金融经济 Financialeconomy航空公司在危机下经营套期和金融套期韩梦瑶 陈 芳 郑承利(华中师范大学经济学院 430079)【摘 要】本文研究国内航空公司在不利环境条件(如金融危机)下经营结果以及随后对中国航空公司的影响,金融危机导致了需求的减套保和金融套保的效果并提供了对航空公司套期的评价。结果表明同少。在实际操作当中,航空企业可以选择的套期保值方法是多种时运用经营套保工具(舰队种类、客座率、航班正点率)和金融套保工具多样的。在经营套期方面,可以选择飞机的多样化,提高飞机的利(现金储备、投资力度、负债率)的套保效果更好一些。航空公司可通过用率,合理的航班安排,国内外航线开通情况等等。首先,本文强本文提供的方法对公司的套保行为进行调整已达到应对不利环境发生调了在不利条件下(金融危机)经营弹性的重要角色。由于数据的时公司的抗冲击的能力。限制,在该篇文章中我们选取了舰队种类(一家航空公司的拥有飞【关键词】经营套期;金融套期;随机占优;金融危机机的种类),客座率,航班正点率(反映的是航空公司航班的延误情况)三个个指标作为衡量经营套期的测度指标。在金融套期保值一、引 言中,我们选用现金储备(现金及现金等价物占总资产的比重),负债货币商品化、商品金融化、金融全球化将世界强制性推进“价格率,投资力度(投资净流出占总资产的比例)三个指标作为衡量标重新发现”的敏感时代。剧烈的价格波动迫使越来越多的企业通过准。负债率衡量了企业杠杆能力。这样,我们就选择了6个套期开展套期保值以规避经营风险。针对单个企业的套期保值行为,可保值的工具,其中经营套期和金融套期各3个。我们是以这次由以分成两大类:经营套期(operationalhedging)和金融套期(financial美国次债危机引发的全球金融危机为背景,分析中国五大上市航hedging)(Lewis,2003;VanMieghem,2003)。经营套期是指企业通过空公司。在此危机下的运营情况,对比分析经营套期和金融套期经营运行管理来确保公司的价值的行为。而金融套期是指通过调整两种套期保值行为在危机下的作用。我们从五家上市航空公司的企业的内部资本构成来确保公司价值的行为。利用金融衍生品进行报表中收集了从2005年第一季度到2010年第一度的数据(数据来狭义上的套期保值,调整企业的负债率、现金及现金等价物的比例等源:五大公司的网站,上海证券所,深圳证券所)。都属于金融套期一类。目前大多数的研究主要集中于探讨如何运用三、在危机条件下套保能力评分期权期货等金融衍生品进行狭义的套期来降低企业所需原料的成本在这一部分,我们将对航空公司在危机情况下的抗冲击能力进(Brown,2001;Geczyetal,1997)。在一般经济环境下,运用一般性质行评价,该能力体现了航空公司的业绩,也体现航空公司套期保值的的金融衍生品或许可以降低原料市场的价格波动所带来的风险。但能力与效果。我们这里选择经营性活动现金流量净额比重(经营性经济环境发生大的变化,比如金融危机或经济危机下或其他突发事活动现金流量净额/资产总额CFO)和每股收益(净资产收益率件发生情况下,金融衍生品是否也能发挥出巨大的作用是值得商榷ROE)来作为基本业绩标准对航空公司进行评价。因为这两个指标的(GuayandKothari,2003;BoyabatliandToktay,2004)。分别代表流动性和盈利能力,公司管理层经常以他们为目标来抵御本文采用DanWeiss等人(2009)的方法,以我国航空行业为例,财务困境并使得公司进一步发展。与DanWeiss等人(2009)仅仅考探讨分析航空企业在危机下的经营套期与金融套期保值效果如何。虑流动性不同的是,我们这里同时考虑流动性与盈利能力。参照之所以选择航空行业为例,是因为航空行业是一个对内外部环境变HendricksandSinghal(2005),我们采用DanWeiss等人(2009)提出的化高度敏感的行业。这就意味着航空行业极容易受到突发性危机事下尾一阶随机占优方法来对各公司业绩进行两两比较,然后采用件的冲击,给航空业造成了巨大的损失。这使得我们能够更加深入Kendall(1945)的评分方法,对各公司业绩进行评分。下尾随机占优地分析航空企业在危机下的表现。我们将以这次由美国次债危机引的思想来自于Stulz(1996),因为尾部刻画了业绩表现糟糕的概率。发的全球金融危机为背景,分析中国五大上市航空公司(东方航空公对于某一个航空公司j,wj表示的是该公司的业绩指标。我们司分别选择了各大航空公司的经营性活动现金流量净额比重(经营性,中国国际航空公司,海南航空公司,南方航空公司,上海航空公司)在此危机下的运营情况,对比分析经营套期和金融套期两种套期活动现金流量净额/资产总额)和每股收益(净资产收益率)来代表保值行为在危机下的作用。本文余下部分内容为:第二部分讨论航w。根据一阶随机占优理论(FSD),对于两个随机变量w1和w2空企业进行经营套期保值和金融套期保值的方法;第三部分利用随机占优检验建立对航空企业应对危机能力的评价体系;第四部分对比分析两类方法在危机下的保值效果;第五部分提出合理化建议来提高我国航空企业应对风险危机能力。二、套期保值的方法与工具在关注经营套期的同时,我们也讨论金融套期对航空公司的影响。当集中于不利条件下经营套期时,我们观察到金融危机的—58—
金融经济 Financialeconomy (1989)建议的Kolmogorov-Smirnov检验法。我们这里仅采用该了。这表明,套保能力评分能够充分反映危机情况下的业绩情况。方法对分布的左侧单尾进行检验。给出下尾随机占优检验结果随之表明,本套评分方法可靠。后,下一步就是采用Kendall(1945)的方法进行评分。在给定显著四、对比分析两类套保方法在危机下的效果性水平下,如果公司ALSDΒ公司B,则公司A得2分,公司B得0本部分分析两类套保方法(经营性与金融性)对航空公司套保分;反之,则公司A得0分,公司B得2分;否则A、B公司各得1能力的作用,尤其6个不同套保工具对套保能力的影响。分。具体方法下面通过例子说明。经过检验,我们得到经营套保工具和金融套保工具与套保得首先,我们选定经营性活动现金流量比重(CFO)代表w。取显分之间的相关系数,见表4。我们发现经营套保工具和金融套保工著性水平为α=,这与DanWeiss等人(2009)一致。经计算得具与套保得分之间的Pearson系数和Kendalltau系数较高,说明航空公司经营性活动现金流量比重均值β=。以东方航空了6个套保工具对套保能力的影响较为显著。但不同的套保工具公司(东航)和中国国际航空公司(国航)为例。与套保得分的系数大小不同,说明不同套保工具对套保能力的影原假设H0:东航LSDβ国航;备择假设H1:国航LSDβ东航。响也不同。为了检验套保工具与套保得分之间的关系,我们对6在显著性水平为α=下,对东航和国航各自的CFO单侧个套保工具与套保得分进行线性回归估计。为了排除数据量纲的下尾随机占优比较检验中原假设H0与备择假设H1均被拒绝影响,我们将数据先标准化后再线性回归,回归模型如下:,因此yj=α0+α1χ1tj+α2χ2tj+α3χ3tj+α4χ4tj+α5χ5tj+α6χ6tj+εtj,东航与国航各得1分。这说明两者的CFO状况在危机下没有显著性差异。如果我们设定的显著性水平较低如yj表示第j个航空公司的得分,χitj表示第j个航空公司在t时期,则检验结果为不拒不拒绝H0,显示出东航要优于国航。则东航的分数值为2第i个套保工具的取值,线性回归估计采用的是面板数据。面板数,而国航的分数值为0。据有两个优点,其一是对同一经济主体(航空公司)的多次观测,使研这样究者能研究经济主体具有而研究者又观测不到的特征;另一个是,通,我们对五大航空公司两两配对(共4对)进行下尾单侧随机占优检验,而后评分,然后加总,就可以得到以经营性活动现常使研究者能研究决策行为和结果的滞后的重要性。但纵剖面数据金流量比重(CFO)为业绩标准的套保能力分值。同样地,我们再易产生异方差性,当异方差存在时,最小二乘估计是非有效的。据选择盈利性指标每股收益(净资产收益率ROE)代表w此,我们采用White检验(1980)来检验异方差。结果表明在显著性,重复上述过程,就可以得到以盈利性指标每股收益(净资产收益率ROE)为水平时不能拒绝原假设,即回归模型不存在异方差性。业绩标准的套保能力分值。通过线性回归,得到了回归模型的系数估计,见表3。舰队种之后类与得分显著性(α=)负相关(系数为,t值为-6.,我们假定流动性与盈利性对于套保能力来说同等重要,于是每个航空公司的总套保能力得分为流动性得分与盈利性得分28),意味着舰队种类越少也就是标准化程度越高,套保得分也就的简单加总。各航空公司流动性与盈利性得分以及总分见表1。越高,套保能力就越好。客座率与套保得分显著性正相关(系数为表1 五大航空公司套保能力得分,t值为)。这表明飞机利用率高的企业运营水平相对高些,可用座位多在经济繁荣的时候能够带来经济效益,但是在不海南航空南方航空东方航空国际航空上海航空利环境下,过多的座位可能导致客座率降低使企业运营水平降低。流动性得分总分75544飞机正点率与得分成正相关性,但并不显著。在表2中,现金储备盈利性得分总分78333与套保得分也是显著性正相关(系数为,t值为)表明总分现金储备能够作为处理不利情况的方式。投资力度与负债率与得1413877分正相关但均并不十分显著。为了了解两种套保方式的效果,我 上表所显示的各大航空公司的得分是通过低尾单侧随机占优们分别将两种套保的指标与得分进行回归,得到表3中的估计系检验得出的,它只能反映出在危机下各公司表现优劣。在正常的数。6个套保工具都考虑时,回归模型的拟合度(AdjR-Sq,调整环境下,各大公司的运营表现好坏则不能从该表中看出来。后)为%;只考虑3个经营套保工具时,回归模型的拟合度为我们这种套保能力评分方法是否可靠,是否具有较好的预测%;只考虑3个金融套保工具时,回归模型的拟合度为48.能力?这需要检验。依据DanWeiss等人(2009)的方法,只需要检71%。而且我们可以看到,当忽略经营套保工具时,投资力度与负验危机环境下航空公司的套保能力是否与业绩具有高的Pearson债率和得分显著性相关,一旦考虑经营套保工具时这个相关性就(皮尔逊)相关性即可。减小了。但是从显著性水平上来看,经营套保工具的显著性比金这场由美国次级债而引起的全球金融危机爆发于2007年底融套保工具明显要很多,说明经营套保的效果更好一些。由以上2008年初。通过检验套保能力得分和每股收益率(ROE)与经营性分析可得,在应对不利情况发生的方式中,舰队种类越少,客座率活动现金流量比重(CFO)之间的Pearson(皮尔逊)系数,可以发越高,现金储备越多,企业的套保能力就越强,同时,飞机正点率、现:在2007年到2008年之间该较高(分别为、与0.投资力度以及负债率在此时发挥的作用并不是很明显。对比三次6593、),而在危机爆发之前(2006年到2007上半年)(分别回归模型的拟合效果发现,经营套保的效果比金融套保的效果要为、、与、、)和经济复好一点。同时考虑两种套保工具时拟合度较为明显,套保效果也苏后(2009年初)(分别为与)系数又显著地降低更好一些。当应对不利情况时,若只依靠金融套保工具并不能很—59—
金融经济 Financialeconomy好的达到目的,当同时运用经营套保工具时企业的抗风险能力就降低公司经营弹性。从金融套保方面思考,保持较高的现金储备提高了不少。所以根据分析,在这种情况下,经营套保比金融套保能够提高公司资产的流动性从而大大提高航空公司应对突发事件的对于提高企业的抗风险能力的作用更明显一点,企业最好能够的能力。航空企业需要仔细地规划投资计划,权衡好自己能够承同时采用这两种套保工具以应对不利情况的发生。受风险的能力,同时规范航空企业利用金融衍生物进行燃油套保表2 经营套保工具和金融套保工具与套保得分之间的相关系数的行为,减少不必要的损失。当今经济发展的趋势是全球化,中国变量所为世界市场的参与者,其系统风险是难以避免的,而全球性的危pearson相关系数kendalltau相关系数机爆发的频率有趋于增加的趋势。所以在危机爆发之前,我们就经营套保要积极采取各种套期保值的行为来提高自己的抗风险能力,使得舰队种类自己能够从容应对突发不利事件。本文为航空公司在应对不利冲客座率击时应采取何种措施提出了建议。与以往大部分文献均着重强调金融套保不同,本文通过运用低尾随机占优检验以及Kendall评分飞机正点率方法,提出了经营套保在不利环境下的重要性。在以往的文献中,金融套保大部分都是讨论金融套期对企业经营的重要性,这在经济繁荣(至现金储备少是不差)的时候是正确的。但是当不利情况发生(例如金融危机投资力度-的爆发)时,仅仅依靠金融套保工具来抵抗风险是不够的。本文通过研究提出同时运用经营套保工具能够提高企业在不利情况下抗风负债率险的能力。在不利环境中,同时运营金融套保工具和经营套保工具,表3 回归模型的估计系数二者相互补充比单单只用金融套保工具效果要好一些。本文采用的套保工具相关系数(研究方法主要针对的是对外部环境变化较t值)为敏感的行业,如航空公司。同样的方法也可以根据实际情况运用到其他行业。所有套保工具经营套保工具金融套保工具[感谢国家自然科学基金(项目编号:70701015)以及大学生创新研究计划(航空公司原油期货套期保值组合策略研究,项目编Intercept()＊＊＊()＊＊＊()＊＊＊号:091051139)的支持。]经营套保【参考文献】舰队种类()＊＊＊()＊＊＊[1]Brown,G.,,401-408.客座率()＊＊＊()＊＊＊[2]DanWeiss,,(2009)..飞机正点率()＊()＊＊[3]Geczy,C.,Minton,B.,Schrand,-rivatives?JournalofFinance52,1323-1354.金融套保[4]Guay,W.,Kothari,.,-现金储备
