1-1
《公司财务》
Corporate Finance
1-2
净现值和其他投资准则
第9章
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第9章 净现值和其他投资准则
净现值
回收期法
贴现回收期法
平均会计收益率法
内部收益率法
盈利指数法
资本预算实务
什么是公司理财？
公司资产负债表模型
公司理财研究以下三个问题：
1）公司应该投资于什么样的长期资产？——资本预
算或资本支出。
2）公司如何筹集资本支出所需的资金？——资本结
构。
3）公司应该如何管理经营中的现金流量？——营运
资本管理或短期财务管理。
公司资产负债表模型
流动
资产
固定资产
1 有形
2 无形
所有者
权益
流动
负债
长期
负债
公司应该投
资于什么样
的长期资产
？
资本预算决策
Good Decision Criteria
一个好的资本预算评估准则要考虑以下问题：
该评估准则考虑了货币的时间价值？
该评估准则是否考虑了投资蕴含的风险？
该评估准则能否判断某项投资是否为企业创造了
价值？
9-9-66
为什么要使用净现值
净现值（NPV）法则是决定是否实施投资的一个有效判
断标准。
投资的净现值等于：
投资产生的未来全部现金流量的现值 – 初始投资
一项投资的净现值是这项投资的未来现金流量（收益）的
现值减去初始投资成本。
未来现金流量的现值是考虑过适当的市场利率进行贴现后
的现金流量的价值。
净现值法则：
如果一项投资的NPV为正，就应实施；
如果一项投资的NPV为负，就应摒弃。
为什么要使用净现值
接受净现值为正的项目符合股东利益。
如果公司实施具有正的NPV的投资项目，整个公司的价值
将增加NPV。公司的股东将因公司实施具有正的NPV的投
资项目而获利，因为他们持有的公司股份的价值也会增加。
净现值法具有三个优点：
1. 净现值使用了现金流量。
2. 净现值包含了项目的全部现金流量。
3. 净现值对现金流量进行了合理的折现。
最低接受标准：如果 NPV > 0，接受
排序标准：选择最高的 NPV
再投资假设：NPV 法则假设所有的现金流量可以按折现率再
投资
• 假定你具有项目X的以下信息：
– 初始支出 -$1,100
– 必要回报率（贴现率） = 10%
• 年度现金收入和费用如下：
年 收入 费用
1 $1,000 $500
2 2,000 1,300
3 2,200 2,700
4 2,600 1,400
NPV法：例子
NPV法：例子
初始支出
($1,100)
收入 $1,000
费用 500
现金流量 $500
收入 $2,000
费用 1,300
现金流量 $700
= NPV
+$
+
收入 $2,200
费用 2,700
现金流量 (500)
收入 $2,600
费用 1,400
现金流量 $1,200
0 1 2 3 4
1
$500 x
1
$700 x
2
1
- $500 x
3
1
$1,200 x
4
– $1,
+
+
NPV = -C0 + PV0（未来的 CFs）
= -C0 + C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3/(1+r)3 + C4/(1+r)4
= -1,100 + 500/ + 700/ + (-500)/ + 1,200/
= $ > 0
NPV法：例子
回收期法
定义
项目收回它的初始投资需要多长时间？
回收期 = 收回项目初始投资的年数
回收期 < = 目标回收期，项目可行。
回收期 > 目标回收期，项目不可行。
最低接受标准：由管理层设定
排序标准：由管理层设定
0 1 2 3
$50 $50 $20
-$100
回收期法
回收期法存在的问题
回收期法不考虑回收期内的现金流量发生的时间点（忽略
货币的时间价值）和风险因素。
回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流量，不利
于长期项目。
回收期法决策依据主观臆断。
回收期法根据回收期标准接受的项目可能没有正的净
现值。
优点:
易于理解
偏向于短期项目，对流动性考虑比较充分
回收期法
项目A、B、C的预期现金流量
年份 A B C
0 -100 -100 -100
1 20 50 50
2 30 30 30
3 50 20 20
4 60 60 60000
回收期（年） 3 3 3
回收期法
管理视角
回收期法决策过程简便（容易理解）。
回收期法便于决策评估。
回收期法有利于加快资金回笼。
由于上述原因，回收期法常常被用来筛选大量的小
型投资项目。
然而由于它存在的问题，在进行重大的投资项目决
策时，回收期法就很少被采用。
折现回收期法
在考虑货币的时间价值后，项目收回它的初始投资需要多
长时间？
折现回收期法先对现金流量进行折现，然后计算出收回项
目初始投资所需的时间。
折现回收期是针对折现现金流量的回收期。折现回收期 >
= 回收期
折现回收期 < = 目标折现回收期，项目可行。
折现回收期 > 目标折现回收期，项目不可行。
0 1 2 3
$50
($50/=$
)
$50
($50/
=$)
$20
($20/=$)
-$100
折现回收期法
折现回收期法仍然存在回收期法的后两个问题：
忽略所有在折现回收期以后的现金流量。
回收期的决策依据主观臆断。
既然已经计算出折现的现金流量，倒不如计算净现
值。
折现回收期法只是介于回收期法和净现值法之间的
一种不很明智的折衷方法。
• 假定你具有项目X的以下信息：
– 初始支出 -$1,000
– 必要回报率 = 10%
• 年度现金流量及其PVs如下：
年 现金流量 现金流量的PV 累计折现CF
1 $ 200 $ 182 $ 182
2 400 331 513
3 700 526 1,039
4 300 205 1,244
折现回收期法：例子
• 折现回收期小于3年。
平均会计收益率法
定义
如果平均会计收益率 > 目标会计收益率，则项目可以接受。
如果平均会计收益率 < 目标会计收益率，则项目将被放弃。
又一种有吸引力但有致命缺陷的方法
排序标准和最低接受标准：由管理层设定
平均会计收益率法
某项目的初始投资额为500000元，经营期限为5年，每年的预
计收入和费用如下：
第1年 第2年 第3年 第4年 第5年
收入 433333 450000 266667 200000 133333
费用 200000 150000 100000 100000 100000
税前现金流量 233333 300000 166667 100000 33333
折旧 100000 100000 100000 100000 100000
税前利润 133333 200000 66667 0 -66667
所得税（25%） 33333 50000 16667 0 -16667
净收益 100000 150000 50000 0 -50000
平均净收益 =（100000+150000+50000+0-50000）/ 5 = 50000元
平均投资额 =（500000+0）/ 2 = 250000元
平均会计收益率 = 50000 / 250000 = 20%
平均会计收益率法
平均会计收益率法分析
平均会计收益率法的缺陷：
1. 使用会计中的净收益和账面价值，而不是使用现金流
量和市场价值。
2. 没有考虑货币时间价值。
3. 需要武断地选择一个目标收益率。
平均会计收益率法的优点：
1. 数据容易从会计账目上获得；
2. 计算简便
平均会计收益率法也常被用来作为净现值法的支持方
法。
• 你想要投资一个生产壁球的机器。
• 该机器花费$90,000
• 该机器3年后将报废
• 假定直线折旧，年度折旧额是$30,000
• 项目存续期间估计的现金流量：
第1年 第2年 第3年
销售收入 $140,000 $160,000 $200,000
费用 $120,000 $100,000 $90,000
平均会计收益率法：例子
• 预测该项目的净收益：
第1年 第2年 第3年
销售收入 140 160 200
费用 120 100 90
折旧前利润 20 60 110
折旧 30 30 30
税前利润 -10 30 80
税(40%) -4 12 32
净利润： -6 18 48
平均会计收益率法：例子
我们计算可得：
(i)
(ii) 该投资（机器）的平均账面价值（BV）：
时间0 时间1 时间2 时间3
投资的BV： 90 60 30 0
(iii) 平均会计收益率：
• 结论：
如果目标 AAR < % => 接受
如果目标 AAR > % => 放弃
平均会计收益率法：例子
内部收益率法
内部收益率（IRR）：使得项目的净现值（NPV）等于0
的贴现率。
它不受资本市场利息率的影响，而是完全取决于项目的现
金流量，是项目的内生变量，且体现了项目的内在价值，
因而被称为“内部收益率”。
内部收益率的基本法则：
若内部收益率 > 必要收益率，项目可以接受。
若内部收益率 < 必要收益率，项目不能接受。
最低接受标准：如果 IRR 超过必要的收益率，接受
排序标准：选择最高的 IRR
再投资假设：所有未来的现金流量以 IRR再投资
1-1-2525
内部收益率法：例子
一个项目的现金流量如下：
0 1 2 3
$50 $100 $150
-$200
该项目的内部收益率是%。
内部收益率法：例子
如果我们用图表示NPV与贴现率，可以看到内部收益率为
曲线与X轴的交点。
IRR = %
IRR法的缺陷：非常规现金流
问题1：多重收益率问题
非常规现金流量：项目的现金流量改变符号两次以上。
非常规现金流量的项目可能拥有多个内部收益率。（若现
金流量变号N次，那么就可能会有最多达N个正的内部收益
率。）
对于非常规现金流量的项目，内部收益率法则无效。
当项目的现金流量只有一次变号时，内部收益率是唯一的。
IRR法的缺陷：非常规现金流
该项目有两个内部收益率：
0 1 2 3
$200 $800
-$200 - $800
100% = IRR2
0% = IRR1
我们应该用哪一个？
IRR法的缺陷：投资型项目还是融资型项目
问题2：投资型项目还是融资型项目？
投资型项目：首期现金流出，随后现金流入。其净现值与贴
现率负相关。
投资型项目的内部收益率法则：
内部收益率 > 贴现率，项目可以接受。
内部收益率 < 贴现率，项目不能接受。
融资型项目：首期现金流入，随后现金流出。其净现值与贴
现率正相关。
融资型项目的内部收益率法则：
内部收益率 < 贴现率，项目可以接受。
内部收益率 > 贴现率，项目不能接受。
投资型项目是内部收益率法则应用的一般模型；而内部收益
率的基本法则遇到融资型项目时出现悖反。
IRR法的缺陷：互斥投资决策问题
独立项目与互斥项目的定义
独立项目：接受或放弃的决策不受其他项目投资决策
影响的投资项目。（接受或拒绝一个项目不影响其他
项目的决策）
必须超过最低的接受标准。
互斥项目：可以同时放弃，但不能同时采纳的投资项
目。（几个项目中只能选择一个项目）
排列所有的可选项目，选择最优的那个。
最优的判定标准是什么？IRR越大的那个？
IRR法的缺陷：互斥投资决策问题
问题3：互斥项目所特有的问题——投资规模问题
内部收益率法忽略了项目的投资规模。
内部收益率分别是100%或50%的两个项目，你选择投
资哪一个？
如果内部收益率100%的项目是1元投资，内部收益率
50%的项目是1000元投资，你选择投资哪一个？
当两个互斥项目初始投资不相等时，运用内部收益率
进行评估将会出现问题。
IRR法的缺陷：互斥投资决策问题
问题4：互斥项目所特有的问题——时间序列问题
当两个互斥项目的现金流量出现不同的时间序列模式
时，运用内部收益率进行评估也会遇到问题。
IRR法的缺陷：互斥投资决策问题
0 1 2 3
$10,000 $1,000 $1,000
-$10,000
项目A
0 1 2 3
$1,000 $1,000 $12,000
-$10,000
项目B
该例中选择哪一个项目取决于贴现率，而不是内部收益率。
IRR法的缺陷：互斥投资决策问题
% = crossover rate
% = IRRA
% = IRRB
IRR法的缺陷：互斥投资决策问题
互斥项目所特有的问题
当遇到投资规模问题和时间序列问题 ，互斥项目可运用三
种决策方法：
1. 比较净现值。
2. 比较增量内部收益率与贴现率。
3. 计算增量现金流量的净现值。
运用增量内部收益率法进行决策时，最好用初始投资较大
的项目减去初始投资较小的项目，如果初始投资额相等时，
应当确保第一个非零的现金流量为负值。这样我们便可以
应用内部收益率的基本法则。
IRR法的缺陷：互斥投资决策问题
计算项目“A-B” 或 项目“B-A”的内部收益率：
% = IRR
内部收益率法的优缺点
全面认识内部收益率法
内部收益率法的主要缺点：
1. 不区分投资型项目和融资型项目
2. 也许存在多个内部收益率
3. 互斥项目中存在投资规模问题和时间序列问题
内部收益率法的主要优点：
用一个数字反映出一个复杂投资项目的特性，方便沟通。
修正内部收益率
使用借款利率为折现率，将所有现金流出量（负的
现金流）贴现得到现值。
使用投资报酬率为必要报酬率，将所有现金流入量
（正的现金流）以复利计算到项目末期。
能令上述两个值在时点0的现值相等的折现率，就是
修正的内部收益率
好处：不会出现多重内部收益率，对借款利率和再
投资收益率进行了区分
不如直接算出NPV；所计算出来的答案不是真正的
“内部”报酬率。
盈利指数法
独立项目
盈利指数法则：
盈利指数 > 1，项目可以接受。
盈利指数 < 1，项目必须放弃。
互斥项目
盈利指数忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，会
产生误导。
运用净现值法或增量盈利指数法进行决策。
盈利指数法
资本配置
当资金不足以满足所有净现值为正的项目时，就需要进行资
本配置。
资本配置不能依据项目的净现值进行排列，而应根据盈利指
数进行排列。
但盈利指数无法处理多个期间的资本配置问题。
盈利指数法
现金流量（百万元）
项目 C0 C1 C2 盈利指数 净现值@12%
A -20 70 10
B -10 15 40
C -10 -5 60
盈利指数法
盈利指数法的优点：
当评估独立项目时决策正确；
当投资资金有限时有用；
便于理解和沟通。
盈利指数法的缺点：
忽略了互斥项目之间投资规模上的差异。
资本预算实务
因为真正的NPV是未知的，所以机警的财务经理会寻找其他
线索来帮助评估估计的NPV是否可靠。
调查发现，大公司最经常使用的资本预算方法是内部收益率
法和净现值法。
回收期法是使用率最高的辅助方法。
高杠杆率、高分红的公司比负债率低且不分红的小公司更多
地使用净现值法和内部收益率法。
使用回收期法的多为小公司和没有MBA学位的CEO。
非现金流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用，最明
显的因素是自我目标。
有可能精确预测现金流量的公司往往倾向于使用净现值法。
投资法则的例子
计算下列两个项目的 IRR，NPV，PI，和回收期。假定必要收
益率为10%。
年 项目 A 项目 B
0 -$200 -$150
1 $200 $50
2 $800 $100
3 -$800 $150
投资法则的例子
项目 A 项目 B
CF0 -$ -$
PV0 of CF1-3 $ $
NPV = $ $
IRR = 0%, 100% %
PI =
投资法则的例子
回收期：
项目 A 项目 B
Time CF Cum. CF CF Cum. CF
0 -200 -200 -150 -150
1 200 0 50 -100
2 800 800 100 0
3 -800 0 150 150
项目 B 的回收期 = 2 年。
项目 A 的回收期 = 1 或 3 年?
NPV 和 IRR 之间的关系
折现率 项目A的NPV 项目B的NPV
-10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
项目 A
项目 B
($200)
($100)
$0
$100
$200
$300
$400
-15% 0% 15% 30% 45% 70% 100% 130% 160% 190%
Discount rates
N
P
V
IRR 1(A) IRR (B)
NPV 图形
IRR 2(A)
Cross-over Rate
小结 – 折现现金流量
净现值
是市价与成本之差额
如果NPV为正，则接受项目
如果用于决策，通常不会有严重问题
是一个比较好的决策标准
内部收益率
是使NPV为零时的折现率
如果IRR大于必要报酬率，则可接受项目
如果现金流量为常规的，则决策选择与NPV是一样的
当用于非常规现金流量项目或互斥项目的决策时，IRR可
能不太可靠
盈利指数
是收益—成本之比
如果PI > 1，则可接受项目
不能用作对互斥项目进行排序
如果存在资本限额，则可用作对项目进行排序
小结 – 回收期标准
回收期
能收回初始投资额的时间长度
如果回收期在特定时期范围以内，则可接受项目
不考虑资金的时间价值，比较标准主观
折现的回收期
考虑了资金时间价值后，能收回初始投资额的时间
长度
如果折现的回收期能在某个特定时期范围以内，则
可接受项目
比较标准主观
关键概念与技能
会计算投资回收期和贴现的投资回收期，并了
解这两种投资评价方法的不足
会计算内部收益率和盈利指数，理解这两种投
资评价方法的优点与不足
会计算净现值并了解为什么说净现值是最佳的
投资评价标准
