第4章
对外直接投资的资本预算
内容提要
资本预算的基本理论
资本预算的风险评价技术
对外直接投资的资本预算需要考虑的特殊内容
1
2
3
资本预算的基本理论
净现值法
两个概念：
— 项目的生命周期
— 资金的时间价值
1、净现值法的基本公式
净现值法是将项目生命周期内每年的净现金流量折算成现值并求和
其中， 是现金流量cash flow,下脚标是年份， 是项目的折现率
2、净现值判断项目可行性的原则
― NPV大于0，即项目折现后的现值为正，表明股东们的收益
高于预期收益率，该项目是可以接受的
― 如果NPV等于0，即项目折现后的现值为0，表明项目的实施
刚好弥补股东和债务人的收益，在没有净现值为正的项目时
也是可以接受的，否则资金会闲置
― 如果NPV小于0，那么无论从什么角度说，这个项目都是不
能被接受的，因为没有人愿意做得不偿失的事情
3、财务主管选择用NPV法做项目预算的理由
① 能真正体现投资项目的财务意义
― 现金流量计算的优势：
• 现金流量的计算，显示的是项目运行过程中真实的现金流发生状况
• 真实的现金流状况，反应企业在本项目中投入和取得现金的真实时间
• 以合适的折现率来折现真实的现金流量，可以体现资金的时间价值
• 会计利润难以做到客观
② 能一定程度体现对风险的管理
― 关于折现率的计算方法和调整（第5章）
③ NPV法具有可加性
― 这种可分性可以让我们把一个看似不错的项目中拖后退的部分分
离出来，并予以剔除，从而获得更大的收益
4、净现值用于比较两个不同项目的技巧
― 如果出现两个或以上不同的项目让投资者来选择和判断的话，仅
靠比较这些项目的净现值的大小，则不足够：
a) 这些不同的项目它们的投入是不一样的，一个投入巨大的项目和小投入
的项目净现值都为正的话，比大小不能得出孰优孰劣的结论
b) 这些不同的项目，它们的生命周期不一定相同，一个3年期的项目和一
个5年期的项目的净现值也不能简单地比大小
― 约当年金法
约当年金法
― 什么是年金
― 约当年金法的思路：如果有两种存续期相同的资产，它们产生的现金流的
现值相同，那么我们可以从财务上认为它们等值。如果这样，我们总是能
找到和某种资产等值的年金，使该年金的现值和这种资产的现值相等。如
果我们给两种或两种以上的资产都找到了与之等值的年金，那么我们就可
以通过比较年金的优劣来比较这两种资产的优劣。
举例
为了解决远距离会议中的沟通障碍问题，提高工作效率，飞鱼公司计
划在年内安装一套可视电话会议系统，以方便集团公司间的交流。目前，
市场上有两种可视电话系统可供选择。这两种系统在使用上没有区别，因
此只需要关注实际成本因素，公司决定让财务部门计算一下这两种系统哪
一种的成本更低廉。A系统售价为18万元，使用年限6年，B系统售价为16万
元，使用年限为5年。两系统初始支出和每年的维护保养费用如下表所示：
年份 0 1 2 3 4 5 6
A类系统 18 1 1 2 2
B类系统 16 1
表4-1 A类、B类系统初始支出与维护费用列表
单位：万元
因为两套系统使用年限不同，一种是5年，一种是6年，为了充分考虑资
金的时间价值，并便于比较，我们可以采用约当年金的处理方法。财务部根
据企业的历史数据，将折现率定为10%。
第一步：计算A系统和B系统的成本现值：
┉┉算式1
┉┉算式2
第二步：我们假设找出两个年金，使其中一个的年限与A系统相同并且现值
相同，另一个的使用年限与B系统相同并且现值相同。
┉┉ ┉┉ ┉┉ ┉┉算式3
┉┉ ┉┉ ┉┉ ┉┉算式4
在算式3中，A代表年金，PVIFA的意思是年金现值系数（Present
Value Interest Factor Annuity），其右上方的6代表6年，右下方的
代表贴现率10%。我们查表年金现值系数表（6年，10%），得到，
将其带入算式3，得到与A系统的现值相同的年金等于万元；同样的思
路和办法，查年金现值系数表（5年，10%），为，计算出与B系统
现值相同的年金为万元。
第三步，比较两种年金，与A系统等值的年金为万元，小于与B系统等
值的年金万元，可以认为购买A系统的年均成本小于B系统，财务部门
的决策是选择A系统。
内部收益率法
1、内部收益率的算法
― 将NPV法的公式做一点变动，假设NPV=0，此时算出来的r就是内部收益
率
2、使用内部收益率法判断项目的原则
如果计算出来的IRR大于企业的资本成本（资本成本的计算下
章讨论），那么该项目可行。一般而言，规模和周期大致相同的项
目，内部收益率高的项目被认为是财务上更好的项目。
3、IRR法和NPV的不同
― 依赖于净现金流量的贴现和这样的思路，NPV表明的是在既定折
现率下的收益，IRR表明的是使净现值为0的折现率
― 在一些情况下，同样的项目，用这两个方法来做判断会得出不同
的结论
举例
当两个项目的容量不同且相互排斥时，IRR法和NPV法的算出来的结论
不同。
比如，课堂上老师做个实验，给两个投资方案让同学们选择，只能选
其中一个：
A：上课时投资50元，下课时就能收回投资加收益。IRR100%，NPV50元。
B：上课时投资100元，下课时就能收回投资加收益。IRR60%，NPV60元。
如果按IRR法的原则来选，应该选项目A，如果按NPV法的原则来选，应
该选项目B。
但实验中同学们都会毫不犹豫地选B，因为这两个项目的容量不一样，
在多数同学口袋里都有100元的条件下，选项目A虽然收益率高，但会有更
多的资金闲置。
如下表的两个项目，如果按照IRR法计算，项目A的收益率大于项
目B，但如果按照10%的折现率来计算NPV的话，则其项目B的净现值
会大于项目A。我们可以从下面的图4-1看到，如果我们把具有如表4
-2的现金流量的两个项目各自的所有贴现率和该贴现率下对应的净
现值的组合标在坐标上的话，会得到两条曲线，分别代表项目A和项
目B的贴现率和其对应的净现值的组合。那么，在贴现率小于其交点
和大于其交点时，IRR法和NPV法得到的结论总是不一样的。
举例
CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 IRR 10%下的NPV
A项目 -3000 1800 1600 1250 400 100 %
B项目 -3000 1200 1200 1200 1200 1200 %
表4-2 A、B项目的现金流、IRR与NPV
单位：万元
0
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
(500)
(1,000)
A项目净现值 B项目净现值
图4-1 A、B项目净现值比较图
投资回收期法
1、会计投资回收期法
假如一个项目的生命周期是5年，先期总投入是100万元，第
一年净现金流量是20万元，即收回20万元，第2年收回20万元，此
后每年收回40万元。
第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年
净现金流 -100 20 20 40 40 40
那么，会计投资回收期的算法是：
如果要全部收回100万元投资的话，需要：第1年收回20万元，
第二年收回20万元，第三年收回40万元，第四年收回20万元。因
为第四年预测能收回40万元，如果现金流是匀速流入的话，则需
要20/40＝年。即：
会计投资回收期＝1＋1＋1＋20/40＝年，即3年半。
2、财务投资回收期法
同样是上述的例子，如果项目的贴现率是10%，则每年的净现金流量如
下表：
第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年
净现金流 -100 20 20 40 40 40
贴现系数 1
折现现金流 -100
则：财务投资回收期＝1＋1＋1＋1＋
3、投资回收期法的用途
― 集中反应了项目来自时间的风险
― 投资回收期越短，说明项目来自时间的风险就越小
― 资回收期法单独作为衡量一个项目财务可行性的方法来用是不足够
的，多数财务主管倾向于将该方法用作NPV法或者IRR法的补充
现金流量的计算方法（简）
― 以上介绍的各种估值方法，基本都是基于对项目未来的净现金
流量的预测的，怎样预测和编制现金流量表？
― 思路：
• 将导致项目产生现金的活动分为三种，投资、经营和残值
处理
• 先将这三种活动产生的现金流量分别处理，然后依据同一
年的现金具有相同时间价值的认识，我们可以将同一年的
现金流合并，得到一个项目的净现金流量表。
1. 我们把当期投入算做第0年；
2. 每年的收入和支出都算作是12月31日的收入和支出；
3. 我们需要计算出会计利润，从而预测税收，但会计利润不是
净现金流量；
4. 折旧的方法要服从各国会计准则的要求，这里我们采用双倍
余额递减法。
5. 可以用直接法也可以用间接法计算出项目的经营净现金流量；
6. 营运资本会随着生产的发展、应收账款和库存的相应增加而
产生补充投入的需要，或者随着企业生产的稳定，信誉的增
加、预收款的增加等而有收回。经营净现金流量加上营运资
本的补充投入或收回，就是企业的自由现金流量；
7. 最后一年将所有投入的营运资本收回，并入最后一年的净现
金流量；
8. 残值处理时，市值和账面残值会有不同，如果市值低于账面
残值，亏损部分可以抵扣税收，如果市值高于账面残值的，
盈利部分扣除所得税后并入最后一年的净现金流量。
几点注意事项
现金流量的计算
飞鱼（中国）公司面临一项新产品的投资决策。这是一个附加的
小零件，但安装上了以后原来的产品在使用中更加安全和方便。该产
品的生产需要初始投资500万元来购买与安装设备，生产安排在原有的
闲置车间。因为该产品是原有产品的附加零件，销售部门根据对本企
业原有产品的使用客户的调查，和部分使用其它厂家的原有产品的客
户的调查，得出预期的销售数量为7万件，并按10%的增长率每年递增。
该零件的预计销售单价为50元一件，可变成本为售价的40%，而固定成
本核定为40万元一年。考虑到本企业的平均账期等主要因素，飞鱼
（中国）将按照销售收入的10%来投入营运资本，随着销售收入的增长，
每年会不断补充投入营运资本。该项目利用企业自有资金投入，中国
的企业所得税为25%，飞鱼（中国）财务提供的折现率为10%。
案例
项目进度 0 1 2 3 4 5
设备购买与安装投资
折旧
累计折旧
设备纳税调整
净营运资本需求 0
净营运资本投入
厂房及设备出售所得
缴纳所得税
厂房及设备出售税后净现金
流
表4-3 飞鱼（中国）项目初始投资及折旧处理
说明：
1、设备购买与安装当年投入500万元；按7年双倍余数递减法计算，第五年账面余%
，即残值为万元；
2、营运资本需求按照下面一个表计算出的销售收入的10%计算；第0年的投入为第一年的
周转用，并滚入第二年和第一年的补充投入一并为第二年周转用，然后全部滚入第三年与
第二年的补充投入一并为第三年使用，以此类推；第5年项目结束，营运资本将全部收回。
3、处置固定资产的市价估计为100万元，账面余额万元，盘盈为100－=万
元，盘盈部分需要缴纳中国的企业所得税25%，则处置固定资产的净现金流为100－
×25%=万元。
4、营运资本回收和残值处理净现金流入都将计入企业的项目现金流。
单位：万元人民币
项目进度 1 2 3 4 5
销售量(万件）
单价（人民币元）
销售收入
单位可变成本
总可变成本
不变成本
折旧
税前收入
中国公司所得税(25%)
税后净利润
表4-4 飞鱼（中国）项目损益表
单位：万元人民币（单价除外）
说明：
1、销售量按每年10%速度复合增长，单位可变成本为单价的40%；
2、销售收入＝销售量×单价；
3、总可变成本＝销售收入×单位可变成本；
4、税前收入＝销售收入－总可变成本－不变成本－折旧；
5、税后利润＝税前收入×（1－所得税率）
项目进度 0 1 2 3 4 5
税后净利润
折旧
净经营现金流
净营运资本减少（增加）
自由现金流
初始投资
残值处理现金流
项目现金流
净现值估算
现值系数
现值
NPV IRR=24%
表4-5 飞鱼（中国）项目净现值估算
单位：万元人民币（百分数除外）
说明：
1. 净经营现金流有直接和间接两种算法。间接算法是：净经营现金＝净利润＋折旧，折
旧在计算税收时从收入现金流中减掉了，但是折旧并不产生现金支出，所以需要加上；
直接的算法是：净经营现金流＝销售收入－总可变成本－不变成本－税收；
2. 在这里，自由现金流＝经营现金流＋营运资本投入
3. 用于折现求和来判断项目好坏的项目现金流＝自由现金流＋初始投资＋残值处置现金
流
对基于预测现金流量的资本预测
的几点评价
是否“靠谱”？
― 当NPV法用于设备更新的判断时，是很可靠的。
如果一个企业在产品的质量、产量、外观都不发生变化的情况下，更新某个
现有设备可以节能减排，即省水省电，那么从财务上来说个节能减排的设备更新
具有可行性吗？在这里，我们需要考虑如下问题：
1）该设备更新项目的投入即是新设备的购买金额；
2）旧设备处置可能会产生固定资产处置的亏损或盈余，如果亏损，则抵扣
税收后的净亏损也应该算成投入；如果盈余，则税收的净收益可以抵减投入；
3）新旧设备的折旧差额会带来税收上的不同，如果税收变大了，则多出来
的部分是该设备更新项目的负现金流；
4）新设备省水省电带来成本减少利润增加，除去税收之后的净收益，即该
项目的正现金流量；
5）在项目结束期处置残值；方法前面讨论过。
6）将以上各项现金流量折现求和，即该项目的NPV。
我们可以从上面的处理看到，这个资本预算，基本不涉及产品的市场预测，
不涉及成本和营运资本预测，1）到4）项的现金流计算都是有真实依据的，可以
说是相当靠谱的预算。
― NPV法用于简单扩大再生产、简单复制扩张的预算时，也是很有用
的
― 即使该预算是为一个全新的项目去做的，如果是为了企业自己的投
资决策而编制预算，那么企业会尽力用最科学的方法去组织预测。
― 无论是熟悉行业的咨询公司也好，企业的那些富于市场经验的高管
人员也好，谁都不是预言家
― 不能否认，如果该预算是用于为本部门向总公司争项目资金，或者
子公司向母公司争项目资金，或者类似的情况，那么这个预算再漂
亮，也是需要认真核实其预测依据才可以信服和采用的
― 即便该项目预算是做来给“别人”看的，这也是一个可以讨论的蓝
本，比空穴来风要更有操作性
资本预算的风险评价技术
敏感性分析
― 对现金流量的预测可能会出现误差，而对敏感性因素的波动的分
析可以体现敏感性因素的风险状况
― 敏感性分析的方法：假设其它影响现金流量的因素不变,计算敏感
性因素因风险增加5%、10%、20%或减少5%、10%、20%时的
现金流量,并求得NPV或IRR
― 不同项目的敏感性因素是不一样的
1、敏感性分析举例
从前面的例子得出的结论是项目的NPV为正，IRR等于24%，被认为是一个
不错的项目，可以投资。
但是在这里要补充说明一点，在论证该项投资预算时，销售部门强调，
他们最感到没有把握的是销量。因为商业调查告诉他们，竞争对手也在准备
推出一款功能非常相似的产品，拟售价格区间相似。
于是财务部门需要以销量作为该项目的敏感性因素来进行风险分析，重
点考察项目NPV随着销售数量的变化而发生的变化。我们计算出销售数量下跌
5%、10%、15%、20%时相应的NPV，然后画出如下表格。
表4-6 销售量下降对NPV、IRR的影响
原销售量 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35%
NPV
IRR 24% 22% 20% 18% 15% 13% 13% 9%
2、敏感性分析的优点和缺点
― 优点：
• 第一，可以突出不同因素给项目带来的风险，尤其是敏感
性因素带来的风险；
• 第二，能够刻画敏感性因素在一定范围内变化对项目产生
的影响。
― 缺点：敏感性分析的前提假设是其它因素不变而敏感性因素变
化，在现实经济生活中，各个因素之间的关系都是有机联系的。
情景分析
敏感性分析的缺点是孤立地分析影响项目的因素，而现实的经
济生活能让我们生动地分析出哪些因素可能会同时出现，如果我们
模拟出我们可以掌握的联合发生变化的一组因素而不是一个因素，
将其变化对NPV的影响求解出来，即为情景分析。
假设飞鱼（中国）销售部门认为，现在最重要的等待航空安全部门
提高某项指标，如果该指标提高，则销量会出现爆发式的增长，但因为
同样的原因，更多同类产业的其它公司会加快研发新的更加安全的原产
品的替代产品，而不是用这种附加的小零件来改善原产品，这样的话，
产品的生命周期就会缩短成3年。在这一组情景假设下，项目的生命周期
由5年改为3年，而产量在第一年就爆发式增长至10万件。为了分析这一
好一坏两种因素的综合影响到底会如何，企业会根据出台新政这一情景
假设重新做一遍企业的NPV判断，看看新政出台到底会对企业产生什么影
响，影响有多大。在这里，我们依然假设销量会按照年10%递增，第一年
销量10万件。3年的项目周期，会导致企业在第三年处理设备残值，假设
此时旧设备市价为150万元。则新政情景下的项目的净现值计算如下：
案例
项目进度 0 1 2 3
购买和安装设备
折旧
累计折旧
设备纳税调整
净营运资本
净营运资本变化
设备出售收入
所得税
设备出售净现金流
表4-7 飞鱼（中国）项目初始投资及折旧处理
单位：万元人民币
说明：
1. 因为按“新政”的情景，项目只有3年周期，设备账面残值为500－＝万元；
2. 设 备 出 售 收 入 万 元 ， 固 定 资 产 盘 亏 -150=， 可 抵 扣 税 收
×25%=万元；
3. 设备出售净现金流为设备出售收入加上固定资产盘亏抵扣税收的收益，即
4. 150＋=万元。用公式表示残值处理的现金流＝设备出售收入－（出售收入－
账面残值）×所得税，在这里，如果出售收入大于账面残值，即需要缴纳税收，残值处
理的现金流需要减去这部分税收；如果出售收入小于账面残值，则为负数，意为固定资
产盘亏抵扣税收带来的现金增加。
表4-8 飞鱼（中国）项目损益表
单位：万元人民币
项目进度 1 2 3
销售量(万台）
单价（人民币元）
销售收入
可变成本
不变成本
折旧
税前收入
中国公司所得税(25%)
税后净利润
说明：算法参照5年。
表4-9 飞鱼（中国）项目净现值估算
单位：万元人民币（百分数除外）
项目进度 0 1 2 3
税后净利润
折旧
经营现金流
净营运资本减少（增加）
自由现金流
设备出售净现金流
初始投资
项目现金流
净现值估算：
现值系数
现值
资本预算指标 NPV= IRR=28%
盈亏平衡分析
― 这一分析方法其实是敏感性分析的一个延伸
― 由于各种不同敏感因素的风险变化，可能使NPV＞0，NPV＜0，
NPV=0。因此，可以从中找到使NPV=0该项敏感因素的数值
― 该数值反映出项目从正值到负值的临界点,可以依此来判断项目的
承受能力
1、盈亏平衡分析法的算法
― 用NPV的计算方法和公式，求解使NPV＝0的敏感性因素的值
― 在敏感性分析的基础上，在一个“敏感性因素－净现值”的坐标系
内标出两组由敏感性分析法算得的数据，用线连接，该线与横轴的
交点即是使NPV=0的敏感因素的临界值
― 在“敏感性因素－净现值”坐标内画出两条线，项目支出净现值随
敏感性因素变化线和项目收入净现值随敏感性因素变化线，这两条
线的交点，就是让项目净收入＝净支出的点，即盈亏平衡点
图4-2 基于产品单价的盈亏平衡分析图 图4-3 基于销售量的盈亏平衡分析图
2、盈亏平衡分析的进一步讨论
― 该方法确切表达了项目盈亏的临界点，是企业掌控风险很重要的
参考指标
― 企业在很多时候也利用这一方法来确定参考数据
比如，企业可以用盈亏平衡法来确定使NPV＝0的商品价格，用作在
价格谈判中的参考。还是飞鱼（中国）的例子，用盈亏平衡分析法，借
助Excel试算，当单价为每件元时，项目净现值为0。也就是说，无
论买家是谁，都不可能拿到元以下的价格。
3、盈亏平衡法的评价
― 优点：明确
― 缺点：对敏感因素的分析是孤立的，这和敏感性分析的缺点是一
致的
― 不过，假设其它因素不变来研究某项因素的影响，是一种好的思
想方法，虽不能给出绝对模拟现实的答案，但能回答最为直接相
关的问题。
蒙特卡罗模拟
― 蒙特卡罗模拟是利用计算的计算功能，来模拟现实中各项影响
NPV因素的变化，算出相应的NPV值，并在反复计算的基础上求
其预期值与方差的一种方法
― 主要思路
1. 建模。该模型要反应出现实经济生活中，影响NPV的各项因素相互
之间的关系，它们受外生变量影响的关系，模型同时要能在模拟出
来各项因素下计算出项目的NPV
2. 在一定范围内让计算机随机给出变化参数，比如CPI
3. 计算机根据随机给出的外生变量，代入模型计算出NPV
4. 让计算机重复计算2000至3000次，得出2000至3000个NPV，从而
算出预期的NPV及方差
― 这一方法模拟现实，并以概率反应风险状况，是经济预测的一个
好方法
决策树
飞鱼（美国）公司最近开发了一种新型减震器产品，该产品可以用在超
大排量越野汽车上。目前具有该种设计理念的产品仍是空白，研发部主管认
为这是绝佳的投资机会(A项目)。但在公司的董事会上，保守派提出了自己的
看法，他们认为大排量汽车未来的销量并不被看好，主要因为在未来三年内，
联邦环保部门必定会出台相关政策减少甚至禁止超大排量越野车的生产。如
果那样的话，该种减震器将失去很大一部分市场。除此之外，保守派还认为
公司目前的卡车减震器技术成熟，市场需求旺盛，而目前公司的产能已经达
到饱和。公司完全可以投资该类产品，提高其产能水平。经过激烈的讨论，
双方也未能达成一致。
为什么会产生这种情况呢？因为政府是否出台现值大排量越野车的政策
是个未知数。事实上，我们的很多提案在董事会上各执一词都是因为他们讨
论的事件在未来的走势具有不确定性。
董事会同意用决策树的方法来评估投资方案，看看究竟哪个方案更值得
投资。
案例
假定：生产大排量越野车（A项目）和卡车（B项目）的两种投资项目周
期都为三年 ,初始投资额都为500万美元。
通过反复推敲和咨询调查（即背对背咨询相关部门人物，收集记录他们
的回答，并据此打分），保守派同意假设在第一年初出台相应政策的概率为
50%，在第二年初出台的概率为35%，在第三年初出台的概率为15%。尽管研发
部门主管认为这个概率高估了其出台的可能性，但为了较为稳健的估计预期
收益，还是勉强认同了这种说法。考虑到政策出台的各种可能性的相应现金
流量如表4-9所示。保守派提出如果生产卡车减震器（B项目），未来每年可
以带来230万美元的稳定现金流。
年份 第一年 第二年 第三年 NPV
第一年初出台
（50%）
200 200 200
第二年初出台
（35%）
300 200 200
第三年初出台
（15%）
300 300 200
表4-10 项目A每年现金流
单位：万美元
使用公司10%的资本成本进行贴现，我们可以计算出A、B两个项目的期望
净现值和净现值:
期望的净现值为：
以决策树的分析方法得出的结论是：卡车项目会更好。
但是，研发部门主管提出，如果联邦环保部门在第一年初就出台政策，公
司可以选择在第一年末以400万美元的价格卖出该项目的专利及设备（如果不
存在政策现值，该专利及设备能给企业带来的现值以年净现金流的3倍保守计
算应该是900万，减去第一年的收益粗算，折价到400万出售到不存在政策限制
可能的地方是有把握的）。保守派对此表示同意。如果考虑到第一年就放弃生
产的可能，此情况下的项目的现金流如表4-11所示。
年份 第一年 第二年 第三年 NPV
第一年初出台
（50%）
200+400
第二年初出台
（35%）
300 200 200
第三年初出台
（15%）
300 300 200
表4-11 卖出项目情况下A每年现金流
单位：万美元
期望的净现值为：
方案A
方案B
出台（70%）
NPV=万 美
元
NPV=万美元
NPV=万美元
未出台（50%）
出台（50%）
未出台（30%）
出台（100%）
决策点
NPV=
+230 +230 +230
+300
+300
+200
+200
+200
+200
+200 +200
方案A
+300
+300
+200
+200
出台（50%）
方案B
出台（70%）
+200
+200
决策点
NPV=万美元
+230 +230 +230
未出台（50%）
未出台（30%）
NPV=万美元
NPV=万 美
元
在第一年末以400万美元的价格卖出专利及
设备
+400
根据这一算法，项目A又优于项目B。
综合以上分析可以得出结论：如果A项目中公司无法在出台政策的情况
下卖出专利和设备，则净现值会小于B项目，理性的选择应是B项目。而如
果A项目中公司拥有在出台政策后以400万美元卖出专利和设备的选择，A项
目的净现值将增加至万美元，高于B项目的万美元。如果这样，
公司应选择A项目。
案例小结：
第一，如果很多可能性放在面前，局面十分复杂时，一个比较理性
的办法是去取得足够信息，得出各种情况出现的概率，并以决策树
的方法将事件的各种可能性全面考虑进去，算出每一种选择的预期
收益；
第二，在做项目决策时，应该想到选择权（期权）。没有全面考虑
期权的决策，有可能是个坏的决策。
对外直接投资的资本预算需要
考虑的特殊内容
汇率风险
― 汇率的变动，一来会影响海外投建工厂的利润，二来在子公司和
母公司合并报表时会出现因折算带来的风险。
• 如果投入和收益的币种不同，而投入的是看涨货币而收入的是
看跌货币，那么NPV将会被汇兑损失“吃掉”甚至“吃光”。
• 对金融市场有些了解的我们都很清楚，汇率是很难预测的，财
务主管除了尽力以所掌握的技巧做出预测之外，将汇兑损益作
为敏感性因素加以风险评价是一个比较好的办法。
假如汇率的变动带来的损失都需要由飞鱼（中国）来承受的话，在卢布
贬值5%、10%、15%和20%的条件下重新计算项目的NPV和IRR，则分别得到：
万元，20%；万元，17%；万元，13% ；以及万元，
10%这4组数据。
预期汇率 年贬值5% 年贬值10% 年贬值15% 年贬值20%
NPV(万元)
IRR 24% 20% 17% 13% 10%
表4-12 汇率变动对NPV、IRR的影响
这一敏感性分析的结果告诉我们：
第一，除非卢布恶性贬值，即每年贬值20%且连续贬值4年以上，NPV
才会出现负值；
第二，当卢布连续4年贬值20%时，NPV接近于0，说明这一贬值幅度
是该项目的盈亏平衡点，再贬，项目就不可行了。
国家风险
1、国家风险可能会从如下几个方面来影响对外投资：
― 东道国的政治稳定性
― 外汇管制风险
― 国有化风险
― 政策变动风险
2、在做对外投资可行性分析时，需要评估国家风险。
― 参考国家风险评估机构的报告
― 利用调查结果，对作为候选投资地的各国风险等级进行
比较，然后选择投资的国家和地区
海外项目对母公司的现金流量的影响
― 不仅考虑海外项目本身的现金流，还要考虑母公司的现金流
― 海外项目不仅要支付母公司费用，也会和母公司产生真实的国际货
物交易，看海外项目预算只从母子公司之一方来考察财务可行性会
有失偏颇
海外项目可能会与母公司业务产生
互补或者替代
― 海外投资的项目可能生产母公司的上游产品，给母公司提供更便宜
的上游产品供应，但有时也可能生产和母公司相同的产品
― 如果海外项目是与母公司形成整合利益链条的，那么在做海外项目
预算时考虑整合的利益是必须的
― 如果海外项目的产品与母公司产品同质并替代了母公司的出口，那
么母公司的出口损失也应该考虑进去
