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金融危机对我国房地产业资金链的
影响及其修复路径
口许冀艺 吴文盛 钱静雅
[摘 要】由美国次贷危机引发的金融危机不可避免地冲击到中国经济的方方面面。其中，房地产市场受到了更加显著的影响。
在尚未走出金融危机的国际背景下，中国政府对房地产的宏观调控政策密集，房地产业资金链将要经受严厉的考验。
本文基于对金融危机后的我国房地产业资金链的研究，对资金链紧缩所产生的负经济效应进行客观分析，提 出了修
复我国房产业资金链的路径。这些策略也从房地产供给视角提出了抑制房价上涨的新思路。
【关键词]金融危机；房地产业资金链；房地产信托 ；融资租赁
[中图分类号】F832．45 [文献标识码】A [文章编号]1006—5024(2011)09—0080—03
[基金项目]河北省科学技术研究与发展计划项 目 “金融危机对河北省房地产业资金链的影响及其修复路径研究”(批准号：
094572199)的成果之一
【作者简介]许冀艺，石家庄经济学院经贸学院副教授 ，研究方向为金融理论与实践；
吴文盛，石家庄经济学院经贸学院副院长、教授，研究方向为经济学；
钱静雅 ，石家庄经济学院图书馆会计师，研究方向为会计学。(河北 石家庄 050031)
Abstract：Financial crisis caused by U．S．subprime mortgage crisis inevitably has shocked China’S economy at various aspects．Among
them real estate market has been even more significantly shocked．In the context of still being in the shadow of financial crisis，
China’S govemment has intensively published macro—adjusting and controlling policies regarding real estate． As a result，
real estate fund chain will undertake serious test． Based on the study on real estate fund chain in our country after financial
crisis，this paper conducts object analysis on negative economic effects caused by capital chain tightening，and comes up with
the path to repair real estate fund chain in our country． The paper proposes the new line of thoughts to restrict housing price
increase from the perspective of real estate supply．
Key words：financial crisis；real estate fund chain；real estate trust；finance lease
一
、金融危机对我国房地产业资金链的影响
(一)“次贷”危机对我国房地产业资金链“溢出”效应
“次贷”危机爆发之后到 2008年下半年，我国房地
产市场急剧萎缩，市场交易量和市场价格双双下降。紧
接着经历了新一轮的房地产和宏观经济调整，2009年房
地产市场又出现了低开高走的趋势，2010年房地产价格
一 路飙升。虽然在高收入阶层的购买力支持下，房地产
还可能上涨到更高的价位，但高收入者的行为已经异化
为房地产投机，这个高价是不能持久的，一旦高收入阶
层对房价的上涨预期发生改变，则房价就会因为他们的
抛售而出现大幅度下跌。因此，防止房地产泡沫已纳入
我国政府宏观调控的目标。2011年政府将会进一步加
大房地产市场调控。房地产业资金链将会受到不同程度
的考验 。
(二)宏观调控政策对房地产资金链的“反馈”效应
1．经济周期波动与房地产周期波动的密切联系
一 方面，房地产业作为国民经济重要的产业组成部
分，必然受到宏观经济周期性波动的影响。通常情况下 ，
当经济周期下降到谷底的时候，过度开发和由于经济活
动减缓带来的需求减弱导致空置率上升。在房地产周期
的谷底，开发商不会冒险进行新的投资，贷款人会加倍小
心，贷款利率升高，获得新的贷款更加困难，抵押贷款者
不能按时还款，而获得大量房地产抵押物的贷款人急需
将房地产变现，又将加剧房地产价格下跌，结果可能导致
经济衰退加重。另一方面，从房地产周期对经济周期的影
响来看 ，房地产产业链条较长，产业关联度较高，能够带
动上、下游钢材、水泥、物流、建筑 、装饰、物业等大量投
资，因而在经济衰退和复苏中起到重要的作用。房地产作
◆ 金融危机对我国房地产业资金链的影响及其修复路径
为资金密集型产业 ，房地产业资金链风险往往会直接影
响到银行金融安全，并对宏观经济产生巨大影响。
2．应对金融危机的宏观调控政策对房地产资金链
的“反馈”效应
(1)危机时期的经济刺激政策对房地产资金链的影
响。危机时期，经济处于波谷 ，为了刺激宏观经济 ，基础
设施等固定资产投资的增加会带动宏观经济先于房地
产掀起复苏，随着经济升温，收入预期增加，房地产繁荣
发展往往持续与迅速，在一个波动周期内房地产呈现出
上升期长、下降期短的规律。如图 1所示：假设房地产最
初处于供求均衡点 Eo，经济增长及居民收入水平提高使
得需求曲线右移到 D ，销售增长和融资放宽使得房地产
企业的供给曲线右移到 s 。但由于房地产开发周期较
长，房地产供给增加通常滞后于需求扩张，价格上涨到
P。，流动性过剩所增加的虚拟需求又使得房地产价格加
速上涨，刺激房地产业投资增长，使得供给曲线右移到
s：。流动性过剩将引起房地产价格上涨甚至宏观经济全
面通胀。由于通胀中工薪阶层的收入增长远远赶不上房
价上涨，以及由于对未来经济衰退的预期导致收人增长
预期的降低，将使真实需求增长减缓，必然形成销售下
滑、空置率上升。房地产价格的下跌势必引起国际热钱
迅速撤离以及房地产“炒房”虚拟需求的下降，这些因素
将导致房地产市场总需求下降到 I)3、价格回落到 P，，而
房地产供给仍维持在 Sz。
图 1 经济波动对房地产市场供求影响
(2)后国际金融危机时期，治理通货膨胀的宏观调
控政策再度考验房地产资金链。由于当前国际国内的各
种不确定因素的叠加 ，我国通货膨胀短期内形势依然严
峻。为 了抑制通货膨胀，政府将会继续采用紧缩的货币
政策。法定存款准备金的提高，收缩了商业银行的信贷
规模 ，房地产业资金的重要来源渠道——银行贷款的受
阻，使房地产企业资金链紧绷。利率的提高将直接增加
房地产业的利息成本，无论利息成本是否能够转嫁都会
影响到房地产业的资金链。假如房地产企业自我消化新
增的利息成本 ，采取薄利多销的营销策略，就会增加投
入与房地产供给，这会导致房地产业对更多的资金的依
赖；假如房地产企业将新增的利息成本 (以及由于利率
提高而引起的土地和建材等新增的成本)转嫁给购房
者 ，通过成本增加推动房价上涨 ，以弥补利率上升造成
的利润损失，则会出现利率和房价同升的情况，房地产
企业的利润可能不受影响，但会影响到房地产业的资金
周转速度，占压大量的资金。
分析
二、房地产业资金链的紧缩对我国经济的影响效应
(一)房地产资金链的紧缩最终会影响到房地产供
给，从而助推房地产价格的上涨
我国尚处于快速城市化进程中，大量新增城市移民
对住房的需求，构成了未来房地产市场继续强劲增长的
重要基石。而在这一预期下，叠加在刚性需求之上的投资
性购房需求也会进一步膨胀。与此同时，经济成长伴随的
货币扩张在短期内会造成流动性过剩。这些资本必然会
继续寻找投资和保值增值的商业机会。如果这些资本进
入楼市炒作，则无疑会造成房地产泡沫膨胀。紧缩的货币
政策在抑制房地产需求的同时，也影响到房地产的实际
供给能力和未来的供给预期，一方面是房地产需求者的
观望，另一方面是由于房地产业资金链紧绷而产生的对
实际或者预期供给能力的担心。这种现象的存在，造成了
“房地产稀缺”假象。房地产价格调控效果刚一显露 ，大量
的观望者就去“抢筹”，房地产价格又扶摇而上，调控效果
大打折扣 ，延长了房地产价格调控周期。而调控周期越
长，对经济的其他方面的负面影响就会越大。
(二)房地产业资金链的紧缩可能会催生已开工的
房地产中途停建，或者倒逼房地产业非法集资，加大房
地产市场金 融风险
随着法定存款准备金率的提高，信贷规模大大压
缩。房地产业资金来源受到考验。从全国范围看 ，种种迹
象已经显示，房地产企业资金链正逐渐收紧。银行可贷
资金的结构调整，将从两方面对房地产企业资金链造成
影响：一方面是对房地产企业开发贷款的直接收缩，另
一 方面是个人房贷的下降。对于开发商来说，随着银行
信贷结构调整与资金面收紧，其获得贷款将变得越来越
难，这将进一步收紧开发商资金。对购房者而言，提高存
款准备金率后，银行的按揭贷款发放会更加严格，这将
进一步压缩购房者的房贷规模。
此外，房地产资金链的紧缩会倒逼房地产业进行非
法集资，增加房地产市场的金融风险。
(三)房地产资金链的紧缩将改变房地产业格局，使
房地产市场的垄断性增强
房地产业是资金密集型行业 ，财务杠杆通常较高，但
较高的负债率还是会让房企尤其是中小开发商面临越来
越严峻的资金考验。在调控的压力下，房地产企业资金链
的一紧再紧，不排除短期内部分实力稍逊的房企资金链
断裂的可能，这也将大大加速房地产行业的整合。房地产
行业一直以来都是并购活动最为活跃的行业之一 ，如果
中小房地产商遭到洗牌，房地产市场的结构就会发生变
◆金融危机对我国房地产业资金链的影响及其修复路径
化，构成竞争的只是相邻的少数几家开发商。在人民币升
值背景下，不排除会有大量的外资通过并购介入中国的
房地产业。房地产开发商在此情况下容易结成价格联盟，
加之房地产产品的自然垄断性，使得开发商在与购房者
的博弈中占得优势地位，过高的房价得不到抑制，国家的
宏观调控政策效果可能会大打折扣。
三、修复我国房地产业资金链的路径研究
(一)对金融机构进行合理引导。改善房地产业的资
金链状况
合理引导信托公司利用信托业务盘活房地产资金。
房地产方面的信托业务开展需要宏观金融政策的支持。
例如，运用房地产投资信托。房地产投资信托基金是由基
金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证 ，
将社会上的资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托
财产，并由信誉良好的信托机构充当募集资金的托管人，
对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投
资。房地产投资信托基金就是将分散于公众的资金集中
起来，交由专业的基金管理人进行房地产投资，进行投资
物业的多样化，对房地产投资风险有效分散。合理利用房
地产信托既能有效保证投资者的资产组合效益，又能使
房地产开发企业拓宽融资渠道，减少对银行贷款的依赖，
避免房地产业非法集资，从而促进房地产行业的健康发
展。从本次源于美国的次贷危机导致的全球金融风暴可
以看出，房地产业不良贷款是其重要诱因之一。而房地产
投资信托可以有效减少银行体系所承担的巨大金融风
险，也必将带动银行网点销售、资金结算、托管等系列中
间业务的产生，为银行创造新的利润增长点。
(二)引导信托机构承担租赁中介业务，规范房地产
租赁市场，盘、活房地产业的占压资金
2011年房地产市场调控政策出台后 ，房地产交易量
明显下滑 ，房产租赁代理机构业务量骤减，造成行业竞
争激烈。一些代理机构为争夺房源，抢夺客户，以提高租
金 、抬高挂牌价格等方式来吸引业主。在租赁代理市场，
部分房产租赁代理机构主动劝说业主提价的行为十分
普遍。还有一些代理机构从事房屋租赁代理业务，为了
赚取更多收益 ，少数不良房产租赁代理机构存在刻意押
房、抬高租金、层层转租、推高租金等的不规范行为。这
些不规范行为，既不利于房地产租赁市场的良性发展，
也不利于吸纳房地产需求，反而会助推房地产价格的上
涨。如果通过相关的政策引导 ，由信托机构充当房地产
租赁中介，则一方面能够规范房地产租赁市场的秩序；
另一方面，房地产业有机会作为出租方 ，还能够盘活占
压资金 ，缓解资金链的紧张状态。如果政府资金合理介
入，或进行税收优惠，就可以将这些进行出租的房地产
转化为“廉租房”，缓解政府建造“廉租房”的财政压力。
(三)使用融资租赁，提高资金使用效率，缓解房地
产业当期资金压力
i鞴
房地产企业可以将已购置的机器设备作为租赁标的
物，采用回租的方式(见图2)，融得资金 ，避免资金的占
用。融资租赁的租赁物不仅可以是机器设备，根据相关法
规，凡是列入企业固定资产的动产和不动产，都可以作为
融资租赁的租赁物。目前，房产、道路、桥梁、在建工程(船
坞、公路、学校)都允许成为融资租赁标的物。开发商往往
持有大量优质商业、办公物业，但却极大地限制了开发资
金的及时周转。虽然经营性物业抵押贷款也能解决部分
高端物业的资金，但是银行对物业的质量与规模、租客的
品质等都十分严格，真正能达到要求的相当有限，而且能
融资的数量也大打折扣。开发商将自有的成熟商业物业
通过融资租赁公司进行融资，门槛更低，融资的量更大，
并且，租金可以在税前扣除，发挥节税功能，使开发商在
当期获得更多的现金用于新项目的开发。
出售方(承租人)
房地产企业
机器设备价款
匹画
厂丽 丽
购买方(出租人)
融资租赁公司、
信托机构或基金
图 2 房地产企业的融资租赁——回租
(四)运用BOT模式盘活趋于“半拉子”的在建工程，
实现政府和房地产商的共赢
BOT模式，即由开发企业通过融资或者支付自有资
金，对保障性住房项目进行开发、运营，然后待完全成熟
后，通过回购或者审定购买资格等方式，向政府进行移
交。很多房地产商手中拥有在建项目，在紧缩的宏观经
济政策背景下 ，资金链紧绷，导致工程趋于停建状态。如
果任由市场并购，房地产市场有可能被少数几家有实力
的企业垄断，严重时，可能会被外资所掌控，未来房地产
价格的调控难度将会加大。政府通过政策引导、税收优
惠、金融支持等灵活的方式，盘活房地产业已占压的资
金，再由政府回购或由政府审定销售。保障性住房是国
家 “十二五”规划的重要事项，也将成为高房价的减震
器。通过 BOT模式，既减轻了政府当期大量资金投入的
压力，也缓解了房地产开发企业资金链断裂甚至破产、
倒闭的风险。
参考文献：
f1]丁悦，等 ．均衡理论下房地产市场宏观调控政策分
析[J]．统计与决策，2008，(8)．
【2]王璐 ．房地产企业再次掀起借壳上市潮欲打通融资
渠道 【N]．上 海证券报 ，2009—01—07．
【3]李鹏．从美国次级债危机对我国房地产市场发展引
发的几点思考【J]．西部金融，2008，(2)．
f4]中华人民共和国国家统计局 ．中国统计年鉴 (2OLO)
[J]．北京：中国统计出版社 ，2010．
【责任编辑：昱 文]
