公司相比，我国计算机及相关设备制造行业上市公司规模还是相
对偏小，甚至部分企业仍未达到经济规模。 另一方面，与发达国
家相比，我国计算机产业仍处于产业链的中下游，产品的技术含
量和附加值都比较低，利润空间较小，这也是造成效率相对较低
的主要原因。 因此，改善产业结构，增加产品的技术含量和经济
附加值，提高企业的管理和技术水平将是我国计算机及相关设备
制造行业提高整体效率的主要途径。
本文运用 DEA 方法对计算机及相关设备制造行业上市公司
的效率进行了评价，弥补了常用的财务指标评价和主成分分析法
的缺陷，得到的结果能客观地反映计算机及相关设备制造行业上
市公司的效率，因而可以为计算机及相关设备制造行业上市公司
的管理层提供决策参考，同时也为计算机及相关设备制造板块的
投资人提供了一定的选择和评价依据。
参考文献：
[1]姚树洁，冯根福，韩钟伟.中国保险业效率的实证分析[J].经济研
究，2005 年 7 月.
[2]庞瑞芝等. 我国主要沿海港口的动态效率评价[J].经济研究，
2006 年 6 月.
[3]张宁等.应用 DEA 方法评测中国各地区健康生产效率[J].经济
研究，2006 年 7 月.
[4]魏权龄.评价相对有效性的 DEA 方法[M].中国人民大学出版
社，1987.
[5]魏权龄.数据包络分析.科学出版社[M]，2004.
[6]郁文恺.我国通用制造业企业规模效益的 DEA 分析[J].现代工
业管理与创新，2007 年 2 月.
[7]程巍，宋加升.基于 DEA 的信息化制造技术投资评价研究[J].科
技与管理，2007 年第 2 期.
[8]杨家兵，吴利华.基于 DEA 的钢铁行业上市公司效率评价[J].工
业技术经济，2006 年 2 月.
(作者单位：暨南大学管理学院)
基于四因素模型的我国混合型开放式
基金的投资绩效研究
□ 林 森 王世雄 常 江
摘要：本文通过四因素模型对我国市场上混合型开放式基金
的投资绩效进行了实证研究和分析。 研究表明，我国混合型开放
式基金并没有获得显著的较高的超额收益率；在投资策略的选择
上较为一致的选择了高贝塔、中小盘股、价值型策略，而在动量收
益股票抑或反转收益股票的选择上并不明显。
关键词：混合型开放式基金；四因素模型；投资绩效
一、文献综述和问题的提出
自 Treynor 和 Mazuy（1966）的开创性文献 （即 T-M 模型 ）以
来，对基金时机选择能力的研究日益成为了研究重点。 Chang 和
Lewellen （1984） 基于套利定价理论 （APT） 建立的二项式模型；
Fama 和 French（1993）的三因素模型模（FF3 模型）对有效市场的
异常现象进行了解释；在 Fama and French (1993) 三因素模型的
基础之上 ，CARHART （1995） 加入一年期收益动量异常因素
（Jegadeesh and Titman（1993）），构造了四因素模型 。 Ibbotson 和
Kaplan (2000)进一步揭示了战略性资产配置和战术性资产配置对
基金绩效的不同影响。
随着中国基金的发展及其在资本市场中的影响日益显现，国
内对基金投资绩效的研究文献开始涌现。 吴世农，李培标（2002）
利用 T-M 和 H-M 模型对 10 家封闭式基金进行了实证分析，结
果表明我国的封闭式基金没有显著的选股能力，但具有一定的择
时能力；王守法（2005）从收益与风险、风险调整收益、基金经理的
择时择股能力、基金绩效持续性四个角度建立指标体系，运用主
成分分析法，构建了度量基金绩效的综合指数。
本文通过适当改进 CARHART（1995）的四因素模型，对混合
型开放式基金投资绩效进行研究。
二、研究思路和模型设计
（一）CARHART 四因素模型
在与投资基金有关的金融文献中，有大量的文献研究是以投
资基金绩效为研究主题的。 CARHART（1995）在 Fama and French
(1993) 三因素模型的基础之上， 加入一年期收益动量异常因素
（Jegadeesh and Titman（1993）），构造了四因素模型，该模型能够较
为准确的衡量基金收益的变动，其表达式如（1）式所示。
（1）
上式中 αi，T为基金 i 收益率的截距项；ri,t为基金 i 在时期 t 的
收益率，rf,t 为时期 t 的无风险收益率；T 为总研究期数；RMRFt 为
市场因素在时期 t 的风险溢价；SMBt 为规模因素在时期 t 的风险
溢价；HMLt 为账面市值比因素在时期 t 的风险溢价；PR1YRt 为
一年期收益动量因素在时期 t 的风险溢价；ei,t 为随机误差项，服
从正态分布。四因素模型反应了市场在这四种风险因素作用下的
一个均衡，当然，它也可以用来解释基金收益的来源。
各个回归系数的大小反应了四种基本的投资策略，即投资于
高贝塔或低贝塔股票、投资于大盘股或中小盘股、投资于价值型
股票还是高成长型公司股票、投资于动量收益股票还是反转收益
股票。
（二）四因素模型中各指标的计算
1.可直接获取指标的计算
在四因素模型中，ri,t、rf,t、RMRFt均可直接计算。 首先考虑到基
金分红、拆分因素，本文运用基金的复权净值为研究对象，其计算
公式如式(2)所示：
（2）
我们使用一年期活期存款月利率来近似替代无风险收益率 rf,t。
由于我们所要研究的混合型开放式基金是同时投资上海与
□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□
理 论 探 讨
85
FINANCE & ECONOMY 金融经济
深圳两个市场的，因此我们选择可以综合反映上海和深圳两大股
票市场走势的“中信综合指数”的涨跌幅 Rm，t 来反映股票市场的
综合表现，其计算公式如下：
Rm，t＝（期末中信综合指数-期初中信综合指数）/期初中信综
合指数 （3）
因此我们得到市场因素收益的计算公式，如下：
（4）
2.通过模拟组合进行计算的指标
规模因素风险溢价 SMBt， 账面市值比因素风险溢价 HMLt，
收益动量因素 PR1YRt 不能直接计算获得，因此只能通过模拟组
合收益来计算。 具体方法如下：
第一步,对样本内的所有股票按其市值(ME)进行排序,对于企
业规模 ME,我们按照流通股市值计算,即年初流通股股数乘以当
天股价;用 ME 的中位数把样本内的股票分成两组,即小的(S)与大
的(B)两组。 同样我们也按 BE/ME 的大小进行排序,按最小的 30%
(L)、中间的 40% (M)、最大的 30% (H)来取分界点, BE/ME 按照每
股净资产/每股股价,这里每股净资产取年初数。 这样我们通过上
面的两类方法可以构造出 6 个组合(S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H),
组合收益率等于个股的日收益率按照流通股市值进行加权。
第二步,利用已经构造的 6 个组合来计算 SMB 与 HML,计算
方法如下:
（5）
（6）
我们使用以下方法计算时期 t 的动量因素风险溢价 PR1YRt：
第一步：对样本期内所有股票按其在时期 t-3 内的收益率从
高到低进行排序，将收益率最高的 30%股票和收益率最低的 30%
股票形成两个组合 HIGHRt-3，LOWRt-3，并使用等权平均的方法计
算两个组合的收益率组合 HIGHRt-3，LOWRt-3。
第二步，利用构造的两个组合来计算 PR1YRt，计算方法如下：
（7）
（三）模型回归及进一步分析
在以上研究设计的基础上使用四种风险因素对混合型开放
式基金收益率进行回归，考察截距项 αi，T的大小及其显著性，并根
据四因素回归系数的大小将基金的投资策略进行分类，具体情况
见表 1。
并对基金投资策略进行分类统计，进一步分析基金不同投资
策略的选择对其绩效的影响。
三、实证研究
根据上文的研究方法和模型设计，我们进入对混合型开放式
基金投资绩效的实证研究。
（一）研究时期和研究样本的选取
研究时期的选取。 本文选取 2005 年第一季度至 2009 年第三
季度作为总考察期，保证了能够有足够的数据来全面考察混合型
开放式基金的投资绩效。
研究样本的选取遵循以下原则： 被选取的混合型开放式基
金成立于 2004 年第三季度前， 以保证在进入本文考察期时，这
些基金已完成建仓且投资过程连续； 被选取的混合型开放式基
金规模较大，以保证具有代表性。 这样，共挑选出混合型开放式
基金 21 只作为本文的研究样本。混合型开放式基金样本概况见
表 2。
（二）实证检验
首先，根据公式（2）计算各期样本基金的月收益率；根据公式
（3）利用中信标普指数计算各期市场组合收益率，根据央行网站
公布数据，计算各月无风险收益率并根据公式（4）计算市场风险
因素溢价。
其次，根据所有股票的市值大小、账面市值比大小、月收益率
构造组合，并根据式（5）、（6）、（7）来计算规模因素，账面市值比因
素，收益动量因素等因素的风险溢价。
最后，根据公式 (1)，使用 RMRFt、SMBt、HMLt、PR1YRt 等变量
对 ri,t 进行回归，回归结果表略。
此外， 我们使用 F 统计量检验了四因素模型整体的显著性，
发现 22 样本的回归模型都能通过显著性检验。
四、实证结果的进一步分析
通过上面的研究，我们得到了基于四因素模型，混合型开放
式基金收益对市场风险、规模因、账市比、收益动量等因素收益的
回归系数。 我们发现修正后 R2均大于 ， 大部分修正后的 R2
大于 ，这说明基金收益的 90%以上能由市场风险等四因素进
行解释，即四因素模型很好的揭示和分解了基金的收益。
从基金收益率的截距项 αi，T看大部分基金的超额收益率的显
著性较低，22 只基金中有银河收益、长城久恒、广发聚富等三只
基金的超额收益率在 1%的水平下显著；华夏回报、嘉实增长等四
只基金的超额收益率在 5%的水平下显著；国泰金龙行业精选、华
宝兴业宝康灵活两只基金的超额收益率在 10%的水平下显著；其
余的基金超额收益率不显著。即样本基金中有不到一半的基金显
著的获得了超额收益率。 从超额收益率 α 的数值大小上来看，大
部分混合型开放式基金的超额收益率小于 ,其中华夏回报的
超额收益率最高为 ，宝盈鸿利收益的超额收益率最低为-
。
市场因素收益的回归系数 bi，T，均通过了 1%水平的显著性检
验。 从 bi，T的大小上来看， 样本内几乎所有的基金的 bi，T都大于
，即这些基金采取了高贝塔的策略。 只有银河收益一只基金采
取了低贝塔策略。从市场风险因素上看这些混合型开放式基金大
多承担的风险要大于市场风险因素，这与我们设立混合型开放式
基金，增加机构投资者多样性的初衷相悖。
从规模因素收益的回归系数 si，T上来看， 样本内所有基金的
si，T系数都在 1%的水平上显著。 这说明规模因素收益对我国基金
的收益有显著的影响。 si，T的回归系数值大部分大于 200，这说明
这些混合型开放式基金在比较偏爱小规模的股票，即采取了低市
值的策略。
账面市值比因素收益的回归系数 hi，T显著程度较低， 但大部
分 hi，T在 10%的显著性水平上显著。 从 hi，T的大小上来看，所有的
hi，T为负值，且绝对值小于 1，这说明我国的混合型开放式基金在
价值型和成长型的选择上，选择了价值型策略，这在一定程度上
减少了基金承担的风险，但同时也失去了公司高速成长过程中带
来的收益机会。
表 1：基金投资策略分类
≥
＜
RMRFt
高贝塔策略
低贝塔策略
SMBt
中小盘股策略
大盘股策略
HMLt
成长性策略
价值型策略
PR1YRt
收益动量策略
收益反转策略
表 2：混合型开放式基金概况
基金简称
华夏回报
国泰金龙行业精选
博时价值增长
嘉实稳健
长盛成长价值
易方达平稳增长
银河稳健
银河收益
鹏华普天收益
融通新蓝筹
海富通精选
最新份额（亿份）
成立日期
20030905
20031205
20021009
20030709
20020918
20020823
20030804
20030804
20030712
20020913
20030822
基金简称
银华优势企业
长城久恒
南方稳健成长
鹏华行业成长
宝盈鸿利收益
招商安泰平衡
华宝兴业宝康灵活
国联安稳健
景顺长城动力平衡
广发聚富
嘉实增长
最新份额（亿份）
成立日期
20021113
20031031
20010928
20020524
20021008
20030428
20030715
20030808
20031024
20031203
20030903
86
从收益动量因素回归系数 ρi，T上看，大部分混合型开放式基金
在投资于动量收益股票还是反转收益股票策略选择上并不明显。
五、结论及启示
本文以我国证券市场上的混合型开放式基金为研究对象，通
过四因素模型对样本基金的收益进行了分解。
通过实证研究，本文得到如下结论。 首先，这些混合型开放式
基金并没有获得较大的（大于 1%）显著的超额收益率。其次，在这
些基金几乎一致的显著了选择了高贝塔、中小盘股、和价值型股
票策略，而在投资于动量收益股票还是反转收益股票策略选择上
不明显。
本文的研究启示我们：一，我国混合型开放式基金投资策略
的趋同现象较为严重，有关的政府部门和监管机构应该鼓励和促
进机构投资者的投资策略多样化；二，我们发现收益动量因素对
混合型开放式基金的收益的影响并不显著 ， 因此有必要对比
CARHART 四因素模型与 Fama and French 三因素模型在我国市
场上的适用性。 最后，本文并没有涉及到混合型开放式基金在不
同的市场形态下的投资策略是否存在差别，动态的考察混合型开
放式基金的投资策略成为了我们进一步的研究方向。
参考文献：
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Investment Performance [J]．Journal of Business，1981，（54），513-
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Journal of Finance, 1997, (52),57-82
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[7] 李学峰，茅勇峰．我国证券投资基金的资产配置能力研究[J]．证
券市场导报，2007，（3）．
(作者单位：南开大学经济学院)
陇东能源资源开发与金融支持问题研究
□ 黄 萍
摘要：“中心带动、两翼齐飞 、组团发
展、整体推进”是甘肃省区域经济发展的
重大战略决策，陇东地区作为两翼中的东
翼，立足区域内富含石油、煤炭、煤层气、
天然气等丰富的能源资源，积极打造陇东
能源化工基地成为本战略的重要组成部
分。 本文以“西部大开发”为背景，以对陇
东地区能源资源密集开发与金融的支持
关系做准确把握为前提，通过分析陇东地
区能源资源开发中金融支持的限制性因
素，进一步提出强化金融支持陇东地区能
源资源开发的有效策略，以实现借金融之
力助推打造陇东能源化工基地、促进甘肃
东翼腾飞的目标。
关键词：陇东 能源开发 金融支持
21 世纪的竞争是城市和城市群的竞
争，甘肃作为西北“居中联四”的区域中心
城市，其城市综合竞争力的提升对于区域
经济社会的发展无疑具有重要意义。 西部
大开发战略正在深入实施，西北地区区域
经济一体化程度也越来越高，面对良好的
发展机遇，甘肃省政府提出“中心带动、两
翼齐飞、组团发展、整体推进”的区域经济
发展战略。 “两翼齐飞”即打造陇东能源化
工基地和河西新能源及新能源装备制造
两大新基地。 陇东地区以庆阳、平凉、天水
为主，辐射陇南 ，整体融入关中———天水
经济区，大力发展能源化工、装备制造、电
子轻纺、特色农产品加工等产业，建成西
电东送的重要基地。 打造陇东能源化工基
地（即东翼）成为此战略的重要组成部分，
平凉市和革命老区庆阳市作为陇东能源
化工基地的两大核心区，尤其是庆阳市被
确定为甘肃重要能源化工基地和新的经
济增长极，如何趁此东风在在资源兴市的
战略指引下，借助金融的大力支持积极打
造陇东能源化工基地，促进甘肃东翼腾飞
突显其战略意义。
一、陇东能源资源大开发需要金融的
强力支持
（一）陇东能源资源开发的现状
甘肃省陇东地区是鄂尔多斯盆地的
重要组成部分，涉及庆阳、平凉两市 13 个
县区， 土地面积 万平方公里， 境内石
油、煤炭、煤层气、天然气等资源丰富。 预
测煤炭储量达到 1363 亿吨，且储量集中，
是未受破坏的整装煤田。 华亭矿区作为国
家 13 个大型煤炭基地———黄陇基地的重
要组成部分， 已形成了 2000 万吨/年的煤
炭生产能力。 “打造陇东南能源走廊”是甘
肃省继打造河西风电走廊之后提出的又
一个能源发展战略新构想，此战略规划到
2020 年，陇东南地区煤炭生产能力突破 1
亿吨/年，火电装机突破 3000 万千瓦，甲醇
生产能力达到 500 万吨/年，合成氨生产能
力达到 80 万吨 /年 ， 新增铁路通车里程
1150 公里， 实现煤炭外运 5000 万吨，“陇
电东送”、“陇电入川”2000 万千瓦时，初步
形成布局合理、功能完善的陇东南能源走
廊。 在加快煤炭、石油资源勘探开发和转
化增值，做大做强原煤生产、火力发电、煤
化工、石油化工产业，促进煤电化一体化
发展的进程中，积极打造陇东国家级能源
化工基地。
（二）借力金融开发陇东能源资源
面对如此大型集中的能源资源开发，
前期的基础设施建设与后续的资金投入
都呼唤金融的大力支持。 为此，科学有序
地开发鄂尔多斯盆地陇东地区能源资源
需要强化金融的支持保障作用。 通过健全
政府、银行和企业协调沟通制度，拓宽信
贷支持领域，破解存贷差持续拉大和企业
“贷款难”、银行“难贷款”问题；进一步健
全完善投融资体系，吸引省内外金融机构
在陇东区域内设立分支机构、兴办村镇银
行、支持重点项目建设；加快审批组建小
额贷款公司，做大担保公司，发展农村资
金互助社；支持保险业机构开展新险种试
点，发展多种所有制金融保险组织；加快
信用体系建设， 努力营造良好的金融环
□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□
理 论 探 讨
87
