《上海金融》2014 年第 9 期
摘要： 我国集合投资产品和资产管理行业迅猛发展，却面临一系列的监管困境。 发达金融市场普遍通过集
合投资计划对集合投资产品和资产管理行业加以规范，实现监管规则的统一，并保持监管体系的开放性。 我国
应导入集合投资计划的概念，实现集合投资计划的统合规制，其实质就是功能监管；同时应当根据保护投资者
的必要性程度和风险程度配置监管措施，进行分类监管，实现有效规制。
关键词： 集合投资计划；统合规制；分类监管；资产管理；功能监管
JEL分类号： K2 中图分类号：DF438 文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2014）09-0055-07
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!"!
!
!
!
"
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!"
!
!
!
!
"
集合投资计划的统合规制与分类监管
杨志春
（华东政法大学， 上海 200042）
收稿日期：2014-07-03
作者简介：杨志春（1983-），男，安徽滁州人，华东政法大学经济法博士研究生、东方花旗证券有限公司质量控制部业务总监。
21 世纪以来， 金融业混业经营成为无法阻挡的
潮流，混业经营格局之下的金融创新商品的多样化又
进一步促进混业经营。此时的混合经营已经超越了早
期的银行、证券公司和保险公司之间的联合经营和相
互渗透，随着新的金融创新工具的发展和运用，银行、
证券、保险三者等金融机构之间产品日渐趋同，模糊
了传统金融机构之间的业务界限。
金融混业经营在自发状态下对纵向分割的行业
立法提出了挑战， 分业经营向混业经营的自觉过渡
迫切需要对金融行业进行统合立法， 金融统合立法
成为发达金融市场的共同选择。 这种立法模式，通常
是用“金融投资商品”概念取代“有价证券”和“金融
衍生商品”，将除了传统银行、保险业务等领域之外
的规范金融投资产品的金融法规加以整合、 统一调
整为一部法律规范， 以适应资本市场金融混业经营
格局和企业经营形态壁垒的弹性化以及金融产品的
日益抽象化。
对于资产管理行业形形色色的集合投资产品，发
达金融市场立法普遍通过集合投资计划（Collective
Investment Schemes，简称“CIS”）加以规范。 集合投资
计划规范体系表现出高度的开放性和包容性，它从资
产管理来源、管理、分配的本质特征出发概括该类证
券的特点，超越法律形式、运作方式、投资策略、投资
标的等分类标准的限制，在这一概念之下将几乎全部
的媒介金融产品纳入监管，奠定统一监管和功能监管
的基础。
一、我国集合投资计划的发展现状和监管困境
近年来，我国资产管理行业高速发展，基金管理
公司、商业银行、证券公司、信托投资公司、期货公司
等金融机构以及资产管理与投资咨询的非金融机构
金融监管
55
《上海金融》2014 年第 9 期
都在积极推出各类集合理财与投资产品，主要包括基
金管理公司的公募基金和专户理财、商业银行的理财
产品、证券公司的集合资产管理计划、信托公司的集
合资金信托产品、期货公司的理财产品以及游离于现
行机构监管体系之外的各种私募形式的集合投资类
产品，包括但不限于私募股权投资、对冲基金、阳关私
募、房地产投资基金等。
前述集合投资产品虽然由不同的金融机构发行，
募集和运作方式亦存在一定差异， 但本质上均是投
资人汇集资金交由专业机构进行管理以实现分散投
资和共享收益的目的， 因此在法律关系上显然应不
存在根本性的差异。 但是，理论和实务上对于各类金
融理财产品合同法律关系的认识仍存在分歧， 且囿
于现行金融分业监管体制， 各类金融理财产品的监
管权归属完全按照机构监管的原则确定， 进而导致
不同监管部门之间的竞争和冲突， 不仅造成各类金
融机构在竞争条件上的不平等， 亦不利于保护投资
者的利益和促进理财市场的健康发展。 主要的困境
和问题如下：
首先，监管缺位和金融消费者保护不力。 机构
监管对于传统金融机构以外金融市场新兴主体和
新兴领域 ，诸如私募股权投资 、阳光私募 、第三方
理财等新主体，以及互联网金融、P2P、众筹等新领
域，缺乏有效监管，使得虚假宣传、欺诈、经营不善
倒闭等时有发生 ， 出现了许多集合性质的理财产
品侵害金融消费者的案例 ， 严重损害金融消费者
权益。
其次，监管竞争和不公平竞争。 各类监管机构的
监管规范存在差异，为规避监管规则的适用，不同市
场主体发行的各类集合投资计划产品相互投资、借用
通道，产品趋于复杂和不透明。这既不利于公平竞争，
也不利于市场整体的风险管理，更不利于市场整体交
易费用的降低。
最后，系统性金融风险在积聚。 以集合投资计
划为代表的媒介金融产品，联通了传统的直接融资
和间接融资， 使得整个金融市场趋于联动和复杂，
显著地增加了系统性金融风险 。 刚过去的次贷危
机、欧债危机，都验证了对冲基金等私募集合投资
计划所导致的系统性风险。 我国的集合投资计划产
品高速发展，如果不能有效管理系统性风险 ，必将
重蹈覆辙。
与金融市场发展不相匹配的往往是落后的金融
监管体制，分业监管的模式在我国一定程度上得以沿
袭。对于同一类金融商品统一规制，统一立法，为当事
人的权利义务和责任风险进行明确划分和分配，保护
投资者的合法权益，防范金融风险，是我国的当务之
急。
二、集合投资计划概念的导入
为应对金融混业经营和蓬勃的金融创新，金融商
品和金融服务统一立法大势所趋。 金融商品和金融
服务统一立法最为典型的表现， 就是通过集合投资
计划对于集合投资产品及资产管理服务所进行的整
合。
（一）英国关于集合投资计划的界定
集合投资计划是与金融商品和金融服务法紧密
联系在一起的，集合投资计划的概念首次出现也正是
在现代金融服务法的典型代表英国 《1986 年金融服
务法》之中。 《1986年金融服务法》关于集合投资计划
的界定与规制为英国《2000 年金融服务与市场法》所
大体沿用，该法系统性地规定了混业经营的相关规则
并建立与此相适应的统一监管模式，是公认的金融服
务法典范。
根据英国《2000 年金融服务与市场法》第 235 条
对于集合投资计划的界定，集合投资计划高度抽象和
概括，且具有明显的开放性：第一，调整范畴非常之广
泛，是关于财产之安排，不限制出资种类和募集方式。
第二， 无论参与者是否有权接受咨询或发出指示，其
不对该财产的管理进行日常控制，强调他人所进行的
日常管理。 第三，参与者的出资以及待分配给参与者
的利润或者收入必须是集合在一起的财产。 第四，这
些集合在一起的财产由管理人或者其代表进行整体
性的管理。 第五，同时出于特定的政策目以及监管权
限划分的需要，将特定的符合前述特征的财产安排排
除于集合投资计划之外，并且都予以相关的监管机构
以公告的形式去界定集合投资计划的边界，保持高度
的灵活性。
（二）日本关于集合投资计划的界定
2005 年日本制定的《金融商品交易法》，对于英
国的《金融服务与市场法案》（2000 年）和欧盟《金融
工具市场指令》（2004 年）多有借鉴，是最先进的证
券金融法制之一。 其最显著的特点是导入集合投资
计划的概念，在对原有的证券投资信托 、资产证券
化等典型的集合投资计划规制基础上，最大限度地
把原来游离于法律之外的依据合伙合同、信托合同
进行投资的各类金融商品和投资服务都作为规制
的对象， 赋予集合投资计划更大的灵活性和开放
性。
日本《金融商品交易法》第 2 条第 2 款第 5 项对
金融监管
56
《上海金融》2014 年第 9 期
于集合投资计划做出了规范，该项规定以列举加概括
的方式对于典型属于集合投资计划的权利类型进行
了列举并概括了作为集合投资计划的特征， 并通过
（a）到（d）目将那些无需作为集合投资计划保护的权
利排除在外。 按照第 2 条第 2 款第 5 项之规定，集合
投资计划是指投资人在民法上的合伙、商法上的隐名
合伙、投资事业有限责任合伙（LPS）、有限责任事业合
伙（LLP）中所拥有的权利、在社团法人中拥有的社员
权以及其他权利，即投资人从金钱（或者类金钱）投资
或出资形成投资事业中接受收益分配或者财产分配
的权利。 从上述条款的规定来看，日本关于集合投资
计划的定义主要由三个要件构成：（1） 接受投资者金
钱的出资、支出；（2）利用出资、支出的金钱进行事业、
投资；（3） 享有将该事业所生的利益等向出资人进行
分配的计划的相关权利。
前述对于集合投资计划特征的界定具有高度的
概括性和抽象性，既不受制于投资对象的限制，也不
受制于组织形式的限制，“最大限度地把原来游离于
法律之外的依据合伙合同、信托合同进行投资的各类
金融商品和投资服务都作为了规制对象，其实质是对
美国法上关于证券定义的判例进行了成文法化，扩大
了证券的概念和范围。 ”
（三）韩国关于集合投资计划的界定
2007 年，韩国制定的《关于资本市场和金融投资
业的法律》（以下简称《资本市场法》）深受英国和日本
金融立法的影响， 实现对于金融商品的横向统合规
制，“其中导入了‘集合投资计划’的概念，以统合规制
繁乱复杂的各类集合性质的金融产品，并统一集合机
构”。
《资本市场法》从金融投资商品和金融投资服务
两个维度对于金融市场进行规范，在大陆法系国家第
一次以成文法的方式对于金融投资商品进行了高度
抽象化的概括，全部具有“投资性”的金融商品均成为
监管对象，实现对金融商品的横向统合规制。 具体到
集合投资计划而言，《资本市场法》第 9 条第（18）款以
列举的方式对于集合投资计划进行了界定，包括信托
投资基金、股份公司、有限公司、两合公司、隐名合伙、
私募的有限合伙形式的集合投资计划，并将集合投资
计划所持有的财产统称为“集合投资财产”，投资人对
于集合投资财产所拥有的权益界定为 “集合投资证
券”， 实现了各类公私基金和理财产品设立与运用的
自由化以及统一规制。
虽然《资本市场法》未将集合投资计划作为一类
证券品种进行规范，但却将集合投资计划服务作为一
类金融投资服务进行规范，集合投资计划服务是指管
理集合投资的服务。 《资本投资法》第 6 条第（5）款对
“集合投资”进行了界定，“集合投资”是指“通过向两
个以上投资人进行投资劝诱筹集的资金等财产或者
《国家财政法》第 81 条规定的盈余资金在不受投资者
或者各基金单位日常运作指示的前提下， 通过取得、
处分或者其他方式运用具有财产价值的投资资产，并
将其累计的财产向投资者或者各基金管理单位分
配”。
《资本市场法》对于集合投资计划的界定和规范，
虽然其组织形式受制于列举，但几乎罗列实践中存在
的组织形式； 其投资标的和募集方式都是不受限制
的，仍然是抽象性和功能性的；同时对于“集合投资”
的界定也是功能和抽象的，强调资金的汇集、不接受
日常指令以及财产的分配，其实在从资产管理方式角
度进行的界定，其范围是十分广泛的。
（四）集合投资计划的界定的多维度
各国法律对于集合投资计划的界定，虽然由于法
律文化和传统的不同而导致差异，但都从功能的角度
分享大致相同的构成要件， 诸如投资者的金钱出资、
资产的集合管理、收益的分享、投资人不控制日常管
理等，并都保持高度的灵活性，允许监管机构基于投
资者保护必要性的判断将一定的计划或安排认定为
集合投资计划或者排除在集合投资计划之外。具体到
立法技术层面，各国对于集合投资计划的界定，通常
是原则与例外相结合， 正面概括集合投资计划的特
征，同时出于监管必须性之目的而将一些具有此类特
征之计划排除在适用之外；赋予监管机构认定或者不
认定集合投资计划之权力，以保持集合投资计划概念
体系的开放性。
就集合投资计划特征之正面揭示，集合投资计
划在最广泛的意义上具有以下特征 ：第一 ，要有投
资人金钱等财产的出资 。 投资人的出资是集合投
资计划形成的前提 ， 也是投资人从集合投资计划
获取收益的对价。 第二，投资人的出资及拟向投资
人分配的利润或者增值是汇集在一起的且是独立
的， 并作为整体由管理人或者其代表进行日常管
理。 集合计划的作用在于汇集投资人的资金，达到
组合多元经营和高效运营的必要规模 ， 进行专业
化的投资管理 ， 向投资人提供差别化的投资机会
并且分散风险 。 第三 ， 汇集的财产用于预定的投
资， 风险由投资人承担 ， 投资收益等向投资人分
配。 集合投资计划作为一种金融产品，通过投资来
实现资产的增值。
金融监管
57
《上海金融》2014 年第 9 期
各国和地区关于集合投资计划的立法均设定一
定的例外， 考虑集合投资计划之立法目的和保护投
资人之必要性， 笔者认为以下几种情形应排除在集
合投资计划之外：第一种情形，全部出资人参与或者
控制计划或安排之日常管理时， 则该等计划或安排
应不被认为是集合投资计划。 当全部出资人参与或
控制计划的日常管理， 对于出资人作为投资人保护
的必要性较低，可不认定为集合投资计划。 第二种情
形， 该等计划的出资人非为投资之目的或者该等计
划未进行投资之业务，则不应认定为集合投资计划。
集合投资计划为投资之工具， 出资人非为投资之目
的或者不进行投资业务， 则不能被认定为集合投资
计划。 如何区分投资业务与一般经营活动颇为复杂，
美国《1940 投资公司法》所采用的主观检验和客观检
验相结合的方式是可以借鉴的。 第三种情形，如为其
他法律所规范，基于监管体系的考虑，可不视为集合
投资计划。
金融商品和金融服务统一立法普遍赋予监管机
构认定和不认定集合投资计划的权力。 依照《2000 年
金融服务与市场法》第 235 条第 5 款之规定，“财政部
有权以命令的方式规定某种安排不被作为集合投资
计划对待：（a）在特定的环境下；（b）如果此类安排已
经被归为特定类型的安排”。 根据日本《金融商品交
易法》第 2 条第 2 款第 5 项第（d）目，“除前述（a）至
（c）目列举之外的，不认定为集合投资计划不妨碍公
共利益和投资人保护的权利可不认定为集合投资计
划”。 依照韩国《资本市场法》第 6 条第（5）款第 3 项，
“考虑行为的性质和保护投资者的必要性通过总统
公告被认定为不属于集合投资的其他情形”。 以抽象
性和概括性的方式来界定集合投资计划， 以至于集
合投资计划的覆盖范围如此之广， 一方面不会使得
相关创新的集合投资产品脱离监管， 而另一方面则
可能是监管不必要的干预。 就后一方面而言，赋予监
管机构排除适用之权力尤为必要。 可以借鉴英、日、
韩等国的经验，赋予金融监管部门自由裁量的空间，
通过监管行为的实时性和灵活性来弥补法律的滞后
性。
引入集合投资计划的概念对于我国纷繁复杂的
集合投资产品及资产管理行业进行规范，借鉴发达国
家的立法经验和立法基础， 笔者认为集合投资计划
可以界定为：投资人基于金钱等财产的出资，该等出
资财产及基于该等出资产生的增值被汇集在一起用
于预定的投资， 作为整体由管理人或其代表进行日
常管理， 而对于前述财产享有的获取收益或者分配
的权利， 但全部投资人参与或控制前述汇集财产之
日常管理、 投资人非以投资之目的以及该等财产之
汇集非进行投资事业或者该等权利已为其他法律保
护可不视为集合投资计划， 且监管机构有权基于保
护投资人之考虑而不认定特定财产之安排为集合投
资计划。
三、集合投资计划的统合规制
所谓集合投资计划的统合规制，以集合投资计划
概念的抽象性和概括性， 最大限度地扩展了集合投
资计划调整范围， 同时用功能监管的方式来替代传
统的机构监管，实现监管规则的整合和统一。 集合投
资计划的统合规制既是源自于集合投资计划多元化
发展的内在需求， 又是源于混业经营的外部现状的
要求， 是金融创新和金融发展所推动的规制方式的
变革。
集合投资产品的多元化和复杂化是集合投资计
划统合规制的内在需求。集合投资产品的传统和典型
形式是信托，以英国的单位信托为代表。 随着金融市
场的不断发展与创新，传统信托形式投资基金被逐步
突破，集合投资产品开始采用公司形式，公司型的集
合投资产品对形成的集合资产的管理更加直接和独
立，而且公司一般聘请具有先进经验的专业管理人担
任公司经营者，实现投资与经营者的分离，提高了资
金的利用效率。 而近些年来，其他类型的集合投资产
品也不断涌现，如普通合伙、隐名合伙、有限合伙、民
事合伙等，特别是有限合伙，逐渐成为私募集合投资
计划的主流形式。伴随集合投资产品类型多元化的出
现，集合投资产品投资领域也持续扩张，呈多样化、复
杂化的趋势，同样投资者人数激增，其灵活的规模、募
集方式、投资策略等吸引大量的社会闲散资金，形成
庞大的集合投资开始投资于基础产业、新产业等多个
领域。 伴随对于金融创新的支持以及放松管制趋势，
前述多类型集合投资产品得以涌现，但却存在监管真
空。在这些领域，侵犯投资者权益的事情却时有发生，
不诚信与欺诈游离于一些灰色地带。 为应对这种现
状，主要国家均是通过集合投资计划的统合规制以应
对的，着眼于经济性的实质性内容而不是着眼于法的
形式，最大限制地将具有投资性质的金融商品和服务
纳入调整，以原则和例外相结合的方式导入概括性的
集合投资计划的概念。
在集合投资领域，混业经营表现得更为显著。 当
下，几乎所有的传统金融机构向投资者提供各种类型
的集合投资产品；传统金融机构之外的各类新兴金融
机构和民间金融，如股权投资企业、阳光私募、民间集
金融监管
58
《上海金融》2014 年第 9 期
资等，也在进行各种集合性质的投资和融资。 集合投
资领域混业经营的现状也迫切要求对于集合投资计
划的统合规制，主要体现在两个方面：第一，与集合
投资计划多元化和复杂化的需求是一致的， 针对集
合投资计划建立统一的监管规则， 不考虑这种产品
或者服务是哪一种金融机构提供的， 避免监管空白
和监管冲突。 第二，是迫切需要建立集合投资计划运
营者统一的准入制度， 特别是资产管理人的准入制
度，设置与资产管理行业相匹配的准入要求，包括资
本要求、人力资源与技术资源、风险管理、内部控制、
合规管理等等。 那些以传统银行、保险为代表的金融
机构，虽然资本雄厚，但不意味着其拥有同资产管理
行业相适宜的人力资源以及风险管理技术等。 英国、
香港、韩国等均要求从事集合投资计划运营，应满足
设定的条件，取得相应的资产管理牌照，进行统一规
范。
集合投资计划统合规制的实质就是功能监管。功
能监管的基本理念是，相似的功能应当受到相同的监
管，而不论这种功能由何种性质的机构行使。 较之传
统的以经营机构作为监管基础的机构监管（institu-
tional / entity regulation），功能监管在适应金融机构业
务多元化和强化业务监管方面优势明显，也使得金融
机构的权限划分更为合理。功能监管集中体现在两个
方面： 一是从产品和业务的性质出发设置监管规范，
相同产品或者类似业务均纳入整合规范， 从而实现
“经济实质相同的金融功能统一规制”的功能监管。二
是从产品或者业务提供者出发，对于提供相同产品或
者服务建立牌照制度，要求业务提供者具备与之匹配
的准入条件，有别于传统的机构准入，更加强调人力
资源、风险管理手段等的专属性。
集合投资计划的统合规制要求从资产管理的经
济实质和业务性质出发，来概括集合投资计划的要件
和特点， 导入概括性和开放性集合投资计划概念，忽
略其发行主体和所处行业的差异， 从保护投资者、减
少系统性风险等目标出发，设置统一的产品规范和运
营者准入，以实现不同监管部门之间的协调，避免资
源的浪费和监管上的不平等，最终营造统一、平等的
监管环境。
四、集合投资计划的分类监管
集合投资计划的概括和抽象并不是导向空洞和
虚无，它是以丰富的集合投资产品为基础的，以实现
有效监管为目的。集合投资计划统合规制强调功能监
管，但这并不排斥集合投资计划的分类监管。 集合投
资计划无论是在立法，还是在理论和实践层面，均可
按照一定的标准或者特征进行分类。这种在集合投资
计划的统合规制的基础上，对于不同类别的集合投资
计划，强调提供与投资者保护必要性、风险程度相匹
配的监管措施，是为集合投资计划的分类监管。 总结
集合投资计划的立法经验以回应集合投资计划发展
实践，笔者主张将集合投资计划区分为公募集合投资
计划和私募集合投资计划两个类别，将私募集合投资
计划区分为对冲基金和私募股权基金两个领域，进行
分类监管。
（一）公募集合投资计划与私募集合投资计划
将集合投资计划区分为公募集合投资计划与私
募集合投资计划进行分类监管，是源自于投资者分类
保护的需要。 投资者需要被保护，但投资者往往是被
分类保护的；对于投资者进行分类，并区别对待，是各
国证券立法的普遍做法。各国对于投资者的分类受各
国法律文化、传统的影响存在差异，但大体上可以归
为零售投资人/普通金融消费者一类， 一般认为其自
我保护的能力有限，相对于金融经营机构属于弱势地
位；合格购买者/专业投资人/被授权人/专家投资人/专
业客户另一类，一般认为该类客户具有较强的信息获
取能力和缔约能力，而无需给予特殊的保护。 多数国
家的证券立法，均假设后一类投资者能够保护其自身
利益，并且具有相应的风险承受能力，而无需监管机
构通过强制注册和公开信息披露给予保护，遵循私募
发行的原则即可。
将集合投资计划区分为公募集合投资计划和私
募集合投资计划并分类监管，是发达金融立法通行的
做法。 美国《1940年投资公司法》项下，投资公司可以
区分为受规制的投资公司以及豁免的私募投资公司；
英国《2000 年金融市场与服务法》项下，集合投资计
划被区分为准许或者认可的集合投资计划和不受监
管的集合投资计划（类似于公募集合投资计划和私募
集合投资计划），并被新加坡和香港地区所沿用；公募
集合投资计划和私募集合投资计划的分类也为日韩
的立法所采纳。
公募集合投资计划和私募集合投资计划在监管
方面存在显著差异，主要表现在以下方面： 1、监管方
式不同， 公募集合投资计划通常需接受注册监管，而
私募集合投资计划通常豁免注册。 2、募集方式不同，
公募集合投资的募集采用公开募集方式；私募集合投
资计划的募集只能采用非公开方式向特定投资者募
集。 3、投资者不同，公募集合投资计划向包括零售投
资者、专业投资者、机构投资者等全部的投资者发售；
私募集合投资计划受制于法律或者人数的限制，通常
金融监管
59
《上海金融》2014 年第 9 期
只向具有一定风险承受能力、资产规模较大的高净值
客户、专业投资者、机构投资者发售。 4、投资限制不
同，公募集合投资计划在投资对象和投资策略方面受
到严格限制，私募集合投资计划在投资对象和投资策
略方面几乎不受限制，通常由资产管理机构根据投资
人的需要自主设计，具有很大的灵活性。 5、信息披露
要求不同，公募集合投资计划通常按照法律法规的要
求，接受注册披露，以及持续的定期公开披露；私募集
合投资计划通常无需公开披露，集合投资计划的运营
机构仅按照合约的规定向投资者披露特定的信息即
可。
公募集合投资计划和私募集合投资计划的分类
监管，在立法技术上主要是通过对于私募集合投资计
划豁免适用来完成的。集合投资计划立法首先明确公
募集合投资计划所适用的规范体系，然后确定私募集
合投资计划所豁免适用的规范。 就此立法技术而言，
韩国 2007年《证券市场法》的运用堪称典范。 《证券市
场法》第五篇勾勒了集合投资计划适用的完整体系和
具体规范，其中第七章为“关于私募集合投资机构等
的特别规定”， 明确了私募集合投资计划所豁免适用
的条款。
（二）对冲基金与私募股权基金
对于私募集合投资计划的进一步分类， 各国集
合投资计划的立法较少涉及。 私募集合投资计划虽
然在立法上未进一步分类， 却在实践中形成了对冲
基金和私募股权基金两个最主要的业务领域。 通常
而言，对冲基金一个共同特征是追求绝对收益，使用
灵活、复杂的投资策略、交易策略，投资于高流动性
的股票、债券、期权、选择权、外币、衍生品等证券品
种。 与对冲基金不同，私募股权基金的投资顾问则将
基金资产集中投资于那些不在公开市场活跃交易的
非流通性证券。 许多私募股权基金的投资顾问专注
于为创业企业提供创业资金、 为高科技企业提供风
险投资、成长企业提供拓展资金、进行杠杆收购、并
购管理或者困境企业的重整。 在那些类型的交易中，
私募股权基金的投资顾问试图通过参与所投资企业
的运营、管理及战略调整来创造价值。 对冲基金和私
募股权基金在运作方式、期限、费率方面均表现出不
同的特点。
第一，由于对冲基金的流动性较好，对冲基金在
最初的锁定期结束后（首个锁定期通常少于 2 年或者
不设锁定期），则允许投资人随时赎回或者定期赎回。
对于私募股权投资基金而言，由于所投资的品种流动
性较差，因此设定比较长的锁定期禁止赎回或者仅在
所投资证券变现后允许部分赎回。
第二， 由于对冲基金投资流动性较好的品种 ，
易于进行估值，可定期公布基金的净值。 在对冲基
金存续期间，可以根据基金资产净值开放新投资人
的申购。 因此，对冲基金一般不设存续期限，持续接
受投资人的申赎。 私募股权投资基金因为属于低流
动性的品种，难以进行估值，因此私募权基金在其
最初半年到一年的募集期结束，就不再向新投资人
开放。 绝大多数的私募股权基金设有固定期限，在
固定期限到期前，将全部投资标的变现并向投资人
分配。
第三，由于对冲基金可估值且持续存续，对冲基
金通常是按照一定期间基金资产的净值或期间收益
来收取固定管理费和业绩报酬的；由于私募股权基金
存续期间难以估值，其通常按照募集规模收取固定管
理费，至于业绩报酬则要到全部基金资产变现后一次
性收取。
私募股权基金对于支持创新、 中小企业发展、困
境企业重整、兼并重组以及经济转型都起到积极的作
用，因此绝大多数国家的监管机构支持私募股权基金
在原有的框架内发展。 而对冲基金迅速发展的同时，
其行业的丑闻不断，以及经济、金融危机中所显示的
对冲基金对于系统性风险推波助澜，都促使监管者有
强化对冲基金监管的动力，那么就要求监管机构在法
律上区分对冲基金和私募股权基金，并设定不同的监
管要求。
国际证监会组织对于私募集合投资计划的监管，
主张以风险导向的监管，监管应当更多关注系统重要
性和高风险私募集合投资计划管理人/投资顾问。 有
基于对冲基金和私募股权基金在实践中的分野，笔者
认为集合投资计划监管法律应对此进行回应，从锁定
期、投资标的、交易频率、杠杆比例等维度区分对冲基
金和私募股权基金，将监管更多集中于风险程度更高
的对冲基金， 而非风险程度较低的私募股权基金，进
一步豁免私募股权基金所适用的监管规定或者给予
相关激励性的监管政策。
韩国 2007 年的《资本市场法》开创了这一方面的
立法先例，其第十章“关于私募投资专业公司的特别
规定” 可以视为对于特定私募股权基金的特殊规定，
虽然其界定的私募投资专业公司的范围要显著地小
于通常所界定的私募股权基金。 《资本市场法》对于私
募投资专业公司的规制思路与本文推荐的方式是一
致的，其严格限制了私募投资专业公司运用财产的方
法，而在其他方面给予了更多的豁免适用。
金融监管
60
《上海金融》2014 年第 9 期
五、结语
为解决我国理财市场发展的困境，我国应当借鉴
发达金融市场的立法经验和立法技术，导入抽象概括
化的集合投资计划的概念和规制体系，最大限度地把
游离于法律法规及正规金融体系之外、处于灰色地带
的新金融产品纳入规制，实现统合规制。 对于集合投
资计划的监管，始终应当是统合规制和分类监管相结
合，既强调规制的统一性，相关的集合投资产品分享
类似的治理结构；又强调规制的有效性，提供与投资
者保护的必要性、风险程度相匹配的监管措施。 集合
投资计划是典型的金融商品和金融服务，其监管研究
可以为其他金融商品和金融服务的监管提供借鉴。推
进证券法的现代化是我们当下最迫切的任务，我们应
当思考金融商品和金融服务法规制的方式和路径，以
适应金融发展的实践和金融创新的挑战，充分保护金
融消费者的权益， 并推动金融市场的稳定和健康发
展。
参考文献：
[1]杨东. 市场型间接金融：集合投资计划统合规
制论[J].中国法学，2013 (2).
[2]陈洁. 金融投资商品统一立法趋势下“证券”的
界定[J]. 证券法苑第五卷（2011 年 11 月号）[M]. 法律
出版社, 2011:9.
[3]刘燊. 我国金融理财产品的法律分析和监管问
题研究[J]. 证券法苑（2009 第一卷）[M]. 法律出版社 ,
2009: 219.
[4]杨东. 集合投资计划的法律规制研究[J]. 金融
服务法评论[M]. 法律出版社, 2012: 46.
[5]英国《2000 年金融服务与市场法》第 235 条：
“（1）在本法，‘集合投资计划’是指对于包括货币在内
的任何财产的安排，其目的在于使参加这项安排的人
（无论以作为财产所有人或部分所有人的方式或别的
方式） 能够参与或接受源自于对于财产进行并购、控
股、管理或者处分所得利润或收入，或者是能够参与
或接受该等利润或收入所累积的总和。 （2）这样的安
排必须是参加者对财产不拥有日常管理控制权（无论
他们是否有权发出指令或参加协商）， 且应当具备第
（3）款规定的特征之一或者同时具备该等特征。 （3）这
些特征包括：（a） 参加者出资及投资利润或收入均应
集中；（b） 该项财产应作为一个整体由运营人或者代
表运营人的机构加以管理。 （4）如果该安排规定第（3）
款（a）所提到的资金集中涉及独立部分财产，那么这
样的安排将不能被视为一个集合投资计划，除非参与
者有权将其对该独立财产部分的权利转换为对于其
它财产部分的权利。 （5）财政部有权以命令的方式规
定某种安排不被作为集合投资计划对待：（a） 在特定
的环境下；（b） 如果此类安排已经被归为特定类型的
安排。 ”
[6]日本《金融商品交易法》第 2条第 2款第 5项.
[7][日]花水康. 集合投资计划的规制[J]. 商事法务
[M]. 第 1778号, 2006年 9月 25日.
[8]杨东. 论集合投资计划的法律规制———以日本
法为中心 [J]. 中国商法年刊 （2008）[M]. 法律出版社,
2008:323.
[9]杨东. 市场型间接金融：集合投资计划统合规
制论[J].中国法学，2013 ( 2 ).
[10]《资本市场法》第 9条第（18）款.
[11]《资本市场法》第 9条第（20）款.
[12]《资本市场法》第 9条第（21）款.
[13]《资本市场法》第 6条第（4）款.
[14]《资本市场法》第 6条第（5）款.
[15]英国《2000 金融服务与市场法》第 235 条第 5
款.
[16]日本《金融商品交易法》第 2 条第 2 款第 5 项
第（d）目.
[17]《资本市场法》第 6条第（5）款第 3项.
[18]杨东. 市场型间接金融：集合投资计划统合规
制论[J].中国法学，2013 (2).
[19]崔文思. 论我国集合投资计划的法律规制[J].
金融服务法评论[M]. 法律出版社, 2011: 413.
[20]崔文思. 论我国集合投资计划的法律规制[J].
金融服务法评论[M]. 法律出版社, 2011: 413.
[21]廖凡. 金融监管协调的两种路径———兼议我
国的制度选择 . 北京大学学报 （哲学社会科学版），
2008（3）.
[22]See George Saffayeh & Guy Lotem: A Marriage
of Convenience: Private Equity and Hedge Funds,
CrossCurrents, Winter 2005-06, at 15.
[23]《资本市场法》第 270 条“私募投资专业公司
运用财产的方法”.
[24]《资本市场法》第 277条“排除适用”.
（责任编辑：昝剑飞）
金融监管
61
