社会主义经济理论与实践
第二讲 关于股权分置改革
的几个问题
北京大学曹凤岐教授
一、股权分置问题的由来与发展
（一）在我国上市公司中存在不能流通的 国有股是历史遗留问题
国有股概念最早出现在1992年，当时的体改委和其他几个部门联合发布的几个股份制试点文件中。
一、股权分置问题的由来与发展
在《股份制试点企业国有资产暂行规定》中规定，“国家股为有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产向股份制试点企业投资形成的股份。国有法人股是全民所有制企业用国家授予其自主经营的国有资产向独立于自己的股份制试点企业投资形成的股份。国家股和国有法人股，其性质均属国家所有，统称为国有资产股（简称国有股）。”
一、股权分置问题的由来与发展
1994年11月由国家国有资产管理局和国家体改委颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》提出按投资主体和产权管理主体的不同情况，划分“国家股”和“国有法人股”。
明确指出：“国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。国家股和国有法人股统称为国家股权。”
一、股权分置问题的由来与发展
要“保证国家股或国有法人股的控股地位。国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50％以上（不含50％）；相对控股是指国有股权持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。”
由于股份制改革对国有股的一些特别规定，导致了在从国有企业改造过来的上市公司中国有股占的比重过大且不能流通。
国有股不流通为后来中国上市公司和证券市场的发展带来了巨大的隐患。
一、股权分置问题的由来与发展
表1 深沪两市上市公司2005年6月底股本结构表
数量 比率
一、尚未流通股份
发起人股 ％
募集法人股 ％
内部职工股 ％
转配股 0 ％
下柜公司待流通股 0 ％
基金配售股份 ％
战略投资者配售股份 0 ％
其他未流通股 ％
尚未流通股份合计 ％
一、股权分置问题的由来与发展
续表1 深沪两市上市公司2005年6月底股本结构表
数量 比率
二、已流通股份
境内上市人民币普通股 ％
境内上市外资股 ％
境外上市外资股 ％
其他已流通股 0 ％
已流通股份合计 ％
股份总数 ％
数据来源：中国证监会网站
一、股权分置问题的由来与发展
（二）股权分置的弊端
首先，国有股“一股独大”不利于国有企业真正的改革，真正的公司化。
其次，投资主体多元化和产权约束无法实现。
再次，损害了广大流通股股东的权益。
第四，大部分股份不能流通，造成中国股市畸形发展。
二、国有股减持的过程及其经验教训
（一）国有股减持的过程
1. 1999年12月，经财政部批准，中国嘉陵与黔轮胎作为中国证监会首批推出的10家试点企业开始进行国有股减持。
2. 2001年6月12日财政部发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，推出了以市场价来减持新上市公司流通股10％的国有股的方案，结果引致市场出现了持续4个月的暴跌走势。
3. 2001年10月22日中国证监会暂时停止执行国有股减持方案第五条，大盘出现反弹。
4. 2002年1月下旬，证监会出台了国有股减持阶段性成果方案，结果大盘又开始狂跌。
年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。
图1 国有股减持示意图
2001年1月22日
B股对内开放政策出台
2001年6月14日
国有股减持出台
2001年10月22日
暂停国有股减持
2002年1月25日
国有股减持阶段性成果
2002年6月24日
全面停止国有股减持
二、国有股减持的过程及其经验教训
（二）2001年国有股减持办法的问题
把国有股减持和筹集社保基金直接挂钩，给投资者的心理上造成不公平感。
《办法》规定通过市场定价减持国有股，很多人认为是不公平的。
按《办法》规定，不分国家股和国家法人股，不分中央投资和地方投资，减持所得资金基本都交给社会保障基金，这样做很难得到地方的企业的协助和支持。
《办法》并未给出国有股减持的具体办法，投资者心态不稳，市场无法承受如此巨大的国家股和国有法人股减持和流通所带来的冲击。
二、国有股减持的过程及其经验教训
（三）国有股减持的目的
减持国有股筹集社会保障基金的目的不对。
国有股减持是为了解决上市公司法人治理结构和投资主体多元化问题。通过国有股减持，转换企业经营机制，建立和健全符合完全市场化要求的真正现代公司治理结构和产权结构；进一步完善证券市场，使中国证券市场与国际接轨。这是国有股减持的根本目的和最重要的意义。
二、国有股减持的过程及其经验教训
（四）国有股减持要减持四项基本原则：
第一，要坚持公平、公正、公开的原则
第二，必须保持市场的稳定
第三，要保护广大投资者的合法权益
第四，要保证国有资产保值增值
应当把国有股减持和流通放在一起解决，否则减持的根本目的还是不能达到。国有股减持必须创造一个多赢的局面。
1287
2003
1160
2001
1086
2000
851
1998
745
1997
1224
2002
1377
2004
949
1999
流通市值／GDP(%)
市价总值/GDP(%)
流通市值(亿元)
市价总值(亿元)
上市公司总数
年份
表2 中国股市规模增长情况
资料来源：中国证券期货统计年鉴2002,2002年以后数据根据中国证监会网站和中国宏观经济数据库数据整理得到.
表3 中国股市筹资情况
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1999
1992
筹资总额／固定资产投资额（％）
筹资总额／银行贷款增加额（％）
筹资总额（亿元）
年份
续表3 中国股市筹资情况
2003
2004
2002
2001
2000
筹资总额／固定资产投资额（％）
筹资总额／银行贷款增加额（％）
筹资总额（亿元）
年份
资料来源：1991－2000数据来自《2000证券期货统计年鉴》2001年及以后数据自中国证监会网站和中国宏观经济数据库以及2002、2003、2004年货币政策执行报告整理得出。
181
209
其中：可转债
1357
1504
股票
336
327
企业债
3525
3126
国债
29936
24066
贷款
35154
29023
国内非金融机构部门融资总量
2003 年
2004 年
2003 年
2004 年
比重（%）
融资量(亿元人民币)
表4 2004 年国内非金融机构部门融资情况简表
1164
200201
1160
200112
1167
200202
1153
200111
1152
200110
1154
200109
1151
200108
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数(家)
表5 主要指标(A、B股）
续表5 主要指标(A、B股）
1187
200207
1197
200208
1178
200206
1169
200205
1170
200204
1171
200203
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股
本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数(家)
续表5 主要指标
1229
200301
1232
200302
1238
200303
1224
200212
1220
200211
1215
200210
1212
200209
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股
本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数(家)
注：若以招股说明书刊登日统计，则1月份筹资亿元，2月份筹资亿元。
续表5 主要指标(A、B股）
续表5 主要指标
1268
200308
1273
200309
1259
200307
1250
200306
1243
200305
1243
200304
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股
本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数(家)
续表5 主要指标(A、B股）
1293
200402
1302
200403
1290
200401
1287
200312
1282
200311
1278
200310
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股
本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数 (家)
续表5 主要指标(A、B股）
续表5 主要指标
1380
200408
1378
200409
1367
200407
1346
200406
1324
200405
1314
200404
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股
本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数(家)
续表5 主要指标(A、B股）
续表5 主要指标
1378
200502
1378
200503
1377
200501
1377
200412
1377
200411
1378
200410
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股
本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数 (家)
续表5 主要指标(A、B股）
续表5 主要指标
1391
200506
1388
200505
1382
200504
印花税
(亿元)
投资者开户数
(万户)
股票成交额
(亿元)
筹资金额
(亿元)
总股本
(亿股)
流通
市值
(亿元)
市价
总值
(亿元)
境内上市公司数(家)
续表5 主要指标(A、B股）
27
88
34
24
1032
61
112
1171
200203
27
88
34
24
1032
61
112
1170
200204
26
88
34
24
1026
60
112
1164
200201
27
88
34
24
1028
61
112
1167
200202
25
88
35
24
1023
60
112
1160
200112
22
88
34
24
1018
56
112
1153
200111
22
88
34
24
1017
56
112
1152
200110
22
89
34
24
1018
56
113
1154
200109
22
89
34
24
1015
56
113
1151
200108
同时发A、H股公司数
同时发A、B股公司数
仅发H股公司数
仅发B股公司数
仅发A股公司数
境外上市公司数(H股)
境内上市外资股(B股)
境内上市
公司数(A、B股)
表6 按发行种类分类的上市公司统计表
单位：家
28
87
39
24
1073
67
111
1212
200209
29
87
40
24
1080
69
111
1215
200210
29
87
46
24
1085
75
111
1224
200212
29
87
44
24
1081
73
111
1220
200211
29
87
47
24
1089
76
111
1229
200301
28
86
39
24
1060
67
110
1197
200208
27
86
39
24
1050
66
110
1187
200207
27
86
35
24
1041
62
110
1178
200206
27
86
35
24
1032
62
110
1169
200205
同时发A、H股公司数
同时发A、B股公司数
仅发H股公司数
仅发B股公司数
仅发A股公司数
境外上市公司数(H股)
境内上市外资股(B股)
境内上市
公司数(A、B股)
续表6 按发行种类分类的上市公司统计表
单位：家
续表6 按发行种类分类的上市公司统计表
29
87
53
24
1127
82
111
1268
200308
29
87
48
24
1092
77
111
1232
200302
同时发A、H股公司数
同时发A、B股公司数
仅发H股公司数
仅发B股公司数
仅发A股公司数
境外上市公司数(H股)
境内上市外资股(B股)
境内上市
公司数(A、B股)
29
87
54
24
1132
83
111
1273
200309
29
87
53
24
1118
82
111
1259
200307
29
87
52
24
1110
81
111
1250
200306
29
87
49
24
1103
78
111
1243
200305
29
87
49
24
1103
78
111
1243
200304
29
87
48
24
1098
77
111
1238
200303
单位：家
续表6 按发行种类分类的上市公司统计表
29
87
69
24
1161
98
111
1302
200403
29
87
70
24
1173
99
111
1314
200404
29
87
70
24
1183
99
111
1324
200405
29
87
75
24
1205
104
111
1346
200406
29
87
56
24
1137
85
111
1278
200310
同时发A、H股公司数
同时发A、B股公司数
仅发H股公司数
仅发B股公司数
仅发A股公司数
境外上市公司数(H股)
境内上市外资股(B股)
境内上市
公司数(A、B股)
29
87
68
24
1152
97
111
1293
200402
29
87
65
24
1149
94
111
1290
200401
29
87
64
24
1146
93
111
1287
200312
29
87
61
24
1141
90
111
1282
200311
单位：家
续表6 按发行种类分类的上市公司统计表
30
86
81
24
1236
111
110
1377
200412
30
86
81
24
1236
111
110
1377
200501
31
86
80
24
1236
111
110
1378
200502
32
86
80
24
1237
111
110
1379
200503
29
87
77
24
1226
106
111
1367
200407
同时发A、H股公司数
同时发A、B股公司数
仅发H股公司数
仅发B股公司数
仅发A股公司数
境外上市公司数(H股)
境内上市外资股(B股)
境内上市
公司数(A、B股)
29
86
78
24
1237
107
110
1377
200411
29
86
77
24
1238
106
110
1378
200410
29
86
77
24
1238
106
110
1378
200409
29
87
77
24
1239
106
111
1380
200408
单位：家
续表6 按发行种类分类的上市公司统计表
32
86
81
24
1241
112
110
1383
200504
32
86
81
24
1246
112
110
1388
200505
32
86
83
24
1249
114
110
1391
200506
同时发A、H股公司数
同时发A、B股公司数
仅发H股公司数
仅发B股公司数
仅发A股公司数
境外上市公司数(H股)
境内上市外资股(B股)
境内上市
公司数(A、B股)
单位：家
表7 1996~2004年上市公司经营业绩情况统计（平均值）
%
1224
2002
%
1287
2003
%
1160
2001
%
1088
2000
%
14
1376
2004
%
949
1999
%
745
1997
%
530
1996
%
851
1998
每股收益（元）
每股净资产（元）
净资产收益率
净利润（亿元）
主营收入（亿元）
净资产（亿元）
资产总额（亿元）
公司数量（家）
年份
2004年为媒体公布数据计算而得，可能有所偏差
表8 1996~2004年上市公司亏损面一览
167
1224
2002
152
1287
2003
174
1376
2004
152
1170
2001
99
1088
2000
79
949
1999
41
745
1997
9898
31
530
1996
77
851
1998
平均亏损额（万元）
亏损面（%）
亏损家数
上市公司数
年份
表9 亏损上市公司累计亏损额与盈利上市公司累计盈利额比例
2002
2001
2000
2003
1999
1997
1996
1998
平均每股收益（元）
亏损盈利比（%）
累计亏损额（亿元）
累计盈利额（亿元）
时间
三、解决股权分置是一种制度创新
（一）中国股市最大的风险是制度风险
1、融资定位：股票市场难以发挥有效配置资源的功能
2、信用失缺：阻碍股票市场发挥功能的瓶颈
3、结构失衡：股权分置导致股票市场“半身不遂”
4、基础薄弱：上市公司素质低，影响股票市场效率的发挥
三、解决股权分置是一种制度创新
（二）必须解决股权分置问题
截止2005年6月底，中国沪深两市上市公司数达1391家，总市值达亿，流通市值仅为亿。从上市公司股本结构来看，总股本达亿，其中非流通股为亿，约占%，流通股仅为亿，约占%。畸型的股权结构制约了股市功能的发挥，上市公司无法建立起有效的治理结构，经营业绩普遍差，难以为投资者带来持续稳定的收益。特别是自2001年国有股减持试点以来，沪深两市股价指数一路下挫，持续低迷，上证指数从2001年6月25日最高点一直跌至2005年4月28日最低点为，跌幅高达%。中国股票市场陷入了一个严重的困境，如何妥善解决股权分置问题，推动市场迅速走向成熟，成为管理层所面临的一个严峻挑战。
三、解决股权分置是一种制度创新
（三）股权分置改革的重大意义
1、股改有利于国有企业的改造重组和国有资产管理体制改革的深化
2、解决同股同权、同股同利问题，有利于保护流通股东的合法权益
3、加强股权流通性，扩大股市流通规模
4、推进资本市场的产品创新
5、股改对证券公司的创新和规范运作提出了新的要求，有利于推动证券公司提高竞争力
6、推动资本市的场法制建设和执法能力的提高
四、对“股权分置”改革的评析
（一） “股权分置”改革的重新启动和措施
2005年4月12日，中国证监会有关负责人曾公开表示，解决股权分置问题的时机成熟，已具备试点条件。随后，国资委负责人也明确表态，将支持证监会的工作。4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。
表10 股权分置改革试点有关措施一览表
针对第二批试点
针对开展第二批试点的工作做出要求与规定，特别对第二批试点公司的选择作了要求
《关于做好第二批上公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》
中国证监会
5月31日
补充性指导文件
针对试点原则、总体要求、各部门协作、上市公司、保荐机构、机构投资者、新闻媒体报道、各级国资部门、防止内幕交易与市场操纵等做了要求或规定
《关于做好股权分置改革试点工作的意见》
中国证监会、国资委
5月30日
程序指引
股权分置改革决策程序、董事会、临时股东大会、审批程序、信息披露、股权登记等的详细规定
《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》
上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司
5月8日
指导文件
对上市公司股权分置改革的试点原则、流程、保荐人、流通限制、信息披露、责权分配等作了系列规定
《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》
中国证监会
4月29日
注释
主要内容
名称
实施部门
时间
补充性指导意见
国资委各组部门要积极支持改革试点，国有股东根据国有经济布局确定最低持股比例，防止内幕交易、操纵市场等违法犯罪活动，要注重保护职工的合法权益
《关于国有控股上市公司股改指导意见》
国资委
6月17日
拓宽股权分置改革模式
规范权证的业务运作，维护正常的市场秩序，保护投资者的合法权益，
《深圳证券交易所权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)
深圳证券交易所
6月14日
拓宽股权分置改革模式
配合股权分置改革试点，规范权证业务运作，维护正常的市场秩序
《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）
上海证券交易所
6月13日
保荐机制名单
股权分置改革试点保荐机构可选名单，共有45家保荐机构
中国证券业协会公布股权分置改革试点保荐机构可选名单
中国证券业协会
6月1日
四、对“股权分置”改革的评析
（二）试点办法的特点
（1）市场化
（2）以对价换取非流通股流通权
（3）对流通股东予以适当补偿
（4）对非流通股流通时间和流通比例进行限制
（5）分类表决以维护流通股东权益
四、对“股权分置”改革的评析
（三）第一批4家试点公司情况分析
第一批试点4家企业是：紫江企业、三一重、清华同方和金牛能源。
从规模来看，四家上市公司都不属于中央级的大型国有企业，而属于地方国企和民营企业。紫江企业、三一重工均为民营企业，其中紫江企业还是中外合资公司。清华同方和金牛能源则是地方性国有企业。
从股权结构来看，四家公司的股权结构都相对简单，控股股东能够具有绝对的发言权。
四、对“股权分置”改革的评析
其中，三家公司前十大股东中，第一大股东的持股比例在50%以上，而其余九大股东的持股比例均在1%左右。如清华同方控股股东清华控股有限公司持股%、三一重工控股股东三一集团有限公司持股%、金牛能源控股股东邢台矿业(集团)有限责任公司持股%。相比之下，紫江企业控股股东上海紫江(集团)有限公司的持股比例相对较低，持股%。而在股份类别上，四家公司均为纯A股公司，未含B股或H股。
从经营业绩来看，四家公司自上市以来均未出现过亏损，且盈利能力较强。尤其是近三年来业绩发展持续稳定，显示出较强的行业竞争力。
四、对“股权分置”改革的评析
从所处行业来看，这批公司基本上处于竞争性行业，且在行业中具有一定的竞争优势，经营业绩相对位于前列，属于行业龙头。如三一重工属于交通运输设备制造业，2004年，公司通过全面提升产品质量，降低成本、费用，降低存货、应收账款等措施，整体提升了公司行业竞争力，继续保持了行业中的领先优势。清华同方则属于计算机应用服务业，该行业的市场竞争格局随着众多跨国企业全面参与而急速加剧，清华同方则根据产业壁垒、集中度、周期性等市场结构和技术发展水平制定灵活的商业策略，取得了一定的效果，经营实力迈上了新的台阶。
此外，四家公司均无不良记录，即未被证券交易所进行过公开谴责，未遭遇过中国证监会的行政处罚。
经分类投票表决，清华同方未被通过，其他3家企业通过。
流通股股东每10股将获付3股
2005-5-10
国信证券
紫江企业
流通股股东实际获得每10股转增10股的股份，作为非流通股获得流通权的对价(相当于流通股股东每10股获得股的对价)
2005-5-10
西南证券
清华同方
流通股股东每持有10股流通股将取得3股股票和8元现金
2005-5-9
华欧国际
三一重工
非流通股东向流通股东每10股支付股股票
2005-5-12
国泰君安
金牛能源
改革方案
董事会审议时间
保荐机构
公司简称
表11 四家上市公司股权分置改革试点方案
四、对“股权分置”改革的评析
（四）第二批试点企业情况
6月19日，中国证监会公布了第二批股权分置改革试点名单，总共42家试点企业，其中上证所28家，深交所14家，中小企业板有10家上市公司进入试点名单，占中小板企业的五分之一。与首批试点企业相比，第二批试点履盖面更广，42家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业，引入了长江电力、宝钢股份这样的大盘蓝筹股参与改革，使试点公司更具代表性。此外，第二批试点企业在试点方案上也将较首批试点企业更加多样化，在创新上有新的突破。
四、对“股权分置”改革的评析
（五）股权分置全面推开
1、9月12日推出首批股改上市公司40家
2、9月18日推出第二批股改上市公司13家
3、9月26日推出第三批股改上市公司21家
4、10月10日推出第四批股改上市公司21家
5、10月16日推出第五批股改上市公司21家
6、10月24日第六批18家公司进入股改程序
7、10月31日第七批18家公司进入股改程序
四、对“股权分置”改革的评析
8、11月6日第八批18家公司进入股改程序
9、11月13日第九批20家公司进入股改程序
10、11月20日第十批18家公司进入股改程序
11、11月27日第十一批24家公司进入股改程序
12、14月4日第十二批20家公司进入股改程序
四、对“股权分置”改革的评析
第六批公司中有两家公司值得特别关注，一是*ST吉纸；二是东莞控股。*ST吉纸是第一家启动股改程序的暂停上市类公司，而东莞控股开创了非流通股股东分类支付对价的先河：国有股股东按1：的比例缩股，然后再向流通股股东每10股送股，而外资股股东则向流通股股东每10股送现金元。
本批沪市股改公司有两个特点：一是继续保持较高的国有控股企业比例，13家公司中有10家为国有控股企业，其中中远航运、晋西车轴为中央企业，其余3家为民营控股企业，国企比例占%，而2家央企同时出现，为进一步推进国有控股公司，特别是央企公司的
股权分置改革打下良好的基础，有利于稳定市场对国企推进股权分置改革的预期。含B股公司上海物贸出现在本批股改公司名单中，则继续体现了引导含B股、H股公司股改的政策导向。
四、对“股权分置”改革的评析
总体来看，第七批股改公司主要呈现这样几大特点：
一是方案有创新的公司较多。华立控股首次采用资本公积金向全体流通股股东定向转增股本的方式，为解决非流通股股东一致同意问题作出了新的尝试和突破。ST中西以资产重组支付对价方式的股改方案，首次出现在沪市 股权分置改革公司名单，标志着沪市ST公司以重组支付对价的股权分置改革工作开始试点;广州浪奇、凤竹纺织则采用缩股方式来支付对价；银河科技采用公积金转增股本后非流通股股东再向流通股股东转送方式；隧道股份、深圳机场采用资产置换加送股方式的方案。
二是沪市本次平均对价水平创新高。根据已公布的方案计算，本次沪市公司平均对价水平约为每10股送股，创股改以来新高。 三是继续保持了较高的国有控股企业比例。沪市10家公司中7家为国有控股企业，3家为民营控股企业，国企比例仍高达70%。其中，南京水运为中央企业。
四、对“股权分置”改革的评析
第八批股改公司的15家公司中有9家为国有控股企业，其中中海发展为央属国企，国企比例占60%。国有控股企业较多为进一步推进国有控股公司的股权分置改革起到了较好的示范作用。中海发展为H股公司，广电电子、陆家嘴、华新水泥为含B公司，继续体现了引导含H股、B股公司股改的政策导向作用。从对价方案来看，除广电电子方案待定以外，本批大多数公司的特点是大股东持股比例不高或持股成本过高，所以造成平均对价支付水平为每10股送股，比前七批公司略有下降。15家公司中对价水平达到10股送3股的有7家。
四、对“股权分置”改革的评析
（六）所用或拟用对价方法评析
1、送股
2、转增
3、缩股
4、回购
5、权证
四、对“股权分置”改革的评析
(七) “股权分置”改革仍存在的问题
1、试点方案对保护中小投资者的利益的规定过于笼统，对价后贴权很厉害。据一项统计，贴权现象在108只G股中普遍存在。送股全部蒸发掉，即贴权率≤1的公司高达81家，占G股总数的75%；送股过程中有部分缩水现象的高达23家，占G股总数的21%；完全送达到位的只有2家。
2、目前股权分置改革对改善上市公司法人治理结构影响不大
3、对保障市场稳定缺乏有效措施，股改期间股市波动很大。
四、对“股权分置”改革的评析
4、缺乏规范和防止改革过程中内幕交易和操纵市场行为的措施
5、好公司不愿意进行股权分置改革，差公司借改革套现脱身。
6、国有控股企业股改还不够。
四、对“股权分置”改革的评析
（八）进一步完善股权分置解决办法
（1）坚持改革不回头
（2）切实保护中小流通者的权益
（3）对历史形成的问题采取向前看的办法解决
（4）完善配套措施
（5）各部门要相互配合
（6）全面铺开股权分置改革，使解决股权分置问题成为企业和市场的正常行为
（7）老股老办法，新股新制度
四、对“股权分置”改革的评析
11月10日在北京召开了股权分置改革工作座谈会
股权分置改革工作座谈会由中国证监会、国务院国资委等五部委组成的股权分置改革领导小组召开。
○当前股权分置改革进入了关键时期，要完善下一阶段改革的政策措施，稳定市场预期，确保改革有序推进。改革的方向不能变、信心不能变、基本政策不能变
○要通过稳定市场和价格预期，实现对投资者特别是公众投资者合法权益的保护
○对由中央企业控股和地方国有企业控股的上市公司，有关部门和地方政府要摸清情况、分类排队、制定规划、逐家落实
○要制定和完善改革配套政策，切实解决企业在改革中遇到的问题，鼓励改革后的上市公司做优做强，真正做到早改革早受益
五、解决中国股市问题需要制度创新
（一）正确处理“政策救市”与制度创新的关系
（二）正确看待股价与股权分置改革的关系
（三）转变股市功能
凤凰涅磐再放彩，重整山河待后生
把股市的投资功能放在首位
把中国股市变成投资者的天堂
切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益
1、推行分类表决制
2、强制分红制度
3、完善民事赔偿制度
表12 管理层稳定市场的举措一览表
扩大股票需求
允许实施股权分置改革的上市公司的控股股东通过二级市场增持股份。
《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》
中国证监会
6月12日
扶持证券公司
拟对申银万国、华安两家证券公司提供再贷款支持。
正在请示拟对申银万国、华安两家证券公司提供再贷款支持
中国人民银行
6月12日
拓宽需求，增加市场资金
允许基金管理公司运用固有资金进行基金投资。
《关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资有关事项的通知》
中国证监会
6月8日
改善投资者结构，增加市场资金
注册资本为2亿元人民币，其中工商银行占55%，瑞士信贷第一波士顿占25%，中国远洋运输总公司占20%
批准设立工银瑞信基金管理公司，正式推出银行基金
中国证监会
6月6日
拓宽企业融资方式
允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。
《短期融资券管理办法》、《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》
中国人民银行
5月24日
说明
主要内容
名称
部门
时间
稳定股价，增强市场信心，此办法于6月6日公开（征求意见）
允许上市公司回购社会公众股份并依法予以注销。
《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》
中国证监会
6月16日
扶持证券公司
经国务院批准，中央汇金公司拟出资对银河证券进行重组；同时，汇金给银河证券的贷款，其利率仅仅为%
中央汇金公司拟出资对银河证券进行重组
中央汇金投资有限责任公司
6月15日
降低交易成本
对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50%计入个人应纳税所得额。
《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》
财政部、国家税务总局
6月13日
降低交易成本
对股权分置改革过程中因非流通股股东向流通股股东支付对价而发生的股权转让、现金等，暂免征收印花税和所得税。
《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》
财政部、国家税务总局
6月13日
五、解决中国股市问题需要制度创新
（四）提高上市公司公司质量
（五）加强证券市场基础建设
1、完善股票发行询价制度
2、放宽合格资金入市限制
3、引进做空机制
4、印花税单向征收和取消红利税等
5、转变政府职能
6、完善证券法律法规
参考书目：
曹凤岐《中国证券市场发展、规范与国际化》，中国金融出版社，1998
曹凤岐《中国金融改革、发展与国际化》，经济科学出版社，1999
曹凤岐《股份经济论》第五部分，北京大学出版社，2001
曹凤岐《股份制与现代企业制度》，企业管理出版社，1998
曹凤岐《论国有股减持与流通》，北京大学学报2002年4期
曹凤岐《资本市场论》，北京大学出版社，2002
参考书目：
7、曹凤岐《中国上市公司管理》，北京大学出版社，2003
8、曹凤岐《中国资本市场发展战略》，北京大学出版社，2003
谢 谢！
二ｏｏ五年十二月
