论通胀预期及其管理 1伍 戈 摘 要：在宏观经济理论中，通胀预期不是一个新名词，但是“管理通胀预期”的说法被中央决策层主动提出却是近期发生的新鲜事。本文对通胀预期进行了重新思考，认为通胀预期不总是负面现象。通胀预期能自我实现，也能自我消逝。通胀预期能否自我实现，最终取决于通胀趋势是否真实存在。在此基础上，文章探讨通胀预期能否管理以及如何管理，最后还提出了未来挑战及其政策建议。 关键词：通货膨胀 通胀预期 货币政策 宏观调控 一、引 言 在宏观经济理论中，通胀预期不是一个新名词，但是“管理通胀预期”的说法被中央决策层主动提出却是近期发生的新鲜事，引发了社会各界的广泛关注和热烈讨论。2009年10月下旬国务院常务会议指出，近期宏观调控的主要任务是保增长，调结构与管理好通胀预期，这是中央第一次提出“管理好通胀预期”。12月初，中央经济工作会议再次将处理好保持经济平稳较快发展，调整经济结构与管理好通胀预期的关系，纳入2010年经济工作的主要任务。 当时中央提出“管理通胀预期”的现实背景是，国际金融危机尚 1 原文载于《价格理论与实践》2010年第6期。作者情况：伍戈，男，博士，副研究员，供职于中国人民银行货币政策二司，主要研究宏观经济和货币政策。文中内容仅代表个人观点，不反映供职单位的意见。 1
未完全结束，国内通胀没有起来，但通胀预期已经有所抬头。2009年11月CPI环比刚刚由负转正，通胀仍处于低位。但由于为应对金融危机“保8”已经投放了大量货币信贷，加之有部分国家逐步采取“退出”政策，国内各界存在一些对未来通胀的担忧，这也是情理之中的事情。但按照我国经验，通胀通常发生在实际经济增长率超过潜在增长率的时候，我国潜在增长率在8%～9%左右（刘国光，2010）。2009年第一至第三季度实际增长率%，尚在潜在增长率以内，第三季度经济增长率为%，也没有超出潜在增长率的上限。因此不能断言当时已经存在较强的通货膨胀压力，但不容忽视的是，当时房价已经大幅上涨。 二、对通胀预期的基本理解 （一）通胀预期是否总是负面现象？ 目前似乎有种误解，认为通胀预期总是不好的现象，因此一味地要控制甚至遏制它。但事实上，在不同的宏观经济环境下，通胀预期能发挥着不同的作用。在通货紧缩或金融危机的情形下，适当“制造”通胀预期或许是有益的。通胀预期有利于打破通缩循环，刺激投资和消费。正如美联储主席伯南克（2002）认为的那样，由危机引发的持续通缩会对现代经济将造成高度的破坏，应当坚决抗击。足够的货币注入最终总能扭转通缩。在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。在伯南克看来，日本治理通缩的失败并不表明治理通缩在技 2
术上的不可行。相反，其失败的原因是就如何最佳解决日本全部经济问题展开了过多的政治争论，政治羁绊而不是政策工具不足才是日本通缩持续的原因。 图1. 改革开放以来中国年度CPI变动趋势 %30反通胀周期: — 1985 — 1989 151993 — 1994 — 5反通缩周期: —2002 -5 但是在经济持续增长并超过潜在产出的情况下，通胀预期确实能推动实际通胀，值得高度警惕。回顾改革开放以来的中国宏观经济走势，通货膨胀与通货紧缩交错出现（图1）。但总的看来，经济中出现通货膨胀的概率显著高于通货紧缩（伍戈，2009）。具体来说，出现明显通货膨胀的时期大致为：1980年，1984－1985 年、1988－1989 年、1993－1994年和2007－2008 年上半年，出现明显通货紧缩的时期为：1998－2002 年。造成通胀概率明显高于通缩的原因，可能与中国特殊的投资体制密切相关。在中国，地方政府处于政绩等方面的考虑，有着强烈的内在“投资冲动”。表现得最明显的是2009年，为应对国际金融危机的负面冲击，中央实施“四万亿”财政刺激政策， 31978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008
货币当局也没有实行以往那样的信贷额度控制，因此，地方政府积极上项目，部分地方官员甚至坦言“2009年上了多年以来一直想上而没法上的项目，感谢金融对地方经济的支持”。因此，根据中国的现实，除在经济危机（或通货紧缩）等特殊时期应注重发挥通胀预期的积极作用外，更多的时候可能是应关注通胀预期的负面作用，即其对现实通胀的带动和强化作用。 （二）通胀预期能自我实现，也能自我消逝。 目前大家都比较强调通胀预期的自我实现，但往往忽视了另一方面，通胀预期也能自我崩溃或自我消失。因为，从本质上讲，通胀预期是一种预期，一种对未来通胀的发生时间、发生几率及通胀程度的心理预计（王军，2010）。目前国际上不存在衡量通胀预期的专门指标（高盛，2010），但有一些数据可供参考，如：消费者调查、专业经济学家预测和金融市场信息等（图2）。现阶段，我国以调查形式获得的通货膨胀预期指标主要来自人民银行按季对全国城镇储户进行的抽样调查（张蓓，2009）。该调查采用标准化的调查问卷和访谈形式，每年2、5、8、11月在全国同时进行。关于通货膨胀预期的问题是“您对近期市场物价趋势的看法”和“您预计未来3个月物价水平将比现在”，候选回答分别是“会迅速上升；会基本稳定；会略有下降”和“上升；基本不变；下降”。根据调查对象对问卷中有关问题的回答，构造未来物价预期指数。既然是通胀预期一种心理想法，必然是具有很强的波动性，容易受到诸多现实因素的冲击和影响。例如，从2007 年年中到2009 年，国内外物价先后经历了从快速上涨 4
到快速下跌的戏剧性变化，通胀预期也剧烈波动并随之自我消逝。 消费者调查：如路透/密歇根大学每月在消费者中进行的通胀预期调查。 衡量通胀预期专业经济学家预测：如费城联储每季度在专的参考业经济学家中进行的调查。 指标 金融市场信息：如通过比较名义和通胀指数国债收益率得出隐含通胀率。 图1. 衡量通胀预期的参考指标体系 （三）通胀预期实现的决定因素。 通胀预期并不必然引致现实通胀。在经济衰退期，如果社会闲置资源和产能大量存在，即使印钞机开动发行较多货币，短期内并不会立即带来通胀，因为货币流通速度未必随之上升（有可能还处于下滑通道），物价因此难以大幅上涨，通胀预期也难以自我强化和自我实现。通胀预期能否自我实现，最终取决于通胀趋势是否真实存在，即“狼来了，狼来了”，“狼”是否真的会来，取决于“狼”是否客观存在。从宏观视角来看，通胀取决于通货膨胀的决定函数中各个宏观变量综合变化的实际结果：货币信贷、产出缺口、国际价格传导以及汇率等；从微观角度看，取决于物价内部各组成中粮食、日用品、能源价格甚至工资成本等的当期或下一期的可能变化（伍戈，2010）。 特别值得一提的是，“通胀预期”中的“通胀”究竟指什么？2009年中央提“管理通胀预期”时，虽然CPI在地位，但房价等处于快速 5
上涨阶段。房价的快速上涨是否算“通胀”？国际上，2003年－2008年CPI一直比较平稳，但不少国家的资产价格猛涨，随后次贷危机全面爆发，那么资产价格猛涨是否应算“通胀”？如果算的化，那么我们似乎可以得到这样一个有趣的结论：在当今金融市场以及住房信贷比较发达的时代，通胀预期转化为现实通胀的速度在加快，一旦预期一般物价有上涨压力，该压力将很快直接传递到住房价格等广义通胀指数，而不是传统意义上的所谓“通胀预期通过工资、产品定价等的螺旋式上升的方式导致实际通胀上升”的方式。 三、对通胀预期管理的若干认识 （一）通胀预期能否管理？ 通胀预期能否被管理，这在学术界存在一定的争议，尤其是上世纪70年代理性预期革命以来。因为预期是人的心理想法，怎么能去管理它呢？特别地，按照理性预期学派的观点，社会公众是完全理性的经济人，能根据所有信息，经过完全理性的分析，得出“正确”的通胀预期，该预期与实际的通胀基本吻合，那么怎么能去管理他们的通胀预期呢？当然，现实中可能不具备理性预期学派所描述的理想场景，人未必完全理性，掌握的信息未必完全充分，因此，社会公众的通胀预期与实际通胀不一定完全吻合。但即使这样，要管理人的心理和预期也不是一件容易的事情。按照更加市场化的理念，政府难以比市场更“聪明”。笔者的理解是，中央提出“管理通胀预期”并作为宏观政策目标，其本质是希望引导和稳定社会公众的通胀预期，并前 6
瞻性地做好宏观微调的准备。 （二）通胀预期如何管理？ 通胀预期如何管理或者说宏观当局能在管理通胀预期方面能发挥什么作用？笔者认为，最重要的是宏观调控部门在通胀问题上的“公信力”（Credibility）（伍戈，2007）。“公信力”不仅是指政府部门对通胀预测能力的大小，还应包括其反通胀的决心、反通胀（实际）能力的大小。特别地，还应包括政策目标的明确性以及政府部门言行的一致性。如果这几点都做到了，那么就可以认为政府部门在通胀问题上具有较强的“公信力”。按照Prescott 和Kydland (1977) 的动态不一致性理论，政府往往有“欺骗”公众的内在动力，通过提高通货膨胀率的手段以期增加产出，从而导致货币政策有通货膨胀倾向(Inflation Bias) 。尽管如此，公众与宏观部门的博弈往往是多期的，并不是简单的“一锤子”买卖。短期来看，公众可以一次相信政府部门的表态。长期来看，如果实践证明政府部门不具有较强的“公信力”，多次表态都是不准甚至是“误导”的，那么在通胀继续高涨的时期，公众就不会再次信任政府部门，政府部门的表态反而有可能会强化通胀预期，助长通胀压力。 此外，为了实现有效的通胀预期管理，根据我国现实情况出台一些配套性或临时性的政策安排也是有必要的。如果通胀预期高涨，可以考虑针对特定人群（如城市低收入者）和特定产品（如农产品）适当提供补贴，缓解价格过快上涨对老百姓生活水平和企业生产活动造成的短期负面冲击。此外，还可酌情考虑明确工资与通胀挂钩，特别 7
是明确低保、退休人员的收入与通胀挂钩的政策，降低社会对通胀的担心。值得一提的是，通胀预期管理过程中还可配套一些心理引导（左小蕾，2010）。比如，通过各类媒体开展“可承受通胀水平”的教育和讨论，引导并提升社会各界对通胀形势的“正常变化”、“可承受水平之内的变化”的判断能力，提高通胀可承受水平，降低公众对通胀“恶化”的恐慌，科学引导通胀预期。 （三）未来挑战 事实上，对于政府部门尤其是宏观调控部门而言，要实现上述“公信力”并不是一件简单的事情，有许多前提条件，如：货币政策目标的单一性或明确性、系统和科学的宏观经济分析及预测方法、拥有大量优秀的经济学家队伍以及相关的制度环境等。政府部门“公信力”建设不可能一蹴而就，需要耐心，这将是个艰苦卓绝而长期的过程。 最后值得一提的是，在中国这种计划与市场混合的转轨经济中，宏观调控部门可能不得不承担多重目标的任务，这使得调控部门很难有“明确的”政策目标，要实现通胀预期的有效管理变得更加复杂。最终的宏观调控的哲学思想似乎是：只抓每个时期主要经济矛盾来进行相机抉择，哪个目标过度偏离均衡值，就综合各个部门的力量调控该目标，因此，很难说得清楚哪个政府部门的目标是完全单一的。政策出台时往往“出其不意”，而不是符合公众的一般预期，宏观调控的过程并非实行单一的政策目标或规则。当然，此次金融危机以来，国际上对纯粹的单一目标或规则的货币政策也提出了质疑，未来我们有必要继续探讨多种政策目标的选择问题。应该说，我国宏观调控具 8
有鲜明的转轨经济特色或者说“中国式宏观审慎管理”特征。但不管如何，无论是国际还是国内，对经济进行逆周期调节应是宏观调控的本质内涵，在具体实现方式方面可根据现实国情进行择优选择。 主要参考文献 Sven Jari Stehn:衡量通胀预期的最佳指标，《高盛美国金融市场日评》，2010年3月29日。 伯南克：《确保通缩不在这里发生》，《中国证券报》，2005 年11 月8 日。 傅勇：《通胀预期尚难自我实现》，《上海证券报》，2009年6月23日。 刘国光：《管理好通胀预期的政策建议》，国研网， 2010年5月14日。 王军：《加强通胀预期管理的若干建议》，求是理论网，2010年3月16日。 伍戈：《中国的货币需求与资产替代：1994-2008年》，《经济研究》，2009年第3期。 伍戈：《对中国通货膨胀的实证研究：从一般到特殊的建模方法》，北京大学中国经济研究中心经济发展论坛工作论文，No. FC20090171，2009年。 伍戈：《流动性、合理流动性水平与宏观管理的现实情境》，《改革》，2010年第4期。 伍戈：《公众的通胀预期需正确引导》，《中国发展观察》，2007年第10期。 张蓓：《我国居民通货膨胀预期的性质及对通货膨胀的影响》，《金融研究》，2009年第9期。 左小蕾：《管理通胀预期四要素》，《中国金融》，2010年3月。 9
