第五章 资本结构理论与实务
一、杠杆分析
二、资本结构理论
三、融资决策的原则和影响因素
一、杠杆分析
1、问题
• 给定两个融资方案，一个负债
多，一个负债少
• 哪个方案较优？
例
• 某公司已有资本75万元，其中
债务10万元（利率8%），权
益65万元（普通股3万股）。
• 公司希望再融资25万元。现
EBIT = 万元，增资后可增
加万元。
可供选择的融资方案
• A：发行债券25万元，利率8%
；
• B：发行股票1万股，每股25元。
• 应当选择哪个方案？
H公司的风险
+31%131-31%69100净利润
+31%(131)-31%(69)(100)所得税
+31%262-31%138200税前利润
不变(40)不变(40)(40)固定利息
+26%302-26%178240息税前收益
不变(380)不变(380)(380)固定成本
+10%(418)-10%(342)(380)变动成本
+10%1100-10%9001000销售额
销售增加10%销售下降10%预期
销售额
环境：经济、
政治、社会
市场结构、
竞争地位
息税前
收益
净利润
+31%
-31%
经营风险 财务风险
营业风险经济风险
+10%
-10% -26%
+26%
固定
成本
固定
利息
风险的分类与传递
1、营运杠杆
• Operation Leverage:
企业对固定经营成本的使用程度，它
使得企业经营的获利能力（EBIT）
对销售Q的变动更加敏感。
• 固定成本高——单位变动成本低—
—边际贡献大——EBIT对Q变动敏
感
营业杠杆的特点
• 经营风险（EBIT不确定性）度量之一
• 影响经营风险的因素：固定成本使用程
度；产品需求的变动；投入要素的价格
变动；调整产品价格能力等
• 企业可以通过投资决策部分影响经营杠
杆（如选择技术）
经营杠杆度
• EBIT变动率 / Q变动率
固定成本FV越大，经营杠杆度越大
• 经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量，
它在销售量变化的前提下才被“激活”
• 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企
业的Beta系数和资本成本
2、财务杠杆
• 财务杠杆(financial leverage)指
企业使用固定成本融资的程度，反
映财务风险大小
• 财务风险指使用财务杠杆导致的
EPS变动性的增加，以及可能丧失
偿债能力的风险。
财务杠杆度
• 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n
• 财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率
= EBIT / （EBIT - I）
• 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大
财务风险与经营风险的比较
• 后者由单个项目特征决定，前
者由企业整体决定
• 企业对两种风险的控制程度不
同，前者易控制
判断条件(使EPS最大)
• EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n
代表EBIT-EPS平面上的一条直
线。DFL越大，斜率越大。
• 对于任意两个方案，可以在
EBIT-EPS平面上求得两个方案
对应EPS曲线的交点，即无差异
点EBIT*。
• EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优
EPS
EBIT
A
B
EBIT*
0
二、资本结构理论
• 资本结构——
以债务、优先股和普通股权益为代
表的永久性长期融资方式的组合比
例
• 资本结构问题的研究方法——圆饼
模型（pie model)
资本结构问题与圆饼理论
B
S B S
企业的价值V=S+B
•为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？
•使股东利益最大化的负债-权益比是多少？
例1
• 假设某公司的市场价值为1000元，没有
负债，有100股股票，市价为10元。公司
打算借入500元发放股利，从而成为杠杆
企业。预计调整后公司价值有如下变化：
续：调整后股东的盈利
当且仅当企业的价值上升时资本
结构的 变化对股东有利。
杠杆作用与股东报酬
• 一个例子：B公司当前的资本结构
中无负债，公司考虑发行债券回购
部分股票，目前流通在外的股票为
400股，计划发行债务4000元，公
司目前及计划调整资本结构如下：
不同情况下EPS
赢亏平衡点
债务优势
债务劣势
EBIT
EPS
800
哪种资本结构对公司更好？
• 比较两种策略：
• 1：购买杠杆公司的股票100股，价格为
20元，成本为2000元，总收益为400元
• 2：向银行借款2000元，自己再投资2000
元，购买无杠杆企业的股票200股，价格
为20元，收益为600元，利息为200元，
净收益仍然为400元。
结论
• 两种策略成本相同，收益相同
• 杠杆企业的价值不会高于无杠杆企
业的价值。
–关键假设：个人与公司借款利率
相同
MM命题
• MM命题1（无税）：
• 杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值
• MM命题2（无税）：
• 财务杠杆变化，WACC不变；股东的期
望收益率随财务杠杆上升
资本成本
L
kd
ke
WACC=Lkd +(1-L)ke
不相关的前提：
• 资本市场是完备的，价值守恒。
• 公司的价值仅取决于它未来创造
的现金流大小，与它们是如何分
配是无关的。
完备市场(Prefect Markets)
• 资金供应者和使用者自由进入
• 充分竞争，参与者不影响定价
• 金融资产无限可分
• 无交易成本（含破产成本）
• 对每个参与者所有信息充分且免费
• 没有不对称税率
• 没有政府管制及其他限制
问题：
• 税收被忽视
• 未考虑破产成本和代理成本
杠杆企业的圆饼图
权益 税收
负债
权益
税收
无杠杆企业 杠杆企业
税盾（Tax Shield)
• 某公司EBIT=100万，t=40%
–若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得
税为40
–若公司负债200万(10%)，I=20，EBT= (100-
20)=80，EAT=48，所得税32
• 公司少交所得税8万（t*I）
• ，税后利率为6%，即(1-t)I，EAT少12万（税
后利息为12万）
杠杆企业的价值
• 杠杆企业的应税所得：EBIT-IB
• 总税收：T（ EBIT-IB ）
• 股东的现金流量：
EBIT-IB- T（ EBIT-IB ）
• 流向债权人的现金流：IB
• 流向企业投资者的现金流：
EBIT（1-T）+TIB
MM命题1（公司税）
• 杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利
息减税现值之和
MM定理
• 定理一：在无所得税时公司价
值与资本结构无关
• 定理二：如果存在公司所得税，
则最大负债可实现最大价值
• 原因：税盾tD
VL= Vu + tD
资本成本
L
(1-T)kd
ke
WACC=L(1-T)kd +(1-L)ke
对传统理论的批判——相关论
• 财务杠杆增加，WACC先减少；后
增加
• 存在最优资本结构，使公司价值达
到最大
负债的利弊
• 税收优惠：tD
税率越高，优惠越大
• 增加对管理者的约束
管理者与股东冲突越
大，好处越大
• 财务拮据成本
经营风险越大，成本
越高
• 代理成本
管理者与股东冲突越
大，成本越高
• 灵活性损失
将来资金需求越不确
定，损失越大
权衡理论（成本与税盾权衡）
负债的成本=代理成本+财务困境成本
• 代理成本：股东与债权人、股东与员工、
• 财务拮据成本：
–直接成本：清算、重组的法律及管理成
本
–间接成本（处理财务危机所转移的注意
力、供货方面、消费者产生的不利影响
等）
例（无税）
• 贴现率为10%，预期现金流如下：
• K公司V=S+B=+=
• D公司V=S+B=+50=
考虑D公司财务困境成本
破产的可能性对企业价值产生负面影响；
是与破产相关的成本降低了企业价值。
最优资本结构
WACC*
L*
资本成本
WACC=L(1-T)kd +(1-L)ke
(1-T)kd
ke
L
L
公司价值
VU
VU+ tD
L*
税收和财务困境的综合影响
三、融资决策的基本原则和影
响因素
问题：如何选择合适的资本结构
基本原则
• 掌握资金需求
• 了解可能来源
• 分析各种来源的特点
成本、风险、灵活性、限制性
• 保持进一步融资能力
一些经验规则
• 大多数公司具有较低的负债-资产比
• 财务杠杆的变化影响公司的价值
• 不同行业存在资本结构上的差异
–有充分投资机会的高增长行业，负债
率较低
–投资机会小，增长缓慢的行业，负债
率较高
97年美国非金融公司的负债率
影响目标资本结构重要因素
• 税收
• 资产的类型
• 经营收入的不确定性
• 优序与高融资能力
融资顺位理论
• 最优融资选择顺序：
– 先内部融资，后外部融资
• 在外部融资方式中，依次选择债
务融资和股权融资，因为
– 融资决策包含重要信息
– 外部筹资费用较高
决定负债水平时重要原则 排序
保持与同行的可比性
保持较高的资信等级
保持财务独立性
使股票价格最大化
保持可测的资金来源
保证长期生存能力
保持财务灵活性
平均分最重要%财务原则
减少负债率的决策
• 公司是否处于破产威胁之下
–是——迅速减少负债
股权与债务互换；出售资产，用现金偿
债；与债权人重新谈判
–否——公司是否有好项目
•是——用增发新股和留存收益承接项
目
•否——用留存收益偿债；减少股利；
增发新股偿债
增加负债率的决策
• 公司是否为收购目标
–是——迅速提高负债率
债务与股权互换；举债回购股份
–否——公司是否有好的项目
•是——用债务来承接项目
•否——股东是否喜欢股利
–是——支付股利
–否——回购股票
Goodyear增加负债的决策
• 1986年成为全球最大的轮胎制造商
• 在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中
遇到困难
• 1986年12月决定用每股$50的价格在市场上公
开回购4000万股股份
– 占流通股份一半
– 超过2个月前市场价格50%
• 回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决
杠杆资本重组的结果
• 收益
– 税收收益：利息从1985年的亿美元增至1987年
的亿美元
– 减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相
关资产、阻碍进一步过度多元化
• 成本
– 增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投
资（86年15亿减至88年亿）
– 丧失财务灵活性：89年对手Bridgestone增加投资，
无法应对
后记
• 仍然是最大的轮胎制造商
• 90-91年几乎要破产，不得不削减股利
（自30年代以来的首次）
• 93年ROE达18%，长期债务减到10亿美
元左右
• 资本投资保持在亿美元的低水平
杉杉集团资本夸张与结构调整
• 89年，前身——宁波前港服装厂资不抵
债，濒临破产。
• 10年来，杉杉在资本经营上大胆探索，
合理安排和调整资本结构，保持良好的
财务状况。
• 99年，杉杉成为国家500家重点企业之一，
净资产9亿，年销售额22个亿。
• 杉杉10年来，在资本经营上走了三大步。
资本扩张历程
• 第一步：以品牌经营为突破口，实现资
本的原始积累；
• 第二步：92底进行股份制改造，成为国
内服装行业第一家股份制企业，取得资
本扩张的通行证；
• 第三步：96年，集团IPO成功，1月30日
上市交易，筹集权益资本个亿，后多
次增资配股，资本快速扩张。
适时调整资本结构
• 原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆
收益；92年长期负债率为28%，ROE为25%，
95年负债率增加为37%，ROE为30%，ROA保
持不变。
• 上市之后，资本快速扩张，ROA有所下降；随
着96年信贷利率的下调，杉杉再次挑战了其资
本结构，采用资本成本最低的融资方案；98年
长期负债率为15%，为公司长期发展创造了良
好的财务环境。
问题
• 资本结构与理财目标的关系如何？
• 杉杉调低负债率的做法是否正确？
• 是否需要进一步调整公司的资本结构？
影响企业融资能力的因素
• 进入某种融资渠道或选择融资方式
的能力
• 实现所需融资规模的能力
• 控制融资成本的能力
• 控制融资风险的能力
• 掌握融资时机的能力
• 再融资（保持进一步融资）的能力
