上市公司现金股利分配影响因素分析及政策评价
赵皓伶 周 琦 黎 实
（1.西南财经大学统计学院，成都 610074：2.西南财经大学统计学院，成都 610074； 3.西南财经大学金融研究中心，成都 610074）
内容摘要：本文以03年、04年在上海证券交易所上市并发放现金股利的公司为样本，采用实证分析方法，在一定的研究假设条件下，建立影响公司现金股利分配政策的线性回归方程，分析公司财务因素和监管政策因素对公司股利分配的影响。并利用2004年我国上证上市公司公布的有关信息资料为样本，采用多变量回归分析的方法验证了假设前提。本文数据相对较新，得出的结论更加贴近现今市场，更具有现实意义。根据实证数据的分析，我们得出如下结论：⑴上市公司的每股收益是决定公司股利政策的重要因素；⑵我国证券市场上的行政监管手段对公司股利政策的影响很大。
关键词：现金股利，回归分析，政策评价
Abstract: This article uses the Econometrics Model to analyze the factors that influence the cash dividends policy of the listed companies on the base of the data of 2003 and 2004 listed companies in the Shanghai Stock Exchange. The research is consistent with the general viewpoints in domestic researches; however, for the practical meaning this article takes the influence of the administration policy of China Securities Regulatory Commission into account, because in the security market of china the administration policy has a significant impact on the cash dividends policy of listed companies.
Key Words: Cash dividends, Regression equation, Administration policy
作者简介：赵皓伶，西南财经大学统计学本科，联系方式：13880795151
周 琦，西南财经大学统计学本科，联系方式：13882262157
黎 实，经济学博士，教授，博士生导师，联系方式：87354252
一、引言：
上市公司现金股利分配问题一直备受关注，部分上市公司派现意识淡漠以及恶意派现等行为，一度成为市场关注的热门话题。现金股利是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。其他的分红方式不需要企业资金的流出，上市公司可以通过更改会计政策等手段，在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润，然后通过账面上的处理，向股东“分红”。所以其他分红方式所能反映的信息不如现金股利的可靠。通过现金股利可以较为真实地向市场传递公司经营状况和发展前景的信息，也可以保证配股资金的有效利用。
自米勒和莫迪利安尼（Miller and Modigliani）1961年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界不断对MM理论提出挑战。经过近40年的发展演变，股利理论已经得到了扩展。罗泽夫（Rozeff，1982）将代理成本理论应用于股利分配政策的研究。伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）建立经济模型解释股利分配政策。在他的建立的模型中，发放现金股利是控制代理成本的一种手段。
然而，我国的股票市场存在其自有的特点，并不完全符合西方学者理论研究的结果，在本文之前，国内已有学者从代理问题方面研究我国上市公司股利的分配政策。原红旗在2000年发现：现金股利和股票股利有替代效应。吕长江、王克敏在1999年发现：非流通股比率越低，公司独立发展意识越强，越倾向将利润留于公司未来发展，越易于用股票股利代替现金股利。
其中大部分的论文都从公司层面进行分析，而没有体现宏观因素对公司股利政策的影响；还有一部分论文虽综合考虑了宏观和微观影响因素，但所选用的分析数据多为2003年以前的上市公司公布资料，没能体现2003年到2004年宏观政策的影响。
在经典理论里，影响股利分配政策的因素有很多，比如：契约约束、法律约束、现金充足性约束、偿债能力约束、公司经营状况、规模等。但是这些因素是针对成熟资本市场上市公司而言，对我国上市公司不一定适用。在我国，许多上市公司的总股本中有很大一部分为非流通股，即国家股和法人股。所以，我们认为影响我国上市公司股利分配政策的因素中还有两方面。一方面，国家证券监管部门的行政政策，这一因素对国家股占很大比例的国有企业尤为重要。另一方面，我们不能排除公司股东做出损害国家利益以实现股东利益最大化的决策，特别是国家利益向个人利益的转移。在我们的论文中，我们着重考虑前者的影响，我们不但考虑公司内部因素，还考虑了最近的政府行政政策对股利分配的影响，因此我们将时间序列分析与截面数据分析综合起来，从宏观因素和微观因素两个方面进行了实证分析研究。
因此，我们将从公司财务数据和股利政策两方面入手，对03和04年发放现金股利的公司进行多因素回归分析。
三、理论分析
（一）、变量选取的理论基础
我们对于变量的选是基于一些影响公司股利分配政策的主要因素：1. 各种约束。（1）契约约束。公司与债权人签订借入长期债务契约时，通常都会对公司的现金股利发放政策作一定的限制。 （2）法律约束。为了维护公司各方的利益， 我国法律对公司的股利分配条件和顺序等方面有所规定，公司的股利政策必须符合这些法律规范。 （3）现金充足性约束。进行现金股利分配的前提是有充足的现金。如果公司现金储备出现问题，其股利政策必然会受到影响。 2. 资本成本。公司在制定现金股利政策时，一般会全面考虑公司的资本结构、筹资成本和需要筹集的资金数量等因素。以保证公司的资本结构达到最佳。 3. 偿债能力。现金股利分配是现金的支出，而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。因此，公司在确定股利政策时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。4. 大股东对公司的控制。如果公司股东和管理人员较为看重大股东对公司的控制权，则该公司可能不太愿意发行新股，而是更多地利用公司的内部积累。这种公司的现金股利分配就会较低。
（二）、研究假设
本文的研究建立在一定的假定前提下。首先，上市公司已经公布的历史股利分配资料，是符合我国法律和法规的限制。其次，由于在我国证券监管手段还不是很成熟，为了检测新政策是否对我国股市的股利分配政策产生作用，基于2001年证监会出台的有关政策的影响，我们选取公司净资产收益率（虚拟变量）来检验市场监管手段对股利政策的影响。
本文研究的具体假设为：
假设一：每股现金股利（CD）与每股收益（EPS）呈显著正相关关系；
假设二：每股现金股利与每股货币资金（CPS）呈显著正相关关系；
假设三：每股现金股利与负债权益比率（CQ）呈显著负相关关系；
假设四：每股现金股利与企业非流通股比率（UPUB）呈显著正相关关系；
假设五：每股现金股利与企业规模（LGA）呈显著正相关关系（我们选用总市值反映公司规模，但由于不同规模的公司的总市值差异太大，故取自然对数缩小差异，便于分析）；
假设六：每股现金股利与企业净资产收益率（DA虚拟变量）呈显著正相关关系。
（三）、模型设计
本文的研究模型为：
本文研究将围绕这一模型，运用03年和04年的样本数据验证其是否成立，并研究其理论及实际意义。
（四）、样本的选择和处理
本研究的数据来源于CSMAR数据库和上海证券交易所公布的各上市公司年报中的数据。我们从所有上证A股中分别选出03，04年进行了现金股利分配的公司，剔除金融概念股和公司财务数据出现异常波动的公司，排除偶然因素。因此，03年有268家公司，04年有328家公司入样。本研究的数据处理过程按照科学的理论依据，运用EVIEWS软件处理。
三、2003年数据实证结果和分析
（一）、相关性分析
首先运用EVIEWS软件做出各个变量的相关系数表，观察发现：六个变量两两之间的相关系数都比较小（都小于）。
（二）、建立模型对现金股利影响因素的回归分析
我们使用03年的数据，按照模型设定和假设前提，运用EVIEWS软件进行回归分析，具体回归结果见表2：
表2：现金股利决定因素的一般模型
解释变量
预期符号
回归系数
T统计量
显著程度
C
+
EPS*
+
CPS
+
CQ**
-
UPUB
+
LGA
+（#）
DA
+
R-squared
Adjusted R-squared
Durbin-Watson Stat.
F-statistic
*: 呈1%显著水平 **：呈10%显著水平
#: 实际回归符号与预期不同
从表2我们可得出：第一，模型回归得出的Adjusted R-squared为，如果以此为评价标准，对于截面数据而言较好，说明模型的回归效果较好。第二，根据回归所得的结果显示，除EPS和CQ可以通过T检验外，其他变量无法通过T检验（），即表示除了公司的业绩表现和产权结构对每股现金股利有显著影响外，其他变量对现金股利分配的影响不显著。根据我们的了解和调查，此种回归结果显然不符合现实意义，因此我们要对其模型进行修正。
（三）、利用修正后模型对现金股利影响因素的回归分析
我们根据“逐步回归法”的理论要求，对原有模型进行修正，最后保留了EPS（每股收益）CQ（产权比）UPUB（非流通股比率）DA（净资产收益率），四个解释变量，并对修正后的模型回归，具体结果见表3：
表3： 现金股利决定因素的修正模型
解释变量
预期符号
回归系数
T统计量
显著程度
C
+
EPS*
+
CQ**
-
UPUB**
+
DA
+
R-squared
Adjusted R-squared
Durbin-Watson Stat.
F-statistic
*: 呈1%显著水平 **：呈10%显著水平
#: 实际回归符号与预期不同
从表3我们可以看出：
() () () () ()
t =
= =
F = DW =
第一，模型的解释变量数目由原来的六个变为四个，说明逐步回归法剔除了具有多重共线性的变量和一些无显著统计性质的解释变量。
第二，模型的Adjusted R-squared由原来的变为，我们认为修正后的模型的解释效果仍然很好。
第三，各个变量的T统计量都有不同程度的改善，本研究的03年样本容量为268，从而保证了自由度，故在修正后的模型里EPS、CQ和UPUB都通过了T检验（在的条件下，t(120)=，故UPUB通过了检验）。说明他们对每股现金股利有显著影响。影响的方向除了负债权益比率与每股现金股利呈显著负相关关系，其它变量与每股现金股利都是正相关关系。其中每股收益对每股现金股利的影响程度最为显著。从净资产收益率来看，它与每股现金股利有正相关关系，但不显著。
（四）、对模型的计量经济学检验
由于我们使用的是截面数据样本，故不存在自相关性，但有可能存在多重共线性和异方差性，我们已经运用“逐步回归法” 修正了多重共线性的影响，还需运用WHITE检验，在辅助回归函数里的解释变量（包括交叉项）都没有对残差平方产生显著影响，所以可以得出结论：修正后的回归模型不存在异方差性，具有良好的计量经济学意义。
四、2004年数据实证结果和分析
为了对比说明我国证券监管政策是否有效，我们收集了2004年的上市公司的数据作了相同的实证分析。
（一）、相关性分析
我们同样运用EVEIWS软件先做出解释变量的相关系数表，发现其两两之间的相关系数都较小。
（二）、建立模型对现金股利影响因素的回归分析
我们用04年的数据对模型进行再次回归，回归结果见表5：
表5：现金股利决定因素的一般模型
解释变量
预期符号
回归系数
T统计量
显著程度
C
+(#)
EPS*
+
CPS*
+
CQ*
-
UPUB
+
LGA
+（#）
DA
+
R-squared
Adjusted R-squared
Durbin-Watson Stat.
F-statistic
*: 呈1%显著水平 **：呈10%显著水平
#: 实际回归符号与预期不同
由表5可以看出，与表2（03年样本回归结果）相比，04年样本的回归结果明显好于03年，我们认为有以下原因：第一，04年比03年多60各样本，使得模型能更好地解释现金股利的影响因素。第二，监管部门的监管政策对上市公司的股利政策的制定起到了积极的作用，使得现金股利的分配更加合理化和规范化。同样，我们使用“逐步回归法”对模型进行修正，修正模型的多重共线性。
（三）、修正后模型对现金股利影响因素的回归分析
我们根据“逐步回归法”的理论要求，运用EVIEWS软件对原有模型进行修正，最后保留了EPS（每股收益）CQ（产权比）UPUB（非流通股比率）DA（净资产收益率），CPS（每股货币资金），五个解释变量。对修正后的模型进行回归，回归结果见表6：
表6： 现金股利决定因素的修正模型
解释变量
预期符号
回归系数
T统计量
显著程度
C**
+
EPS*
+
CPS*
+
CQ*
-
DA**
+
UPUB**
+
R-squared
Adjusted R-squared
Durbin-Watson Stat.
F-statistic
*: 呈1%显著水平 **：呈10%显著水平
#: 实际回归符号与预期不同
从表6我们可以看出：
() () () () () ()
t =
= =
F = DW =
第一，模型的解释变量数目由原来的六个变为五个，说明逐步回归法剔除了具有多重共线性的变量和一些无显著统计性质的解释变量。
第二，模型的Adjusted R-squared由原来的变为，说明回归结果较为理想。
第三，各个变量的T统计量都有不同程度的改善，本研究的04年样本容量为328，从而保证了自由度，故在修正后的模型里所有变量都通过了一定精度要求下的T检验（在=的情况下，t（120）=）。说明04年他们对每股现金股利有显著影响。
第四，与03年的回归结果相比，04年的影响因素中加入了CPS（每股货币资金），且它对每股现金股利有显著的正相关关系，但影响程度不大。
（四）、对模型的计量经济学检验
在04年样本下用WHITE检验模型的异方差，检验结果中有四个辅助回归函数的解释变量对残差平方和有显著影响，即模型存在异方差，具体这些因素怎样影响残差平方，还有待进一步研究。
五、研究结论及政策评价
（一）、研究结论
根据我们对03、04两年数据的分析，我们可以看出，EPS、CQ、DA和UPUB对每股现金股利有显著的影响，在我们的研究过程中被保留下来，并且与我们的假设前提相符合，说明这四个变量是决定和影响我国上市公司股利分配政策的重要因素，具体影响方式如下：
第一，从每股收益（EPS）来看，它与每股现金股利有显著的正相关关系，对现金股利分配的影响最大，这说明业绩好的公司有更多的机会和可能性分配现金股利，并且，其现金股利分配政策的制定也和公司业绩有密切的关系，我们可以说每股收益是现金股利的保障。
第二，从负债权益比率（CQ）来看，它与每股现金股利有显著的负相关关系。负债权益比率，也称为财务杠杆比率，财务杠杆比率越大，则公司举债经营的风险就越大，我们认为公司是规避风险而获得收益的，公司会尽可能地降低其财务风险而获得较稳妥的收益。现在的行情是中国没有通货膨胀，不需要转嫁通货风险，因此公司会倾向于较低的杠杆作用，因此会出现和现金股利分配呈反方向变动的结论。根据实证结果，负债权益比率对现金股利的分配也有显著影响，而且和我们的预期结果比较吻合，说明公司的举债多少和股利分配是相互替代的作用，因此是负相关。
第三，从净资产收益率（DA）来看，它与每股现金股利有显著正相关关系。根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字〔2001〕105号)规定“重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股，年度加权平均净资产收益率不低于6%”。可见监管部门将上市公司现金股利分配作为直接融资的一个前提条件，并且要求净资产收益率要达到6%这一配股最低线，对上市公司股利政策制定的影响非常大。
第四，从非流通股比率（UPUB）来看，它与每股现金股利有显著正相关关系。我国的上市公司有部分股份是国家股或法人股，这部分股份在一定时期内是不可以流通的。在这种情况下，分配现金可以满足股东自身的需要，这样既可以给大股东实际的经济利益又可以降低现金在企业中闲置的成本，所以在我国，非流通股股东是偏好分配现金股利的。从回归结果我们也可以看出，我们的假设和理论分析结果很相近，而且非流通股对现金股利分配的影响也较为显著。
第五，04年的分析结果比03年的分析结果多保留了一个解释变量：每股货币资金（CPS）。我们认为每股货币资金对现金股利的分配是有影响的，正如我们在研究假设中提到的，对于公司来说其必须有充足的现金才可能进行现金股利分配， 对于大多数公司而言，并不总是拥有充裕的现金，且希望将现金投向有利于公司发展或报酬率高的项目，因此，只有对那些现金充裕而一时又没有高收益项目可投的公司，将乐意采用现金股利的分配方式，以减少现金存量。所以我们认为,可能是因为03年进行现金股利分配的公司过少，样本与03年相比较小，导致该变量在03年没有保留下来。
同时，我们发现在对两年数据的研究中，总市值对数（LGA）都没有被保留下来，与我们的研究假设不符。我们认为有两种可能性：第一，在03、04年，这些企业改变其股利分配政策，不是为了分配而分配，而是为了达到配股、增发新股的条件而分配，这与企业的规模大小无关。第二，我们是在修正模型多重共线性时采用“逐步回归法”剔除了总市值对数，我们认为，可能该变量所要反映的信息包含在已保留的变量中。
（二）、政策评价和分析
第一，由03,04两年的数据数目可以看出，04年进行现金股利分配的公司较多，03年的较少。我们认为，这是与我国04年底提出的宏观政策相关的。中国证监会2004年12月7日发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中指出，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。我们可以相信，正是这条规定的提出，导致04年分配现金股利的公司增加了，但我们并不排除这其中有恶性分红，想继续向股东圈钱的行为，从整体的走势来看，我们还是可以认为这项政策确实对现金股利的分配产生了很大的影响，我们也认为这对广大股东比较有益的。
第二，根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字（〔2001〕105号）)规定：重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。我们就以6%作为分界线，在模型中引入净资产收益率这个虚拟变量。从分析结果我们可以看出，这项规定的出台对现金股利的分配并没有造成多大的影响。我们认为此项规定和上一项规定应该是平行提出的，都是制约公司再次发行股票的条件，它们之间并没有显著的影响关系，虽我们在模型中有所保留，但我们并没有认为它是对现金股利分配的绝对影响因素。
从以上分析中我们可以大致的看出，对于公司来说，其发放现金股利首先是在自身财务情况允许的情况下进行的，其次国家的宏观政策对其也有非常大的影响。
主要参考文献：
1. Michael Rozeff, how “Companies Set Their Dividend Payout Ratios” Chase Financial quarterly, winter 1982; 1
Michael Rozeff, “Growth, Beta, and Agency Cost as Determinants of Dividend Payout”, Journal of Financial Research, fall 1982, pp. 249-259.
2. Easterbrook, F. H., “Two agency – cost explanations of dividends”, American Economics Reviews, 74 (4), September 1984, pp. 650-659.
3．原红旗 《中国上市公司股利政策分析》 财经研究 2001年3月
4．唐国琼，邹红 《上市公司现金股利政策影响因素的实证研究》 财经科学，2005（2）
5．孙晖，徐学丹 《上市公司现金股利政策影响因素研究》 辽宁工学院学报，2005（4）
6．徐华丽 《上市公司股利分配问题探讨》
7．高翔，梁冬军，游家兴 《上市公司现金股利的影响因素分析》 财经论坛 2004（5）
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