分析、明确企业年金基金的投资目标与约束条件
杨长汉
投资目标与约束条件，是制定投资政策和进行战略资产配置必须考虑的首要因素，关系到投资政策与战略资产配置的正确性与合法、合规性，是保障企业年金基金投资保值增值的基础，是企业年金基金投资管理工作的出发点。明确、客观分析投资目标和投资约束条件，才能形成客观的理性的投资预期，理性指导制定投资政策和战略资产配置。
投资预期是在宏观经济、行业和公司分析的基础上，对企业年金计划主要的
投资方向、标的如货币市场及其产品、债券市场及其产品、股票市场及其产品、保险市场及其产品、基金市场及其产品、金融市场的其他投资类别和工具等不同类别的投资资产的长期风险收益特征做出预测，预测包括预期收益、收益的波动性和收益的相关性等内容。投资预期，必须包含投资收益和投资风险两个方面。
投资预期需要把企业年金基金的投资目标和约束条件，同实际市场状况和投
资预期结合起来，同时对市场和投资预期进行持续的跟踪和分析，为日后资产配置的调整提供便利。投资预期一般采用历史数据法和前瞻性方法。
对于任何投资和其他企业行为和商业行为，预见决定未来，预见决定价值。投资预期的具体方法多种多样。投资预期，是投资政策的方向性问题，对于投资政策和战略资产配置的理性与否、有效与否，起着决定性的作用。
1、投资目标
（1）风险目标
风险是指未来收益的不确定性。风险目标与投资者风险承受力有关，风险承受力包括投资者承担风险的意愿和能力。企业和职工承担风险的意愿有时会与其能力不匹配，这就需要企业年金理事会、企业年金法人受托人，包括企业年金投资顾问机构，从风险收益原则（预期收益与风险相关，通常预期收益越高，风险越大，反之亦然）的角度出发，对委托人和受益人进行宣传、培训教育，从而将承担风险意愿和能力有机匹配起来，形成适当可接受的合理的风险目标。
企业年金基金受托人衡量风险目标的手段，包括绝对指标和相对指标两大类。绝对指标可以采取定性的形式，例如可以将企业和职工的风险承受力分为高于平均水平、平均水平和低于平均水平；也可采取定量的形式，例如年金基金可以要求其组合资产的波动率在任何年度内小于15%。相对指标一般以跟踪误差（组合收益与参照指数收益之间的差异）等形式表现，例如年金基金可以要求投资组合收益与某个基准指数收益的偏差小于2%等等。
通常，影响企业年金基金风险承受力的因素主要包括：
①、员工的结构特征。包括员工的年龄构成、在职员工与退休员工的比例、管理人员和普通职工的比例、企业职工的知识结构等等。一般情况下，员工队伍越年轻，在职员工占员工总数的比例越高，则企业年金基金风险承受力越强；反之，企业年金基金风险承受力越弱。针对管理人员和核心技术人员的激励型企业年金计划参与人，风险承受能力较强。劳动密集型产业企业员工倾向于风险厌恶型风险承受特征，知识密集型企业员工风险承受能力较强。
②、企业状况。企业经营管理状况、企业财务状况和盈利能力，与企业年金基金收益和企业年金基金计划参与人的风险承受力之间有相关性特征。例如，若企业年金基金持有本公司股票或债券比例过高，企业经营状况和年金基金收益之间的相关性会很高，则年金基金风险承受力较低，企业年金基金投资关联风险越大。财务状况和盈利前景良好的企业，未来供款能力较强，相应地企业年金基金的风险承受力也较强。
③、企业年金基金的流动性特征。流动性的关键是企业年金基金与转移、支出需求之间的关系。职工的流动性特征直接影响企业年金基金的流动性特征。企业年金计划当中，每年个人账户转移和年金待遇支出需求严重影响年金基金规模，则企业年金基金风险承受力较弱，反之则反。企业职工平均年龄结构也是影响企业年金基金流动性的一个客观因素，平均年龄越大，企业年金规模支付的时间越早，对企业年金基金支付有相应的流动性需求，企业年金的风险承受能力越低，反之则反。
④、投资风险偏好特征。企业和职工都有对投资风险的偏好特征，一般分为风险厌恶型、风险中立型、风险偏好型。风险偏好型的企业和职工，风险承受能力强。风险厌恶型的企业和职工，风险承受水平较低。一般情况下，企业和职工的风险偏好特征为风险厌恶型。
（2）收益目标
目前我国的年金计划以个人账户积累制基金制固定缴款型计划为主要运作模式，收益目标应以期望收益来表示；同时收益目标应表现为总收益的形式，即包含了投资的资本利得和利息（红利）收入。例如，对于有企业年金待遇支出需求的投资组合而言，就需要在当前支出需求和长期资本利得之间进行平衡，以达到预期的总收益目标。获得较高的总收益的基础是期望投资收益率。期望投资收益率可以用简单算术平均、几何平均、时间加权平均等多种方式计算获得。期望收益不能脱离市场状况的约束，并且与风险目标相一致，即在给定风险的情况下追求收益的最大化，以便受益人在退休时能获得较高的替代率。如果企业年金计划是预先确定替代率的方式，则替代率就是企业年金基金投资的基本收益目标。
企业年金基金的投资收益目标不是简单的投资收益最大化，而是投资收益目标符合企业年金计划的替代率目标，是安全基础上的收益目标。
（3）投资基准
投资基准可以作为投资目标的一项内容，基准组合可以包含企业年金基金可以投资的所有投资工具。投资基准需要与投资目标相一致，反映出投资目标的特征。在被动式投资中，投资基准是投资管理人跟踪的标的；在主动式投资中，投资基准用以评价投资管理人市场时机把握和证券选择的能力。
一个优秀的投资基准组合具有如下四个方面的特征：1、有明确的组成成分，即构成组合的成份证券的名称、权重都非常清晰。2、可实际投资。可以通过投资基准组合来跟踪积极管理的组合。3、可衡量。基准组合的收益率可以计算。4、适当性。与被对比基金具有相同的风格和风险特征。5、预先确定。基准组合先于本企业年金基金投资组合建立。基准组合可以是全市场指数组合、风格指数组合、复合指数组合。
一般情况下，投资基准可以是某个市场通用指数。但是，企业年金基金的投资和一般的共同基金投资和投资银行的资产管理既有相同点又有不同点。企业年金基金是养老金的一部分，具有周期长、规模大、安全要求高等特点，因此与其他机构投资者的投资基准是不同的。在有些情况下，市场通用指数有时不能反映出企业年金基金的投资目标和风格特征，这时可以采用定制投资基准，定制投资基准应有助于理解某一特定的企业年金基金的投资目标和风格，它可以是几个市场通用指数的加权和，也可以对单个市场通用指数各组成部分的权重进行调整。大型的企业年金计划，可以借助专业投资顾问公司、投资管理公司构造企业年金基金投资基准。规模较小、专业力量薄弱的企业年金计划、企业年金理事会，则需要更多地借助专业投资顾问公司、投资管理公司来协助构造企业年金基金投资基准。
2、投资约束
企业年金基金的投资约束主要包含以下几个方面：
（1）、流动性要求。
流动性要求与企业年金基金在未来某个特定时间可预期和不可预期的净现金流出有关。流动性要求直接决定于企业年金基金的支付，具有刚性的约束特征。通常影响企业年金基金流动性要求的因素包括：员工的年龄构成和退休员工的比例；供款数量及与转移、支付要求之间的比例关系；企业年金计划的缴款周期、职工的流动性特征、企业年金计划的特殊要求等。流动性要求的重要性在于，某些资产如果即刻卖出，其套取的现金价值可能会低于其当前账面价值，从而给年金基金财产造成损失，因此年金基金财产必须保持适当的流动性。流动性要求和风险承受力之间关系密切。流动性要求高，风险承受力较低；反之亦然。企业年金大规模支付一般发生在职工退休的时间，是职工退休收入的重要组成部分，所以，流动性的约束，是企业年金基金投资中的刚性约束条件。
由于企业年金是长周期的财务计划，筹资和支付在企业年金计划当中一般都有明确的规定，所以，企业年金基金投资管理的流动性要求，一般是可以量化、可以预测的。而且企业年金基金一般积累时间较长，流动性要求的体现，更多地体现在职工退休及退休后的阶段。所以，对于流动性要求的约束，既要满足其刚性要求，有要理解和把握其不同阶段的流动性要求特点。
（2）、投资期限。
投资期限与风险承受力之间关系密切，投资期限越长，风险承受力也相应增强，因此投资于中、高风险资产的比例会更高；投资期限越短，风险承受力相应减弱，投资于低风险和无风险资产的比例会高一些。整体上来说，企业年金基金的投资期限是长周期的投资类型。职工从参与企业年金计划到退休，时间期限虽然各有不同，但是一般都长达几年甚至几十年。对于不同的企业年金计划，企业职工的年龄结构特征是企业年金基金投资期限的重要影响因素。职工平均年龄较小的企业年金基金，其投资期限相对较长。职工平均年龄较大的企业，其投资期限则相对较长。
（3）、法律法规要求。
法律法规通常对企业年金基金投资范围、每类资产的投资比例进行了严格的限制，作为受托人在制定投资策略和进行战略资产配置时应严格遵循这些规定。目前，我国企业年金基金投资的主要法律依据是《企业年金基金管理试行办法》及国务院、劳动保障部其它相关法律或法规，其中《企业年金基金管理试行办法》对企业年金基金的投资范围和投资比例作了详细的规定。
法规对于企业年金基金投资的约束是刚性的要求。企业、职工、企业年金理事会、企业年金法人受托机构、企业年金基金投资管理人等，都必须无条件地予以遵守。
（4）、税收约束。
世界各国的私人养老金包括企业年金、职业年金等，对于其税收待遇一般都有约束要求。如给予税收优惠、限制享受税收优惠的最高额度、设置享受税收优惠的条件等等。我国的企业年金基金投资管理同样必须接受国家和地方政府的企业年金基金投资管理有关税收法规的要求。虽然我国明确尚未出台全国统一的企业年金税收优惠政策，但是，我国在企业年金缴款、投资运营、支付等不同阶段，都有不同的税收规范。尤其是到目前，我国的企业年金税收约束的一个重要特点是：大量的省市地方政府出台了企业年金税收优惠政策。国家和地方的税收规范，都是企业年金基金投资管理刚性的税收约束条件。
（5）、特殊要求。
特殊要求是企业年金基金自身产生的特定投资要求或限制。如某企业年金计划对于企业年金基金投资于企业年金计划主办人的股票和债券有明确的数量和比例要求。某企业年金基金可能会对企业年金计划主办人同行业企业的股票和债券的投资数量和比例作出明确要求。某企业年金基金可能会被禁止投资于那些造成环境污染或环保措施不利的公司；再如某年金基金可能会对酒类上市公司的投资比例进行限制。
这些特殊要求，因企业而异。特殊要求往往来源于企业和职工，企业年金基金受托人不能完全一味地迎合企业和职工的要求，应该充分听取企业和职工的要求。特殊要求对于企业年金基金投资管理的保值增值的效应是辨证的。需要科学分析，合理满足特殊要求。否则，就有类似“安然事件”发生。
文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
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