第七讲 | 财务建模及估值
1
估值与财务建模
• 估值
• 财务建模
对公司进
行估值
估值理论
与
方法准备
投资分析
结构
财务模型
的建立
投资分析结构
估值
战略与
竞争地位
公司业绩
投资回报
增长
资本成本 公司战略
行业状况
当前价？ 值多少？
分析过程
考察当前及历
史的经营业绩
和财务状况
宏观经济
行业竞争地位
公司因素
预测上述
要素未来的
变化趋势
预测公司未来的
业绩及财务状况
了解原因，
寻找价值驱动因素
关键驱动因素的影响模式
评估价值
逆向分析过程
当前股价多少？
现有业务；
改善；
投资机会；
宏观经济状况
行业竞争地位
公司战略
股价合理吗？
隐含了什么信息？
对此认同吗？
业绩和价值的驱动因素
宏观经济
（全球、本土）
行业地位
公司要素
业绩表现 估值
行业分析概述
• 描述和分析公司运营的环境，通过定性和定量的方法，确定影响公司业绩的外
部 驱动因素：
• 行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点
• 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争
• 行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系
• 行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等
• 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率
• 行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式
• 竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式
行业分析概述
• 通过分析行业，我们希望解决：
• 公司所处行业的增长前景
• 公司所处行业的盈利现状及前景
• 竞争对手的情况
• 驱动行业盈利的关键因素
公司分析概述
• 公司分析应包括下列几个内容：
• 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织
结 构、营销体系和竞争策略
• 业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势
• 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性
• 竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实
施情况
• 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和
分 配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性
公司分析概述
• 通过分析公司，我们希望解决：
• 公司的竞争优势
• 公司的策略及执行情况
• 公司竞争优势的可持续性
• 驱动公司盈利与增长的关键因素
经营业绩分析
• 我们用什么来衡量业绩？
• 回报（return）、成长（growth）
• 我们的目标是寻找高回报、高成长的公司
成长
回报
发电机
（Power House）
现金牛
（Cash Cow）
资本瘾君子
（Capital Junkie）
资本杀手
（Capital Killer
）
• 用什么来衡量回报
• 不同的资本对应不同的回报率，对应不同的价值
资本 利润 回报率
股东资本（净资产）
Equity
净利润
Net Profit
净资产收益率
(ROE)
+少数股东权益
(Minority Interest)
+负债
(Liabilities)
=总资产
(Total Asset)
税前净利
(Profit before Tax)
总资产回报率
(ROA or ROTA)
-不付息的流动负债
(Non-interest bearing Current Liabilities)
=应用资本 (Capital
Employed)
息税前利润
(EBIT)
应用资本回报率
(ROCE)
经营业绩分析
估值与财务建模
• 估值
• 财务建模
公司估值的定义
• 公司估值：对公司的内在价值进行评估，公司的资产及未来的获利能力决定其内在价值
• 投后估值（Post-money Valuation ）=投资人拟投资金额/公司拟出让股权比例
• 投前估值（Pre-money Valuation)=投后估值-投资人拟投资金额
公司估值的意义
• 公司估值的结果是确立对各种交易进行定价的基础
• 公司估值的分析过程有助于深入了解公司及其价值创造过程
• 公司估值程序是投资机构开展勤勉尽责调查的重要部分
• ……
公司估值的分析过程
• 现有业务
• 改善机会
考察当前及历史经
营业绩
• 寻找内、外
部价值驱动
因素
宏观经济、行
业竞争、公司
因素
• 确定关键驱
动因素的影
响模式
预测关键驱动
因素未来的趋
势
• 评估价值
预测未来业绩
公司财务估值模型搭建步骤
经营活
动预测
• 预测公司的主营业务收入
• 预测公司的主营业务成本，或利用各种费用/利润比率完成利润表的主要项目
营运资
金预测
• 预测公司营运资金各项目的周转率/周转天数
• 利用周转率、主营业务收入的预测完成营运资金的预测
资本支
出预测
• 预测公司未来的资本性投资
• 根据固定资产/无形资产折旧摊销政策计算各期折旧摊销以及期末资产净值
融资预
测
• 确定公司的目标资本结构
• 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减
现金流
量表
• 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流量表中的主
要项目预测
解决循
环计算
• 利用现金流量表中期末现金和资产复制吧中现金的关系、现金与利息费用的关
系预测公司债务的额外增减和利息费用
确定贴
现率
• 股权成本
• 企业加权平均资本成本
估值方法分类
• 基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类：
现金流量贴现
（DCF，Discounted Cash Flow）
将公司未来的现金流贴现到特
定时点，确定公司的内在价值
相对法：可比公司分析
（Comparable Companies Analysis)
比较同类公司的各种估值
倍数，判断公司价值高低
相对法：可比交易分析
（Comparable Transactions Analysis）
利用同类交易的各种估值倍数，
对公司的价值进行判断
多阶段
一阶段
一阶段
估值矩阵
估值对象和估值方法的组合
对权益价值的评估 对企业价值的评估
可比分析法 市盈率PE 企业倍数法EV
（一阶段） 市净率PB 经济利润法EP
E/P
股息收益率 D/P
现金流贴现法
（多阶段）
股利贴现模型DDM
权益自由现金流贴现模型FCFE
企业自由现金流贴现模型
FCFF 超常利润法AE
现金流贴现法
• 基本公式：
n
t
CFt
V
t 1 (1 r)
T1 T2 T3 T4 T4 T1
0
终值(TV) T0
各期现金流量
现值
CASE1：FCF估值
• 原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和
• 前提假设：公司可持续经营
常用的现金流贴现法
• 主要的现金流贴现法
• 根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法
• 匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。
企业自由现金流
Free cashflow to firm
权益自由现金流
Free cashflow to equit
股利
(Dividend)
WACC Cost of equity Cost of equity
企业价值EV 权益价值 权益价值
现金流
贴现率
评估对象
确定贴现率
k e r f (rm r f )
d e
D
E D
k
E
E D
W A C C k
Cost of Equity 股权成本
WACC 加权平均资本成本
E 股权市值
D 债务市值（通常用会计账面价值）
Risk Free rate 无风险利率 1年期定存、1年期国债到期收益率
Beta 市场风险
市场Beta、行业Beta、会计Beta
我们一般把这个工作交给金融工程
经验数据 rm r市f 场风险溢价
计算自由现金流
从EBIT开始比较方便
EBIT
-EBIT*t
=NOPLAT
+D&A
+ / - ΔWC
+/-Capex
=FCFF
+ / - ΔDebt
=FCFE
CASE3：计算自由现金
流
解释
• 息税前利润
• 有效税率
• 调整现金税后的净损益
• 折旧与摊销
• 营运资本净变动（减少为+，增加为-）
• 资本性净支出，扣除折旧
• 可以分配给股东和债权人的现金流
• 债务净变动
• 可以分配给股东的现金流
相对估值法 – 可比公司法
核心假设：公司价值与某项营运指标直接相关，而且公司价值与该营运指标的比率在类似的
企业之间是相似的
常见模型：不同行业有不同的特点，可比公司法应包括反应该行业特点的各种比率，常用模
型有P/E、EV/EBITDA、P/S、P/B
• P/E模型，已成为一级市场的计量单位，数值越大说明投资者对公司增长的预期越高，适用于传统制造
业、银行业等行业
• EV/EBITDA模型， P/E模型的进化版本，把权责发生制的E转化为收付实现制的EBITDA，剔除了资本
结构和不同地区所得税的影响，在海外并购等领域应用较多
• P/S模型，其逻辑在于虽然公司目前没有利润，但未来的利润、现金流是可预期的，进而公司是有价值
的。主要适用于市场竞争激烈的红海类企业和净利润为负的高成长企业
• P/B模型，从公司资产价值的角度估计公司价值，适用于公司资产负债多是货币或货币等价物的公司，
如银行和保险公司
相对估值法 – 可比公司法
• 可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价 值。比较的内
容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分 析将得到各种估值倍数和财
务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确 定需运用主观判断力。
• 缺点
• 难于找到大量真正可比的公司
• 市场估值易受到谣言、并购和交易量的
影响
• 会计政策的差异可能扭曲比较基础
• 优点
• 基于公开信息
• 公众公司的透明度较高，易于信息
的取得
• 市场有效理论
相对估值法 – 可比公司法
• 估值倍数（Multiple）
• 估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为
Trailing Multiples 和Forward Multiples。
虽然对任何上市公司均可以计算各种
估值倍数，但投资者投资不同行业的
股票时因投资目的的不同，其重点关
注的估值倍数有所不同。例如：
* 传统制造业公司主要看P/E
* 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)
* 高科技公司主要看P/S
* 银行主要看P/B和P/E
P/E＝Price/EPS ＝股价/每股税后利润
P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产
P/S＝Price/Sales ＝股价/每股销售收入
EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT ＝[股票市值＋债务]/EBIT
EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA
各种估值倍数
EV/S，，EV/NOPLAT、EV/单位产能，如EV/吨（化工、
水泥、钢铁），EV/用户数（电信），EV/MW（电力）
相对估值法 – 可比公司法
相对估值法 – 可比公司法
估值倍数 优点 缺点
PE 简单、好用 受会计政策影响、
周期性公司的PE波动较大、
难于找到所有决定因素相匹配的公司
受公司的融资结构变化的影响
PB BV稳定，亏损公司亦适用 受会计政策影响 对
服务行业不适用
净资产为负的公司不适用
PS 稳定、收入较不易受操控
对亏损和净值为负的公司亦适用
无法反映成本情况
EV/EBIT(DA) 不受会计政策影响
不受资本结构影响
方便跨国比较
不适用于银行，
不适用于利润大部分靠联营公司贡献的公司
估值倍数的优劣
相对估值法 – P/E法
P/E法的适用：
• 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。
• 公司/行业/股市比较相当有用（公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市）。
P/E法的不适用：
• 周期性较强企业，如一般制造业、服务业；
• 每股收益为负的公司；
• 房地产等项目性较强的公司；
• 银行；
• 难以寻找可比性很强的公司；
• 国内上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。
相对估值法 – P/E法
P/E法的逻辑
P/E估值模型的应用：
• 合理股价：P＝EPS*（P/E）
• 股价决定于EPS与合理市盈率（ P/E ）的积
注意：
• 一般情况下，EPS预估成长率越高，合理股价就可上调；当EPS预估成长率低于预期，合理股价就下调。
• 高成长股可享有高P/E; 低成长股可享有低P/E；
相对估值法 – P/E法
市盈率也称“PE”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值
除以净利 润得出。市盈率理解容易，是股票估值最常运用的指标之一。它的优点在于简单明了告诉投资者
在假定公司利润不 变的情况下，以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本，同时它也
代表了市场对股票的悲观或 者乐观程度。但在具体使用中仍有有很多问题需要考虑。
市盈率公式有两个，分别是：“市盈率=股价/每股收益”和“市盈率=总市值/净利润”。你用哪个都可以
，我个人 常用后者来计算市盈率。企业的股本基本是持续扩大，那么它就会稀释每股收益和股价。为了能
够在同一标尺上分 析企业的市盈率，用第二个公式最方便，不用考虑除权因素。
市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/r，
PE=p/eps=1/r。
（p=股价，eps=每股利润，r=贴现率，贴现率往往可以理解为回报率）。
相对估值法 – P/E法
正常盈利下市盈率经验倍数
按照经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予10倍市盈率左右合适，因为10倍的倒数为
1/10=10，刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。
对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予10倍市盈率左右合适
为什么这里强调的是正常盈利状态的公司，因为亏损的公司计算的市盈率是负数，该指标失效，而微利的公司因 为其净
利润的分母小，计算出来的市盈率会高达成千上万，指标会非常高，但是公司的估值实际未必真的高。
对于未来几年净利润能够保持单位数至30增长区间的公司，十至二十多倍市盈率合适
对于未来几年净利润能够保持单位数至30增长区间的公司，十至二十多倍市盈率合适。30倍市盈率以上公司尽 量别买，
并不是说市盈率高于30倍的股票绝对贵了，而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有
超快的增长速度，能够长期维持30倍以上的市盈率，买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。一般 的公司
也不可能长期保持超高的利润增长速度，因为净资产收益率受到竞争因素的限制，长期能够超过30的公
司凤毛麟角，对应的可持续增长率也不会长期超过30。如果你组合里都是30倍市盈率以上的公司，奉劝还是小 心谨慎
些好，因为能够称为伟大公司真的非常稀少。
相对估值法 – P/E法
60倍市盈率以上为“市盈率魔咒”or“死亡市盈率”，这时候股票价格的上涨最为迅猛，市场情绪最为乐
观，但 是很难有公司、板块以及整个市场能够持续保持如此高估值，例如，2000年美国的纳斯达克市场
，2000年和2007 年的中国A股市场，1989年的日本股票市场等，无一能够从市盈率魔咒中幸免。2015年
中国的创业板股票市场市 盈率已经高达100倍。
美国股票市盈率整体处于10-20倍的波动区间，平均在14、15倍，其倒数对应-7的长期回报率，而-
7 长期回报率是由每年利润实际增速以及的股息回报构成。
特别补充说明一点，大家不必担心经济增速降低后股市回报率对降低。资本一定会获取正回报的，事实上
资本的 长期回报率往往是经济增速的2倍，即使经济增速为3，资本的回报率也可以达到6。虽然资本和劳
动共同促进 了经济的发展，但这里资本高回报的原因并非是因为劳动被资本剥削了，本质资本具备复利效
应，而劳动所得往 往被消耗掉了。
（资本的高回报得益于资本的红利再投资，所以说红利再投资是发挥复利效率的利器。）
相对估值法 – P/E法
一个国家的长期整体GDP增速基本决定了企业利润的长期增速，且这个增速不是红利再投资能改变的。经
济增长带 来的红利是一部分收益被大众买车，房，食品，衣物，首饰等消费了，一部分被投资者红利再投
资买股票了。资 本和劳动因素两极构成了整体增速。整体企业利润增速3下(接近于通货膨胀率)，企业赚的
钱中增长的零头部分分 红了，大部分利润再投资，取的新一年3增长。资本市场给予投资者的回报是自身年
增长3 +分红3，资本市 场增速仅仅是整体经济增速的一个部分，而非全部。
上图是美国道琼斯工业指数的100年的风雨路
。可 以看到，尽管经历无数天灾人祸的沉重
打击，长期 股指仍然是一路向上，虽然每次
市场悲观的理由各 有不同，但是当市场处于
10倍左右市盈率区间时去 购买股票是不会错
的。这个购买过程中也可能会好 几年的煎熬
，不会一买就涨，但是在低估区间耐心 持有
终将胜利。而当股票指数处于20倍市盈率以
上 区间时，同样也有无数的理由来论证高市
盈率的合 理性以及对前景无限看好，但股票
资产已经处于泡 沫化，长期投资回报率下降
。
相对估值法 – P/E法
关于市盈率与股票回报率之间的关系，不论国内还是国外研究都表明，从长期来看，选择购买低市盈率股
票组合 产生的回报要明显高于高市盈率股票组合。根据埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）所著
《打破神话的投 资十戒》一书研究所示，将美国股票根据市盈率分为从高到低分为10个等级，这些股票是
根据每年年初的市盈率 进行分级的，统计1952-2001年间的年均回报，发现最低市盈率股票组合平均年回
报为，而最高市盈率股票 组合平均回报为11，最低市盈率股票组合的收益率几乎是最高市盈率组合
的两倍。而为了测算在不同子时期里 是否会出现差异，作者分别测试了1952-1971年，1972-1990年，以
及1991-2001年三个子时期，结论仍是低市盈 率股票组合能够获得超额回报。
各国股市几十年合理PE、PB的历史数据参考：
整体市场市盈率:
有人说整体市场市盈率应该有一个平衡点，这个平衡点可以参考长期国债利率。例如当下长期 国债利率5，
那整体市场市盈率应该为20 PE，这个说法只能说半对。 股市与国债的不同在于 风险，当长期国债收益
率下降时，市场风险往往增大，风险利率发挥作用。当长期国债收益率 接近于1以下时，市场风险利率应
该取3-5，所以美国历史市场的估值10-20PE本身就非 常具备参考性，中轴15PE也是一个极好的参考数据。
当日本长期处于负利率时，整体市场基本在25-30PE之间。解释这一现象的因素只能是 风险利率。
相对估值法 – P/E法
市盈率本身也有许多版本，比如LYR市盈率、TTM市盈率、动态市盈率。LYR市盈率就是静态市盈率，TTM市
盈 率是当下的市盈率，三者的公式如下：
LYR市盈率=当前总市值/上一年度净利润
TTM市盈率=当前总市值/最近4个季度的净利润总额
动态市盈率又有两种情况，
一种是年化市盈率、一种是预 期市盈率：
年化市盈率=当前总市值/当前报告期年
化净利润 预期市盈率=当前总市值/当年
预测净利润
市盈率计算时利润的选择
相对估值法 – P/E法
所以你在使用市盈率之前必须搞清楚你用的是哪个版本的市盈率，哪个版本的市盈率最靠谱。
LYR市盈率，我认为没用，静态的东西是过去的历史，你跟过去的净利润比，没意义，买企业买的是未 来，不是过去。
TTM市盈率，相对客观反映了当下市盈率水平，因为它采用的是最近4个季度的净利润总额，它的净利润是在不断滚动更
新，但是它的缺陷依旧是不反映未来，我们买企业，现在的业绩好不代表未来的业绩 继续持续增长，如果未来的业绩下
滑，那么TTM市盈率反倒会拉高，所以本指标只适合业绩持续稳定增 长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个
季度出现非经常性损益，那么企业的净利润会出现扭 曲现象，致使市盈率失真。
再看年化市盈率，我们软件中给出的市盈率就是年化动态市盈率，这个市盈率也不科学，所谓年化，它的净利润是以当
季的净利润折算成年，如果披露一季报，那么它就给一季报的净利润乘以4；披露中报， 就给中报的净利润乘以2，这种
简单年化的方法很幼稚，没有考虑企业的淡旺季。有的企业正好进入淡 季，那当季净利润会很低，因此造成市盈率虚高
，这种情况很有可能导致市盈率达到100倍以上；同理， 有的企业进入旺季，那么当季净利润就会大幅增长，这时你去
折算成年净利润，估值反倒会虚低，可能 只有8、9倍，也不合理。同时如果企业出现非经常性损益，同样会使企业净利
润扭曲，市盈率失真。
相对估值法 – P/E法
我个人常使用的是下一年度预测利润计算当前股价对应的预测市盈率，然后根据此市盈率判断相关标的估
值的胖瘦
它是双刃剑，你把净利润预测对了，当然你的市盈率最合理，但是如果预测错了，那就最危险。
从逻辑的角度看，以预期净利润作为分母是最合理的，我们买企业买的本就是未来，只有看好未来，我们
才会去买。我个人 使用的就是预期市盈率，但是它也不适合大多企业，只有小部分业绩持续稳定增长的
企业才可以预测未来的净 利润，我在使用预期市盈率的时候已经对企业的质地做了层层筛选，最后剩下
的一小部分企业才可以用本指标 进行估值。预期市盈率的另一个好处是可以规避非经常性损益造成的净
利润失真，因为它使用的是预期净利润， 因此可以规避TTM市盈率与年化市盈率所产生的净利润失真现
象。
相对估值法 – P/E法
在计算市盈率时，往往需要理性分析企业的盈利质量。根据“市盈率=总市值/净利润 ”，计算市盈率的两个 关键数据
是总市值和净利润，分子总市值是客观存在的，而分母净利润却可以各种粉饰，因此我们需要在实 践中仔细甄别。
①核心业务带来的利润是根本，长期股权资产过高的企业，谨慎分析其带来的利润。（复兴医药的商誉和投 资收益都极高，存在调节利
润的可能。）
②剔除一次性收益或非核心业务收益。（长江电力为15年增发，增加了一次性收益10亿元；上海家化15年变卖资产20多亿。）
③关注存货、应收账款的变化，以确定企业是否调节了短期业绩。（伊利股份15年、格力电器14年业绩都有 此因素，但这个比例往往不
高，因为50亿的存货能带来5亿的净利润就不错了。）
④关注企业有多久没有调薪、人力成本及原材料成本的稳定性，回避利润大幅波动的企业。（海尔14年报中 人力成本的降低，双汇猪肉
价格波动的影响，大部分企业会选择利润高速增长时加薪。）
⑤关注企业的提价行为。（海天酱油15年提价，而酱油行业的竞争激烈，定价权没那么强，这代表着未来盈 利扩张能力的底牌更少了。
）
⑥关注税收因素，新企业的税负一般较低，随后逐步增加（如2015年的大华股份）；水电企业的增值税返还逐步降低（15-18年两投都
深受此痛，利润基本没有增长)；茅台也可能存在政策性税负增加问题。
⑦政府管制的价格（15年油价、电价的调整，电力过剩时对行业冲击很大,且不知道什么时候下调到头）。
研究真实的企业利润
相对估值法 – P/E法
大家可以看出，要分析好盈利质量往往需要我们对所分析的企业很熟悉。为何我们如此关注分析企业 的盈
利质量？因为分析好当下盈利质量，才能更好预期下一年的真实盈利水平。这也和我们投资的究 竟是什么
有着本质的联系。我们绝不会花钱去买企业的资产，因为不能带来现金流有不能清算的资产 没有任何长期
价值可言，看PB更多是一种安全边际的视角。作为一名长线投资者，投资的就是企业未 来的所赚取的所有
现金流的现值。说白了，我们需要购买能够在未来长期赚钱的企业的股权，我们需 要关注的是当下的盈利
质量和未来的盈利能力，这些才是确保未来长期股息回报的根本。
相对估值法 – P/E法
当你确定预期净利润，下一步就要确定一个合理的市盈率倍数。目前大概有三个版本的算法，一是用行业
平均市 盈率作为合理倍数，二是用企业历史平均市盈率作为合理倍数，三是根据行业长期增速，目前企业
增速和企业长 期品质来确定合理市盈率倍数（这点如何确定后面会论述）。
在《股市真规则》一书中，帕特·多尔西认为，可以把一
只 股票的市盈率与整个行业的平均市盈率做比较。但我
认为 帕特·多尔西只是纸上谈兵，他的观点是错的，也
误导了大 批价值投资者。因为一个行业内，有龙头，也
有垃圾企业， 你把所有参差不齐的企业摆在一起做平均，
显然不合理。 每一家企业的净利润增速是不同的，从逻
辑的角度看，一 家企业的市盈率高低应该取决于企业的
增速，企业增速快， 就可以给予高估值，企业增速慢，
就应该给予低估值，一 个行业内有增速快的，也有增速
慢的，还有负增长的，你 把它们都放在一起做平均，我
都不知道怎么会有人想出这 样的指标。
论平均市盈率的不靠谱
相对估值法 – P/E法
另外，帕特·多尔西在《股市真规则》一书中还指出，你可以用企业的历史平均市 盈率作为其合理倍数，这
个理论在业内也是得到广泛传播，当然我依旧认为不太合理。任何一家企业，你去回顾历史，它的成长不
太可能是线性的，可能某个阶段增 速快、也可能某个阶段增速慢、某个阶段可能还亏损，你把不同增速下
的市盈率给 它做平均，显然得出的市盈率也是不合理的。这个指标也只适合那些业绩持续稳定 增长的企业
，必须业绩持续稳定增长，至少过去10年没有大起大落，那你才能用历 史平均市盈率去衡量它的估值高低
，因为业绩稳定增长的企业未来的净利润增速会 跟过去差不多。
目前（2016年）沪深300指数的平均PE大概是13，它是由35的PE= 6的金融股和大 量PE=40以上的“成长
股”组成的，这个看似并不高估的指数也挺有意思的。
相对估值法 – P/E法
不能简单地认为市盈率越低越好，因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率主要和以
下两个 因素相关，只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理作出判断。
一般来说，我个人只投资长期稳健长寿的企业，此类优秀企业多数以把净利润视为自由现金流，那么一个
常数增 长的贴现模型可以表达为：
因此，我们可以看到市盈率指标最主要和贴现率和增长率
这两个参数相关。个人通常采用10的固定贴现率去计算
优 秀稳健公司的内在价值，并直接把贴现率视为目标回报
率， g的取值是0%-6%之间。参具体原因在现金流量
贴现法那 一篇有解释。
市盈率的驱动因素是什么？
相对估值法 – P/E法
不同行业估值的合理PE如何确定？
按上述公式计算时，会发现市盈率主要跟我们假设的
永继 增长率g有关。按长期回报率为10计算，医药行
业的g乐观 取到6，对应25PE的买入价，医药行业的
合理市盈率在 20-30之间；食品饮料行业的g乐观取
到5，对应20PE的买入价， 食品饮料行业的合理市盈
率在15-20之间；水电行业的g可以取到1，对应11PE
的买入价，水电行业的市盈率在 8-15之间。
这里大家可以看明白，不同行业的估值不同，表 面看是由其
眼前增速决定，本质是由其永继增速 决定的。(本质由其行业
空间，寿命，增速三个因 素决定。)关于g的深入理解，在《
公司金融》讲 股利政策“一鸟在手”的时候，它认为当公司
按照持续增长率g成长时，每股的股利也按照g成长， 实际上
是将公司盈利增长率视为股利增长率的近 似。
相对估值法 – P/E法
实践估值举例
对于具备长期经营价值的水电公司。取g=1%，股权回报率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）
=。
可以看出，这个假设要求企业可以无限期经营到永远，不太现实。但打7折接近8PE买入这类长寿且稳定 分
红的公司应该是一笔好买卖。但这样计算的前提是，企业净利润得接近自由现金流，水电企业折旧现金流
较多，是符合这个前提的。也只有极少数优质公司才符合这个前提，投资支出大或ROE持续下移的0成长型
公司都 是在损毁价值。
这里我们会发现自己面临了一个问题，每家企业不同阶段的增速是不同的，直接用一个永继增长率g来贴现
太不 靠谱了。尤其对于近几年高增速的公司，用此方法估值会偏差很大。但是，直接采用偏低永继增速来
折现，也 是一种折扣或安全边际的艺术处理，毕竟我们是不想拥有企业十年就不拥有一分钟的投资者。例
如我们假设贵 州茅台的永继增长速度为5，则合理买入PE为20倍，考虑到贵州茅台现阶段高达两位数的增
长，直接视为安全 边际即可，不再打折扣了。要完全解决不同阶段增速不同的问题，只能进行分段估值，
也就是采用PEG或现金 流量贴现法来计算会更为接近企业的内在价值。
综上所述，我们会发现上面描述的估值方法，只适合长寿稳健的白马股和未来盈利稳定的类水电股票罢了
。也只有此类公司，才更适合使用现金流量折现法计算其价值。
相对估值法 – P/E法
避免市盈率误用
虽然市盈率指标简单易用，但也正是因为简单使得投资者缺乏系统考虑公司基本面的情况，误用市盈率的情况普遍存在。 以下为较为常见
的误用之处。
1. 周期公司误用
周期行业，由于产品大多同质化，公司盈利取决于产品的供求关系。在行业波峰时周期公司盈利状况很好，市盈率分母 较大，市盈率
较低，给了投资人估值看上去很便宜的错觉，但正是因为丰厚的利润吸引了产品供给的增加，很可能发生 行业反转，公司盈利下降的
情况，股价下降，市盈率反倒上升。而在行业低谷时，公司普遍亏损或者微利，市盈率高达 成百上千，股票估值看上去很贵，但真实
却可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出现股价越涨市盈率越低的情 况。因而周期公司除了关注市盈率指标的变动，更需要
结合后面我们所说的市净率指标判断。
2. 前景变差，业绩下滑
运用市盈率最关心的仍然是公司未来的发展前景，投资者要确保买到的不是未来业绩大幅下滑的公司，否则即便现在买 入的市盈率再
低，也无济于事。
3. 现金流差
市盈率指标关注的是公司的净利润情况，这使得在使用时缺乏从DCF模型的角度去思考公司的现金流情况。如果公司利 润状况不错，
但是经营性现金流净额很少，而投资性现金流净额又很大，这样低市盈率的公司，其实背后是因为公司的 价值低。
相对估值法 – P/E法
避免市盈率误用
4. 风险过高
之前我们提到市盈率的驱动因素之一是贴现率，风险越大的公司贴现率应该越高，市盈率水平越低。如果某些行业 或者个股市盈率低于其
他，未必真的便宜，很可能是因为承担了过高的风险，例如财务风险过高，运营风险过高等。
5. 忽略增长及空间
现金流贴现模型显示公司大部分价值来自于未来永续增长部分，而这部分就和公司增长的空间相关。行业及个股的 增长速度和空间很大
程度就决定了行业与行业之间，个股与个股之间的市盈率差异。
6. 忽视可持续的经营利润
计算市盈率要扣除非经常性损益，考虑到投资收益、补贴或者资产重估收益等因素，关注利润是否来自主营业务， 持续性如何。有的公
司利润也是来自主营业务，但主要集中在单个项目，单个项目一旦完成，利润不可持续。
7. 假账风险
由于市盈率计算基于公司净利润水平，而净利润是公司选择会计政策、会计估计编制出来，人为调节的空间很大。
如果投资者选择了一份虚假的财务报表作为价值评估，将得不出任何意义。
8. 用别人更贵来证明自己便宜
投资者经常用估值很高的同行业公司来证明标的公司的便宜，事实上，两者可能都是很贵的，只是参照公司更贵， 这正是比较估值法的
重大缺陷。
总的来说，市盈率大致反应了股票的贵贱，但是高市盈率未必真贵，低市盈率未必真便宜，仍然需要具体分析。从 概率来说，如果一个
组合涵盖了来自不同行业的低市盈率公司，那么这个组合长期（得30年以上，否则可能存在3-
15年都跑输的可能。）都跑赢市场指数的机会很大。
相对估值法 - PEG的应运而生
PEG =PE/G Growth：净利润的成长率
修正：鉴于部分上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A 股上市公司利用投资收益操纵
净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的成长率可以以税前利润/营业利润/营收的成长率
替代，以剔除投资收益和营业外收益这些不稳定因素。
PEG法的适用：
• 适用IT等成长性较高企业；
PEG法的不适用：
• 成熟行业。
• 过度投机市场评价提供合理借口；
• 亏损、或盈余正在衰退的行业
相对估值法 - PEG的应运而生
PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。 PEG指标是著名基金经理彼 得·林奇发
明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性 估计的不足，PEG
告诉投资者，在同行业的公司中，在市盈率一样的前提下优先选择那些增长速度高的公司， 或者在同样的增长速度下选
择市盈率较低的公司。
PEG，是用公司的市盈率除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。市盈率仅仅反映了某股票当前价值，PEG 则把股
票当前的价值和该股未来的成长联系了起来。比如一只股票当前的市盈率为30倍，传统市盈率的角度来 看可能并不便宜
，但如果其未来5年的预期每股收益复合增长率为30，那么这只股票的PEG就是1，可能是物有 所值。当PEG等于1时，
表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于2，说明 公司的利润增长跟不上估值的
预期，则这只股票的价值就可能被严重高估。如果PEG小于，说明公司的利润 增长远好于估值的预期，则这只股票的
价值就可能被严重低估。
PEG也可以理解为在15-30的增速下，企业的20-30倍高PE在3年时间就可以降低到10-13倍的相对安全区域 。当然，
周期股和垃圾股另说啊，融资换来的增速注意按摊薄后利润增速计算。所以，优质成长股选用此指标 才更有意义。
PEG告诉投资者相对市盈率估值而言更应该关注公司的利润增长情况。短期内，利润增速高的股票在一段时间
内走势都会强劲，即便估值已经偏高。
需要特别注意的是：根据未来3年的利润复合增速，利用PEG=1确定当下PE也是可以的。但买入时，20PE以内的 极品白
马股PEG不要超过，20PE以上的优秀个股PEG最好不要超过1，因为高增速多数不可持续。
彼得·林奇的PEG
相对估值法 – EV/EBITDA
EV（Enterprise value/企业价值）：
• 企业价值（EV） =市值+（总负债-总现金）
• =市值+净负债
EBITDA（Earnings before intrerest, tax, depreciation and amortization）
未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）
• EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用
注意：Earnings=Operating profit
营业利润=毛利-营业费用-管理费用
相对估值法 – EV/EBITDA
EV/EBITDA法的适用：
• 资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；
• 净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。
EV/EBITDA法的不适用：
• 固定资产更新变化较快公司；
• 净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、
• 准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；
• 有高负债或大量现金的公司；
相对估值法 – PB法
PB法的适用：
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且
账面价值相对较为稳定）；
银行、保险和其他流动资产比例高的公司；
ST、*ST等绩差公司或重组型公司
PB法的不适用：
账面价值的重置成本变动较快公司；
固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多
的服务行业。
PB法的合理修正：
将少数股东权益和商誉排除；
每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值
进行重估。
PB法的悖论：
股价/相对资产价值相关性弱；
股价/相对资产价值< 盈余（资产报酬率）/
相对资产价值。
相对估值法 – PS法
PS法公式
• PS(价格营收比)=总市值/营收
• =(股价*总股数）/营收
PS法的适用：
• 营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；
• 营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大；
• 不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。
PS法的悖论：
• 公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；
• PS会随着公司营收受规模扩大而下降；
• 营收规模较大的公司PS较低。
相对估值法 – 小结
• 寻找最合适的相对估值法；
• 辅以其他相对估值法配合使用；
• 必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。
估值与财务建模
• 估值
• 财务建模
建模前的思考
• 什么是财务模型？
所谓财务模型，一般是指将公司的各种信息按
照价值创造的主线进行分类、整理和链接，并
在此基础上完成对公司财务情况的分析、预测
及价值评估等功能。
• 为什么要建模？
估值目的是寻找公司的合理价值，为投资决策
提供依据。财务建模则是对影响价值的各种经
营要素进行定量、系统的分析。
• 建模的目的？
• 企业，为财务经营提供依据，激进的乐观估计；
• 投资人，为投资决策提供依据，合理的保守估计；
• FA，为公司战略发展提供依据，合理地乐观估计。
• 目标公司的业务模式？
• 未来的基本假设？
建模三部曲
• 模型框架的思考；——公司的业务模式？
• 历史数据来源、整理和分析；（公司准备数据需要时间，需要框架；包括收入增长、成本结
构、资本支出等）
• 假设数据的来源；——未来战略变化？
财务建模的结构
• 通常，财务模型包括三个部分：
• 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。
• 财务报表及预测：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。
• 估值：可以纳入各类估值模型，包括FCF、FCFE和AE等。
• 财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到
的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别
• 完整型、前后有逻辑性、相互具有钩稽关系
输入
历史数据、
假设和方案
详细的操作
详细的操作
详细的操作
和表格
现金流量表
利润表
资产负债表
分析
估值
敏感性
财务建模的建立和完善
• 覆盖的重点公司或给予推荐的公司，建立财务模型，便于保持跟踪
案头工作：
行业、公司、竞
争对手、主要客
户、供货商
建立模型：
输入历史数据、
建立分析框架
调研
分析与预测
经营、投资
和融资活动
预测结果
评估价值
投资建议
撰写研究报告
找到关键驱动因素 提出问题，调研提纲
找
到
答
案
模型运算
财务建模的建立步骤
经营活动预测
营运资金预测
资本支出预测
融资预测
现金流量表
解决循环计算
•预测公司的销售收入
•利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目
•在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题
•依据历史数据、对行业和公司前景的判断、管理层访谈
•预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数
•利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测
•将有关数据转入资产负债表相应项目
•预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）
•根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销
•确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值
•将有关结果分别转入利润表和资产负债表
•确定公司的目标资本结构
•预测公司债务主要项目的增减和股本的增减
•将有关结果转入资产负债表
•根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流
量表中的主要项目的预测
•利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利
息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用
•完成财务报表的编制
•利用“资产＝负债＋权益”的关系，对资产负债表的平衡进行检查
资本支出预测
• 预测公司的资本自支出比较困难，通常可从以下角度考虑：
• 固定资产周转率
• 公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长
• 了解公司的发展战略和扩张计划，咨询管理层的投资思路
• 行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线路
• 在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年
的折旧和摊销。
