幅远高于风险加权资产，巴塞尔风保，所以其资金使用成本将会充分反映出运营过程中险权重方案未能控制银行的风险敞口扩张。所面临的实际风险。考虑到银行的非核心业务可以通201__……总资产(万亿欧元)过其他系统风险更小的机构来执行，所以沃尔克规则15-i -由一风险加权资产(万亿欧元)Jr" 一方面控制银行机构的系统性风险，另一方面允许非1币，，，，，10银行机构开展证券和衍生品交易。5 "翩翩翩酬'翩翩兰、沃尔克规则能弥补资本监管的低效缺陷O 2002 2003 2004 2005 2006 2007 许多研究者和监管者认为，无论系统性风险存在资料来源:国际货币基金组织《全沫金融稳定报告~，2008年4月。于银行业还是其他金融机构中都可以通过资本要求圄1风险加权方法导致金融机构杠杆比率增大的方式实现有效监管。例如2010年通过的《巴塞尔协议m~就主要通过提高最低资本要求和建立储备资本一方面，跨资产风险权重的差异导致银行为规避缓冲等措施来降低系统性风险。在对沃尔克规则的质资本要求而大量持有高级别的资产支持证券，而疑中，Duffie(2012)认为，更合理的监管方案是要求做2008年金融危机表明在次级债基础上制造的AAA市银行满足更为严格的资本和流动性要求，从而控制评级MBS具有明显的系统脆弱性。因此，简单地提高做市的风险。然而，遗憾的是资本要求并非管理系统系统重要性机构的资本要求可能会进一步加剧市场性风险的万能良药。对类似证券的需求，从而积聚更大的系统性风险。另{Dodd-Fra此法案》包含两个能够有效控制系统一方面，跨市场风险权重的不一致会激励银行通过风性风险的抓子:其一是提高资本要求以降低银行的杠险转移降低资本要求，例如瑞银技行大量持有自身创杆比率:其二是实施沃尔克规则以限制银行的资产持制CDOsl优先等级然后通过买人CDS转移风有。需要强调的是这两个抓于不能完全相互替代，监险，以达到降低资本要求甚至实现零资本的目的。但管者应当根据银行正在开展的经营活动同时使用两与此同时，CDS头寸中的对手方信用风险与标的90一
MODERN ECONOMIC RESEARCH 1m.量理唱匾罩蜀.CDOs价值之间的相关性却被忽略了。在上述两种情业，银行和储蓄机构通过短期回购交易筹集购买资产况下，资本要求这一监管于段无法有效地控制银行业支持证券的资金，由于它们被纳入政府安全网的担保潜在的系统性风险，而直接限制银行交易活动的沃尔或者具有"大而不能倒"的隐性担保，所以其融资成本克规则是弥补资本监管缺陷的重要措施。显著低于持有相应资产所带来的风险。作为金融媒介的银行和其他大型金融机构对实另一个利差交易的例子是2009年发生的欧元区体经济有着举足轻重的影响这些机构广泛持有易受债务危机。许多欧洲金融机构大量持有面临较高违约系统性风险冲击的证券是造成金融危机的主要原因概率的主权债。由于投资者已经意识到这些银行的高之一。所以金融学理论认为在资产证券化的商业模式杠杆率和主权债风险敞口，因此纷纷将储蓄和其他资中，银行应当将资产支持证券出售给终端投资者，而产转移至更安全的德国或非欧元区国家。欧洲央行为不应自身持有这些证券，更不能将其作为规避资本监了应对这一情况，连续3年向大多数欧洲银行提供低管的手段，这样才能实现通过资产证券化分散信用风利率资金。这些银行受到政府债券低资本要求的吸引险的初衷。沃尔克规则对资产证券化的影响主要体现而增加高收益率主权债的投资从而获得正的利差收在限制银行投资对冲基金和私募股权基金，这些基金益。问题的关键在于当前系统性风险的主要来源正是包括银行为持有资产抵押证券而设立的特殊投资机主权债违约和欧元区部分瓦解而这些事件的发生又构。尽管沃尔克规则的最终稿为银行参与基础性资产会同时伴随银行业主权债利差交易的大规模损失，从证券化提供了一定的豁免，但是仍将有效控制银行对而进一步加剧系统性风险爆发的危害程度。复杂资产抵押证券的技资。由于利差交易在通常情况下风险极小，但在系统2.资本要求不能有效监管利差交易性风险事件发生时又极易受到冲击，因此仅采用资本当金融机构处于政府安全网的担保下，能够以低要求的方式进行监管会带来严重的低效问题。沃尔克于市场基准的利率获得资金时往往倾向于从事利差规则中禁止自营交易的规定从另一个角度限制银行交易，即通过短期的低收益率证券进行融资，然后投机构从事利差交易。沃尔克规则将交易账户定义为短资于高收益率金融工具。利差交易的典型例子包括:期再售或者短期价差交易，并具体规定银行不得进行驾驭收益率曲线，即买人长期政府债券的同时卖出短持有期低于60天的交易最终稿还将禁令拓展至实期债券;持有流动'性，即买人元信用风险的低流动性质性风险转移短于60天的交易，其目标正是限制银证券的同时卖出高流动性证券;投资尾部风险，即以行的利差交易活动。较大概率获取小额收益的同时承担概率极小的尾部3.资本要求不宣用于金融保证保险风险;货币利差交易，即买人高利率货币并卖出低利金融保证保险是→类风险和收益特征与利差交率货币等。此类交易的一个重要特征是具有极低的风易非常接近的金融工具。例如是出售基于市场总体风险，在大多数情况下都能带来稳定的利差收入，但仍险的价外看跌期权，每一时期都能收到较小的期权然存在极小概率会出现具有系统性的极大损失。费，而在总体风险发生时则需要支出大额赔付。价外房利美和房地美的商业模式正是利差交易的典看跌期权意味着风险发生是小概率事件，但是如同利型例子。两家公司用非常高的杠杆比率投资了万差交易一样，维持发行机构不会倒闭需要预留大量的亿美元抵押贷款支持证券。由于政府对其债务提供了资本缓冲。允许银行开展此类业务并不是社会利益的隐性担保，因此它们能以极低的利率获得融资。如今最优选择，因为保证系统重要性银行持续经营必须满监管者和研究者都已经认识到将私有利益与公共风足非常高的资本要求，银行二旦破产将给实体经济带险承担相结合将会导致巨大的隐患。事实上，在金融来巨大冲击O危机时期整个银行业的经营模式都与房利美和房地保险起作用的基本原理是混合并分散个体投资美非常类似。根据雷曼兄弟2008年4月发布的报告，者或机构所面临的异质性风险。但是对于信贷组合的美国的银行和储蓄机构持有的住房抵押贷款支持证AAA评级部分而言，提供保险的机构并不存在分散券包括9010亿美元政府机构证券和4930亿美元化风险的优势。该级别的证券只有在非常罕见的市场AAA评级次级债;而房利美和房地美的相应持有量条件下才会遭受损失，一旦这样的系统性事件发生，为7410亿和3080亿美元。类似于两个政府赞助企几乎所有此类信用违约保单都会面临索赔要求。因-91一
E珊lUG回捆年第6期此，本质上AAA评级的信用支持证券的风险全都是化的发达经济体中，对于会导致市场失灵的系统性风系统性的，并不具有异质性，也无法通过分散化消除。险，政府仍然必须进行有效的监管和干预。沃尔克规这说明如果银行要为系统性风险事件提供保证或者则明确以受政府存款保险支持的银行机构为监管保险，那么必须为可能的损失提供全额资本拨备。显对象，其他非系统重要性金融机构的证券和衍生品然，更有效率的方式是让那些可以倒闭的、不具有系交易不受限制，对于监管目标以外的银行经营活动统重要性的金融机构来提供这些保险O还设定了多项豁免条款澄清了政府与市场在资源关于金融保证保险另一个典型的例子是信用违配置方面的合理边界是充分权衡效率与稳定之后的约互换。银行机构和对冲基金都广泛使用CDS产品审慎决策。进行风险管理或者复杂的对冲套利交易，促使CDS如今，监管者和研究者都逐渐认识到以巴塞尔协市场在金融危机发生前快速增长，见图2。当房价大议为代表的资本监管存在不足，无法有效应对诸如资幅下跌导致信贷市场崩溃时最大的CDS发行商本监管套利、利差交易和金融保证保险等新问题，而AIG由于信用违约保险而遭受的损失超过1100亿美以沃尔克规则为代表的业务活动限制则能有效控制元。保险提供商的损失会通过对于方传递渠道造成系系统重要性金融机构的风险积累。在此背景下，我国统性风险，其大致机理是受到违约损失的对于方需要应当进一步加强对银行同业业务的监管，尽快落实差出售资产以获取足够的流动性从而导致资产价格下别费率的存款保险制度，同时规范系统重要性券商的跌以及继续出售资产的恶性循环，最终使得损失进一自营交易活动。步扩大并且融资渠道阻塞。如果AIG的违约导致其他对于方金融机构倒闭，那么该机构的相关对于方也参考文献:1.蒋海、钟琛、齐沽:<对金融监管理论基础及其政策的反将处于高度的风险之中。思~，<经济科学~2002年第4期。翩翩CDS名义发行量唰CDS在信用衍生品中的占比2.郑少华:<论金融监管权的边界~，<法学~2003年第770 ml!’TT11 ___气 60期。~I罔503杨谊、刘军:<金融危机后金融监管范围的理论与实践~i:ï~阳O::K) .N30 问题探索~，<南方金融~2011年第12期。EFE2O 4.杨松、张永亮:<新自由主义、金融危机与金融监管体制u ’--"10 之变革~，<法学杂志~2012年第1期。5. Brunnermeier M, A Crockett and C Goodhart. The Funda›资料来源:国际清算银行报告(2011)、ISDA报告(2010)mental Principles of Financial Regulation. Geneva Reports on the 图22001-2011年CDS产晶的发行情况Wo rld Economy, 2009 , 11. 6. Acharya, V V, L H Pedersen, T Philippon and M P 事实上，金融保证保险完全可以由不受政府安全Richardson. Measuring Systemic Working Paper, 网保护、不具有系统重要性的机构来提供，在这种情2012. 况下保险购买者会充分评估相应的对于方信用风险，7. Achmγa， V V, L H Pedersen, T Philippon and M P 使交易遵循基本的市场规律。伯克希尔·晗撒韦公司Richardson. A Tax on Systemic Risk. Working Paper,201O. 在金融危机前出售了大量关于S&P500、FTSE100 8. Mauro, B W. Taxing Systemic Risk: Proposal for a Sys›等指数的看跌期权，在获得数10亿美元保险费的同temic Risk Levy and a Systemic Risk Fund. Presented at the 时也面临着350亿美元的风险敞口。2008年末股票Deutsche Bundesbank, 2010. 市场大跌时，衍生品交易给伯克希尔公司带来了大额9. Duff町，D. Market Making under the Proposed Vo lcker Rule. Rock Center for Corporate Govemance at Stanford Univer›账面价值损失，但是不向于银行业和其他系统重要性sity Working Paper, 2012 金融机构，伯克希尔公司的资本充足率非常高，因此作者简介:陈晖F日，南京大学工程管理学院博士生(南京没有对整个金融市场和实体经济造成系统性风险。210093) ;王宇起，中国金融期货交易所研发部研究员、博三、总结与建议士后(上海200122)。[责任编辑:侯祥鹏]沃尔克规则的出台清楚地表明即使在高度市场-92-
