唐钢集团资产整合
暨唐钢股份再融资方案设计与分析
一、唐钢股份的基本财务数据分析：
表 1：基本财务数据表
项目/年份 2003（E） 2002 2001 三年平均
净资产（亿元）
加权平均扣除非经常性损
益后的净资产收益率（％）
资产负债率（％）
2003 年的数据是以每股收益 元，每股净资产为 元为估算基础，其中资产负债率为三季度的数据
从财务指标分析，唐钢股份符合增发、配股、发行可转换债券的资格。我
们认为，为实现集团公司的发展战略，股份公司的融资方案应该与集团资产整合
相配合。
二、唐钢集团资产整合与唐钢股份再融资分析
（一）钢铁行业的发展现状分析
进入 21 世纪后，我国钢铁需求进入加速增长阶段，2000 年钢铁行业消费
量为 12900 万吨，2002 年增加到 19000 万吨，年增长率为 21%，预计 2003 年增
长 20%至 23000 万吨。钢铁价格的上涨使我国钢铁行业的利润快速增长，在今后
较长一段时间内，在钢材消费量增加的同时，消费结构将保持多层次、多样性，
并逐步向高层次演化。
（二）钢铁行业中重点企业融资战略的分析
在当今时代，钢铁行业的竞争日趋激烈，各个钢铁企业都采取了多种方法
进行战略调整。大体可以分为以下几类：一、通过市场融资后，与国外大企业共
同投资建立先进的生产流水线，如马钢、鞍钢等；二、通过市场融资后，对本地
区的钢铁企业进行战略整合，如宝钢先后合并上钢、梅钢等；三、通过市场融资
后，实现集团公司的整体上市，如武钢股份。从发展的趋势来看，钢铁公司正在
加快整合本地区的、甚至跨地区的钢铁资源，做大做强已成为当前竞争的主旋律。
（三）稳健、良好的经营业绩为唐钢股份再融资提供了保证
唐钢股份自 1997 年上市以来，凭借不断挖潜改造、技术创新、市场开拓及
扎实稳健的管理，连续效益稳步增长，并一直保持着良好的业绩水平。同时，唐
钢股份公司通过扩建和技术改造已进入投入少、产出多、高速发展的上升通道。
这些项目的投产将为公司带来巨大的收益。另外，唐钢公司加大对非钢产业投资，
进军风险投资领域，使公司产业结构更趋于合理。
（四）整合河北省的钢铁资源是唐钢股份的战略选择
2002 年，河北省铁矿石年产量 5889 万吨、生铁年产量 2921 万吨，均居全
国第 1 位；钢年产量为第 3 位；成品钢材年产量为第 4 位。
唐山钢铁集团有限责任公司是中国十大钢铁企业之一,唐钢集团可以依托
唐钢股份通过资本市场的再融资或者通过集团公司的整体上市，整合河北省的钢
铁资源，把唐钢、承钢、石钢、邢钢、宣钢等大型钢铁企业组建成一个统一规划、
统一资产运营的钢铁集团,在此基础上将唐钢集团建成具有国际竞争力的超大型
的钢铁集团。
（五）加强与政府主管部门及企业的沟通
河北省的唐钢、承钢、石钢、邢钢、宣钢等大型钢铁企业都是具有一定的
实力，而且这些企业集团之间的关系错综复杂，整合难度非常大，需要它们积极
和有效地配合。因此，一方面要加强与这些企业的沟通，争取它们的共识；另一
方面，还要促使它们进行企业改制，以便能有效地进行整合。
由于整合过程必然涉及各方面的利益，会受到很多阻力，因此这个整合必
须要由国家、省市政府以及相关部门出面进行协调，运用一定的行政手段来配合
资本运作才能取得良好的效果。
三、资产整合及再融资方案
（一）方案设计目的
对唐钢集团钢铁资产进行整合，适应国内外竞争和行业发展需要；
适应证券市场监管要求，规范运作，构造资本市场融资大平台；
（二）方案设计原则
有利于唐钢集团内部资源整合和对外扩张；
保证一定数量的增量资金流入，对流通股股东作出适当让利，实现各
方股东多赢；
有利于维护唐钢集团和唐钢股份的市场形象；
有利于方案获得监管部门的同意；
（三）可供选择的方案
1、增发方案
1)具体方案
1、发行股票类型：境内上市人民币普通股（A 股）。
2、发行股票数量：不超过 6 亿股。
3、每股面值：1 元
4、募集资金量：约 30 亿元。
5、定价方式：采取网上、网下累积投标询价的方式。询价区间上限为股权
登记日前 20 个交易日收盘价的平均值，询价区间下限为上限的 85％。
6、配售方式：本次发行向原社会公众股股东进行优先配售,原社会公众股
股东优先认购部分的获售申购可按 2:1 的比例配售。
7、除权安排：不作除权处理；不设持有期限制；增发新股上市流通首日不
设涨跌幅限制。
8、承销方式：承销团余额包销。
9、预计实施时间：2004 年下半年。
2)方案依据
1、发行规模
由于本次发行规模超过了公司现有总股本的 20%，增发方案需流通股东单
独表决通过，因此本次增发需要得到流通股东的支持。鉴于二级市场股价走势、
收购集团未上市资产、其它钢铁企业以及控制股权的需要，建议发行人在 6 亿股
左右确定本次发行规模。
2、募集的资金量
根据目前发行人股价走势情况,唐钢股份二级市场的价格为 元左右。如
果我们暂按 5 元的发行价格测算，则预计本次增发的募集资金量为 30 亿元左右。
表 2：在公司不同增发价条件下可融资的规模：
元 元 元
8 36 40 44
7 35
6 27 30 33
5 25
4 18 20 22
表 3：发行前后的股权结构变化情况（单位：万股）
发行前 发行后
非流通股 % %
流通股 % %
总股本 100% 100%
其中：集团所控制
的股份
% %
集团的法人股 % %
集团的流通股 % %
*股本结构截至：2003 年 6 月 30 日。假设集团的流通股按 2：1 比例全部参与配售。
2、定向增发+增发方案
1）具体的方案
1、发行股票类型：向集团和拟收购钢铁企业定向增发法人股（A 股），同
时向社会流通股增发 A 股
2、发行股票数量：定向增发不超过 6 亿股，增发不超过 4 亿股。
3、每股面值：1 元
4、融资规模：约 50 亿
4、定价方式：采取网上、网下累积投标询价的方式。询价区间上限为股权
登记日前 20 个交易日收盘价的平均值，询价区间下限为上限的 85％。（定向增
发价与增发价一致）
5、配售方式：本次发行向原社会公众股股东进行优先配售,原社会公众股
股东优先认购部分的获售申购可按 2:1 的比例配售。
6、除权安排：不作除权处理；不设持有期限制；增发新股上市流通首日不
设涨跌幅限制。
7、承销方式：承销团余额包销。
8、预计实施时间：2004 年下半年。
2）方案的实施步骤
表 4：发行前后的股权结构变化情况（单位：万股）
发行前 发行后
非流通股 % %
流通股 % %
总股本 100% 100%
其中：集团所控
制的股份
% %
集团的法人股 % %
集团的流通股 % %
*股本结构截至：2003 年 6 月 30 日。假设集团的流通股按 2：1 的比例全部参与配售。
唐钢股份B 钢
增发募集 20 亿，收购 B 钢
新唐钢股份
实现了唐钢集团整体上市，
逐步整合河北省的钢铁资源
唐钢集团
A 钢A 钢股份
定向增发 30 亿，收
购唐钢集团和 A 钢
企业改制
企业改制假定未上市净资产为 10 亿
A 钢的净资产约为 20 亿
3）定向增发+增发的优点
1、对社会流通股东发行 4 亿股，向集团公司及拟收购企业定向增发 6 亿股，
相对与单纯增发 6 亿股而言，市场的认同率会高一些；同时，对股价的压力相对
会小一些。
2、定向增发+增发的融资规模比单纯增发规模要大一些，这可以为下次再
融资创造更大的平台。
4）定向增发+增发的关键点
1、向集团公司及拟收购企业定向增发涉及国有资产定价问题，这需要国资委
及相关部门的批准。
2、对集团公司及拟收购企业进行定向增发，首先要对集团公司及拟收购企业
进行企业改制，而企业改制过程可能会涉及许多不确定因素，改制时间可能会比
较长，影响唐钢股份再融资的时间。
3、由于本次定向增发与增发不仅涉及关联交易而且定向增发与增发的股份数
大于总股本的 20%，需要流通股东进行单独表决，存在被否决的可能性。
3、可转换公司债券方案
1）具体的方案
1、发行总额：25－40 亿元。
2、发行数量：250－400 万手（每手 10 张，每张面值 100 元）。
3、票面金额：100 元。
4、发行价格：100 元（按票面平价发行）。
5、债券期限：5 年。规定为 3-5 年，主要考虑到稳定资本及促进转股等因素。
6、票面利率： 第 1 年至第 5 年分别为 %，%，%，%，%。
7、付息方式：每计息年付息一次。
8、到期无条件回售价格：可转债持有人本次可转债到期前 5 个工作日内以
108 元（不含当期利息）的价格向发行人无条件回售。此设计具有避税效应。按
规定，利息及利息补偿均需要纳税，而到期回售条款设计可有效避税。（由于利
率走高的预期，目前 5 年期国债到期收益率已达 ％，5 年期企业债的平均到
期收益率已达 %。在这种利率环境下，为增加唐钢转债的债性，转债的纯债
券部分价值除票面利率外，还需要通过较高的回售价格来体现。）
9、转股期：发行半年后至到期日。
10、初始转股价格：发行前 A 股 30 日均价上浮 %-10% (以 1％为例), 以
体现唐钢股份发展前景。
11、转股价格修正：
A、发行半年后至 1 年半内，当唐钢 A 股 20 日均价小于当期转股价格的
85%，公司董事会有权以不超过 15%的幅度向下修正转股价格。修正幅度为 15%
以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施；
B、发行 1 年半后至到期日内，当唐钢 A 股 10 日均价小于当期转股价格的
90%，公司董事会有权以不超过 15%的幅度向下修正转股价格。修正幅度为 15%
以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施；
C：修正后的当期转股价格均不低于当期经审计的每股净资产值。
D：董事会此项权利的行使在 12 个月内不得超过一次。
12、有条件回售：在本转债发行 6 个月后至到期日内，如果唐钢 A 股股票连
续 20 个交易日低于当期转股价格的 80％，可转债持有人有权按面值的 105%
（含当期利息）向公司回售。
13、赎回：发行人在发行 6 个月后至到期日内，在发行人 A 股股票连续 20
个交易日高于当期转股价格的 130%时，发行人可按面值的 103%（含当年利息）
赎回。
14、转股价格调整：当发行人送股、配股、增发等引起发行人股本变动时，
转股价格将作相应的调整；但发行人派发现金红利时转股价格将不作调整。
15、发行方式：以 40 亿发行额度为例，原社会公众股股东可按 1000 股唐钢
股票认购 3000 元唐钢可转债的方式获得优先认购权，原非社会公众股股东可按
1000 股认购 1000 元唐钢可转债的方式获得优先认股权；剩余部分及原股东放弃
的部分再通过网上和网下方式向新投资者发行。该发行方式需经股东大会批准。
16、承销方式：承销团余额包销。
17、认股权证：本次发行的可转换公司债券同时附加一种认股权证。所附认
股权证代表唐钢下一期再融资认购权益的可转让凭证，使可转债投资人拥有双重
选择权，提高了本次可转债的价值，有利于本次发行。
2）本方案的优点
1、对发行人而言，可转换债券具有低利息成本支出、延缓股本扩张对公司权
益的摊薄速度、可转换债券兼有股票和债券双重性质、当前市场认同度较高、融
资速度相对较快等优点。
2、对投资者而言，可转换债券投资风险相对较小，而且拥有选择权。
3）本方案的缺点
从 2003 年中期资产负债率为 %情况看，唐钢有发行可转债的条件，但
通过发行可转债，将会进一步令公司负债增高，致使公司财务结构偏离了钢铁行
业较为合理的资产负债结构。
表 5：在不同资产负债率条件下拟发行可转债的规模：
拟发行可转债
（亿元）
总资产
（亿元）
负债
（亿元）
资产负债率
100 %
60 %
55 %
50 %
45 %
40 %
35 %
30 %
25 %
表 6、发行前后的股权结构变化情况（单位：万股）
发行前 发行后*
非流通股 % %
流通股 % %
总股本 100% 100%
* 以发行 40 亿元可转债为例，并假设唐钢的十大股东中的五大关联公司占有 100% 的非流通股。
4、吸收合并+IPO 方案
1）方案要点
合并方：唐山钢铁集团有限责任公司（以下简称：唐钢集团）
被合并方：唐山钢铁股份有限公司（以下简称：唐钢股份，股票代码：
000709）
收购类型：吸收合并＋IPO
吸收合并与 IPO 同时进行，互为前提
收购标的：唐钢股份全体流通股，共计 万股
2）方案实施过程
（1）唐钢集团整体改制为股份有限公司；
集团有限公司注册资本 m 亿元，其它各类公积 n 亿元用于转增股本，并
按原股东持股比例增加集团股东持股数量
按照《公司法》相关条款登记设立唐山集团股份有限公司，注册资本（股
本）m+n 亿元
（2）唐钢集团以协议收购方式收购唐钢股份非流通法人股（占总股本的
%），使集团公司对唐钢股份的控股比例由现在的 %上升至 %；唐
钢股份的非流通股完全由唐钢集团持有；
（3）唐钢集团整体上市发行新股，与唐山股份原流通股股东折换股票；
新股发行规模从集团公司所需募集资金和《公司法》关于上市首发有关
条款等方面因素出发，经股东大会通过，确定为 y 亿股
首次公开发行与吸收合并唐钢股份有限公司同时进行，互为前提，吸收
合并的生效取决于唐钢集团首次公开发行的完成
（4）满足本次合并的前提条件情况下，唐钢集团将吸收合并唐钢股份，并以
唐钢集团为合并后的存续公司。由唐钢集团作为唯一法律主体，享有唐钢股份的
资产、债权及承担唐钢股份的债务及责任，唐钢股份的法人资格注销。
唐钢集团 集团子公
司持股
其它未
流通股
% %
流通股（A 股）
% % %
唐钢股份
协议收购
（协议收购后）
3）方案实施过程图
协议收购非集团子公司所持法人股
协议收购集团子公司所持法人股
吸收合并 + IPO
唐钢集团整体上市后的股权结构
4）方案分析
（1）方案优点
唐钢集团通过与唐钢股份换股的方式上市，借此理顺唐钢集团与唐钢股
份间较为复杂的股权关系,使得集团的整体治理结构更加完善，同时又减
唐钢集团
原有股东
换股流通
股股东
IPO 新增流
通股股东
唐钢集团
唐钢集团 集团子公司 流通 A 股
协议收购
% % %
唐钢股份唐钢集团
吸收合并+IPO
换股合并（将唐山股份流通
股换成唐山集团流通股）
少了唐钢集团与唐钢股份之间的关联交易；
吸收合并模式解决了中国证券市场上市公司不能分拆个别业务上市或以
其控股公司上市的问题；
对原唐钢股份流通股股东用股票作为支付方式，可避免大规模的现金支
付；
利用 IPO 资金可以解决集团规模进一步扩张所需资金；
（2）难点及解决方式
确定一个合理的换股价格。这是各方股东实现多赢的关键；通过资产重
组提高净资产收益率，给唐钢股份流通股股东一个较高的换股溢价，实
现多赢目标；
按证监会规定，唐钢集团改制成股份有限公司需要一定的辅导期限，不
过可以以国资委重点企业及证监会鼓励集团整体上市的有利形势提出缩
短集团改制的辅导期限。
5）吸收合并其它钢铁企业的衍生方案讨论
根据吸收合并思路，唐钢集团可以运用同样模式进行下列资本运作：
吸收合并未上市钢铁企业；
吸收合并或控股其它已上市公司。
