《数量经济技术经济研究>>2001年第11期基于协同效应下企业并购的经济条件分析邓自生皮爱平内容捷要本文针对传统的并购中企业价值评传方法的缺陷，提出了基于势罔效应的目标企业价值的评价方法，并在此基础上分析了企业并跨应满足的经济条件，从而提高了企业决策的科学性和合理性。关键谓协商效应并购经济条件企业进行并购的最终吕的是追求利润的最大化，匮此并购交易拚格以及自标企业的价值就理房当然地成为并购决策中的核心内容。交易货格院确定显然应该以吕标企业能价值为基础。传统的价值评估方法总是担目标企业与并赔企业分裂开来，单纯考虑目挥企业白身经营活动对价值的影瞩，而不是从并娟的动机出发去考察吕标企业给并掏企业带来的效应。实际上，不少企业并购之后效率都会明显提高，市场竞争能力显著增强，资漂配置也更加合理，企业的价植不再是原来单个企业铃值的简单梧如，西是大于商者之租，这就是我们所说的协同效应。本文正是对追求协同效应的并娟决策中需满足的经济条件进行分析。一、企韭的并购与协罔效蓝企业的并购从动机出发可以分为战略并购和财务并购。战略井购是从企业发展的战略吕标出发进行的并购活动，是企业恙体战略的一个重要组成部分;而财务并购是为了将来某个恰当的时trl庄市场上转让或出售，以获取买卖差价。战略并娟的昌的就是为了获得褂罔效应，从商在日益激烈的市场竞争中求得自身的生存租长远发展。E牙语并购的协同效应，是指通过收购租兼并活动能给企盘生产经营活动在效率方菌带来提高，或戚本上的阵纸，从而产生"王的净增加利得气并娟的协同效应主要由以下四个部分组成:1.营业收入的增加(AR) 企业进行并赔的重要原f51之一就是因为整合后的企业可能会有更多民营业技人。营韭收入的增如主要来源于市场营销、战略优势以及对市场控制力增强。首先，在市场营铺上，并购后能对以前效果欠佳的广告、弱分销网络、不平衡的产品系苑等方面进行改善;其次，某些并购能使企业获得挂术和行业的战略统势，从南能够应付内井环境的变化，或者企业获得了更多民技资扭会，这些都会给企业带来丰厚的西摄;最后，由于市场控制的增强，企~将有可能获得垄断性茧的科润。2.产品成本的降低(ACP)产品戚本的降班主要是并购后的联合金~实现了窥模经济，产品的生产成本得以降纸，或者在垂直式民并属中企业加强了对原材料供应来摞和产品销售渠道的控制，从而薛纸了棺料采踊费捕和产品销售费用。同时，整合后的企业的治理结构比原来更如合理，激励租约束机制也比原来的企业完善，因商管理费用有可能挣憬。3.税收的减少(AT) 由于负费具有免税作用，国此只要合理地设计并购方案，就可起到税收藏兔á9好处。比如一个具有大量自由现金流的企业通过并购严重亏摆民企业，利用盈余抵补亏摸可大蝠度海一-1?6?췲一-랽쫽뻝
少或廷远既得税额。4.资本成本的降低(,1CA) 金~主通过并购上市公司，可以取得增发薪股的主n念和配段的资格，从丽可以在二级市场上筹集厨需的资金，资本成本比较低，西且不会提高全业的负债水平，减少了风肆。二、基于悔自效应下目标企业债值评价的方法虽然协商效应在并确前并没有实际产生，商只是并要电方企业颈期的两者整合后目标企业给并购方企业带来的战路上的协同，但是在井购过程中评估自标企业的价锺时，必须将这部分潜在价值考虑进去，否则会造成目标企业的价值被严重珉结。因此，本文提出了基于协商效应下吕标企业货值的评价方法。现在假设并购方企业为A，被并购方企~立为B.并赔后的联合企业为AB，它们的价值分别为Va、Vb、Vab，协同效应用Vs来表示。那么:Vs= Vab一(Va+Vb) 协同效应可用通常的折理现金撞模型来计算;Vs= L,1CFtl(l+ r)1 1= 1 在这里，，1CF是指由于并购联合企业在t时间产生的增量现金流n是协商效应持续期r是风险鹊整系数，也即必要的投资收益率e，1CF可由下面方法求得:,1CF= ,1R+ ,1CP+ ,1T+ ,1CA 那么目标企业的价筐房公式表示周是:V= VO+ Vs= VO十五(，1R+,1C P十ð.T+ .C A) 1(1 + r)1 1= I 其中V为自标企业的评估价值VO为不考虑并购时自标企业的价值。三、基于梅同效应下企业并酶的经济条件按照出资方式院不同，并费每可以分为现金并购和般票并赔。以下分别对现金井购和股票并购两种方式下井购的经济条件进行分析。1.现金并酶的经济条件分析现金并购是一种由并扇方支付一定数量的理金，以取得被并掏企业的所有权的并鞠有为。现在假设A企业收购B企业支付的价格为P，Va、Vb、γab、Vs所代表的意思租前面所假设的一致。那么Vs= Vab一(Va十Vb)并购是否可行，需敦决于以下两个条件:(1)第一个条件Vab>Va+ Vb。并购后的联合金鱼的价董必须大于并购前两个强立的企业份量之租，即并掏产生的梅同效应必须大于零，这是井购可行的前提条件，否照这种并购将毫无意义。( 2)第二个条件Vab一(Va+V的>P-Vb。其中Vab一(Va+Vb)是并赔所产生的协同效应，P-Vb是并确方为赂买目标企业支付的溢价，即协同效应>溢份支付额，这是并病能移进行的合理经济基础。从企业A的角度而言，并购茹苦来自号收益应该离于所付出的成本;JA企业B的角度来看，它既获得的收益必须高于它原来民价值，这样对双方??췲랽쫽뻝一-17-
都有科可图。2.殷票并娟的经济条件分析股票并购指的是收购方通过增发本公司股票，以新发行的股票去替换目标公司的股票，以达到较购自的的一种并购方式。当然这里讨论的是通过协议收购，商不是通过二级市场收购。在这种并购方式下，不论并购后京方的最票的价格、种数以及发行流通量如何变化，由并媳产生的悔自效应丐由下式给出:N’a N’h Nu Nh J，.雹霉、&‘霉，，a飞V S= L S’aip’ai+ L S’hiP’hi-L SaiPai-L ShiPhi 1= I ;= I 其中Sai，S'ai为并购前后企业A的第i种殷票发行流通数量'ai为对应份格'bi为并赔前后企业B的第i种股票发有流通数量•Pbi, P'bi为对应价格Na，N’a, 'b为并购前后企盘A、B的股票发行带数。通常情况下，并娟前后股票只有一种普通股，且A企业以增发股票来交换B企业的股票作为支付方式，同时取消B企业股票的上市交易，则:V s= S’aP’a-SaPa-ShPb (2) 其中S'a=Sa+ Sbx Er. Er表示股票交换率，即B企业一殷殷票可交换的A企业股票的数量。再假设E为A企业并购前的盈科，PE为市盈率，EPS为每般较益，则:x x P’a= PE’aEPS’a= PE’a(Ea+ Eh+ Vs)/ (Sa+ Shx Er) (3) 代入(2)式中，可得:x Vs= [SaPa+ SbPb-PE’a(Ea+ Eh)JI (PE’a-1) (4) 由于在正常情况下，市盈率恙是大于1.故要使协同效应的锺大于0，必须使;x SaPa+ SbPb-PE’a(Ea+ Eb)> 0 (5) 因为每殷收益EPS=E/ S，故P/ (E/ S)= PE.上式可变为X PE’a< (PEaEa+ PEbX Eb)/ (Ea+ Eb) (6) 上式表明，只要并购量的市盈率小于并购前以盈利为基础的加较平均市盈率，就会产生正的协商效应。这就是基于褂国效应下股票并购需满足的经济条件。四、并酶的经济条件对我E国企改革的意义当前，国有企业的改革正逐步深入，并赔作为一种搞活富有企业的资本运营院方式，确实起到了盘活存量资产，优化资窃、配置，调整产业结梅的巨大作用，但是我们不可否认，并购中还存在许多问题，诧如国有资产的流失问题。我国出于上市公司中国有殷不能在二级市场蔬通，并购份格的确定只能以每殷净资产为标准，这就睿易造成自有资产的流失。因此，正确评估并娟的协同效应程目标企业的价值，科学、合理地确定并购需满足的经济条件，对于金盘之间并购的顺利进行以及国有企业的深化改革将有着很大的现实意义。参考文戴陈共等:(<公司赔并原理与案偶))，中国人黑大学出版社，1997. Stephen A. Ross , Randolph. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe .Corporate Finance.[M]. Mc Graw-Hill com›panies, Inc, 1996, P769-78 L 2001年3月(作者单位:中南大学工商管理学院)??췲랽쫽뻝一-18一-
