至纯科技
投资价值分析
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至纯科技投资价值分析
一、 总体想法
做研究可以满足我们的好奇心，可以见识各种生意模式，丰富自
己对商业的理解。对至纯科技，我总体不成熟的感觉是，这家公
司虽然上市了，可能还没有真正建立起自己成熟的模式。
精密制造、产业升级当然是未来趋势，来自集成电路、平板显
示、光伏、led 以及生物医药、食品饮料等行业对高纯工艺系统
的需求算是可以持续的刚需吧？有需求，竞争又少，毛利率高
（35%-40%），看算是很好的模式了吧？
可是如果我们进一步观察，会发现一些瑕疵：
首先，公司管理团队似乎还没有表现出很强的对下游产业的价值
判断力，这体现在公司的营收和坏账都经常出现大幅波动。
我列几个数据来证明。
2013 年到 2016 年 6 月，公司应收账款净额分别为 亿元、
亿元、 亿元和 亿元，占资产总额的比重分别为 38%、
40%、37%、42%，应收账款坏账准备余额分别为 2700 万 、3527
万、4903 万元、4901 万元。 不是一两年，最近四年公司的总资
产中有 40%左右都是应收帐款，而且其中坏账率也非常高。
下面这个图是我测算了一下公司经营现金流的情况。
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2016 年公司净利润是 4500 万，但是真正来自经营活动的现金流
只有 1600 万，资产中大量以存货和应收形式存在。
为什么会这样？
因为他们前几年大量客户在光伏行业中，而光伏行业的商业模式
很差，风口过了容易一片狼藉产生的大量坏账。
不过这种问题似乎容易解决？
其次，公司未来能不能变得更轻，是一个挑战。
现在公司的资产中，除了刚才说的应收和存货，大部分是固定资
产。2016 年，公司资产中最大的类别，除了 亿的应收账款和
亿的存货，就是 亿的固定资产。这是为什么刚才提到的第
一点很重要，因为每次面对新的客户需求，公司都需要在研发、
设计、生产和服务方面进行持续的大量投入，而这些投入最后都
以上面的资产形式存在。所以能提前研判哪些是真正能带来长久
价值的好客户，很重要。同时，公司能不能过提炼一些更具有普
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适性的功能模块，包括提高解决方案服务的比重，提高资产周转
率，降低固定资产投入依赖是关键。
最后，可能引起争议的是关于公司管理结构的。目前公司本质是
家族企业，核心管理层都是家人，所以考虑到公司长远发展是存
在一些待改善空间的。
然而，就我目前的了解，以蒋渊女士为董事长的创始团队（也是
大股东）应该是认识了这些问题。另外，从一些资料看，至纯科
技的企业文化应该不错。
二、 行业概况
招股说明书上很清晰地说明了高纯工艺系统行业上下游产业
链情况。
那些技术性的细节就不说了。我注意到这几个要点：
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1、下游，泛半导体、生物医药、食品饮料这些行业，对高纯
系统技术要求是很高的，而且本身这些行业是面临较大发展
机遇的，而至纯科技又是这领域里少有的公司，这是我最早
关注这家公司的根本原因。据招股说明书中说，这些行业的
固定资产投资会有 5%-8%的比例用于高纯系统的支出上，这
是需求空间。
2017-2020 是我国晶圆厂投资高峰期。这四年内，将有 20 条
产线 12 英寸晶圆产线实现量产，合计投资金额约 6827 亿
元。按照上面说的 5%~8%比例，这部分很确定的市场就达到
340 亿-540 亿。
2、这行业的客户集中度比其一般行业高。
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我采集了 2016 年年报的数据。
美国有两家同样的上市公司 UCT 和 LCHOR，它们的客户集中
度似乎更高。以 UCT 为例。
3、竞争格局。
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三、 公司概况
（一）股权结构
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（二）财务分析
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产4000万，扣除经营负债后的经营资本亿，
总共资产差不多4亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
财务结构相对稳健。
盈利方面，毛利率40%左右，算很赚钱了，基本是因为这行业还没什
么大的竞争。
盈利的质量很差，是我这几周看的公司里面算差的，可能和科锐国际
有的一比。这块开头说过，自己看吧。
费用方面，总的费用率 16%左右。
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这家公司不太好估值，因为即使 2018-2019 年赚了很多钱，也不太清
楚未来几年钱能否收得回来，更重要的是下游的那些企业发展如何。
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