房地产价格理论与估价方法第十一讲房地产衍生证券（REITs和MBS）定价思路郑思齐清华大学建设管理系房地产研究所2011年12月
房地产价格理论与估价方法REITsMBS房地产投资信托房地产抵押贷款支持证券股票债券清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法房地产估价vs. 房地产资产定价房地产估价房地产资产定价对象具体的一宗或几宗房地房地产衍生证券(投资性房产地产的组合和细分)环境房地产空间市场房地产资产市场中的金融资房地产资产市场中的实产形式，在资本市场上交易物形式信息交易不频繁，信息较少交易频繁，信息较多价格准确程度准确程度较低准确程度较高特点“科学与艺术的集合”“科学”清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法VS.清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法本讲内容一、房地产投资信托（REITs） 股票定价思路 REITs基本特征简介二、房地产抵押贷款支持证券（MBS） 债券定价思路 MBS基本特征简介清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 股票市场上的定价思路(1) 投资者期望得到什么——定价的基础─现金红利(cash dividend)─资本利得(capital gain, capital appreciation)(2) 套利行为(Arbitrage)(3) 市场均衡(Market Equilibrium)─在市场均衡条件下，每个股票的收益率，应该等于其他与之有相同风险的股票的收益率，即投资者的机会成本（无风险收益＋风险补偿）清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 红利贴现模型(DDM)(1) 一般的红利贴现模型(Dividend Discount Model, DDM)考虑A先生购买了一股ZHENG公司股票的投资者，他计划持有一年。则股票价值为第一年末的红利D1加上预期出售价格P1的折现值。DPV如何预测0 1 11 i P1？A先生在一年之后将股票出售给了B小姐，B小姐也计划持有1年。B小姐愿意出的价格是：P D 2 P 2V D1D2P11 1 i 1 i 202 i 清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法红利贴现模型B小姐在一年之后又卖给C先生，C先生又卖给D小姐……在持有期为H年的情况下： D1D2DHH01 P V 2ii i H11 对于可以认为是永续存在的企业： DDV1 2D30 1i 1 i 1 i 是不是我们只考虑红利，不考虑资本利得？清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法红利贴现模型(2) 固定增长的红利贴现模型为了使红利贴现模型更实用，引入一些简化的假设，即红利以稳定的速度g增长： D2V 0(1 g 3) D 0(1g )D(1g)01i 1 i 0 2 1 i 3 D 0(1 g )DV 10i g i g 也称为戈登增长模型（Gordon Growth Model, GGM）清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法红利贴现模型在该模型下，股票价格增长率与红利增长率g相同。Dg1 DV21(1)01i g V g ig股票持有期收益等于：E(r)=红利收益率+资本利得率=D1 g V0清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 股价与投资机会假设有两家公司：“现金牛”（Cash Cow）和“高增长”（Growth Prospects）两家公司未来一年的预期每股盈利均为5元，原则上都可以将所有盈利作为红利分派，以保持5元的永续红利流。如果基准收益率i=%，两家公司的价值都是：D1 5 4 0元/股没有一家公司会增值，因为所有盈利都被作为红利分派，没有盈利能够被用作公司再投资。盈利和红利都将不会增长。清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法股价与投资机会现在，假设“高增长”公司能够投资于一些投资收益为15%的项目(可被称为“NPV>0的投资项目”)─这时再把所有盈利都作为红利分配将是不明智的─如果能够把一些盈利留存下来，投入高盈利项目，将能获取15%的收益。而如果全部作为红利分配，股东只能用红利去投资另一些只能得到基准收益率(%)的投资机会─假设该公司将红利分派率(Dividend payout ratio)从100%降到40%，形成60%的再投资率(Plowback ratio)，则公司的红利将降为每股2元─这时，估价会下跌吗？─不但不会，反而会上升！清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法“高增长”公司的股价─设“高增长”公司的资本为1亿元，全部是股权投资，投资收益率（股权投资收益率ROE）为15%，则盈利为：1亿元×15%=1,500万元─设流通股为300万股，则每股盈利为5元─如果再投资率为60% (b)，则公司资本将增加×1,500万元=900万元，或原有资本的9%(ROE×b) ─900万元投资于新的投资机会，将能获得收益900×15%=135万元，收入增加9%，并多分派9%的红利，因此：g=─股价为P0=D1/(i-g)=2/()=元清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法股价上升的本质可以认为“高增长”公司的股价为：股价=无增长时的股价+增长机会的折现值 = 40+ 注意：投资者并不是单纯想让公司的资本增加！─仅仅在公司有高利润的机会时，公司的价值才会提高─假设“现金牛”公司也将红利的60%(b)留存作为再投资，但仍然只能找到收益率为%的投资机会，则：g=ROE×b=×==D1/(i-g)=2/()=40元清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法简介：市盈率（PE比）P/E Ratio =Price per share (每股价)Earnings per share (每股盈利)即上述公式中的：D1V0预期收益率为：D1 g V0清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法本讲内容一、房地产投资信托（REITs） 股票定价思路 REITs基本特征简介二、房地产抵押贷款支持证券（MBS） 债券定价思路 MBS基本特征简介清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 什么是REITs？What are Real Estate Investment Trusts?拥有和管理商业房地产的公司Operating companies which own and manage commercial real estate作为一个公司或者商业信托注册Chartered as a corporation or business trust公司收入应主要来源于房地产投资业务Revenue must primarily come from real estate investments需要将90%以上的应税收入进行分配Required to distribute at least 90 percent of their taxable income 应税收入在公司层面免税，直接传递至股权人Taxation of income is passed through to shareholder level清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 REITs为什么会与众不同？What Makes a REIT Different?75%的资产都应该投资在75 percent of assets must be invested in:•房地产的股权投资Equity ownership of real property•房地产抵押贷款Mortgages •其他REITs的股票Other REIT shares•政府债券和现金Government securities and cash75%以上的收入必须来源于75 percent of revenue must come from:•房地产租金收入Rents from real property •抵押贷款利息Mortgage interest•房地产转售时的增值收入Gains from sales of real property清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法REITs是核心资产类型REITs as a Core Asset ClassREITs=房地产股票REITs = Real Estate StocksREITs具有很独特的投资绩效特征REITs have distinct investment performance characteristicsREITs的收益被下面两个因素同时影响REITs returns are influenced by:•房地产市场的基本面Real estate fundamentals•股票市场的估值Equity market valuations房地产市场的供给和需求决定了物业的使用情况和租金增长Real estate market supply and demand determine occupancy and rental growth股票市场对风险进行评估并对现金流进行定价Equity market assesses risk and pricescash flow 清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 REITs的特点(1): 股票市场与房地产市场的结合对于投资者而言─REITs为投资者（特别是中小投资者）提供了收益较好的房地产投资工具–“化整为零”–REITs净收益的90%都需要返还给投资者——获得更多的现金流─REITs加强了房地产资产的流动性–房地产自身变现能力差，快速变现会遭受损失–REITs以股票形式交易，流动性强，随时变现─REITs可以有效规避风险–REITs与其他投资工具(如普通股票、债券)的相关系数小，有利于分散投资，降低风险–美国REITs的 Ε系数约为，即是S&P500指数波动性的60%–REITs能够抵御通货膨胀的不利影响─REITs能够规避公司层面的所得税清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法REITs的特点(2)从REITs公司管理的角度而言能动性更强的房地产资产管理公司─具有更专业的资产管理技术(Asset Management and Operation)─享受规模效应(Economy of Scale)─市场垄断优势(Market Dominance)─可以留存收益(Plowback)，从而扩大资产规模─可以随时调整“资产包”(Asset Pool)中的资产，实施购置(Acquisition)、出售(Disposal)和开发(Development)，发现NPV>0的投资机会，从而进行套利(Arbitrage)清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法National Association of REITs, 清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法本讲内容一、房地产投资信托（REITs） 股票定价思路 REITs基本特征简介二、房地产抵押贷款支持证券（MBS） 债券定价思路 MBS基本特征简介清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 债券的特点和类型特点─约定未来收益（“固定收益型”投资）。常见类型─中央政府的中长期国债–中期国债(Treasury notes)，<=10年–长期国债(Treasury bonds)，10～30年─政府其他部门债券(Government agency issues)─市政债券(Municipal bonds)–用未来的物业税收益流（或基础设施收费）融资─公司债券(Corporate bonds)─抵押支持证券(Mortgage-backed securities)清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 债券的定价一张典型的债券××公司债券票面金额：100元期限：10年票面年利率：10%每年年底付息，到期还本发行日：2011年1月1日110101010101010101010？清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法债券定价依据一：未来现金流─票面金额：“100元”─票面利率：“10%”─还款方式：“各期付息”、“最终还本”……依据二：债券风险─债券购买者会按照对债券未来现金流风险程度的估计，确定要求的收益率。（“到期收益率”）─信用评级（Moody’s/Standard & Poor’s/Fitch）–冰岛：AA（）——BBB（）–迪拜政府支持实体：降至C（“垃圾”）级（）采用现金流折现方法，确定债券价格清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
110101010101010101010房地产价格理论与估价方法债券定价110要求到期收益率低于票面利率1：溢0价发行1010101010101010110到期收益率=8%要求到期收益率低于票面利率：折价发行90到期收益率=12%清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法本讲内容一、房地产投资信托（REITs） 股票定价思路 REITs基本特征简介二、房地产抵押贷款支持证券（MBS） 债券定价思路 MBS基本特征简介清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 住房抵押贷款(1)固定利率抵押贷款(Fixed-Rate Mortgage, FRM)─长期、固定利率、低首付、等额/等本金分期偿付——美国1933年“Home Owners Loan Act”─在20世纪30年代至80年代间主宰美国住房抵押贷款市场─贷款市场价值的测算年/月贷款还款额市场价值nPM i(1 i) ♠TO LB n m PƒPMT↔t ≡0mt(1ni)1 υ≈t← 1 (1 i ') …─贷款人承担较高风险–市场利率上升，贷款市场价值下降，贷款人蒙受损失。–市场利率下降，贷款市场价值上升，贷款人获益。但此时借款人可能选择提前还款。清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法住房抵押贷款(2)可调利率抵押贷款(Adjusted-Rate Mortgage, ARM)─贷款利率可以随着市场利率的变化而浮动–利率以某种形式和市场（指数）相联系–借贷双方对利率和还款额变化幅度、周期做出规定─贷款市场价值的测算–理论上贷款市场价值总是等于剩余本金–受到利率调整频率、调整上限等因素的影响─贷款人风险水平显著降低–利率上升：贷款人不会遭受损失–利率下降：贷款人仅仅失去了扩大收益的机会–其初始利率通常低于FRM─我国现行住房抵押贷款可以视为一种ARM–根据央行规定利率水平，逐年调整清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法住房抵押贷款(3)固定利率抵押贷款(Fixed-Rate Mortgage, FRM)─长期、固定利率、低首付、等额/等本金分期偿付——美国1933年“Home Owners Loan Act”─在20世纪30年代至80年代间主宰美国住房抵押贷款市场。─贷款市场价值的测算年/月贷款还款额市场价值nPM i(1 i) TO ♠LB n m PƒPMT↔t ≡0mnt(1i)1 υ ≈t← 1 (1 i ')…─贷款人承担较高风险–市场利率上升，贷款市场价值下降，贷款人蒙受损失。–市场利率下降，贷款市场价值上升，贷款人获益。但此时借款人可能选择提前还款。清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法住房抵押贷款(4)可调利率抵押贷款(Adjusted-Rate Mortgage, ARM)─贷款利率可以随着市场利率的变化而浮动–利率以某种形式和市场（指数）相联系–借贷双方对利率和还款额变化幅度、周期做出规定─贷款市场价值的测算–理论上贷款市场价值总是等于剩余本金–受到利率调整频率、调整上限等因素的影响─贷款人风险水平显著降低–利率上升：贷款人不会遭受损失–利率下降：贷款人仅仅失去了扩大收益的机会–其初始利率通常低于FRM─我国现行住房抵押贷款可以视为一种ARM–根据央行规定利率水平，逐年调整清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 住房抵押贷款支持证券(MBS)住房抵押贷款市场的构成在投资组合中持有存款性机构发起贷款投资者将整笔贷款出出售贷款售给投资者非存款性机构二级市场机发起贷款构或企业将贷款组合成抵押贷款支持证券向投资者(MBS)出售MBS抵押贷款二级市场清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 住房抵押贷款支持证券住房抵押贷款二级市场出现的诱因购买抵押贷款出售MBS存款性机构二级市场投资者：非存款性机构机构或企业退休基金、人寿保险公司等现金现金─非存款性机构（“房贷银行”）–获得资金注入，确保持续经营─存款性机构（Thrifts）–解决结构不匹配问题资产：长期贷款；负债：短期存款–解决地域不匹配问题─机构投资者（退休基金、保险公司等）–对于长期性、稳定性投资渠道的需求清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 住房抵押贷款支持证券住房抵押贷款支持证券的主要类型(1) 抵押贷款传递证券Mortgage pass-through securities (MPTS)(2) 抵押贷款支持债券Mortgage-backed bonds (MBBs)(3) 抵押贷款直付债券Mortgage pay-through bonds (MPTBs)(4) 抵押贷款担保债务Collateralized mortgage obligations (CMOs)清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 抵押贷款传递证券(MPTS)设存款性机构将1000笔具有相同期限和合同利率(30年，10%)的每笔10万美元的FRM打包在一起，卖给二级市场企业，该企业基于这个贷款包发行1亿美元的的债券(25000美元×400张)，债券利率为%。投资者具有对抵押贷款组合的所有权。购买出售万美元×400张10×1000=1亿美元的抵押贷款(利率为10%的MBS(利率为%))存款性机构二级市场投资者：非存款性机构机构或企业退休基金、人寿保险公司等1亿美元现金1亿美元现金评级机构（如标准普尔）分享%的剩余每月：为什么会凭空多出一笔钱？─当所有借款人都正常还款时，每个月月底，二级市场企业收到总支付额美元(10%)，每张证券的投资者收到美元(%)。清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 抵押贷款传递证券(MPTS)─当有借款人提前还款时，提前偿还的本金将按比例分配给传递证券的投资者─在该月份，投资者收到的支票面额会出乎意料的大信用增强方式：超抵押─为了避免违约带来的信用风险，1亿美元抵押贷款= 9500万美元的优先级证券+ 500万美元的次级证券─次级证券留在二级市场企业手里，首先保证对优先级证券的偿付─即使有一定量的拖欠和违约，对优先级证券的支付也不会受到威胁─如果构造的合理，优先级证券将得到评级机构的较高评级，从而以比普通传递证券低20～40个基点的收益率进行价格交易（例如以1亿美元出售原来价值为9500万美元的抵押贷款传递证券）─只要违约损失少于500万美元的“利润”，二级市场企业就能够从中获利劣势：许多投资者不喜欢由于无法预料的提前偿付而带来现金流时间上的不确定性清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 抵押贷款支持债券(MBBs)定价承诺像公司债券一样进行支付的抵押贷款支持证券（投资人没有对抵押贷款组合的所有权）─债券的期限(如15年)比抵押贷款期限短(如30年)，收益率也比抵押贷款稍低，信用增强通过超抵押实现购买10×1250=亿美元的抵押贷出售万美元×400张=1亿美元的款(利率为10%，期限30年)MBS(利率为%，期限15年)存款性机构二级市场投资者：非存款性机构机构或企业退休基金、人寿保险公司等亿美元现金亿美元1亿现金权益投资─二级市场企业从抵押贷款组合中收到本金和利息，以及提前偿付，并将其投资于能够赚取利息的基金─企业从基金中向投资者支付利息，基金数额持续增长─在到期日，基金应足够大，以支付债券的面值─基金的余额作为对2500万美金权益投资的回报清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 抵押贷款支持债券(MBBs)定价评级─标准普尔和穆迪等评级机构对MBBs进行评级，考虑因素有:–贷款组合中的抵押贷款质量抵押贷款保险水平、贷款价值比、居住物业/商业物业、第一抵押/第二抵押–抵押贷款和MBBs之间的利率差额差额越大，安全性越高–可能的抵押贷款提前偿付率如果利率看涨，则提前偿付率可能很小–贷款组合中的抵押贷款在地理上的多元化程度–超抵押的金额超抵押是对提前偿付和违约风险不确定性的一种缓冲清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 证券化创造价值在抵押贷款支持证券中─所有的现金流都惟一地来源于贷款组合，但数额和时间都做了调整─现金流的一部分被那些创造和协助创造抵押贷款支持证券的企业拿走–担保人、投资银行、信托、证券经纪人─价值为什么能够从通过一个不添加额外生产性资源的系统中创造？几个理由─(1) 证券化使抵押贷款市场规模更大，流动性更高，通过消除流动性风险，价值得以创造─(2) 证券化对现金流的重新组合结和分配形成了更为整齐、风险能够被准确定价的各档现金流头寸，能够满足不同风险偏好的投资者的需求，从而创造价值─(3) 由于存在信息不对称，价值可以为某一方所创造清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法 次贷危机的机理清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
房地产价格理论与估价方法本讲小结一、房地产投资信托（REITs） 股票定价思路 REITs基本特征简介二、房地产抵押贷款支持证券（MBS） 债券定价思路 MBS基本特征简介清华大学建设管理系房地产研究所郑思齐
