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一、引言
党的十八大明确提出科技创新是提高我国生产力
和综合国力的战略支撑。改革开放 30多年来，我国经济
快速发展主要源于农村过剩劳动力的转移和资源环境
的过度开发。 随着我国成为世界第二大经济体,国家所
面临的政治经济环境正在发生巨大的变化， 在此形势
下，再走靠农村廉价劳动力和破坏资源环境的发展老路
已经行不通了，而依靠科技创新促进我国经济的发展已
经成为新时期国家发展的迫切需求。但是，长期以来，科
技和经济的结合效果并不好，一方面是企业的研发力量
比较薄弱，而且寻求科技部门支持的主动性不够；另一
方面是商业化研发并不是大学、研究所等科技部门的核
心目标。
为此，我国发挥科技对经济的带动作用，应将创新
体制与机制作为切入点。 试图通过科技体制创新，将科
技项目推向市场，按照项目的经济价值来引导立项和投
资，引导科技资源快速集聚于创新性强、市场前景好的
科技项目。 这将会有效地促进科技项目的市场化，进而
带动科技与经济的深度结合。
二、科技项目证券化研究综述
资产证券化起源于 20世纪 70年代的美国。资产证
券化经过 30 多年的发展， 基础资产的标的物由最初的
不动产抵押债权和金融资产两大类，扩大到能产生稳定
现金流的资产。
科技项目证券化是以科技项目未来稳定的现金流
为基础资产，在资本市场上发行债券筹集资金的一种项
目融资方式。 鉴于科技项目基础资产现金流的不确定
性，我国关于科技项目证券化融资的研究极少。 王立国
（1999） 提出项目融资是一种对投资者无追索权或有限
追索权， 以项目产生的净现金流量作为还款资金来源，
并将项目资产作为抵押担保物的融资方式 。 胡怀邦
（2001） 指出项目融资常见的四种形式为 BOT、TOT、资
产支持证券及产品支付法融资。王艳红（2005）提出高科
技企业项目融资的方式，包括自筹资金、留存收益和天
使资金等内源性融资渠道与政府扶持基金、 风险投资、
银行信贷等外源性融资渠道。徐良平（2006）认为资本市
场应该为高新区提供更多的金融工具，资产证券化将有
利于高科技企业的发展。 在这样的背景下，有学者将科
技项目融资与资产支持证券结合起来，提出了科技项目
证券化融资的概念。 2004年 6月，科技部副部长在科技
金融促进工作座谈会中指出，可以创造一些新的金融工
具，为科技资源、科技成果转化提供金融便利，如对重大
科技专项实行证券化融资。王蕾（2004）探讨了科技项目
证券化融资的运作过程， 从组建 SPC、SPC 与科技项目
结合、信用增级、SPC发行债券到 SPC偿债阶段。赵国强
（2008） 提出科技项目证券化过程中应解决科技项目的
运作管理机构问题、风险管理问题、信用增级问题与法
律法规问题。
可见，21 世纪以来我国有学者提出“科技项目资产
证券化”的概念，并初步探讨了科技项目资产证券化的
模式。 但是，随着我国所面临的政治经济环境正在发生
巨大变化，科技体制创新已势在必行。在此情况下，迫切
摘要：在我国外部面临发达国家围堵、内部生存环境严峻的背景下，发挥科技对经济的带动作用已经成为国家发展的迫切需求。 以
体制创新为切入点，科技项目证券化应运而生。 针对目前国内学者对科技项目证券化的研究，本文主要从交易主体、交易流程和关键技
术问题三个方面探讨了科技项目证券化的模式，进而提出科技项目支出与收入会计记账、SPV 的经营权利保障、评级机构监管与发起
人信用管理等保障制度。
关键词：科技项目；证券化；制度保障
中图分类号: 文献标识码:A 文章编号:1005-0167(2014)02-0018-03
作者简介：王开良（1957-），男，重庆人，重庆邮电大学经济管理学院教授；
郝乐（1989-），女，内蒙古鄂尔多斯人，重庆邮电大学研究生在读。
科技与金融融合创新———科技项目证券化
王开良 1,郝 乐 2
（1,2重庆邮电大学,重庆 400065）
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需要对科技项目资产证券化进行细致深入的探讨。
三、科技项目证券化的模式探讨
（一）科技项目证券化的交易流程
科技项目证券化的交易流程主要是：1.科技项目的
所有者企业、高校或科研机构，将科技项目未来一定期
限的现金收入权利转让给特定目的机构（SPV）；
根据内部信用评级的结果和科技项目所有者的融资需
求，对科技项目进行信用增级，提高证券的信用级别；3.
SPV 再次聘请信用评级机构进行发行信用评级，确定债
券的资信等级； 向投资者发行债券， 以发行收入
向科技项目所有者支付科技项目未来现金收入权利的
购买价款；5.科技项目服务机构向科技项目所有者收取
合同规定的现金收入， 并将款项存入 SPV 指定的收款
账户，由托管人负责管理；6.托管人按期对投资者还本
付息或支付股利，并对中介机构等付费。
图 1 科技项目证券化的交易流程图
（二）科技项目证券化交易过程中的关键技术问题
1.科技项目资产价值评估。 科技项目资产价值评估
的重要性主要体现在以下几个方面：①SPV 向发起人支
付的“科技项目现金收入权”购买价款以科技项目资产
价值为基础；②投资人决定科技项目是否值得投资的基
础是科技项目未来的资产价值；③科技项目的资产价值
评估是信用评级机构的主要工作职责。
目前，我国对无形资产进行评估的主要方法采用成
本法、市场法和收益法等评估方法。但是，被证券化的科
技项目的特点导致传统方法较难实现对科技项目价值
的准确评估，从而影响了科技项目证券化的进行。 由于
被证券化的科技项目也具有实物期权的特征，被证券化
科技项目的价值可以看做科技项目给投资者带来的投
资机会的价值，因此可以使用实物期权法对科技项目的
价值进行较为准确的评估。 在实物期权定价模型方面，
基本的是连续时间状态下的布莱克-斯科尔斯（B-S）模
型与离散时间状态下的二叉树模型，其他模型都是在二
者基础上的扩展。二叉树模型可以直观体现投资者的决
策过程，但计算量比较大[6]。 B-S 模型虽不能直观体现
决策过程，但计算过程简单，操作方便，是目前运用较多
的实物期权定价模型[7]。
B-S模型的表达式为：V=SN（d1）-Xe-rTN（d2）。
其中，d1=
1n SX +
（r+ σ
2
2
）T
σ T姨
,d2=d1-σ T姨 。 V为期权
的价值，S为科技项目未来收益现值，X为科技项目投资
成本现值，T 为科技项目可推迟的时间，σ为科技项目未
来收益变动率，r 为无风险利率。
2.科技项目证券化信用增级。 科技项目信用增级指
运用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付债
券本息，它是提高资产证券化交易质量和安全性的重要
手段。 信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增
级，其中内部信用增级主要是通过资产储备、直接追索、
项目参与方的信用支持等实现；外部信用增级是第三方
为资产证券化提供金融担保，从而增加资产支持证券的
信用等级。
（1）内部信用增级。信用风险、完工风险、生产风险、
市场风险和管理风险是科技项目的可控制风险即核心
风险。 对于这些风险，我们采用内部信用增级方法来进
行信用增级。 对于信用风险，发起人可与 SPV签订协议
将企业部分资产留作科技项目证券化的储备资产或者
赋予 SPV 直接追索发起人的权利；对于完工风险，发起
人可与保险公司签订保险协议来降低未完工对投资人
造成的损失。在工程项目中，可要求承包公司提供“交钥
匙”工程保证；对于生产风险，发起人可通过与供应商签
订关于原材料或能源价格的协议来降低风险；对于市场
风险，发起人可以通过与对项目产品感兴趣的商业企业
签订中长期购买合同来降低市场风险等。
（2）外部信用增级。 政治风险、法律风险、金融风险
和环境保护风险等是科技项目不可控制的风险。对于这
些风险，我们通过第三方提供担保与利用各种金融衍生
工具来进行外部信用增级。金融类衍生工具包括采用远
期合同、掉期交易、交叉货币互换等，第三方担保包括向
官方机构、商业保险公司投保或通过东道国政府之间签
署一系列相互担保协议以达到互惠互利的目的等方式，
降低这些风险。
四、科技项目证券化的制度保障
为了发挥科技项目证券化对我国科技的带动作用，
需要从各个方面给予制度保障。
（一）科技项目支出与收入记账的会计制度
国际上普遍认可的创新型国家，科技创新对经济发
展的贡献率一般在 70%以上， 研发投入占 GDP 的比重
超过 2%，技术对外依存度低于 20%。 目前，我国科技对
经济发展的贡献率估计在 30%-50%范围内。但是，由于
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高亮
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会计记账中并没有明确记录科技项目的支出与收入情
况，这一估计缺乏有说服力的客观指标的支持。因此，我
国急需改革现有的会计记账体系， 通过立法保障企业、
高校、科研机构等科研主体在会计报表中明确记录科技
项目的支出与收入情况。这一方面有利于国家计量与科
技创新相关的各项指标，从侧面提高企业、高校、科研机
构等对科技项目“收入支出比”的关注度；另一方面，将
科技项目支出作为固定资产记账，为考察科技项目升值
贬值提供参考依据，进而为科技项目证券化打下基础。
（二）科技项目证券化 SPV的经营权利保障
特殊目的机构 SPV 有特殊目的公司与特殊目的信
托两种形式。特殊目的公司是以经营资产证券化业务为
目的特别成立的公司，它是证券化的载体，而不是对外
经营获利的经济实体。但是目前公司证券制度对公司发
行证券的条件作出严格的限制，如公司的设立成本与盈
利要求不利于特殊目的公司的设立与运作。
特殊目的信托是以资产证券化为目的的信托组织。
2011 年，我国《信托法》的实施为特殊目的信托提供了
法律依据，但仍存在几个问题。 （1）科技项目资产不能作
为信托财产。根据信托法的规定，设立信托，必须有实际
资产的支持。 在科技项目证券化过程中，主要以科技项
目未来的收益权为基础资产，科技项目的未来收益以有
形产品的销售收入为依托，具有较大的不确定性。所以，
科技项目证券化不符合我国《信托法》关于信托财产的
规定，我国为了推行科技项目证券化还需拓展信托财产
的范围， 将科技项目资产价值纳入到信托财产的范围。
（2）发行证券的限制。我国《信贷资产证券化试点管理办
法》规定受托机构可以资产支持的形式向投资机构发行
债券，但只适用于信贷资产证券化，而不能适用于科技
项目证券化。 所以，降低特殊目的信托发行证券的条件
有利于推进我国科技项目证券化。
（三）科技项目证券化信用评级机构监管
1.业务资质注销制度。 我国需要通过建立对评级结
果的复审、评价等制度，综合运用企业和个人征信系统
中的违约数据， 客观地计算出各评级机构的违约率状
况，据此建立相应的评级机构的业务资质撤销制度。
2.信息披露制度的完善。 应当根据评级机构对评级
过程、评级方法以及数据来源等信息的披露，实行评级
结果备案制度。 在目前中国证监会的《证券市场资信评
级业务管理暂行办法》中并未要求对评级机构的评级方
法和过程进行披露，只是要求公布评级的结果。 通过对
评级过程等细节的披露，可以通过检查评级机构的自检
技术、设定的违约定义、评级结果与违约率的对应关系
等方面评价评级机构的质量。对于评级机构在评级过程
中的恶意违规行为，可视情节采取限期整改、停业整顿、
撤销资质等措施以提高评级机构的评级质量。
（四）科技项目证券化发起人信用管理
1.企业信用终身受用制度。 随着我国对企业信用管
理的重视程度不断加强，我国需要逐渐出台企业信用终
身受用制度。 为了提高全社会的信用意识，我国企业在
银行信用、商业信用等方面的表现将由相关部门作统一
的记录与公布。 为此，信用记录好的企业将在未来的发
展中获得更多人信任， 在融资中获得更高的信用评级；
而信用记录差的企业将在未来的发展中丧失人们的信
任，失去向社会融资的机会。 如果发起人在科技项目证
券化融资中违反信用承诺，则将会被登上企业信用的黑
名单。这将促使发起人从选择科技项目到最终支付科技
项目产品的销售收入全过程中严格遵守信用承诺、最大
程度控制风险。
2.中介企业利益相关制度。 在科技项目证券化过程
中，涉及到特设载体 SPV、信用增级机构、信用评级机
构、科技项目服务机构、担保公司、保险公司等中介机
构。中介机构客观、公正地为科技项目证券化提供服务，
一方面是基于机构自身信用的考虑，另一方面也受到机
构自身利益的影响。如果中介机构获得的利益诱惑大于
自身信用的驱动，中介机构可能无法提供客观、公正的
服务。 为此，我们提出将中介机构的利益与科技项目产
品的销售收入挂钩，使中介机构、发行人与投资人形成
利益共享、风险共担的合作机制。
参考文献：
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责任编辑:林庆堂
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