企 业 债 券 融 资 策 略 探 析
资本市场是我国社会主义市场经
济的重要组成部分 ，近年发展迅速．已
经初具规模，改革开放以来的实践证
明，资本市场的建立和发展对优化资源
配置、搞活资金融通、提高资金使用效
率、建立现代企业制度起着至关重要的
作用。我国加入 WTO后 ，企业将越来越
多地融入到世界经济中去，金融服务业
的逐步开放 ，不但使资本市场得以活
跃，而且金融创新工具不断涌现 ，为企
业的融资创造了有利的条件，使企业融
资呈现出多元化的倾向。
特点
一
、 企业融资的主要形式和
1．企业融资的主要形式(见表 1)
企业的融资方式主要有股权融资
和债务融资。股权融资是以向投资者发
行股份的方式增加企业的资本金，以稀
释原有股东的控制力来换取企业融资。
股权融资是无需偿还的长期资金，投资
者以分红和股权增值的方式获得收益，
其形式一是向社会投资者公开发行股
份，二是向特定的战略投资者或财务投
资者定向发行股份。
债务融资是企业主要的融资方式，
一 是直接债务融资，直接向投资者发行
债券进行融资，另一种是间接融资，即
企业向银行贷款，因为银行的资金来源
主要是储户的存款，存款通过银行借贷
给企业间接使用。20世纪70年代在国
外出现了一种新的融资工具，企业用流
动陛差的资产如住房抵押贷款、应收账
款等作为基础资产，发行资产支持证
券，以基础资产的未来现金流支付证券
本息的结构融资方式，就是资产证券
化。资产证券化融资与债务融资的方式
相似，但属于结构融资，通过真实销售，
在不增加企业资产负债率的情况下，实
现企业融资的目的。资产证券化是一种
口王安 乐
发展前景较好的金融创新，目前在国外
资本市场已经成熟，我国尚没有大规模
开展，现阶段主要以信贷资产证券化、
专项资产管理计划的试点形式出现。
2．不同融资方式的特点
股权融资和债务融资的几种形式
和特点。
公开发行股票对公司的赢利能力 、
治理结构、内部控制等条件要求严格 ，
信息披露必须按照上市公司的要求公
开企业的信息，私募融资条件相对比较
宽松，发行股票的资金是永久性资金。
发行企业债券需要发改委审批，周
期较长，需要有符合国家产业政策、有
较好盈利能力的项 目，发行企业债券的
利率较低 ，融资成本低。
发行公司债券将是企业融资的一种
新途径，需要证监会核准，利率向市场询
价决定，融资成本低，短期来看对上市公
司有很大的便利，非上市公司和中小企
业的机会偏少，现正在征求意见阶段。
发行 ABCP是央行准备推行的一
种新的融资方式 ，是资产证券化的一
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种。它的主要优点是不增加企业的负债
率，融资成本低，但结构复杂，涉及的参
与主体较多，国家没有完善的政策法规，
要求资产的规模较大才能降低成本。
短期融资券 ，需央行审批，利率较
低，缺点是期限短，对企业信用要求高，
企业还贷压力大。
银行贷款一般需要第三方担保或资
产抵押，利率高，融资成本高，优点是只
要符合银行的条件，速度比较快，不需
要公开企业信息，审批相对比较宽松。
动向
二、我国资本市场发展的新
1．我国资本市场发展的现状
我国企业融资主要是以间接融资
为主，在资本市场上直接债务融资的比
例较低，为了进一步推动资本市场的发
展，2004年 1月 31日，《国务院关于推
进资本市场改革开放和稳定发展的若
干意见》(即“国九条”)颁布，提出“大力
发展资本市场是一项重要的战略任务，
表 1 企业主要融资方式及特点
＼＼ 项目
＼ 信息披露方式 申请周期 资金使用期限 利率或收益 审批方式
融资方式＼
没有 分红或股权增 有的行业需 私募融资 无需披露 长期
固定时间 值．成本较高 要政府批准
公开 按证监会要求的 不确定 长期 分红或股权增 证监会
发行股票 内容和格式披露 值．成本较高
介于同期国债 发行 按发改委要求的
不定期 中长期 利率和同期贷 发改委 企业债券 内容和格式披露
款利率之间
介于同期国债 证监会(正在 发行 按证监会要求的 没有
中长期 利率和同期贷 公司债券 内容和格式披露 固定时间 征求意见)
款利率之间
按央行要求的 企业 ABCP 介于同期国债
发行 ABCP 短中期 利率和同期贷 央行 内容和格式披露 没有试行
款利率之间
按央行要求的 没有 介于国库券利
短期融资券 一年内 率和一年期贷 央行 内容和格式披露 固定时问
款利率之间
按照 国家 的 银行贷款 无需披露 时间较短 短中长期 商业银行
规定
·2007年第 9期·
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对我国实现本世纪头 2O年国民经济翻
两番的战略目标具有重要意义”。把大
力发展资本市场提高到关系国计民生
的战略高度。
“国九条”颁布后．股票市场发展迅
速．国有大型企业和中小企业在国内
IPO的数量和规模明显增加 ．同时机构
投资者的规模和数量也快速增长，开放
式基金、保险资金、企业年金、QFII、企
业等为股票市场带来了大量的资金和
新的投资理念。使资本市场的规模快速
扩张。2005年开始的股权分置改革的
成功实施．使股票市场的体制性问题得
以ll~ 1]解决，股票市场逐步进入了全流
动时代．再加上国民经济的快速健康持
续增长．也为股票市场的长期健康发展
奠定了良好的基础。截至目前 ，A股市
场的总市值已经超过 2O万亿元，占到
国内生产总值的90％以上 ，已成为国际
金融市场的重要组成部分，对国际金融
市场的影响日益增强。
一 个成熟的资本市场。应当包括不
同类型的投资品种和不同的投资群体，
相对于我国股票市场而言，债券市场的
发展严重滞后，是我国资本市场的一条
“短腿”。据统计，目前我国的企业债规
模仅占我国金融市场的 4％，2006年我
国公 司债券规模 占 GDP的比重仅为
1、4％，远低于美 国的 40％和韩 国的
17％。2005年《信贷资产证券化试点管
理办法》和2007年6月《公司债券发行
试点办法(征求意见稿)》，以及央行准
备筹备 ABCP，这些表明我国的债券市
场正在蕴育着一场新的革命，将使企业
的融资出现多元化的格局。
2．我国债券市场将进入创新发展的
新阶段
2005年4月 《信贷资产证券化管
理办法》颁布后，国家开发银行和中国
建设银行分别申请成为第一批试点单
位，并分别发行了“开元”和“建元”信贷
资产证券化和个人住房抵押贷款资产
证券化产品，标志着我国的信贷资产证
券化正式启动。2003年颁布的《证券公
司客户资金管理业务实行办法》使企业
·2007年第 9期·
资产证券化在2006年也得到了快速发
展 ．许多公用设施和基础设施建设的企
业．利用资产证券化的模式探索发行资
产支持证券进行融资。仅仅2006年一
年时间．我国的资产证券化 规模从
2005年的 171．34亿元增长到 2006年
的471．51亿元．市场规模有了大幅度的
增长。信贷资产证券化降低了国家开发
银行和建设银行的风险资本的比例．使
流动性较差的资产变现，提高了银行资
本的充足率和资产的使用效率。证券公
司的专项资产管理计划为企业融得项
目建设资金，支持了企业的快速发展。
2007年 1月 20日闭幕的全 国金
融会议上．温总理提出要加快发展债券
市场．扩大企业债券的发展规模．大力
发展公司债券．以扩大直接融资规模和
融资比例。国家发改委表示将加快审批
节奏 ，逐步扩大企业债的发行规模 ，
2007年第一批企业债券的发行规模为
992亿元，已接近2006年的 1015亿元
的规模。新的《企业债券管理条例》对发
行审批制度和利率条款做了实质性修
改，将为企业债券市场的发展提供法律
依据。2007年6月 12日．证监会公布
《公司债券发行试点办法 (征求意见
稿)》，将会打开公司债试点大门。公司
债市场化发行制度框架基本明确．为资
本市场平衡发展做了铺垫。从《试点办
法》对公司债的定义来看。仅仅规定了
一 年的存续期下限，而没有规定存续期
上限，公司可以根据 自身的情况 ，灵活
选择存续期，如果债券募资用于项目建
设，则存续期可较长：如果募资用于产
品开发．则存续期可以较短．企业可在
明确资金用途的情况下，灵活选择债券
的期限。从《试点办法》的规定分析，公
司债发行可以一次核准，分次发行 ，这
样一方面可以避免企业融资 “一次撑
死”的状况，防止资金闲置．降低资金使
用成本；另一方面，可以使企业根据市
场状况选择发行节奏 ，增加了公司债发
行的灵活性
目前包括四大国有银行在内的一
些银行都在积极筹备ABCP．方案和试
点企业的选择基本完成，只待人民银行
的相关管理办法实施，市场期待已久的
资产支持商业票据(ABCP)可能离正式
推出的时间已不再遥远。资产支持商业
票据是资产证券化的一种形式。它主要
以企业应收账款为基础资产发行资产
支持商业票据，期限以中、短期为主，以
解决企业资产流动性差的问题。
债券市场的发展既有产品创新和
审批核准方式的创新．又有发行价格逐
步市场化的特点，特别是信贷资产证券
化、专项资产管理计划和资产支持商业
票据(ABCP)这些金融创新 ，都是利用
国外金融市场成熟的金融工具，结合我
国的实际情况．在没有完善的法律框架
进行规范的情况下．进行的金融创新尝
试，探索我国发展资本市场的方式。逐
步建立多层次的资本市场体系，暗示着
我国企业在资本市场的直接融资方面
有了新的发展，也为我国资本市场的完
善和发展进行尝试和创新。在政府的推
动下，债券市场的规模有望逐渐提高。
债券市场即将进入繁荣发展的新时期。
三、企业在资本市场创新发
展环境下的融资策略
1．债券市场的发展将呈现多元化的
特点
我国债券市场已跻身于亚洲新兴经
济体公司债市场前列．但相对于我国2．7
万亿美元的国内生产总值(GDP)而言，公
司债市场所占GDP比重仅为 14．5％，同
亚洲其他地区相比．香港为 40％．韩国达
到了59％，这说明我国公司债的发展还
有很大的差距．在资本市场上债务融资
的比重还比较小。从《信贷资产证券化试
点管理办法》和 《公司债发行试点办法
(征求意见稿)》可以看出，债券市场主体
的信用责任机制已经初步建立．识别风
险、分散风险和化解风险的功能将得到
有效发挥，从而解决政府不必要地承担
信用保证和兑付风险的问题。
一 旦债券发行的市场化改革得以
顺利完成，过分倚重股权和银行贷款融
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资的局面将得以改善 ．特别是央行拟推
出的 ABCP，与短期融资券以信用为支
持相比，ABCP以资产作支撑，这种变
化为中小企业融资带来了转机。中小企
业一般整体信用不高。限制了企业的融
资行为，而一般中小企业都有较好的流
动资产 ．特别是应收账款的管理 比较
好，可以此作抵押发行 ABCP实现融
资。此次央行酝酿的ABCP。在一定意义
上可以称为中期票据，与短期融资券一
样．只需经过央行审批 ．期限最长可达
到 10年，将突破短期融资券一年期的
限制，增加企业融资的渠道和灵活性。
资产证券化的结构融资方式．从结
构和运作方式来看。其风险隔离的功能
更加明显。公司债核准制的实施。将使
我国的债券市场无论是品种 ．还是规
模。都为企业的投融资创造了有利条
件。不同的融资方式对企业的资本结构
管理、盈利能力管理、财务风险管理有
着不同的影响。企业可以选择对企业发
展有利的融资方案 ，以保证企业的可持
续健康发展。
2．影响企业融资决策的因素
融资途径的增加将会给企业的发
展提供更多的资金来源，但是，企业在
利用不同的融资方式时．要对企业的收
益、资本结构、财务风险等综合考虑，利
用不同融资工具的特性 ．对企业的财务
和资本结构进行管理。通常情况下，影
响企业融资决策的主要因素有：资金成
本、资产负债率、资金的使用期限、企业
的现金流量等。
资金成本是融资时考虑的重要因
素。不同融资方式的资金成本有着很大
的差距。企业要根据本身的盈利能力来
决定能够承受的成本．当有股权融资和
债务融资的多种融资组合时．可以用经
济增加值的评价方式判断企业的价值
是否增加；资产负债率是企业整体信誉
的重要指标，也是衡量企业偿债能力的
主要指标。不论是股权融资还是债务融
资都要保持适当的资产负债率：融资期
限的选择要与资金的使用用途相匹配，
充分考虑融资期限与资金带来的收益
在时间上的匹配。期限过长的融资和太
短的融资都是不合适的：进行融资决策
时。要根据企业的现金流量设计在资金
使用期限内的还本付息方式，保持企业
稳定的现金流量。是企业能够持续健康
发展的保证。
3．企业选择融资方式的策略
从企业的融资方式来讲 ．间接融资
在今后相当长的时间内仍将是企业的
主要融资途径，虽然利率偏高，但在资
金的审批方面周期 短，资金的使用期
限比较灵活。资本市场的快速发展．直
接债务融资将在企业的融资比例中占
有越来越高的比例，其利率介于同期国
债利率和银行贷款利率之间，具有较大
的成本优势 ．按照 MM理论 ．负债的利
息在税前抵扣．增加负债可以增加权益
资本的收益率，从而增加企业的价值，
但同时当企业的资产负债率较高时，增
加负债会增加企业的财务风险，又会降
低企业的价值，因此，债务融资要保持
适度的比例。
随着信贷资产证券化试点和证券
公司客户资产管理计划的实施，资产证
券化这种金融创新工具已经开始在我
国资本市场上起步，因为资产以真实销
售的方式从资产负债表中转出，不会增
加企业的资产负债率。资产证券化融资
对企业的整体信誉要求不高，只对基础
资产进行信用评级和信用增级即可，利
率较低，有着明显的成本优势，正是这
种融资方式的特殊性 。也预示着今后必
将是一种发展前景较好的融资工具。
融资方案的不同对企业产生不同
的影响。企业在进行融资决策时．要综
合考虑企业的实际情况，一般企业在创
建阶段规模较小．整体信誉较低。如果
想快速发展，债务融资相当困难。采用
股权融资，不仅资金的使用期限长，而
且能够提高企业信誉，同时，再进行适
度的债务融资，实现企业的快速发展。
当企业具备一定规模时，在稳定发展期
资金需求量保持稳定，以债务融资为
主。发挥债务的节税作用 。提高权益资
本的收益率。资产证券化融资也有着比
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较好的灵活性。能够提高资产的流动
性，降低财务费用的支出，提高资金的
使用效率．而且央行准备推出的ABCP
在期限上也将有突破 ．这也将为企业的
低成本融资创造良好的条件。
建议
四、对我国资本市场发展的
我国债券市场的发展仍然比较落
后 。金融产品的种类 比较有限。而且在
审批环节存在多头管理的局面，发改
委、证监会和中央银行各自在管理不同
的债券品种，给企业申请发行债券造成
了一定的难度。甚至是给企业增加了很
多麻烦．从我国债券市场长期稳定发展
的角度，提出以下建议：
1．完善债券的审核发行制度．逐步
向市场化的方向过渡。在目前的债券市
场上，企业债、公司债和商业票据分属
不同的部门管理．这些品种金额、期限、
利率等都存在趋同的现象。政府应该明
确各部门的职责，使债券市场的管理规
范化．避免多头管理造成资源浪费．使
债券市场能够规范发展。
2建立完善的市场交易和监管体系。
目前债券市场有着很大的局限陛，有很
多债券品种的交易不能满足投资者的
需求，政府应在加强监管的前提下，建
立多层次的资本交易市场。提供不同风
险的投资机会，为投资者提供更多的投
资品种。使更多的投资者能够参与到债
券市场中来．提高债券的流动性。
3．规范中介机构的市场行为。金融
投资品种的增加，对于投资者来说，投
资品优劣的鉴别难度加大。这就要求中
介机构要把诚信放在首要的位置。为市
场参与者提供真实、可靠、完整的信息，
同时还要加强中介机构业务素质建设 ，
培养与国际接轨的信用评级、律师、会
计、审计等机构，为投资者创造公平、公
开的市场环境．与此同时 ，建立责任追
究制度，使违法和欺诈人员受到重罚，
以保证资本市场的健康发展。■
(作者单位：华中科技大学)
·2007年第 9期 ·
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