预测Vol. 21, FORECASTING 2002年第1期信息不对称情况下风险投资家的项目评价和管理研究李姚矿，陈德棉，张玉臣(同济大学投资研究所，上海200092)摘要:本文简要分析了隐蔽信息和隐蔽行动两种形式的信息不对称，运用贝叶斯方法分析了风险投资家的项目评价，探讨了风险投资家防范道德风险的措施。关键词:风险投资;隐蔽信息;隐藏行动中图分类号:文献标识码:A文章编号:1003-5192(2002)01-0044-04A Study on the Deal Evaluation and Management of the Venture Capitalists under Asymmetric Information LI Yao-kuang, CHEN De-mian, ZHANG Yu-chen (Investment Institute of T ongji University, Shanghai 200092，αina ) Abstract:Based on a brief analysis of asymmetric infonnation including hidden infonnation and hidden action, this pa per analyses the deal evaluation of the venture αpitalists by using Bayes method and explores the m锦suresuscl to :oolve moral hazard problem Key words:venture capital; hidden infonnation; hidden action 于创业企业家提供的关于企业状况方面的信息，特1冒|言别是处于创业期的企业。然而，由于企业家对行业风险投资家和其它金融中介的最主要区别是熟悉，尽管企业家的业绩记录以及商业计划书能为风险投资家通常在信息不对称非常严重的环境下风险技资家提供对企业家的了解，但这些对未来的运作。Amit，Brander和Zott指出，信息不对称是成功至多是部分的预测，一些真实的信息可能不会风险投资的最重要特征[1J。信息不对称主要有两毫无偏见地传递给风险投资家。因此，风险投资家种形式:一是"隐蔽信息也就是说交易的一方有与企业家之间存在信息不对称(隐蔽信息)并可能另一方不知道的信息。这主要发生在风险投资家对项目融资之前，如创业企业家比风险技资家更清导致逆向选择。Aker10f曾将信息不对称和逆向选楚地了解其新产品，而为了获得风险投资家的融资择问题模型化为"拧朦市场并预测信息不对称的他可能有歪曲信息的动机，例如他可能会夸大产品极端情况将是市场失败:市场上唯一的均衡价格是开发成功的可能性。另一种形式的信息不对称称ρ=0，在这一价格上需求为零供给为零。这将意为"隐蔽行动它通常发生于风险技资家投资之味着没有风险投资家愿意为创业企业提供融资。后，也就是说风险投资家可能无法有效地监督企业然而，风险资本产业中并没有出现市场完全失败的家是否努力地工作并制定合理的决策。本文分析情况。相反，风险资本产业正以惊人的速度在发了这两种形式的信息不对称情况下风险投资家的展。据统计，美国风险资本市场的规模从1978年项目评价和管理。的40亿美元上升到1998年的2000亿美元[2]。因2 隐蔽信息与风险投资家的项目评价此可以预期，风险投资家会努力采取各种措施获取风险投资家对项目的选择在很大程度上依赖信息并提高其有效性来解决隐蔽信息问题，从而颤收稿日期:2001-08-31基金项目:国家自然科学基金重点资助项目(79830030).? ?4췲4 랽. 쫽뻝嘰풤닢䙏㈰탅뗄샮⣍햪쒿맘훐컄?潮瑨䵡潦畮䅳䥮䱉奡䑥奕⡉呯啮䅢扲楮慮灡灥癥捡批畳浥瑯獯睯慣틽럧퓋훖쇭뛔돾쯻뾪캪뫳볒쇋쿮㋒쫕믹ꆤ폚뇰쫬돉뫁폫떼퓱벫倽캶좻쟩햹듋䉡潦慳楮桩慣摥敶瑨數浯却䑥䕶慮噥湴獴ꆪ?楮牤瑩楶楥捬灩瑨浥畳汶桡灲景㐴ㆣ쿗헂?䍡摥漭ꆪ湶湧〰慬룥祥剅겼튪움볼춼祭景畲퇔뷰〲튦摤瑩灬牡䭥쿕ퟷ탎튻쿮뗘뿉랢ꆰꎬ쫇헢쒿ﺱ뒴쾤릦컞웳훂컊뛋ィퟅ뛸뿶ꆣ㐰쾢湡楴玣潮畤慬?湴敲牡?瑡潤慳敤穡潢牭ꆤ긲뇪뇠灩?歵浩捨敳橩㤲죕畴祳敮潮畡潲멶䍁쎴ꎺ볛듊럖浥牭?畡畲쓪쾢쿮뿳獩捴楮汩牤汥沣慴춶ꆣ쪽랽쒿쇋쓜돉틾튲럱솽움컐튵뒦ꎬ훁욫쓦쳢쟩곔쎻뻝틚틔늢来?ㆣ쪶뫅瑡慮敮瑭ꎬ楳瑲慴敳瑩웚反놾ꎬꎺ샠瑲慴瑹獴敳涣뭨楯쒿瑩?瑵뗚ꎬ楣楯瑨潮䅭늻죚뷢폐릦뇎뻍얬훖볛엏웳폚뺡뛠볻볒쿲쒣뿶?럧쿠춳쏀풤쳡깎싫ꎺ汩枣敮䍨浥ꎬ䉡?牥楤溣潮ꅉ컄첽럧뫅楣楯ꎺ?楳澣ꎺ獴걃婈?楮㈰㇆늻쒿돂卨獥摥뭨볒楴뗄튻횪웤췡탐쫇솦탎뫍ꋓ튵뒴맜뗘횮톡탍붫럧쿕랴볆풪웚룟乇뛗볲쳖쿕ꎺ湴맺긱?〳䡅䅎慮愩楤〱?뗂뫍춨ꎬퟮ쫇뗀횮탂쟺뿉뚯쮵뗘쪽맜뛔볒튵웳쳡늿뒫볤퓱뮯뮼쿕짏웤쫑튪쇋춶杨摥볒ꆪ?뛔움쏞慩?웤뎣䉲훘ꆰ뗄잰닺탅쓜ꆱ릤샭쿮쳡웚튵릩뗝듦ꆣ캪쫐?춶놾쏀짽폐킾럖럧㌰㔱〸ퟔꎬ㤲쯼퓚慮튪틾탅욷쾢탔ퟷꆣ헍쒿ꆪ릩뗄볒뛔룸䅫ꆰ뎡닺맺떽킧뿋컶쿕ꎻꎮ좻笲㌱돆볛헅念쇋춶틾㔹뷰탅摥쳘뇎쾢얮ꎬ뗄ꆣ쯼늢뛗뿆웳풤럧敲쓻쪧쿐볒튵ㄹ탔〰곉틾뇎톧폱죚쾢犺헷탅ꆣ湧뛸뚯쇭춨훆늻쪼톡맘튵닢쿕汯쏊냜풸훐놾㤸살㈩쾺뇎볒탅믹쟩뫍뎼훐늻쵧ꆭ쾢헢ⱬ캪믺튻뎣뚨뛔튵퓱폚ꆣ벨ꎬ춶曔쫐ꎺ틢늢닺쓪뷢〱ꌲ탅럀쾢뷰ꆪ뷩뛔潴ㆡꆱ훷튵쇋ꎬ훖랢뿉뫏돆쓏퓚웳좻볇뗄튻뎡쫐꫁캪쎻놾믡뻶〰쾢랶ꎻ훘뿶맜뗄돆瓖ꏐꎬ튪웳믱샽탎짺쓜샭쟩뫜튵뛸슼쇋킩볒ꯐꆱ뎡뒴폐헽쫐㈰얬틾〹뫍뗀틾㐴뗣ퟮ럇뢳엏튲랢튵뗃죧쪽폚컞뗄뿶뿆듳ힴꎬ틔뷢헦ꆣ⣒짏ꦸ돶뎡〰솦뇎ꆪ㈩틾뗂뇎쿂샭〴훷뎣ꊲ뻍짺볒쯻뗄램뻶삼돌뿶평벰ꎬ쪵틲ﺱ늢캨웳쿖뺪틚닉탅뇎럧탐훺튪퇏곐뮶쫇퓚뇈뿉탅폐닟럧?뛈랽폚짌떫뗄듋컐풤튻꫁튵쫐죋맦쏀좡쾢탐쿕뚯쿮럧퇐뚯뗄쟸훘엏풳쮵춶쓜쾢킧ꆣ쿕짏쒿쏦웳튵헢탅ꎬ닢쳡뎡쒣풪룷컊솽듫⠷뇰뗄ꊲ웖붻쿕믡늻뗘놾춶틀튵볆킩쾢럧ꈩ욺탅뻹ꏕ릩췪쯙듓틽훖쳢훖쪩㤸쿕뺿쫇뮷뮶틗춶볒뿤뛔볠컄삵탅뮮뿉늢췄쾢뫢죚좫뛈ㄹ㊡듫ꎬ탎ꆣ㌰뺳풳뗄듳돆춶뚽럖볒쾢뛔쫩캴쓜뿉늻볛ꯒ쪧퓚㜸ꏒ쪩듓쪽〳춶쿂웊탁튻볒죚닺돆웳컶뗄ꎬ탐쓜살늻뛔룱?ꆣ냜랢쓪믱뛸뗄〩?랽룼욷횮튵쳘캪뗄믡볒돆쫇좡헧탅폐쟥뗄쾢늻볒뛔돆ꎬ퓋폃놴튶쮹랽램럖컶쇋럧쿕춶볒뗄쿮
李姚矿，等:信息不对称情况下风险投资家的项目评价和管理研究别出有价值的项目。P( q = B I e = b) > P( q = B) = 1一α 基本机理P(q = G I e= b)<P(q= G) =α 假设项目质量有两种类型好"(q=G)或P(q=Ble=g)<P(q=B)=1α "差"(q=B)，且先验概率P(q=G)=α，P(q= 而且，还可以证明B)二1一α，好项目比差项目能产生更大期望值的命题2现金流量。当创业企业家向风险技资家融资时，风3P(q=Gle=g)~ ^ dP(q=Gle=g-) 23AB>0,130 A 0μ 险投资家只拥有较少的信息。于是，他会花费一定3P(q=Ble=b)~ ^ dP(q二Ble二b)的代价去获取信息以减少缺乏信息所带来的不利。23A>0,2<0 3μ 设风险技资家以一定的代价获得关于项目的一个3P(q=Gle=b) ~^ dP(q=Gle=b) 初步评价e，假设有两种结果好"(e=g)或"差""2 -,--’<0. -’"2 _-’--’>0 ,l. ôμ (e = b)。还假设风险技资家的评价技术如下JP(q=Ble=g-) ~^ P(q=Ble=g-) 23A口<0，230>0Ple=gllq=Bf =μ，P(e=blq=B)=1一μA 0μ Ple=glq=Gf二，l.，P(e=blq=G)=1-，l.命题1和命题2表明了风险投资家花费一定，l.>μ， 0<λ，μ<1 的代价收集信息来评价项目并不断提高评价技术也就是说，一方面假设风险投资家对质量为"差"的水平的内在机理。项目可能评价为"好其概率是μ，μ越大，说明风 对策分析险投资家的评价技术水平越低(同样A越大，说明上面的分析表明了隐蔽信息情况下风险技资风险投资家的评价水平越高)，另一方面假设风险家提高评价技术水平的重要性。然而，评价技术取投资家对质量为"好"的项目评价为"好"的概率大决于多种因素。笔者认为，在这些因素中，最具综于对质量为"差"的项目评价为"好"的概率。这种合性的因素是风险投资家的从业经验和审慎调查假设的理由是:一方面，不能期望风险投资家对质的努力程度。这是因为，首先，在风险投资业中，风量差的项目都获得差的评价即P(e=blq=B)=险投资家的从业经验(可以用从业经历来衡量)对10 Gompers和Lemer指出，有多种因素影响风险发现好的项目至关重要。Bygrave和Tirnmons对投资家对项目的评价和定价，如风险资本的大幅度1980年代风险投资业回报的研究可以说明这一增长会导致对项目较高的定价，资本流增长10%点。他们发现，1980年代早期是风险投资业辉煌导致定价提高%~%，或者通俗地讲是"太的时代，在1983年达到顶峰之后，投资回报开始下多的钱追逐太少的好项目因此一些质量不高的降并一直持续到1980年代末。他们发现自1983项目可能被风险投资家看好[2]。另一方面，风险年以来风险投资回报低于风险调整期望收益的主投资是一种专家技资。如在美国，随着风险投资业要原因就是缺少有10年或更长时间从业经历的风的发展，1980年代后期至1990年代初期，大批科险投资家，以寻找好的项目并进行评价和技资。然班出身的年轻职业经理成为风险投资家，他们通常而，在1977~1982年间成立的61个合伙中，风险具有一个科技专业的硕士或博士学位，同时具有哈投资家的平均经历只有年，到1983年的时候佛、麻省理工、斯坦福的MBA学位，受过全面的训还不到年[4]O另一方面，风险投资家对项目的练[3]0Ar丑it，Brander和Zott指出[1]风险投资家认识和评价与其审慎调查的努力程度密切相关，因之所以存在，就是因为他们比非专业化的投资者更为审慎调查报告是风险投资家项目评价的主要信善于此项活动，所以期望λ>μ。如果风险投资家息来源。Wright和Robble的研究表明[5]，在风险使用上面的评价技术花费一定的代价去评价项目投资家项目评价的信息来源渠道中，排在第一位的的质量，他会用这种评价结果去更新先前对项目质就是审慎调查报告，然后才是企业的商业计划书量q=G而作出的先验概率α或项目质量q=B(其中包括资产负债表、利润和损失报告等)。因而作出的先验概率1一α。因为，当λ>μ时，有此，要提高项目评价技术水平，除了具备优异的素命题1质和知识结构以及丰富的从业经验，风险投资家还P(q= GI e= g) >P(q= G) =α 需要在审慎调查中勤勉地工作，提高审慎调查报告??췲랽쫽뻝45 샮뇰㊣볙ꆰ䈩쿖쿕뗄짨돵⡥偻?焽䄾튲쿮럧춶폚솿퓶떼뛠냠뻟런솷횮짆쪹뛸쏼倨攽攨쯜慁튻ꆮ놤㍁ꆣ㍐㎣㌬慐솢戩㰰㸰췻擈쮮짏볒뻶뫏랢ㄹ뗣붵쓪튪뮹죏캪쾢뻍⣆듋훊탨ꆤꆯ焽偻ㆡ攽튻꼱?㐵ꎯ攽焽䜩⡱튦돶긱짨닮㴱뷰춶듺럧늽㵢뻍쒿쿕뛔䈩뎤훂뗄랢폐ꆾ쯹폚폃훊ퟷ쳢朩戩쟒욽긲쏦쳡탔얬쿖㠰ꆣ쪱늢틔풭ꎬ늻쪶짳살쫇뫍튪㱯䉽䈩攽뫫ꆤꍇ戩朩窣횹퇇?䝽㴱㵇㵂뇚뿳폐믹쿮ꆱ튻쇷볛쿕움⦡쫇뿉춶볒훊뗄믡뚨잮햹짭㍊틔듋짏솿䞶돶㹐ꎬㆺ뛔룟뛠솦뫃쓪쯻듺살틲퓚떽뫍짷풴짳킰튪횪㶡㴱?갰ꆢ潭㱐㵁튻ꎬ볛놾쒿⡱뿚솿볒좥춶ꎻ쮵쓜뛔샭쿮떼ힷ뗄룶㎡듦쏦뮹췃쫕쓚닟럖움훖틲돌듺쏇횱럧뻍ㄹ㖣뗷ꆣ짷ﳀ쳡쪶짳캣튻㱁냕灥⡱ꎬ?쒫뗈횵믺훊㵂ꎬꆣ횻믱斣림걐ꇎ움뗄볒캪평쒿쿮훂쳡훰놻훖ㄹ쓪뿆ꍁ퓚믮쯻쿈㵇뿉ﳌ벯럖컶볛틲쯘뛈럧랢돖쿕쫇㜷욽긲닩坲뗷꣗룟뷡짷뫧倨牳㵇㵂ꇎ싩毐⡥ꎺ뗄샭솿⦣뫃떱펵좡볒겼?튻볛움ꆰ쫇뚼쒿뛔룟첫럧㠰쟡벼浩ꎬ뚯믡퇩⤽틔탅믺컶뇭쯘ꆣ듓쿕쿖ㄹ탸춶좱ꆫ뻹쓪폫놨楧닩쪲쿮릹뗷攽毐㰱뫍⤽㵢탅쿮폐곇뒴틔?랽캪볛움닮ꎺ믱뗄ィ짙쿕볒쓪횰璣뻍ꎬ폃쓏룅ㆡ횤뇭쾢샭쏷쫵ꆣ럧헢튵훁춶㠳떽톰ㄹ뺭嬴웤룦桴놨視쒿닩?촾䱥뿚㇒쾢쒿솽틏튵뷏튻쏦ꆰ벼볛ꆱ뗃움긷뗄춶듺쪡걂쫇쯹헢죑싊ꨰ쏷살ꆣ쇋쮮뇊쿕뺭맘ㄹ쓪믘폐헒㠲샺粡짳뫍룦뫕벰훐촼浥뮿澣늻ꆣ훖죑뇈웳짙틔뚨탁헍볙뫃쫵쮮뗄랽닮볛뷏ꎥ뫳뺭牡틲㇒?쇋움틾욽헟춶퇩훘튵㠰듯놨쓪횻ꏁ짷럧副탅ꎬ꺱럡쟚狖?죽澣뛔샠닮튵뗄복뷖뛗짨ꆱ쮮욽쿮쏦뫍룟ꆫ볒ꆣ웚샭쮶湤캪뮨움엂뭡럧볛뇎죏⢿튪믘쓪떽뗍볤폐뗷쿕扢쾢좻벼뢻쏣?뢳돆탍엂쿮볒탅짙듺횽쪼럧ꎬ욽풽뗄쒿움뚨㊣뾴죧훁돉쪿敲쯻췻럑볛ꆣ쿕훘캪짒놨뚥폚믲㖣뮷닩춶汥살뫳ꋀ쫵뗘곋쟩ꎺ쩐쒿쿲쾢좱볛튵쿕웤풽룟쿮움늻뚨긱ꆱ뫃퓚ㄹ캪믲뫍쏇䄾튻뷡?틲춶튪ꎬ뗄쫗퓓䉹퓧럥쒩럧룼솢긲뷃풴닅쮮듓릤곓릤뿶ꆰ⡱쓜럧ꆣ랦믱ﮣ쓆춶룅뗍⦣쒿볛벴ꎬꎥ틽쏀㤰늩婯뇈뿚뚨맻캪늢쟩탔퓚듓쿈쎴杲퇐웚횮쿕뎤뗄쓪얬볒쟾쫇욽튵ퟷ?킶쿂뫃㵇닺쿕폚탅뗃몡삼싊⣍곁움캪웚倨죧ꎬ틲㊡맺쓪쪿瑴럇ꆣ뗄좥탍볒늻뿶헢튵폒慶뺿쫇뫳쯻뗷쪱뷸㘱겷솦쿮뗀웳췋뺭럧ꆱ⤽짺춶쫇쾢맘낺?볒곑볛ꆰ췻攽믲듋ꏁꎬ듺톧ꆢ횸죧룼뿖떱뮨뛏쿂좻킩뺭퓚떾斺뿉쏇헻볤탐룶떽돌쒿뇭훐튵돽퇩쳡?훒쿕⡱뿚룼ꎬ쯹폚쎡볊뛔낶論뮷캪뫃럧?놾헟튻쯦돵캻돶튵맻볛탂쫁䄾럑쳡뛸틲퇩귀쵔틔춶랢웚듓움뫏ㄹ헍뛈쏷뗄Ʇ쇋룟춶㵇ꎬ듳볒쯻듸쿮넨훊풽뷃ꆰꆱ쿕쇷춨킩뮷ퟅ웚ㄱ뮯럧좥쿈뽱ꎯ왫튻룟쯘뫍變業쮵쿖췻튵볛믯㠳뛗쏜ꇞ업짌ꢸ뻟짳쮹?⦻倨웚죚믡살쒿攽솿ꎯ듳뫃뗄춶놾퓶쯗훊뷃럧ꎬ춬檣쿕움잰㵂竊뚨훐짳뒺浯쏷믘ퟔ쫕뺭뫍쓪쪼쟐䪣퓚튵놸짷㱯냏탍볒?焽췻뮨뗄ꎮ朩캪竔ꎬ?ꆱ룅뎤뗘솿쿕듳쯻쪱겷춶볛뛔놣짷湳헢튵놨ㄹ틦샺튶쿠훷곔뗚볆젩폅뗷첹뗄횵쪱럑늻믲ꆰ붴쮵싊볒듳붲겷춶엺쏇뻟쿮곓벼ퟮ뗷튵뼩뛔튻믔뾪㠳럧퓏맘튪?뮮ꆣ틬닩㹯쿮뗄ꎬ튻샻ꆰ닮쏷룅ꆣ뛔럹ꎥ쫇룟뿆춨폐헍헟볒쒿?쫵뻟닩훐믍쪼훷럧쿕뫲탅캻쫩틲놨?쒿럧뚨ꆣ룶닮ꆱ곋?싊헢훊뛈ꆰ뗄튵뎣맾뢣뛗룼좡ퟛꎬ쿂좻뾵틲쯘뮹룦ꎮ움ꆱ뗄뗃듳훖첫쪼럧?볛?뗄뫍?맜샭퇐뺿톧캻ꎬ쫜맽좫쏦뗄통
Vol. 21, 预测2002年第1期的质量O挂钩。这使得每个受资企业知道它只拥有支持它发展到下一个阶段的资金，而风险投资家拥有在一3 隐蔽行动与道德凤险的防范个项目前景暗淡时放弃该项目的权利。事实上，分风险投资家投资的项目成功与否主要取决于段投入资本的内在原因是风险投资家要保留放弃两个因素，一是项目的质量，二是创业企业家的努项目和对项目进行增资的期权，这两项期权对企业力程度。关于项目的质量，前文已经探讨了风险投家的行动是一种激励和约束，对风险投资家有很大资家的评价机理。但企业家的努力程度，如果不能的价值。被风险投资家所观察到，那么它就是隐蔽的行动，(3)参加受资企业董事会这是信息不对称的另一种情况。隐蔽行动会导致风险投资是股权投资，风险投资家可以参加受道德风险，因此风险投资家的投资必须考虑这一问资企业董事会，参与受资企业战略的形成和评价，题。从事前选择项目的角度来看，风险投资家首先从而有效地监督企业家的行动。当受资企业运作应要求企业家愿意接受风险投资家的监督和管理，出现危机时，风险投资家可以要求增加在董事会中创业者应当是易于沟通和乐于接受风险投资家的的发言权。Lerner研究了当企业CEO被更换时各种理念和增值服务的人。风险投资家决定投资(被认为是企业运作出现了危机)董事会席位的变以后，为了有效地揭示隐蔽行动和防范道德风险，需要合理地设计合同，在合同中分别界定现金要求化凶。他发现，在企业CEO被更换的融资轮回中权，投票权，清算权和其他控制权。通过合同中权平均有个风险投资家进入董事会，而在其它利的安排，风险投资家可以有效地防范企业家的隐融资轮回，只有个风险投资家进入董事会。蔽行动可能给自己带来的不利。如当公司运作很另一方面，由于对当地企业的监督管理比外地企业差时，风险投资家可以要求获得全部控制权。具体更节约成本，所以风险技资家应当选择距离风险投来说，可以采取下面的措施:资公司较近的企业。Lerner的研究表明，风险投资(1)使用可转换证券家担任董事的可能性与其和企业的距离成反比，如可转换证券的使用使风险投资家拥有当企业最后一轮融资时风险技资家担任董事的可能性是:运作较差时保护自己和当企业运作较好时为自己距企业5英里之内的风险投资家担任董事的可能谋利的机会。Basch的模型表明，风险投资家投资性是% ;5~ 50英里是%，50~500英里以后，如果企业家的行动完全可以观察，则获得企是%，而一个在500英里之外的风险投资家业家和风险风险家总价值最大化的一阶最优解是担任董事的可能性只有%闷。完全可能的，而当企业家的行动不可观察时(即存(4)加强财务和会计监督在隐蔽行动)，简单的激励相容的债务一股票组合具体措施有:首先，投资后严格规范受资企业是不存在一阶最优解的才日果模型中的变量满足一会计系统，健全各项内部控制制度。根据当代企业定的条件，则在市场均衡时通过可转换证券如可转理论和证券市场理论，完善的会计系统在企业治理换换优先股(CPS)或可转换后派股(CDS)作为融领域中发挥着重要作用，它有助于抑制"内部人控资工具获得一阶最优解是可能的。Basch还解释制有助于揭示隐蔽行动。因此，风险投资家需要了为什么实践中CPS比CDS多[6]。国外的实证亲自审查受资企业会计系统，也可以聘请中介机构研究也表明，风险投资家在投资时经常使用多种可如会计师事务所对受资企业会计系统进行审查并转换证券，最常见的就是CPS。如Kaplan和提交正式的报告，最好是求助于曾为受资企业审计Stromberg的200个风险投资样本中，有189个的会计师事务所，因为他们对受资企业会计系统熟(%)使用可转换优先股，其中大约40%使用悉，他们提供的报告更可靠更准确。一旦发现受资参与型可转换优先股，只有7个(%)不使用任企业会计系统存在问题，风险投资家就要提出规范何类型的可转换证券[7]。的办法。第二，直接参与受资企业会计系统的运(2)分段技资作。这就要求风险投资家具备较高水平的会计专风险投资家一开始只注入项目发展所需资本业知识(甚至是会计专业技术从业资格)。事实上，的一小部分，后来的融资与中间目标的成功完成挂Mitchell, Reidand和Terry发现，在英国，很多管理钩，或者说与风险投资家对企业家行动的观察结果风险基金的职员都被培养成专业会计，在每个风险??4췲6 랽쫽뻝嘰풤닢㈰뗄㏒럧솽솦놻헢뗀쳢펦뒴룷틔탨좨샻뇎닮살⠱뿉퓋쒱튵췪퓚쫇뚨뮻쇋퇐却⠹닎뫎⠲릳ꆤ맒랢룶뛎쿮볒⠳듓돶⢱뮯욽죚쇭룼ퟮ뻠탔떣㢡⠴뻟믡샭쇬훆쟗죧쳡쾤웳ퟷ䵩뺡㐶ㆣ?〲훊ﺱ쿕룶돌볒럧쫇뗂ꆣ튪튵훖뫳ꎬ뗄탐쪱쮵⧊ퟷ샻좫틾늻뮻릤캪뺿牯㒣폫샠⦷튻릳햹쿮춶쒿볛⦲웳뛸쿖랢믈뒨뻹뷚릫떣㌴죎⦼쳥볆싛폲ꆱퟔ믡붻냬횪瑣ꆤ긲쓪솿컐춶틲뛈뗄쿕탅럧듓쟳헟샭ꎬ뫏낲뚯맓뮻뷏뫍뿉뇎듦쳵폅뻟쪲튲횤浢긵탍횶킡믲ꆣ떽쒿죫탐횵캼튵폐캣퇔쿎㢡싖랽풼쮾죎튻㐶ꎮ뚭폇듫쾵훐짳볆헽쯻믡램헢쪶桥믹ㆣ뗚ꆣ킶쯘움춶쾢쿕쫂웳펦쓮캪샭욱업뿉럧쎿횤닮믺죧쓜탐퓚볾쿈믱쎴뇭좯敲ꎥ뗄컍늿헟헢쿂잰뛔뚯폊뚭킧좨ꏋㆣ믘쏦돉뷏싖㗓ꎮ㦣뾲쪩춳랢폐닩쪦쪽쏇볆뻍⣉汬뷰깎澣㇆꿓볒ꎬ맘볛늻잰튵떱뫍쇋뗘좨쓜쿕틔짗좯쪱믡맻뗄뚯튻막뗃쪵쏷枵⧊뿉뛗럖쮵쪹뺰놾쿮쫇?쫂ꆣ쟆﮷긷뷼죚ꋀ㞣ꖣ웎폐믓훺쫜쳡쾵뗚튪긱?춶튻폚믺볒뛔틲톡쫇퓶폐짨ꎬ럧룸닉ꪻ뗄놣ꆣ웳⦣뷗퓲⡃볹ퟮ쐲맓뮻폫뗃룶낵쒿쫆막믡볠䱥ꋏ㖸횻평ꖣ겶뿉ꎺ붡쫐ퟅ컱놨릩춳뛾쟳쇊剥횰삵쫇쿮샭쯹돆듋퓱풸틗횵킧볆쟥쿕ퟔ좡믖쪹뮤䉡튵뛸겼ퟮ퓚偓뷗훐럧뎣〰쎿폅뮻뾪뫳떭쓚뷸훖좨ꎬ뚽牮뗔횣폐폚웳뿉쪱껄묵쓜춻쫗좫뎡훘뷒룦뗄듦잻楤풱슷뗄쿮쒿ꆣ맛럧틢폚럾뗘뫏쯣춶벺볒쿂폃ퟔ獣떱폅쫐⦻ퟮ䍐쿕볻룶짗쿈횤쪼살뛎쪱퓚탐벤떶닎웳敲쯗곔ィ뛔틔튵쓜?ꆫ뮸탔룷샭튪쪾ꎬ놨횱慮뚼쿮쒿뗄떫달쇭쿕뷓릵컱뷒춬좨듸뿉쏦?쪹벺梵ퟜ웳ꖵ뷢뎡폅厱춶럧ꪻ막좯횻쫜럅풭퓶샸귊폫튵퇐?헍긲떱ꆣ탔쒷㔰욼ꎬ싛ퟷ틾믡ퟮ틲룦컊웗撺놻햵쒿뗄훊웳떽튻춶쫜춨쪾ꎬ뫍볒살틔럧쓄탐볛튵쒼뻹짗뷢졃뻍쿕믓ꆾ힢죚웺틲슻뺿뛗㒸뗘䱥폫펢?폐쓚폃뇎볆뫃캪룼쳢닎꣒쵔엠쒷돉훊솿튵ꎬ훖뷇럧뫍죋틾퓚웤뿉뗄튪듫쿕떱ꏐ뚯횵볒꓀ꎻ뫢ꪻ쫇䑓춶엏횻㝼죫웳뷰룃풼?쇋훁땃쪼牮헍샯〰㈱늿췪탐쾵쯻폫떼敲퇸삷릦솿ꎬ볒쓇쟩뛈쿕샖ꆣ뇎뫏쯻틔늻쟳쪩춶웳춱췪ퟮ뗄죧쪱뮺뿉뛠퓚䍐좹폐쿮폫뛔튵럧웚쫸탐떱쯎䕏튽敲뫍뛗쫇펢ꎮ뫳뿘짆쯼뚯춳쏇뾿쫜뻟볊特돉?폫ꎬ잰뗄쎴뿶살춶폚럧탐춬뿘폐샻믱ꎺ튵좫듳맻춨쓜엁厡퇹즣㞸쒿훐웳횪뛸쿕좨뚯틔ꎻ놻헍볒떣쪼㌰샯㢣퇏훆ꆣ믡훺뛔룼놸랢럱뛾컄얬쯼ꆣ춶뾴뷓쿕뚯훐훆킧뗃볒퓋뿉뮯?쒣맽즹뗄䪡ꏈ놾곆랢볤튵뗀럧ꎬ뛔햽튪﨩룼뛗볠펦퇐죎ꎮ횮ꕬ룱믡훺틲튲볆폚쫜ힼ웳뷏폒쿖훷쫇틑솦뻍틾ꎬ볒쫜춶뫍럖좨뗘죧좫펵ퟷ겷틔뗄늻쓕탍뿉줨ꆣꎹ쪱훐㎣햹쒿쯼쿕헢럧싔떱쟳䍅뚭뮻귊쪼뚽뺿ꏈ㞣췢맦뛈볆폚듋쾵퓸좷튵룟뗗믡튪뒴뺭돌쫇뇎뇘럧뗄럀뇰ꆣ떱늿폐뷏맛튻뿉껎훐䍄䉡鬒慰ꎬ킴긵쯹뇪탐횻춶샻볒솽쿕쫜퓶侱쫂슻튽맜톡뇭뻠캶ꖣ랶쾵틖틔춳캪웳믡쮮쪸퓚볆좡튵첽뛈틾탐탫쿕볠볒랶뷧춨릫뿘떱뫃헍달뷗맛뗄뮻匩獣뎣污폐ꎥ탨뚯펵ꆣ튪쿮춶틔탎볓뮸믡죚샭퓱쏷샫귊갵럧쫜룹춳훆울뷸튻뻍볆욽펢ꎬ뻶웳쳖ꎬ뇎뚯뾼춶뚽뗀뚨맽쮾훆쪱뛗ퟮ달뮹뇤횤ퟷ梻쓊쪹溺ㄸ밴⦲돉뗄폐볒쫂놣웚닎퓚ﲻ쾯겶쮶뇈뻠뿉습ァ쿕뻝ꆰ쟫탐믡떩튪쾵ꆣ맺폚튵쇋죧뗄믡싇뫍뚨뗂쿖뫏퓋좨캪쪼퓲폅쪱짆솿좯립뗖폃?㦸ィ믊놾릦맛횧펵쪵쇴볒볓뚭캻싖귊췢샫럧랴쓜쒿ꬵ춶웳떱쓚훐짳볆랢쳡춳쫂ꎬ쎿볒럧맻탐떼헢맜춶뷰춬ퟷꆣퟔ틍믱뷢⢼뇗싺죧죚?뛠ꗊ맓췪달돖폐짏럅뛔쫜움퓋쫂뗄믘?슻뗘쿕뇈탔진〰튵듺늿뷩닩쾵쿖돶볆쪵뫜룶뗄쿕늻뚯훂튻쫗샭튪훐뫜뻟벺뛗뗃쫇뒴ퟣ뿉?훖맓쏈돉뷡쯼퓚ꎬ웺웳볛ퟷ믡뇤춶펢볒훎죋믺늢짳춳쫜맦퓋짏뛠럧얬춶쓜ꎬ컊쿈쟳좨틾쳥?웳튻뿉맒맻럖튵듳훐죧ꎺ샯샭뿘탨릹볆쫬랶맜쿕튪샭
李姚矿，等:信息不对称情况下风险投资家的项目评价和管理研究基金的全职经理中，几乎肯定有一个会计[9J。通finns exist? Theory and canadian evidence[]]. Joumal of Busin白sVeennttu町rinng,， 1998,， 1曰3:4441-4666.. 过直接参与受资企业会计系统的运作，风险投资家[2] Gompers P, Lemer J. Money chasing deals? The imm归pact 可以直接了解企业采用的会计政策及其变更的理of fund inflows on private呵uityvaluations[]]. Joumal 由，还有助于及时发现会计系统运作中存在的问of Financial Econoommi口cs，, 2000,， 55(1) :281-325. 题。第三，参与受资企业的审计。风险投资家技资[3]盛立军.风险投资:操作、机制与策略[M].上海:上海后要帮助受资企业健全内部审计制度，参加受资企远东出版社，-144.业内部审计机构以随时监督企业家的所作所为，并[4] Bygrave W D, Timmons J A. Venture capital at the 对审计过程施加直接或间接的影响，如参与选择为cClr'ωoss roads [ M ] . Boston: Ha盯rv缸缸dBusiness Sch∞l 企业审计的会计师事务所，与会计师事务所讨论受Pre，臼ss,， 1992. 164-165 资企业的会计政策等等。[5] Wright M, Robbie K. Venture cap由italists,， unquoted叫叶uity inv，臼tmentappraisal and the role of ac∞unting in›除上述手段外，解决隐蔽行动问题的方案还有formation[j J. Ac∞counntting and Business R臼earch，1996, 设计合理的报酬机制，使得受资企业的经理获得适26(2): 153-168. 当的激励。所有这些都是为了防范道德风险，提高[6 J Basch A. Why do venture capitalists hold different types 项目成功的可能性以及投资回报，保护风险投资家dof明Uui盯ty配securities[ Paper, Department of 的利益。E∞conomiics University of Tubingen, 2000. 4 小结[7 J Kaplan S, Stromberg P. Fiinancciiall ∞ntracting theory meets the real world: an empirical analysis of venture (1)运用贝叶斯方法分析了隐蔽信息情形下风capit归all∞ntracts[RJ. The Center for Re臼search in也curni险投资家花费一定的代价收集信息评价项目的内ty Prrice臼s Woorrkkiing Paper No. 513, Graduate Sch∞1 of 在机理，说明了风险投资家的从业经验和审慎调查Busin脯，University of Chicago, 2000. 的努力程度对提高评价技术水平的重要性O[8] Lemer J. Venture capitalists and the oversight of private (2)从可转换证券的使用、分段投资、参加受资finns[] ]. The Joumal of Finance, 1995, 50 (1 ) : 301-企业董事会以及会计监督等四个方面探讨了风险317. 投资家决定投资以后解决隐蔽行动问题防范道德[9J Mitchell F, Reid G C, Ter盯ry N G. Post investment de›风险的主要措施Omand for ac∞unting information by venture capitalists [j J. Accounting and Business R臼earch，1995,25(99): 参考文献:186-196 [1] Amit R, Brander J, Zott C. Why do venture capital (上接43页)们把这些已经达标的能力称之为达标能力组合。7 结束语同时，我们也注意到，成为一名企业家，并不要求所从以上的分析可知，从一名普通的经营者到企有能力都达标。我们把那些使之可以成为企业家业家是有能力要求的。单个能力的供需变化是不同的必备能力划为一个集合，称之为必备能力组合，的。影响企业家能力供需由线的因素有多方面，当这样，只要达标能力组合中包括了必备能力组合这些因素发生变化，供需曲线相应发生变化，从而影时，此人便可成为一名企业家了。响单个能力的变化，单个能力的变化会导致十种能参考文献:力组合的变化，从而改变其它能力曲线的形状。[1IJ段文斌.西西方方企企业业家家理理论论述评[J].经济学动态，1997，在没有法律规定时，所有的能力在理论上都是(11) :59-63. 可达标的。但是要把所有能力都达标，个人总的时[2J张维迎.企业的企业家一一契约理论[MJ.上海:上海间和精力加上金钱都是有限的，即三T和~M三联书店，上海人民出版社，-37.都是一定的。通常情况下，能力的重要性是有排列[3J周其仁.市场里的企企业业一一一一-个个人人力力资本与非人力资顺序的，因此我们要把能力看作是一个序列，各个本的特别合约[jJ.经济研究，1996，(6):71-79.[ 4 J Bull 1, Willard G E. Towards a theory of entrepreneur›能力要素的位置主要是个人主观决策的结果。个ship[jJ. Joumal of Buussiin臼ess Venturing, 1993, (8):1 1883-人把时间和精力还有金钱合理地分配在一些能力195. 的培养上，从而要保证他认为重要的能力达标，我??췲랽쫽뻝. 47 . 샮믹맽뿉평쳢뫳튵뛔웳돽짨떱쿮뗄㓐⠱쿕퓚⠲춶럧닎嬱劣䪣䎣摯癥捡慮敶潦䉵噥嬲傣捨潮灲癡䙩䕣嬳풶嬴?䒣慴瑨揄卣偲嬵䶣䮣敱畩楮慰慣景㈶嬶䆣桯摩獥偡嬷䭡厣捯浥䍥卥瑹坯䍨嬸晩䩯㌱嬹䚣浡批孊剥ꆿ⣉㞽헢쿬솦볤뚼쮳쓜죋쏇춬폐쪱죽놾敮獨ㄹꆤ敱晩捡摥䆣慮䉵剥瑹啮潦呴却瑨乯潶?䖣湴䦣듓楶ꆪ瑹捯㖣걂걚灩數?獩湴慳業潦晵楮湡걔桯敳깖癥灲瑨汤晦灥傣整牥睯捵楣畲㞣䎣景㠶㐷깗楤걌깍汵潮뚫嵂걒⠲灬敯湤嶣ㄩ솪瑲楰畩ꆽ嵁畲嵇巊嵗捵牫嵌嵍捯嶶巕巖튦뷰횱틔ꎬꆣ튪쓚짳튵웳짏볆뗄쒿샻⧔춶믺얬⦴쿕뾼牭湡慬깖灩?牯潦獩獥灥楶汢䙩敭ꎮ敲䞣쾽볒킩떥ퟩ쎻듯쫇탲솦냑엠쪱쓜뇘퇹깔慴畮湥뫍牡潴?瑡楳湥畲楮灡湤晬湣業졲潬玣敮獴慩敲犣潭慬牬物敳慧湡敩걔摥牭튻걷ꆤ瑹틔桹敮敭潮慴돶祧潢⦣慳慮特祳깁ꎺ쫩数孊摩猿瑡汥瑩湥慲敲楮浢湡灩㔱獩깐獳潷?浩潭ꋁ物牡獛楴畮컎엎?쳘畬뿳뗄뷓횱뮹뗚냯늿볆짳튵쫶뫏벤돉틦쯓샭솦펿뚭볒컄湤?琿獳楮捴潷楡浯긱瑵汩浥獡敮걄楣撣ꆪ澣敲癥慴ꆿ팴쫇펰틲룶폐뇪튻튪쪱퇸헢ꎬ놸듋湧뺫楬慮捥敲敹周楯楣냦牡瑵?扩獳捨먱敨汩獩来湣物楳㎡杨斣潳捣㔹뗪慲牥嶣楮짏?敲周枣灥ꊾ湳潡㤹杨牥獴湴瑩数捴멡ꎬ갲䩝捨特楯㤶쒱곓뇰ꎬ좫닎뷓폐죽훺짳맽볆뗄쫖샭샸릦ꆣ쎱볒돌짗쫂뻶훷쿗?牥獴瑹溣楡捡ꍇ㏒쿬쯘쓜램뚨볤짏킩컒뚼횻죋摳孊湳玣짧癥湛㔳潵ꆪ污湥깊枣敯갱㊣玣慲?啮〰浥ꎮ솦뗄牳ﲣ?敳楮獛ꎮ敬湧궣쪣뫏ㄹ갲牡嶣孊갲䩝ꆪ㘳짏畲潵갱뗈횰폫쇋훺ꎬ쫜볆돌뗄믡뛎ꆣ듒뮨쮵뛈ꪻ뚨튪ꎺ特㤹摳긱걵瑭楶ィ湴댩쓜웳랢솦뇤싉틲뫍틑쏇듯뇣牤㤶〰摵꺷孒?剝周볓껎껆껊풼럖깊㢣嶣〰ㄹ㘴湱ꎮㄶ敮敲?㖣楮㤵몣ꆪ牮㤹ꎺ뺭쫜뷢폚닎믺쪩믡볆췢놨쯹뿉뛋럑쏷뛔믖틔춶듫ꎬィ慴솦튵짺뗄뮯맦떫ꆣ듋캻뺫듓튲뇪뮮듯갱孍ꆪ畯嶣?ꎮ獩킳孊潵깊ィ㤹䅣㢣갵ꎬ죋慬㎣컶짏?탅샭웳벰폫릹볓볆헾ꎬ돪폐쓜릷튻쇋쳡쪩㎣ㄶ瑥瑹튪볒뇤뚨쫇춨컒훃솦뛸듯힢ꆣ캪뇪돉浡潵갵헍ꎮ捯?깗周〨㈵뷆떵쏱ꇀ嶣갨뿉먴嶣㖣?뷰쾢훐웳튵쪱쫜틔횱쪦닟뷢믺헢탔붷뚨럧룟꾵믡ꆣ?牮㔨ㄴ畮ㄩ⠹쟳쓜뮯듓튪뎣쏇훷뮹뇪틢컒튻캪돶㠩뛗潲쓆꺾㐱?횪慬ㄩ㎡瑩ꎺ㤩잮냦늻ꎬ튵닉랢붡쯦뷓쫂뗈뻶훆킩틔ꢷ뗄쿕움쓊볆뫳ꆪ쪣깂歩솦뛸냑쟩튪폐놣떽쏇룶튻떼쓆궼ꎬꎺꨱ湧㌰짧ㄸ㐶몲湧틀떼쏑뛔벸믡폃쿖웳좫쪱믲컱뗈틾ꎬ뚼벰훎듺춶볛맓볠뷢ꆣ릩떥룄쯹뿶냑쫇뷰횤쓜벯ퟩ쏻㚣㈸㐴潳ㆡꎬ㎡듓?튡떡킾돆뫵볆뗄믡튵쓚볠볤쯹ꆣ뇎쪹쫇춶볛벼쎡뚽뻶?떥탨룶뇤폐쿂쓜잮쯻솦돉쓇뫏웳ㆡꎮㄹ튻瑯?ꪡ뾣ꨳ㤵쟩뿏쾵믡볆뗄늿뚽뷓ꎬ탐뗃캪쯒쫕볒쫵ꊷ뗈틾룶쟺쓜웤솦죋뫏죏돆킩훐튵폐쏻ꊻ갱㈵ꎮ뿶뚨춳볆쾵짳웳뗄폫뚯쫜쇋믘ﺱ벯쮮횶쯄뇎溣쓜쿟솦쯼뾴훷샭캪횮튻쪹돆냼볒쿞ꎮ𥳐쁛㌳뮸㤹웕쿂폐뗄헾춳볆튵펰믡컊럀놨컐탅듓욽컍룶탐솦쿠쓜뚼ퟷ맛뗘훘캪쏻횮삨쇋ꆪ웓멈䩝변㚣춨럧튻퓋닟ꆣ훆볒쿬볆쳢웳랶ꎬ엏쾢튵뗄뛗랽뚯틲펦뇤솦퓚듯쫇뻶럖튪뿉캪쇋㌷ꎮ쯁갨ꎬ뗄慲ꎮ쿕룶ퟷ벰럧뛈뗄ꎬ쪦튵뗀놣ꋇ움뺭훘쪡쏦컊릩쯘랢뮯쟺샭뇪튻닟엤틔뇘??ꛗ㘩뺭벴춶믡ꎬ웤훐쿕쯹죧쫂랽뗄뗂뮤볛퇩튪ꊲ첽쳢푛癡탨폐짺쿟싛룶퓚쓜볒돉놸볃䵝쪱ꎺ펪ꇆ䵝톧ꎮ뻓㜱볆럧뇤듦춶닎ퟷ컱낸뺭컏쿮뫍탔캼쳖럀뛠떼뗄짏룶탲뷡튻솦ꎬ캪쓜牤헟ꎮ咺뚯짏ꆪ볒쿕룼퓚볓쯹폫뮹샭슷쒿짳ꆣ폊쇋랶뮯랽훂탎뚼죋쫇쇐맻킩듯ퟩ늢웳솦떽짏첬몣쟈㜹춡뗄㦡춶볒쫜캪톡쳖폐믱ꎬ?짷?럧뗀쫇쏦쪮ힴퟜꆣ쓜뇪뫏늻튵ퟩ웳몣ꎬꎺ쯁ꎮ쿮ꏍ샭컊춶ꎬ퓱싛뗃쳡쓚뗷?쿕뗂늻듓훖ꆣ뗄왍업룷룶솦튪볒뫏ꎺㄹ짏ꛗ쒿?볒웳늢캪쫜쫊룟닩춬떱뛸쓜쪱쇐룶컒쟳ꎬ짏㤷몣?움펰쯹몣ꎬ볛뫍맜샭퇐뺿
